Текст книги "Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях"

Анализ стратегий создания стоимости

Исторические результаты и будущий потенциал создания стоимости компании могут отслеживаться с помощью использования инструмента, анализирующего прибыль на инвестированный капитал, под названием модель Дюпона или Дюпон-анализ (DuPont analysis). Разработанный специалистами из компании DuPont около столетия назад для отслеживания эффективности деятельности этой компании в ее разнообразных инвестициях, этот анализ рассматривает маржу прибыли и оборачиваемость активов как компоненты доходности активов.

Пример 2–5. Расчет создаваемой стоимости путем снижения затрат на капитал

$35 714 286 = $5 000 000 / 14%

Капитализированная стоимость $35 714 286

Минус: общая стоимость капитальных вложений —$1 000 000

Общая стоимость $34 714 286

Минус: первоначальная стоимость (пример 2–3) —$33 333 333

Общая созданная стоимость $1 380 953

Формула модели Дюпона включает бухгалтерские измерения «прибыли» и «инвестиций», в данном изложении критикуемые как потенциально вводящие в заблуждение. Она использует бухгалтерские измерения дохода и инвестиций по балансовой стоимости, способной искажать результаты деятельности и стоимость. Однако при надлежащих корректировках и осторожной интерпретации Дюпон-анализ может помочь идентифицировать и измерить факторы стоимости и в конечном счете разработать стратегии, способствующие увеличению прибыли на инвестиции и созданию стоимости.

Дюпон-анализ идентифицирует составные части маржи прибыли (profit margin) и оборачиваемости активов (asset turnover), которые управляют прибылью на чистые операционные (участвующие в основной деятельности) активы (net operating assets) в уравнении, показанном в примере 2–6.

_{Пример 2–6. Модель Дюпона}

Маржа прибыли (profit margin), известная также как прибыль от продаж (return on sales), измеряет маржу прибыли на один доллар продаж, сравнивая размер дохода с выручкой. Как ранее говорилось, для целей этого анализа должны быть исключены внеоперационные (не связанные с основной деятельностью) и неповторяющиеся статьи доходов и расходов. Затраты на выплату процентов, чистые льготы по подоходному налогу должны быть снова добавлены к доходу, чтобы предотвратить влияние затрат финансирования на анализ операционных результатов. В итоге получается нормализованный чистый доход компании после налогообложения, но до учета затрат на финансирование, известный как чистый доход (net income) на инвестированный капитал (invested capital) – I/C. Стратегии повышения рентабельности предполагают увеличение доходов или уменьшение расходов. Поиски путей достижения этих целей должны направлять менеджмент на анализ факторов, влияющих на маржу прибыли, как показано в примере 2–7.

_{Пример 2–7. Факторы стоимости, влияющие на маржу прибыли}

Может ли существенно изменяться профиль риска компании и можно ли это изменение достоверно измерить?

Процедуры для расчета норм доходности представлены в главах 8 и 9. Хотя они и включают в себя элементы оценочных суждений и отражают восприятие ожидаемого будущего риска, процесс количественного определения норм доходности может быть надежен и точен, особенно для устоявшегося бизнеса. Рынок средних компаний, т. е. компаний с объемами продаж в диапазоне от 10 млн. до нескольких сотен миллионов долларов, отличается меньшей стабильностью по сравнению с крупными публичными компаниями. Следовательно, рыночная цена этих компаний гораздо более изменчива. Например, как объясняется далее в главе 8, волатильность цены 10 % самых мелких компаний из числа торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже приблизительно на 50 % выше, чем у 10 % самых крупных компаний. Поэтому профиль риска компаний среднего рынка может значительно изменяться. Доступная информация и существующие методики позволяют измерять и определять воздействие этих изменений на стоимость акций.

При оценке каждой из этих функциональных областей с целью повышения рентабельности руководство должно опираться на стратегический план компании, анализируя сильные и слабые стороны, возможности и угрозы (strengths, weaknesses, opportunities, and threats, SWOT), описанные далее в главе 3. SWOT-анализ должен помогать как идентифицировать, так и оценивать вероятность повышения рентабельности посредством внесения изменений в любую из этих функциональных областей.

Большинство менеджеров и акционеров могут ясно видеть взаимосвязь между ростом выручки или сдерживанием расходов и рентабельностью, а также каким образом это может способствовать созданию стоимости. Гораздо меньше людей видят важность эффективности использования активов, известную как оборачиваемость активов (asset turnover). Этот компонент рассматривает используемый капитал относительно достигнутого объема продаж. Повышения здесь можно достичь через стратегии, которые увеличивают выручку в большей степени, чем при этом увеличиваются активы, либо уменьшают активы в большей пропорции, чем снижается выручка. Этой концептуальной цели затем можно добиться через усовершенствования в управлении основными элементами активов, измеряемыми показателями периода оборота дебиторской задолженности, оборачиваемости товарных запасов и оборачиваемости основного капитала. Первичные факторы и функции, составляющие общую стоимость активов, представлены в примере 2–8.

