Текст книги "Сохранить и Приумножить. Как процветать на финансовых рынках, не завися от толщины бумажника"

Чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть

Это обстоятельство заслуживает особого внимания в сегодняшних условиях. Однако ему уделяется меньше внимания, чем необходимо. Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке содержит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее прогнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разница между курсом акции и ее балансовой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.

Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем успешнее компания, тем большими могут быть колебания курса ее акций. Это говорит о том, что в действительности чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть – по крайней мере, по сравнению с акциями худшего инвестиционного качества.

Когда инвестору лучше всего покупать акции

Для настоящего инвестора рыночные колебания цен имеют только одно важное значение. Они предоставляют ему возможность эффективно торговать ценными бумагами – с умом покупать в момент резкого падения цен и с умом продавать тогда, когда они значительно повышаются. В другое же время ему лучше всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание дивидендной доходности и результатам деятельности компаний, акции которых находятся в его портфеле.

Мы погрешим против истины, если станем настаивать на том, что инвестор должен воздерживаться от покупки ценных бумаг до того момента, пока на фондовом рынке не установятся низкие цены. Дело в том, что этого момента можно ждать очень долго. При этом инвестор теряет потенциальный доход и упускает открывающиеся инвестиционные возможности.

Говоря в целом, инвестору, возможно, лучше всего покупать акции в любое время, когда у него есть средства для этого, за исключением тех случаев, когда цены фондового рынка намного выше того уровня, обоснованность которого подтверждается используемой инвестором методикой оценки ценных бумаг. Описывая инвестора как рассудительного человека, я считаю, что он может всегда найти такие ценные бумаги, которые представляют собой выгодный объект для инвестиций.

Инвестор, чей портфель состоит из хорошо подобранных акций, должен быть готов к колебаниям их рыночной стоимости, но ему не следует ни расстраиваться из-за ощутимого падения цен, ни чрезмерно радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда должен помнить, что рыночные котировки нужны ему для того, чтобы удобнее было принимать обоснованные решения. Он может либо использовать рыночные котировки для своей выгоды, либо просто проигнорировать их. Ему никогда не стоит покупать акции из-за того, что растет их курс, или продавать только потому, что он падает. Он должен придерживаться следующего девиза: «Никогда не покупай акции сразу же после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу же после значительного его падения».

Будущее не похоже на прошлое

Ничто важное на Уолл-стрит не происходит так же, как происходило раньше. Хотя аналитики рынка всегда будут стараться использовать глубокие исследования прошлых событий для аргументации своих предсказаний будущего. Часто такие попытки подобны высказыванию: «Вчера был дождь, и, следовательно, завтра будет понедельник». Хотя аналитики будут пытаться уверить нас, что она звучала так: «Вчера было воскресенье, и, следовательно, завтра будет понедельник».

Есть только один способ проверить прогнозы – дождаться будущего. Но когда настанет это самое «будущее», все ставки уже сделаны и все решения приняты и ничего менять уже нельзя.

Хотя есть одно обстоятельство, когда прогнозы имеют практическую ценность. В случае, если человек с очень большим авторитетом (допустим, Джордж Сорос, Уоррен Баффет и др.) высказывается насчет будущего, есть большая вероятность, что большое количество участников рынка поверят ему на слово, и тогда его слова становятся «Самореализующимся пророчеством». Несмотря на то, что в конце своего прогноза они часто говорят: «…хотя в прошлом я несколько раз ошибался».

Комиссионные инвестиционных фондов

На конец 2002 года было зарегистрировано 8279 взаимных инвестиционных фондов с активами в $6,56 трлн 514 инвестиционных фондов закрытого типа с активами в $149,6 млрд и 116 биржевых индексных фондов с активами в $109,7 млрд Эти данные не учитывают такие похожие на акции инвестиционных фондов инструменты, как страховые контракты и инвестиции в паевые инвестиционные фонды.

Сегодня максимальная величина комиссионных, взимаемых инвестиционными фондами за проведение торговых операций, составляет около 5,75 %. Если вы инвестируете $10 тыс. во взаимный фонд, номинальная ставка комиссионных которого составляет 5,75 %, то это означает, что $575 пойдут на оплату услуг торгового представителя и брокерской фирмы. Таким образом, собственно для операций на фондовом рынке остается $9425. Поэтому и фактическая ставка комиссионных вырастает уже до 6,1 % ($575 от $9425).

Чем больше перемен, тем больше все остается по-старому

В качестве одного из последних подтверждений правила, что «чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается неизменным», рассмотрим, как 29-летний Райан Джейкоб создал инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся на акциях доткомов, показал 216 % доходности. Новый фонд собрал около $300 млн всего за несколько первых недель 2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд потерял 79,1 %, в 2001 году – 56,4 % и в 2002 году – 13 %. Общие потери составили 92 %. Несомненно, убытки сделали инвесторов старше и мудрее самого Джейкоба.

