Текст книги "Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях"

Подготовка к проверке благонадежности

Частью предварительного планирования и покупателей, и продавцов является подготовка к неизбежной проверке благонадежности (due diligence), которая предшествует любому поглощению. Покупатели должны указать продавцам в своем письме о намерениях требуемую ими информацию. А продавцы должны начать эту подготовку на ранних стадиях процесса планирования продажи таким образом, чтобы вся необходимая информация для предполагаемых покупателей была доступна с достаточной степенью удобства и быстроты. Подготовка к проверке благонадежности помимо всего прочего помогает продавцам понять интересы покупателей и проблемы, которые должны решить продавцы, чтобы сделать компанию как можно более привлекательной для предполагаемых покупателей. Пример 4–6 демонстрирует обобщение традиционного запроса для проверки благонадежности.

Активность в сфере слияний и поглощений на рынке компаний среднего размера очень значительна по объему. Хотя она получает гораздо меньшую огласку, поскольку покупатели и продавцы нередко, как уже говорилось, являются частными компаниями, эти сделки составляют большую часть транзакций подобного рода в Соединенных Штатах.

Активность M&A для компаний среднего рынка во многих отношениях организована не лучшим образом. Многие продавцы и в меньшей степени покупатели оказываются вовлеченными как участники только в одну сделку в течение всего времени, когда они занимаются бизнесом. Кроме того, их консультанты в области права, налогообложения, оценки и посреднических услуг могут обладать ограниченными знаниями или опытом. Хотя некоторые отрасли консолидируются при значительной активности M&A, в других отраслях предполагаемые покупатели и продавцы зачастую сталкиваются с проблемой, обусловленной трудностью поиска идеальных кандидатов для совершения сделки.

Совокупность указанных обстоятельств подчеркивает важность для покупателей и продавцов понимания стоимости и влияющих на нее факторов, знания рынка, преимуществ предварительного планирования и подготовки для достижения успеха в сделках.

Пример 4–6. Запрос информации для проверки благонадежности

A. Обзор компании

– Резюме ключевых служащих и организационная схема, включая все функциональные группы

– Самый последний бизнес-план и документы стратегического планирования

– Копии изданной корпоративной литературы и опубликованных в печати статей

– Планы, контракты и компенсационные соглашения по заработной плате и льготам для работников, существующие и/или рассматриваемые

– Численность работников (историческая и прогнозируемая)

– Копия уставных и регистрационных документов компании

B. Собственность

– Список владельцев акций, опционов и варрантов, включая дату покупки/дарения, цену, количество акций

– История финансирования, включая количество акций, цены, привлеченные суммы, даты

– Сводка недавних передач опционов на акции, если таковые имеются, включая количество акций, цены исполнения, даты

C. Историческая и прогнозируемая финансовая информация

– Финансовые отчеты за последние пять лет, поквартально

– Распределение продаж по 10 лучшим клиентам на протяжении последних 5 лет

– Распределение продаж по ассортименту продукции, включая информацию о ценах и объеме

– Распределение эксплуатационных расходов по ассортименту продукции

– Резюме основной учетной политики

– Бюджет и маркетинговый план, по крайней мере на один год

– Финансовые прогнозы, по крайней мере на один год

– Сводка существенных исторических и планируемых капитальных затрат

– Все письма в адрес менеджмента от аудиторов (если они имеются) плюс ответы менеджмента (если таковые есть)

– Анализ старения дебиторской задолженности и опыт безнадежных долгов

D. Продукты и услуги

– Описание продуктов и услуг

– Описание бизнес-модели, политики ценообразования, прогнозов объема производства

– Данные о текущей доле рынка

– Список главных поставщиков

E. Продажи и маркетинг

– Описание продаж и дистрибуции по ассортименту продукции

– Статистика производительности и планы продаж для каждого отдела или линии продукции

– Рекламный план и бюджет

– Текущие маркетинговые материалы и типовые рекламные объявления

– Статистика веб-сайтов

F. Технология

– Описание технологических процессов

– Обзор процесса расходов, в том числе исторических и планируемых

– Список и/или описание находящихся в собственности патентов, лицензий, авторских прав, торговых марок

