Текст книги "Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях"

6. Подходы и основные принципы оценки

Достоверная оценка требует правильного применения существующих подходов с целью определения стоимости, которая представляет собой ясное понимание инвестиций в продаваемый или приобретаемый бизнес и аккуратное измерение доходов, генерируемых компанией. Поэтому с целью повышения обоснованности процесса оценки настоящая глава представляет: 1) три подхода к оценке; 2) модель инвестированного капитала для оценки вложенных в бизнес инвестиций; 3) чистый денежный поток как наиболее адекватный показатель дохода для поставщиков капитала компании; 4) корректировку финансовых отчетов компании с целью наиболее достоверного отражения результатов хозяйственной деятельности; 5) математические методы управления инвестиционным риском.

Подходы к оценке бизнеса

Компании различаются по характеру своих операций, обслуживаемым рынкам и имеющимся в распоряжении активам. По этой причине совокупность знаний в области оценки бизнеса выработала три основных подхода, изложенных в примере 6–1, с помощью которых могут оцениваться компании.

_{Пример 6–1. Подходы к оценке бизнеса}

Внутри каждого подхода существуют методологии, которые могут применяться в различных процедурах. Например, мы можем использовать процедуру дисконтированного денежного потока, применяя метод дисконтирования в рамках доходного подхода.

Доходный подход описан в главе 7, а главы 8 и 9 посвящены разработке соответствующих норм доходности в рамках этой концепции. Главы 10 и 11 знакомят с подходами, основывающимися на использовании рыночной информации и сведений об активах. Теория оценки бизнеса требует, чтобы оценщик пытался использовать каждый из этих трех подходов в каждом случае оценки, хотя осуществить это не всегда возможно. Например, компания может не иметь положительного дохода для дисконтирования или капитализации, что не позволит применить доходный подход. Использование рыночного подхода может оказаться невозможным из-за отсутствия аналогичных компаний для сравнения. Подход на основе активов без использования метода избыточных прибылей (который, как правило, не применяется в оценках для целей слияний и поглощений) не способен точно отображать общую нематериальную стоимость или стоимость репутации фирмы (goodwill), которая не отображается по рыночной стоимости в балансовом отчете компании. Таким образом, каждый из подходов имеет ограничения, которые могут сужать возможности для его применения или снижать эффективность в каждом конкретном случае оценки. Однако еще более важно понимать, что каждый подход привносит особую точку зрения на стоимость и ее факторы. Доходный подход наиболее часто рассматривает будущие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их относительного риска. В то же время рыночный подход устанавливает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные инвестиции. Наконец, подход на основе активов устанавливает стоимость, основанную на гипотетической продаже базовых активов компании. Сильные и слабые стороны каждой методологии, характер каждой конкретной оценки и обстоятельства, имеющие место в оцениваемой компании и отрасли, в которой она работает, определяют, какой из подходов может использоваться и какова будет относительная надежность результатов применения данного подхода. То, как оценивать эти результаты, описывается в главе 13, а в примере 13-1 дается обобщение обстоятельств, при которых каждый подход, как правило, оказывается наиболее приемлемым.

В данном кратком обзоре подходов к оценке бизнеса при слияниях и поглощениях принимается, если не сказано иное, что оцениваемый бизнес жизнеспособен и является действующим. Для компаний, подлежащих ликвидации или находящихся в состоянии длительного кризиса, могут потребоваться иные условные допущения и процедуры оценки.

Использование модели инвестированного капитала для определения оцениваемых инвестиций

Для целей слияния и поглощения инвестиции в компанию, как правило, определяются как инвестированный капитал (invested capital) бизнеса, представляющий собой сумму его заемного и собственного капиталов. Данный расчет приведен в примере 6–2.

_{Пример 6–2. Расчет инвестированного капитала}

^{* Все операционные активы и пассивы должны быть приведены к рыночной стоимости.}

Вычитание кредиторской задолженности из текущих активов дает чистый оборотный капитал (working capital) компании. Также удаляются неработающие активы с соответствующим уменьшением собственного капитала владельца. В результате остаются чистые операционные активы, используемые бизнесом, процентный заемный капитал и собственный капитал, в совокупности представляющие инвестированный капитал, который используется для финансирования.