_{Пример 2–8. Факторы стоимости, влияющие на оборачиваемость активов}

При оценке каждого из этих действий по повышению эффективности использования активов менеджменту следует вновь возвратиться к SWOT-анализу, чтобы определить вероятность улучшения результатов вследствие этой деятельности, а также с учетом внутренних возможностей компании и окружающей ее среды.

В традиционном Дюпон-анализе маржа прибыли, измеренная в процентах, умножается на оборачиваемость активов, выраженную числом оборотов, что позволяет выяснить доходность активов (return on assets). Этой норме доходности, выраженной в процентах, здесь будет уделяться меньшее внимание, чем в традиционном анализе, поскольку она опирается на бухгалтерские представления о «прибыли» и «инвестициях». В данном случае, так как мы сосредоточиваемся на стоимости для акционеров, текущие и предполагаемые стратегии повышения маржи прибыли и оборачиваемости активов должны анализироваться с целью определения их воздействия на риск и чистый денежный поток. Чистый денежный поток определяется объемом продаж, операционной маржой, ставками налогов и потребностями инвестирования в оборотный капитал и основные средства. Риск отражается в SWOT-анализе и конкурентной позиции компании с учетом ее стратегических преимуществ и недостатков. Риск, в конечном итоге, измеряется через средневзвешенные затраты на капитал, отражающие учитывающие риск издержки привлечения заемного и собственного капитала компании и относительную величину каждого используемого источника финансирования. Компоненты этого анализа создания стоимости обобщены в примере 2–9. Анализ конкуренции, поддерживающий WACC, представлен в главе 3, а методические приемы для измерения WACC объясняются в главе 9.

В примере 2–9 движение слева направо можно обобщить следующим образом:

_{Пример 2–9. Составляющие процесса создания стоимости}

• Доходы в сравнении с активами отражают достигнутый объем продаж в сопоставлении с использованными ресурсами, позволяя увидеть эффективность использования активов.

• Маржа и оборачиваемость, объединяясь, приводят к NCF_IC, который представляет собой денежный доход собственников (поставщиков) заемного и собственного капитала.

• SWOT-анализ рассматривает внешнюю окружающую среду компании, а также ее внутренние возможности.

• Затраты на заемный и собственный капитал компании определяются ее внешней окружающей средой и внутренними возможностями.

• Поступления чистого денежного потока компании для поставщиков заемного и собственного капитала дисконтируются или капитализируются по WACC, которая представляет собой совокупные затраты на заемный и собственный капитал, позволяя получить операционную стоимость компании.

После того как эта информация о бизнесе собрана и организована, ключом к созданию стоимости становится идентификация тех стратегий, которые наиболее эффективно увеличивают чистый денежный поток или снижают риск. В этом процессе менеджеры часто испытывают соблазн склониться в сторону стратегий, вызывающих рост продаж или активов, не рассматривая при этом воздействия на чистый денежный поток. Эти стратегии роста также часто увеличивают профиль риска компании, поскольку они двигают ее в сторону от основного бизнеса или на новые и менее знакомые рынки. Поэтому каждая стратегия должна быть измерена с точки зрения ее последствий для денежного потока и риска, в то время как менеджмент тщательно оценивает способность компании применить эту стратегию с учетом ее конкурентоспособности.

Что представляют эти концепции создания стоимости по сравнению со стратегиями, обычно определяемыми понятием «экономическая добавленная стоимость»?

Они весьма похожи. Хотя некоторые варианты применения экономической добавленной стоимости используют корректировки, поправки и методологии, ориентированные на институт собственности, концептуальные цели всегда состоят в применении стратегий, которые:

• увеличивают чистый денежный поток через некую комбинацию, обеспечивающую рост доходов, уменьшение расходов и более эффективное использование активов;

• снижают риск компании, связанный с получением доходов, уменьшая тем самым ее затраты на капитал.

Создание стоимости в компании, акции которой не торгуются публично, теперь должно быть интуитивно понятным. Для этого применяется модель публичной компании, но требуется повышенное внимание менеджмента и тщательность измерения в условиях отсутствия общеизвестных рыночных котировок фондового рынка. Ключом здесь является использование стратегий, создающих денежный поток и демонстрирующих самую высокую вероятность успеха. Достижение этих целей требует понимания и неустанного внимания к основным принципам оценки риска и прибыли, которые были описаны выше. Чтобы начать этот процесс, мы далее в подробностях рассмотрим, как анализировать стратегическую позицию компании в целях оценки и измерения риска.