– Описание лицензированной технологии от третьих сторон

G. Прочее

– Список партнерств и ассоциаций, включая любые соглашения

– Копии арендных соглашений и кредитных договоров с банками

– Список компаний, с которыми ранее существовали плотные контакты, а также любая документация, относящаяся к этому, включая проекты итоговых соглашений

– Внешние юридические и бухгалтерские консультанты

5. Измерение синергетического эффекта

Через слияния и поглощения (M&A) покупатели могут разрушать значительную стоимость. Это неприятный и опасный возможный результат, которому каждый покупатель должен постоянно противостоять. Поскольку значительная часть привлекательности M&A сосредоточена вокруг синергетического эффекта, в этой главе будет рассказано, что это такое и как его измерять.

В разделе «Стратегия и процесс поглощения» главы 4 подчеркивается: план поглощения компании должен быть тесно привязан к общему стратегическому плану предприятия. По своей сути он должен вести компанию к стратегиям, увеличивающим ее чистый денежный поток для поставщиков капитала и в максимальной степени снижающим ее риск. Фактически, типичное поглощение – это решение о размещении долгосрочных капиталовложений, где покупатель приобретает торговые марки, процессы и технологии, а также материальные активы. Ресурсы размещаются исходя из ожидаемых в будущем доходов, которые предположительно возникнут в результате инвестирования, скорректированных на профиль риска.

Поглощения должны совершаться таким образом, чтобы увеличивать стоимость для акционеров. Они могут расширять продукцию или рынки компании, обеспечивать новую технологию, увеличивать ее эффективность или повышать потенциал роста бизнеса. Однако ни один из этих результатов не должен быть абсолютной целью. Поглощение должно увеличивать стоимость для акционеров путем сокращения риска компании или увеличения ее чистого денежного потока на инвестированный капитал. Это напоминание об обязательной цели компании делается потому, что потенциальные поглощения часто создают ажиотаж, который может вызвать потерю менеджерами концентрации внимания на стоимости для акционеров.

Чтобы еще более заострить внимание на этом моменте, рассмотрим прибыль в результате инвестиций, когда одна публичная компания платит премию, чтобы приобрести другую публичную компанию. Когда Buyco платит по 90 долл. за акцию, чтобы приобрести 100 % Sellco, рыночная цена которой накануне поглощения составляла 60 долл. за акцию, она платит на 30 долл. за акцию больше, чем могли бы заплатить ее акционеры, приобретая те же акции на открытом рынке, т. е. премия составляет 50 %. В этом решении о поглощении содержится неявное послание акционерам компании-покупателя, что через данное приобретение она сможет создать стоимость, превышающую эту премию. Таким образом, решение основывается на предпосылке, указывающей следующее: в интересах акционеров заранее уплатить эту премию, поскольку менеджмент компании способен добиться ожидаемых синергетических эффектов. Чтобы акционеры в этом сценарии выиграли материально, менеджмент должен создать значительные прибыли, которые оправдают уплаченную премию. Нельзя отрицать невозможность успеха, но столь высокие цели в свете инвестиционных альтернатив требуют обоснованной оценки и анализа поглощения.

В дополнение к необходимости концентрации внимания на стоимости для акционеров, менеджеры и члены совета директоров должны также понимать, что M&A обычно является самой большой формой дискреционных расходов[10]10
  Дискреционные расходы – расходы сверх необходимых для нормального функционирования бизнеса, осуществляемые руководством компании по своему усмотрению. – Прим. ред.


[Закрыть] компании. Такое решение часто оказывает большее воздействие на стоимость для акционеров, чем любое другое. Лишь немногие события, случающиеся в течение жизненного цикла бизнеса, способны изменить его стоимость столь быстро и значительно. Поглощения, как правило, привязывают компанию к выбранной стратегии на длительный период времени. По мере реализации проекта все труднее становится отказаться от принятых обязательств, особенно если первоначальная реакция рынка оказалась отрицательной. Наконец, поскольку компания обычно уплачивает за поглощение премию сверх справедливой рыночной стоимости, она зачастую стремится добиться трудно достигаемых синергетических эффектов, а это создает повышенный уровень неопределенности в успехе инвестиций.

Процесс измерения синергии

Указываемые здесь риски M&A освещаются не для того, чтобы отговорить от совершения поглощений. Скорее, цель состоит в том, чтобы покупатели лучше осознали необходимость глубокого понимания, как оценивать потенциальные поглощения, чтобы создавать стоимость.