Имейте в виду: все общие нематериальные характеристики компании, включая персонал, клиентов и технологии, будут включены в расчет стоимости инвестированного капитала. Инвестированный капитал также называют стоимостью компании как действующего бизнеса, поскольку оценивается все предприятие, включая чистые материальные и нематериальные активы. Главная причина, по которой для целей слияний и поглощений оценивается инвестированный капитал, а не просто собственный капитал, – это стремление не допустить потенциальных искажений, которые могут быть вызваны изменениями в структуре капитала компании. Инвестированный капитал часто называют бездолговой моделью (debt-free model), так как он отражает бизнес до определения относительных уровней заемного и собственного капитала. Цель состоит в том, чтобы рассчитать стоимость компании перед рассмотрением вопроса, каким образом финансируется ее деятельность: с помощью заемного или собственного капитала. Каждый покупатель может выбрать иной способ финансирования компании. Однако подобное решение не должно влиять на стоимость бизнеса. Его деятельность должна иметь одну и ту же стоимость независимо от того, каким образом осуществляется финансирование. Обратите также внимание на то, что из инвестированного капитала исключаются любые кредиты и займы, связанные с поглощением, так как стоимость не должна искажаться возможными вариантами финансирования.

Поскольку модель инвестированного капитала изображает компанию без учета структуры капитала, прибыль компании, ее доход или денежный поток должны рассчитываться на бездолговой основе. В то же время затраты на капитал или операционные мультипликаторы должны учитывать заемные и собственные источники финансирования. Эти вопросы будут описаны в главах 9, 10 и 11 после более подробного рассмотрения вопросов прибыли и норм доходности.

Почему чистый денежный поток измеряет стоимость с наибольшей достоверностью

Как мы говорили в первых двух главах, создание стоимости компании в конечном счете может быть определено как скорректированный на риск чистый денежный поток, который становится доступен для поставщиков капитала. Если цена акций компании растет в результате внедрения новой технологии, улучшения ассортимента продукции, более эффективных процессов или иной аналогичной причины, это приводит к увеличению денежных средств, получаемых поставщиками капитала. Таким образом, стоимость неизбежно привязана к денежному потоку. Вот почему в контексте оценки обычно используется фраза: «Главное – деньги». Инвесторы и менеджеры привыкли видеть, что результаты работы компании выражаются как некий уровень прибыли до или после уплаты процентов или налогов. Конечно же, первая трудность с прибылью состоит в том, что она не представляет собой ту сумму, которая может быть потрачена. Прибыль как таковая часто не может показать истинную сумму, доступную поставщикам капитала. Например, компания может иметь внушительную прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT), но если большая часть или вся она уходит на проценты, налоги, реинвестиции в компанию для пополнения оборотного капитала или капиталовложения, необходимые для финансирования планируемых операций, то для поставщиков капитала наличной прибыли может и не остаться.

В закрытых компаниях прибыль часто представляется как чистый доход до или после налогообложения. Поскольку это есть прибыль на собственный капитал, получаемая после учета затрат на выплату процентов, она отражает предпочтение существующего владельца в пользу относительных уровней финансирования за счет заемного и собственного капитала. Покупатели хотят видеть точную картину истинных результатов работы компании до влияния структуры финансирования, поэтому следует представлять прибыль на инвестированный, а не на собственный капитал.

Поскольку финансовые отчеты для передачи внешним сторонам обычно готовятся в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета (GAAP), чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF_IC) нигде в отчетах, включая отчет о движении денежных средств, не отображается. Однако его можно легко рассчитать, как показано в примере 6–3.

_{Пример 6–3. Чистый денежный поток на инвестированный капитал}

^{a В прогнозе эти суммы должны быть на уровнях, необходимых для поддержания ожидаемых будущих операций, а не просто средние или фактические ретроспективные величины, либо суммы, ожидаемые в следующем году.}

^{b Помните, что модель инвестированного капитала имеет «бездолговой характер», поэтому из текущих пассивов следует удалить весь заемный капитал, за который платятся проценты. Вообще говоря, это уменьшит денежное значение роста оборотного капитала.}

^{c В большинстве оценок этот пункт равен нулю, поскольку обычно отсутствуют какие-либо привилегированные акции или другие старшие классы ценных бумаг, приносящих дивиденды.}

При рассмотрении примера более очевидными становятся положительные стороны использования чистого денежного потока. Он представляет собой сумму, которую можно изъять из бизнеса без ущерба для будущей деятельности, так как были учтены все внутренние потребности компании. Вот почему чистый денежный поток часто называют свободным денежным потоком (free cash flow).