3. Анализ конкуренции

Мы установили, что стоимость компании определяется ее ожидаемым чистым денежным потоком и относительным уровнем риска. Чтобы измерять стоимость и управлять процессом ее создания, мы должны точно оценить конкурентную среду, в которой работает компания. Осуществление этого включает анализ внешних и внутренних условий, оказывающих влияние на результаты деятельности. Многие компании обычно проделывают эти шаги, выполняя ежегодное стратегическое планирование. Но при этом большинство непубличных экономических субъектов не связывают результаты своих стратегических планов с высшей целью – созданием стоимости для акционеров. Будь то оценка компании для целей слияния и поглощения, повышения эффективности или с любой другой целью – анализ конкуренции является обязательным шагом.

Многие рассматривают оценку в первую очередь как финансовый расчет. Они анализируют исторические финансовые результаты, текущую позицию и денежный поток, рассчитывают финансовые показатели, сравнивая их со среднеотраслевыми значениями. Основываясь на этой информации, они составляют таблицы, прогнозирующие будущие результаты. Вооруженные этими данными, они рассчитывают стоимость компании и часто чувствуют уверенность в своей оценке.

Этот процесс упускает из виду серьезную слабость финансовых отчетов: они отражают результаты финансовой деятельности компании, а не причины. Успех компании, как правило, зависит от ее способности производить продукты или услуги эффективно, соответствующего количества и качества, своевременно и по разумной стоимости, а также находить рынки сбыта, продавать и распределять продукты и услуги рационально и по достаточно привлекательной цене. При этом успех зависит от многочисленных внешних и внутренних факторов, которые должны быть взвешены, как часть процесса оценки. В этой главе объясняется, как проводить анализ конкуренции с целью определения стратегической позиции и способности компании конкурировать на своем рынке с другими такими же компаниями.

Проверьте себя на факторы риска и стоимости

Компании во многих отраслях промышленности оцениваются на основе мультипликаторов прибыли, денежного потока или выручки. Ключевой момент, о котором следует помнить, – это зависимость приемлемого для целевой компании мультипликатора от ее сильных и слабых сторон. Для выработки хороших навыков в проведении оценки требуется интуиция при выявлении факторов, которые могут влиять на движение значений этих мультипликаторов вверх или вниз. Проверьте себя с позиций покупателя и продавца, оценив: могут ли нижеследующие 20 факторов в целом увеличивать или снижать стоимость компании и итоговый мультипликатор. Ответы даны в абзаце, который следует за списком.

1. Наличие сильной торговой марки или лояльность клиентской базы.

2. Продажи сконцентрированы на нескольких ключевых клиентах.

3. Работает на заводских мощностях в хорошем состоянии.

4. Работает в небольшой отрасли с ограниченной клиентской базой.

5. Генерирует высокий стабильный чистый денежный поток для акционеров.

6. Финансовые отчеты компилированы или пересмотрены, а не подвергнуты аудиторской проверке.

7. Обладает конкурентоспособными преимуществами, такими, как технологии, географическое положение или эксклюзивный ассортимент продукции.

8. Работает с недостаточным оборотным капиталом и в целом – в условиях ограниченных финансовых возможностей.

9. В целом благоприятные будущие экономические и отраслевые условия.

10. Работает с ограниченным менеджментом, от которого компания сильно зависит.

11. Продает разнообразную номенклатуру продуктов клиентам, расположенным на широких географических рынках.

12. Продает продукты класса биржевых товаров, обладающие небольшим отличием от аналогичных у конкурентов.

13. Работает в большой, быстро растущей отрасли.

14. В отрасли существуют значительные избыточные производственные мощности.

15. Высокие барьеры в отрасли препятствуют приходу новых конкурентов.

16. Постоянная угроза, представленная продуктами-заместителями и моральным устареванием.

17. Обладает сильными позициями в отраслевой нише.

18. Продает продукты через брокеров, что создает ограниченное знание о конечных пользователях продукта или затрудняет контакт с ними.

19. Является: или наиболее эффективно работающим дешевым производителем, или высококачественным производителем, или и то и другое.

20. Имели место судебные разбирательства с клиентами, поставщиками и служащими.

Когда акции компаний определенной отрасли продаются, например, по ценам, превышающим некоторый уровень доходности в четыре-во-семь раз, этот диапазон допускает значительные колебания стоимости. Факторы риска и стоимости, идущие в вышеприведенном списке под нечетными номерами, как правило, перемещают компанию к верхней границе диапазона мультипликатора. В то же время пункты, идущие под четными номерами, как правило, создают негативный эффект, обеспечивая более низкий мультипликатор. Значение этих факторов у различных компаний варьируется, и оценка должна субъективно взвешивать каждый из них. Наконец, при оценке фактора помните: он может существовать в оценке компании при восприятии ее как независимой единицы, но данный фактор способен нейтрализоваться в результате поглощения, создавая тем самым выгоду от синергетического эффекта.