Достижение синергии начинается с ясного понимания, что это такое. Такие определения синергетического эффекта, как «комбинация бизнесов, которая делает два плюс два равным пяти» или «интеграция выгод от объединения стратегий и экономии на масштабе», являются неточными и вводящими в заблуждение.

В своей книге «Западня синергии: как проигрывают компании в игре поглощения» Марк Л. Сироуер дает синергетическому эффекту следующее определение и описание:

Синергия представляет собой увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые.

Когда покупатели могут достичь результатов деятельности, которые уже ожидаются от цели, чистая текущая стоимость (net present value, NPV) стратегии поглощения отчетливо представляется следующей формулой:

NPV = синергия – премия.

На управленческом языке синергия означает: конкурировать лучше, чем кто-либо когда-либо мог ожидать. Это означает увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках[11]11
  Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997, 2000), pp. 20, 29.


[Закрыть].

Таким образом, в ценах акций фирм-покупателей и фирм-целей уже отражены ожидания инвесторов относительно роста стоимости, которого может достигнуть компания, функционируя как отдельный бизнес. Синергия есть увеличение сверх этого ожидаемого роста, что делает успех в процессе поглощения гораздо более труднодостижимой целью. И шансы успешного достижения поставленной цели, как правило, уменьшаются на размер уплаченной при поглощении премии. Если значительная часть потенциала создания стоимости от поглощения выплачивается в форме премии продавцам, для приобретающей фирмы остается небольшой потенциал создания стоимости.

Этот факт поднимает связанную с этим проблему идентификации: какая из сторон – покупатель или продавец – создает синергетический эффект. Как правило, конкурентные преимущества объединенного предприятия, превосходя в результате производительность отдельных бизнесов, высвобождает покупатель; в том числе такие факторы, как увеличение доходов, сокращение расходов или усовершенствование технологии. Поэтому синергетическая стоимость обычно создается покупателем.

Но есть и исключения. Когда компания-цель обладает технологией или находящимся у нее в собственности процессом, который покупатель может приспособить и использовать в своем более широком деловом процессе, эта «рикошетирующая» синергия создается главным образом продавцом. Хотя покупатель приносит более широкую клиентскую базу, на которую может быть распространена выгода, ее создает именно компания-цель, как и стоимость, которая значительно превосходит ее стоимость как отдельного бизнеса.

Синергетические выгоды, как правило, возникают из четырех потенциальных источников:

1. Увеличение доходов.

2. Сокращение расходов.

3. Усовершенствование процессов.

4. Финансовая экономия.

Увеличение доходов может следовать из продаж большего числа единиц продукции и/или услуги. Это обычно достигается за счет обслуживания объединенным бизнесом более широкого рынка или предложения расширенного ассортимента продукции либо и того и другого вместе. Может также возникать рост цен на отдельные продукты/услуги, особенно когда объединенное предприятие создает серьезные стратегические преимущества, такие, как статус единственного поставщика той или иной технологии или продукта.

Прогнозируемое повышение доходов следует рассматривать с осторожностью. Оно часто зависит от многих внешних переменных, особенно от реакции клиентов и конкурентов. И то и другое может оказаться труднопредсказуемым. Кроме того, эти аспекты в значительной степени могут находиться вне контроля объединенного предприятия. Например, клиенты могут придерживаться политики, запрещающей чрезмерную зависимость от любого отдельного источника снабжения. Следует также предвидеть реакцию конкурентов, в том числе предложение новых продуктов или снижение цен.

Увеличения доходов можно достичь, если объединенная компания предлагает более широкий ассортимент продуктов или услуг, нередко используя преимущества обширной системы дистрибуции нового предприятия. Расширенный или улучшенный ассортимент продукции также может дать возможность объединенной компании конкурировать за клиентуру, которая не была доступна ни покупателю, ни компании-цели, когда они имели статус автономного бизнеса.

Оценкам второго источника синергии – сокращения расходов – свойственно оказываться более предсказуемыми и надежными, чем увеличение доходов. За счет консолидации функций устраняются лишние должности, сходные основные фонды, а также накладные расходы. Величина этой выгоды обычно оказывается больше, когда компания-цель по размеру операций и обслуживаемых рынков подобна покупателю.