Чистый денежный поток на инвестированный капитал является единственным показателем, точно отображающим истинные возможности компании по созданию богатства. Он показывает доходы компании до уплаты основных сумм долга и процентов по нему, не допуская искажений, которые могут вызываться различными уровнями заимствования. Это мера денежного потока, а не прибылей, так как инвесторы могут тратить только наличные денежные средства, а не прибыли, отражаемые в отчетах компании. NCF_IC представляет собой чистый доход после налогообложения, а также после обеспечения внутренней потребности компании в капитальных затратах и оборотном капитале. Таким образом, он представляет истинный денежный поток, доступный поставщикам заемного и собственного капитала после уплаты налогов и удовлетворения внутренних нужд компании в реинвестировании средств.

Как будет далее объяснено в главе 7, чистый денежный поток компании может быть спрогнозирован на несколько будущих лет или в долгосрочном периоде. При расчете чистого денежного потока в течение долгосрочного или ограниченного периода почти всегда следует поддерживать определенные соотношения между составляющими, вовлекаемыми в данный процесс. Чтобы отражать инфляцию и рост, капитальные затраты должны превышать амортизационные списания вложений предыдущих периодов. Аналогичным образом изменение оборотного капитала должно вызывать уменьшение чистого денежного потока, поскольку отток денежных средств, необходимый для финансирования роста дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, должен превышать приток денег, обеспеченный увеличением и накоплением кредиторской задолженности.

Частая необходимость вести переговоры, отталкиваясь от показателей дохода

Рынок M&A, особенно для средних и малых компаний, редко бывает хорошо организованным. Как говорилось ранее, многие участники в течение всей своей карьеры имеют дело только с одной сделкой такого рода, да и большинство консультантов из числа бухгалтеров, юристов и банкиров редко сталкиваются с подобными сделками. Отсутствие организованного рынка и неопытность участников нередко приводят к тому, что продавцам приходится охотиться на возможных покупателей, а покупателям искать потенциальные компании для инвестирования через личные контакты и отраслевые ассоциации или списки рассылки.

В этой среде ожидания часто оказываются не соответствующими действительности и изобилует ложная, неадекватная информация, так как участники ищут короткие пути или простые формулы, чтобы быстро и удобно рассчитать стоимость. В такой ситуации обычно используется стоимость, основанная на мультипликаторах EBIT или прибыли до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (EBITDA). Продавцы, в частности, предпочитают эти показатели, так как они дают относительно высокие значения прибыли, которые выглядят впечатляюще. Проблема состоит в том, что это не является действительной прибылью, так как еще не уплачены налоги на доходы и не удовлетворены внутренние потребности компании в реинвестициях. Иными словами, ни EBITDA, ни EBIT не отображают денежных средств, которые могут быть извлечены поставщиками капитала.

Так каким же образом каждой из сторон – продавцу, желающему знать, сколько в действительности стоит компания, независимо от переговорной стратегии, или покупателю, ведущему переговоры с продавцом, который называет указанные величины, – справляться с вероятной путаницей? Ключ к решению этой проблемы – последовательное выполнение всех расчетов стоимости с использованием чистого денежного потока на инвестированный капитал. В этом процессе участник сделки будет использовать истинную прибыль, доступную поставщикам капитала, а также наиболее достоверные и надежные нормы доходности. Когда продавцы или их посредники ссылаются на безосновательные мультипликаторы EBIT или EBITDA, покупатели должны требовать разъяснения последовательности их определения. Информированный участник, будь то покупатель, продавец или посредник, как правило, увидит отсутствие обоснованности не соответствующих действительности мультипликаторов и, что более важно, сумеет объяснить, почему они не отражают реальную стоимость.