Связь стратегического планирования и создания стоимости

Компании занимаются ежегодным стратегическим планированием, чтобы определить цель и направление развития бизнеса. В первый год планирования компания формулирует миссию, которая в дополнение к определению цели компании помогает ее менеджменту и работникам идентифицировать ключевые группы, обычно связанные с акционерами, перед которыми компания отчитывается за долгосрочный успех. Типовая декларация миссии может звучать примерно так:

Наша миссия состоит в том, чтобы производить для наших клиентов продукты и услуги самого высокого качества, создавая при этом максимально возможную прибыль на инвестиции для наших акционеров, обеспечивая безопасную, продуктивную рабочую окружающую среду для наших работников и действуя как конструктивный корпоративный гражданин нашего общества.

Декларация миссии имеет намеренно общий характер и, как видно из примера, может подойти практически любому коммерческому экономическому субъекту. Менеджмент и работники могут пересматривать ее ежегодно, концентрируясь на том, почему именно существует компания и кому она должна служить, чтобы преуспевать в долгосрочной перспективе.

На основе этого общего для всей компании заявления о целях разрабатывается ежегодный стратегический план компании. Он начинается с определения широких долгосрочных целей, устанавливаемых советом директоров и топ-менеджментом. Отталкиваясь от общего направления, процесс планирования развивается по всей организационной структуре, причем каждое бизнес-подразделение формулирует промежуточные и краткосрочные цели и готовит планы, которые должны быть совместимы с долгосрочными корпоративными целями, установленными советом директоров. Они вносятся, оцениваются, повторно вносятся и в конечном счете одобряются в процессе, который должен придать компании направление и обеспечить согласованность на всех уровнях управления. Для каждого сегментированного уровня планы имеют бюджеты, определяющие на финансовом языке, каким образом будут достигаться цели, задачи и намеченные показатели.

На всех уровнях процесса планирования обязательный шаг – это проведение анализа на предмет конкуренции. Этот анализ обычно выполняется путем оценки внешней среды компании и внутренних возможностей с целью идентификации всех существующих сильных и слабых сторон, а также существующих возможностей и угроз (SWOT-анализ). Внешний анализ исследует те факторы вне компании, которые будут влиять на ее производительность и конкурентоспособность, включая общеэкономические и отраслевые обстоятельства. Внутренний анализ рассматривает возможности компании, в том числе ее производственные мощности и эффективность, маркетинг, продажи и дистрибуцию, технологические мощности, а также глубину, качество и пригодность менеджмента и работников. SWOT-анализ пытается определить конкурентную окружающую среду, в которой работает компания, чтобы выработать оптимальную стратегию для достижения успеха, учитывая существующие обстоятельства. Иными словами, SWOT-анализ позволяет менеджменту формулировать стратегию, основываясь на существующих в отрасли условиях и возможностях компании в сопоставлении с ее конкурентами.

Готовя анализ конкуренции для целей оценки, следует выполнять все тот же SWOT-анализ. Он идентифицирует и оценивает, как работает компания, как она взаимодействует с окружающей средой, в какой степени зависит от своих поставщиков и клиентов, каковы ее результаты относительно конкурентов. Из всего этого мы делаем вывод, насколько рискованна компания в сравнении с ее конкурентами и с учетом отраслевых и общеэкономических условий, в которых она работает. По мере углубления анализа конкуренции мы выделяем причины, стоящие за результатами, отраженными в финансовых отчетах компании. Иными словами, мы определяем, почему компания добилась достигнутых результатов в условиях окружающей ее конкурентной среды. И поскольку инвестиции всегда устремлены в будущее, анализ конкуренции, в конечном счете, используется для оценки ожидаемых результатов работы компании. В то время как ретроспективные данные дают сведения о состоявшихся достижениях, стоимость – это прежде всего функция будущего.

Факторы, идентифицируемые в анализе конкуренции, часто называются факторами стоимости (value drivers) и риска (risk drivers). Факторы риска вызывают неуверенность в компании. Факторы стоимости отражают сильные стороны компании, позволяющие ей одновременно минимизировать риск и максимизировать поступления чистого денежного потока. В своей совокупности идентификация факторов риска и стоимости позволяет установить стратегические преимущества и недостатки компании. Они в итоге находят количественное выражение в ставке дисконтирования, отражающей общий уровень риска компании, а также в прогнозе ожидаемых чистых денежных потоков, учитывающем конкурентоспособность компании.