Чтобы достичь успеха в сокращении расходов, особое внимание следует заранее уделить таким вопросам, как названия должностей и распределение обязанностей. У различных компаний они обычно отличаются, обуславливая сложность вопроса, связанного с выяснением, какие конкретно функции могут быть ликвидированы. Вопросы окладов и заработной платы, в частности, требуют особой бдительности, так как, хотя некоторые должности и могут быть сокращены, лица, занимавшие их, иногда остаются на новом предприятии в ином отделе или на должности с другим названием.

Усовершенствование процессов происходит, когда объединенное предприятие берет на вооружение наиболее работоспособные или эффективные методы, использовавшиеся компанией-целью или покупателем. Эти улучшения зачастую являются результатом распространения более совершенных технологий или процессов в расширившейся среде объединенного предприятия. Усовершенствования способны вызывать повышение доходов или сокращение расходов, а также повышение эффективности производственных процессов или более действенный маркетинг и дистрибуцию.

Четвертый источник синергии – финансовая экономия – часто истолковывается неправильно. Затраты на капитал компании-цели могут быть уменьшены через поглощение более крупной компанией, которая устраняет многие из рисков, свойственных цели как автономному бизнесу. Эта финансовая экономия повышает инвестиционную стоимость цели, но не ее справедливую рыночную стоимость. Комбинация может снизить затраты финансирования объединенного предприятия, а также повысить эффективность с точки зрения условий долгосрочного кредитования, регулирования денежных операций и управления оборотным капиталом.

Однако стоимость компании-цели нельзя увеличить путем приписывания ей более низких затрат на капитал через использование дополнительного заемного финансирования. Поскольку эта выгода доступна любому покупателю, такие финансовые манипуляции редко имеют подлинный потенциал создания стоимости.

Объединенное юридическое лицо может также создавать некоторые налоговые выгоды. Например, используя перенос чистых убытков от основной деятельности компании или возможность зарегистрироваться в юрисдикции, предоставляющей благоприятные ставки по налогообложению. Но покупатели должны понимать: большинство видов финансовой экономии не способно существенно улучшить стратегическую позицию компании, и они редко должны являться движущей силой сделки.

Ключевые переменные параметры в оценке синергий

Оценивая потенциальную экономию от каждого из этих источников синергетического эффекта, члены команды M&A должны неуклонно сосредоточиваться на трех переменных, способных существенно влиять на точность оценки и расчета предполагаемой синергии.

1. Размер выгоды от синергетического эффекта. Стоимость синергии должна быть количественно определена в прогнозе чистых денежных потоков, включающем оценки доходов, расходов, издержек финансирования и налогообложения, а также инвестиций в оборотный капитал и основные средства. Каждый компонент прогноза, особенно все предполагаемые улучшения, должен быть подвергнут строгой критике. Члены команды поглощения должны сопротивляться естественной склонности стремиться к завершению сделки на эмоциональной почве, очень часто приводящей к чрезмерно оптимистическим оценкам доходов и расходов. Каждый элемент прогноза должен быть оценен аккуратно и по возможности точно.

2. Вероятность достижения. Объединение бизнесов будет предполагать различные выгоды, часть из которых имеет очень высокую вероятность успеха, в то время как другие остаются весьма спорным мероприятием. Например, вероятность возможной ликвидации административных расходов, связанных с советом директоров компании-цели, равна приблизительно 100 %. Наоборот, достижение некоторых коммерческих целей в условиях жесткой конкуренции, по всей вероятности, гораздо менее определенно. Эти различия должны быть отмечены и учтены в прогнозе. Расчет вероятности различных сценариев – скажем, оптимистического, наиболее вероятного и пессимистического или через моделирование по методу Монте-Карло – помогает измерить диапазон возможных результатов. Менеджмент должен быть особенно чувствительным к возможным перспективам ухудшения и их последствиям.