Наиболее распространенные причины, в силу которых мультипликаторы EBIT или EBITDA искажают стоимость, следующие:

• Недостоверная прибыль – расчет EBIT или EBITDA недостоверен в сравнении с историческими или будущими результатами работы, учитывая вероятные отраслевые и общеэкономические условия.

• Смешение стратегической стоимости со справедливой рыночной стоимостью – инвестиционные банкиры или брокеры могут приводить мультипликатор EBIT, который был получен на основе одной или нескольких сделок, где покупатель уплатил наиболее высокую цену. Необычные синергии, присущие именно той сделке, вполне возможно, оправдывали такой мультипликатор, но он редко представляет «рынок», особенно если подобные синергетические эффекты недоступны другим покупателям.

• Несопоставимая компания-аналог – выбор для соответствующего сравнения коэффициентов публичных компаний, которые намного крупнее, либо лидеров отрасли, недостаточно сходных с целевой компанией.

• Неподходящая дата – выбор коэффициентов сделки, которая недостаточно близка к дате оценки, а потому может отражать иные общеэкономические или отраслевые условия. Подобные искажения могут возникать в результате смешения показателей доходов и соответствующих мультипликаторов. Например, извлечение мультипликатора для чистого дохода и применение его к EBIT.

• Выбор среднего мультипликатора – неразборчивое использование среднеарифметического или медианного коэффициента, полученного на основе выборки группы компаний, когда целевая компания может существенно отличаться от средних характеристик для этой группы.

Решение: когда разумные инвесторы находят, что должны вести переговоры, основываясь на мультипликаторах прибылей, они определяют стоимость, используя NCF_IC, а затем выражают эту стоимость как мультипликатор EBIT или любой другой показатель прибыли, который противоположная сторона предпочитает использовать в переговорном процессе.

Вторая убедительная причина для выбора чистого денежного потока, а не показателя бухгалтерских прибылей следует из вариантов, имеющихся для вычисления нормы доходности. Эта ставка, или мультипликатор как ее отражение, применяется к прибыли в процессе дисконтирования, капитализации или умножения для расчета стоимости. Надежность получаемой стоимости явно зависит от точности и взаимозависимости двух исходных переменных уравнения – прибыли и нормы доходности, или мультипликатора. Публичные рынки, опираясь на многолетний исторический опыт, дают основу для высоконадежных долго-, средне– и краткосрочных норм доходности по чистому денежному потоку. На американском рынке эти данные рассчитываются с 1926 года и демонстрируют фактические прибыли в денежном выражении, полученные кредиторами и инвесторами, а также соответствующие нормы доходности, полученные от этих инвестиций. Эти нормы отражают будущий выбор покупателей, т. е. текущие цены, уплаченные за ожидаемый будущий чистый денежный поток доходов на инвестированный капитал. Эти данные дают оценщикам превосходную картину риска, принимаемого инвесторами, в сравнении с ожиданиями прибыли и точное указание требуемых ими норм доходности от инвестиций с различными уровнями риска.

Важно подчеркнуть, что не существует данных, подобных историческим сведениям по норме доходности, для других часто публикуемых показателей прибыли, включая EBITDA, EBIT, чистый доход до налогообложения и чистый доход после налогообложения. Ни один из этих показателей не отражает чистого денежного дохода, фактически доступного акционерам. Все они – просто показатели исторических результатов деятельности без какой-либо привязки к инвестированным суммам. В подобном виде невозможно увязать эти исторические результаты с ценами, которые уплатили инвесторы за ожидаемую в будущем прибыль от инвестиций. Глава 8 иллюстрирует возможные ошибки и искажения, возникающие в результате использования исторических норм доходности.

Корректировка финансовых отчетов

Корректирование финансовых отчетов компании-цели, обычно называемое «нормализацией», преобразовывает отраженную бухгалтерскую информацию в значения, показывающие истинные экономические результаты, финансовое положение и денежный поток компании. Различия между суммами, фигурирующими в финансовых отчетах, и рыночной стоимостью чаще всего возникают по одной или нескольким из следующих причин:

• Решение минимизировать налоги, включая чрезмерную компенсацию, дополнительные выплаты служащим, арендную плату или другие платежи по ценам выше рыночных, производимые владельцам или другим родственным сторонам.

• Поправки, необходимые для изменения методов бухгалтерского учета, в том числе переход от кассового метода к методу начисления либо от одного метода учета запасов или начисления износа к другому.

• Поправки по внеоперационным и/или неповторяющимся позициям, включая избыток или дефицит активов, личные активы на балансе компании или личные расходы, оплаченные предприятием, а также статьи доходов или расходов, не связанные с текущими операциями.

• Различия между рыночной стоимостью активов и суммами, по которым они учтены в бухгалтерских книгах компании.

При оценке малых компаний возрастает значение многих из этих нормализующих поправок. Средние или крупные предприятия могут иметь характеристики, тоже требующие корректировок, но эффект от этого может оказаться несущественным. Скажем, превышение фонда заработной платы на 100 тыс. долл. над среднерыночными нормами может привести к значительному изменению стоимости компании с ежегодным объемом продаж в 1 млн. долл. В то же время оно, скорее всего, окажется несущественным для бизнеса с объемом продаж в 50 млн. долл. Малые компании также более часто имеют скомпилированные или пересмотренные финансовые отчеты, не подвергнутые аудиту, либо используют кассовый, а не накопительный принцип бухгалтерского учета. Таким образом, в случаях с малыми компаниями нередко требуется внести большое количество корректировок, относительное воздействие которых отличается более значимым эффектом.

Поправки могут вноситься одновременно и в отчет о доходах, и в балансовый отчет, или один из них корректируется без соответствующих изменений в другом. Например, прибыль или убыток, не носящие регулярного характера, могут быть удалены из отчета о доходах без внесения каких-либо поправок в балансовый отчет.

Наиболее часто в процессе слияний и поглощений покупатель приобретает контрольный пакет акций компании-цели. Это дает покупателю полномочия контролировать доход и при желании манипулировать им. Вместе с тем миноритарные акционеры, как правило, не обладают подобными возможностями контроля. По этой причине первая категория поправок, перечисленных выше, называется «поправками контрольного характера» и обычно должна использоваться только при оценке контрольного пакета акций компании. Типичные поправки контрольного характера включают в себя:

• Компенсация, в любой форме выплачиваемая владельцам, контролирующим бизнес, выше или ниже среднерыночного уровня.

• Арендная плата, выплачиваемая за недвижимое имущество или оборудование, принадлежащее владельцу контрольного пакета акций и арендуемое компанией, выше или ниже среднерыночного уровня.

• Родственники или протеже в штате компании, которым выплачивается компенсация выше или ниже среднерыночного уровня.

• Активы, такие, как автомобили, самолеты, квартиры, членские права в организациях и т. д., находящиеся во владении и/или оплачиваемые бизнесом для использования владельцами контрольного пакета акций, но которые можно было бы не предоставлять независимому работнику, нанятому для выполнения той же работы.

• Страховые премии по полисам, бенефициаром которых корпорация не является.

• Ссуды корпорации владельцам контрольного пакета акций по ставкам выше или ниже рыночных.

В не столь распространенных обстоятельствах оценки M&A, когда целью является миноритарная доля собственности, решение не вносить поправки контрольного характера в доход может привести к получению очень низкой или нулевой стоимости указанных миноритарных интересов. Такая низкая стоимость часто отражает слабость позиции миноритарного собственника относительно положения владельца контрольного пакета акций. (Стоимость миноритарного пакета акций может быть увеличена путем внесения в акционерное соглашение[12]12
   В российских условиях – Устав акционерного общества. – Прим. ред.


[Закрыть] соответствующих условий, ограничивающих доступ владельцев контрольного пакета акций к денежному потоку компании.) В качестве альтернативы может использоваться прибыль владельцев контрольного пакета акций после внесения поправок контрольного характера, а к полученному значению стоимости затем может применяться миноритарная скидка. Однако прибегать к этому не рекомендуется, поскольку стоимость при этом часто искажается, так как скидка за миноритарный характер пакета может не отражать различия в доходах миноритарных и контролирующих бизнес собственников. Вопросы внесения поправок описываются далее в главах 11 и 12.