3. Время получения выгод. Команда M&A покупателя должна понимать, что, в то время как поглощение обычно совершается в виде единственной сделки, выгоды от нее накапливаются в течение всего периода прогноза, способного охватывать много лет. Стоимость поглощения и его успех критически связаны с достижением увеличенных денежных потоков согласно прогнозируемому календарному плану. Любые задержки отдаляют время получения денежных потоков, уменьшая их текущую стоимость. Следует избегать искушения ускорить наступление момента повышения доходов или сокращения расходов, а время, необходимое для достижения каждого предполагаемого улучшения, рассмотреть столь же критически, как и его размер. История M&A полна случаев, когда необоснованное ускорение улучшений с целью увеличить привлекательность поглощения приводило к завышенной оценке стоимости синергии. Команда M&A, поддающаяся этому желанию, обманывает себя в первую очередь.

Здесь следует подчеркнуть важность объективности и строгой проверки фактов в экспертизе прогнозируемых синергетических эффектов. Инвесторы ожидают роста эффективности и покупателя, и компании-цели на величину, которую они устанавливают для каждой компании как отдельного бизнеса. Синергии, связанные с поглощением, должны отражать улучшения сверх уже ожидаемых достижений. Чтобы создать стоимость, совокупная стоимость этих синергетических эффектов должна превысить премию, уплаченную покупателем сверх справедливой рыночной стоимости. Таким образом, каждую прогнозируемую синергию следует подвергнуть активной критике с точки зрения предполагаемой величины, вероятности и времени достижения выгоды. Компании, упускающие этот процесс из виду, напрашиваются на неприятные сюрпризы и разочарования в будущем.

Синергия и планирование на перспективу

Процесс планирования поглощения, описанный в главе 4, подчеркивал необходимость привязывания плана поглощения к общему стратегическому плану компании. В данном контексте каждое поглощение должно оцениваться в свете вероятности достижения предсказанных синергетических эффектов. Марк Л. Сироуер называет «краеугольные камни синергии» четырьмя элементами стратегии поглощения, которые должны присутствовать для достижения успеха в синергии. Как показано в примере 5–1, отсутствие любой из этих четырех составляющих, согласно Сироуеру, обрекает проект на гибель.

Краеугольные камни Сироуера включают в себя:

• Стратегическое видение (strategic vision). Представляет цель комбинирования бизнесов, которая должна оставаться постоянным ориентиром для рабочего плана поглощения.

• Операционная стратегия (operating strategy). Представляет конкретные рабочие мероприятия, необходимые для достижения в объединенном предприятии стратегических преимуществ над конкурентами.

• Интеграция систем (systems integration). Сосредоточена на осуществлении поглощения при сохранении поставленных ранее целей деятельности. Для достижения успеха они должны весьма подробно планироваться до поглощения, чтобы можно было выдержать календарный план возникновения синергетических улучшений.

• Власть и культура (power and culture). Поскольку корпоративная культура изменяется в результате поглощения, должна быть определена и внедрена структура принятия решений в объединенном предприятии, в том числе процедуры сотрудничества и разрешения конфликтов. Успех интеграции требует эффективности всей вновь объединенной организации, что вызывает необходимость в ясности целей.

_{Пример 5–1. Краеугольные камни синергии Сироуера}

^{Источник: Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997, 2000), p. 29.}

Синергия приобрела почти мифическую репутацию в сфере M&A из-за выгоды, которую она якобы приносит. Относитесь с осторожностью к этому вознаграждению. В действительности оно может оказаться мифом.

Объединение компаний может приносить улучшения, но они должны превышать усовершенствования, которые инвесторы уже ожидают от покупателя и компании-цели, действующих отдельно. Уровень этих ожидаемых автономных улучшений есть первая планка, которую должно преодолеть любое объединенное предприятие. Когда покупатель выплачивает премию акционерам компании-цели, текущая стоимость любых выгод, приносимых объединенным предприятием, должна быть уменьшена на эту премию. Таким образом, чем выше уплаченная премия, тем ниже потенциальные выгоды покупателя. Покупатели также

должны понимать: передавая первоначальные синергетические выгоды продавцу в виде премии, они остаются с задачей достижения остающихся синергетических эффектов, что нередко оказывается наиболее трудным делом.

Синергии не должны быть мифическими. Они должны представлять собой прошедшие жесткую критику, точно спрогнозированные и соответственно продисконтированные чистые денежные потоки, которые отражают вероятность успешного их достижения в рамках тщательно построенных и проверенных не один раз календарных планов.