Прошло несколько десятилетий, и на смену махинаторам 1926–1929 годов пришло новое поколение «управляющих капиталом» образца 1965–1969 годов. Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке в 1999–2002 годах также произошли примерно через 35 лет после подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые помнят «безумие» последней «новой экономики». Если такое предположение верно, то разумному инвестору следует быть особенно бдительным примерно в 2030 году.

Что нужно ожидать от советов

Уникальность инвестиционных операций с ценными бумагами как особого вида деятельности заключается в том, что инвестор практически всегда консультируется (в том или ином объеме) с другими лицами. Огромное большинство инвесторов – любители. И вполне естественно, что они считают, что с помощью профессионала смогут лучше выбрать ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует учитывать, что сама суть инвестиционного консультирования имеет ряд особенностей.

Если люди занимаются инвестициями для получения прибыли, то они советуются с другими, как можно заработать деньги. Этот тезис в определенной степени выглядит наивным. Давайте посмотрим, как обстоит дело в обычных видах бизнеса. Занятые в них бизнесмены привлекают профессиональных консультантов для получения советов, касающихся различных сторон своего бизнеса, но они не ожидают, что им расскажут, как можно заработать прибыль. Это их собственная сфера для принятия решений.

Совсем по-другому выглядит ситуация в сфере инвестиционного консультирования. Когда те же предприниматели, или обычные любители, полагаются на советы других людей для получения инвестиционной прибыли, то ожидают особого результата, который вряд ли может иметь место в обычном бизнесе.

Если инвестор в процессе управления своими средствами полагается главным образом на советы других людей, то ему следует:

• либо ограничить свою деятельность и деятельность своих консультантов использованием стандартных, консервативных или наиболее простых форм инвестирования;

• либо чрезвычайно хорошо знать человека, который собирается управлять его средствами, используя другие формы.

Но если между инвестором и консультантами существуют обычные деловые или профессиональные отношения, то он должен воспринимать нетрадиционные инвестиционные советы только в рамках своих знаний и опыта, которые позволят ему сформировать собственное независимое суждение о рекомендациях консультантов. Тогда из категории пассивного инвестора он переходит в категорию активного.

У кого спрашивает совета обычный инвестор?

Опрос инвесторов, проведенный в конце 2002 года ассоциацией Security Industry Association, показал, что 17 % инвесторов полагаются в основном на совет супруга(ги) или друга; 2 % – на специалиста коммерческого банка, 16 % – на брокера; 10 % – на финансовую прессу и 24 % – на финансового консультанта, 8 % инвесторов полагаются в большинстве случаев на Интернет, 3 % – на финансовые каналы телевидения.

Практически каждый, кто занимается операциями с обыкновенными акциями, хотел бы услышать еще чье-либо мнение по поводу того, что ожидает рынок в будущем. Понятно, что раз есть спрос на такие прогнозы, то должно быть и их предложение.

Вряд ли Уолл-стрит видела более жесткого, критичного и циничного эксперта, чем Грэм. Возможно, на Уолл-стрит действительно более высокие этические стандарты, чем в некоторых сферах бизнеса (на ум приходит контрабанда, проституция, лоббирование в Конгрессе и журналистика), но, несмотря на это, в сфере инвестиционной деятельности вращается достаточно лжецов, мошенников и воров, чтобы обеспечить занятость стражей у врат ада на последующие десятилетия.

Хочется подчеркнуть, что ценность финансового аналитика для инвестора зависит в основном от позиции последнего. Если он задает аналитику правильные вопросы, то у него больше шансов получить правильные – или хотя бы ценные – ответы.

Разумный инвестор должен помнить о том, что большинство аналитиков не анализируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пытаются решить загадку будущей цены акций.

Инвестор должен использовать свой разум не только при формулировании своей финансовой политики в общих чертах, но и при проработке ее отдельных деталей.

Мои личные наблюдения свидетельствуют о том, что найти подходящего советчика так же тяжело, как и выбрать стоящие ценные бумаги самому. Множество плохих советов предоставляются бесплатно.

В случае банкротства брокерской фирмы

Почти все брокерские транзакции сегодня осуществляются в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не «доставляются». Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их стоимости. SIPC – это правительственный консорциум брокеров, все члены которого согласились вложить свои активы для покрытия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы, оказавшейся неплатежеспособной. К тому же она возмещает средства лишь в случае банкротства брокерской фирмы, являющейся членом этой организации, вне зависимости от того, является ли клиент гражданином США или нет. Но сумма возмещения не является неограниченной. Максимальным лимитом является $500 000 в случае ценных бумаг и $250 000 в случае наличных средств на счету неплатежеспособной брокерской фирмы. Не нужно надеяться, что SIPC возместит убытки от колебания цен ценных бумаг или банкротства самой компании, ценными бумагами которого владеет клиент брокерской фирмы. Возмещение наличности, находящихся у брокерской фирмы, происходит в том случае, если они предназначены для купли ценных бумаг или получены вследствие продажи ценных бумаг, но не в случаях, если они предназначены для торговых операций с физическими товарами (спот-рынки) или фьючерсными контрактами на товары. Возмещению подлежат как суммы на долларовых счетах, так и суммы в других валютах.

SIPC является некоммерческой организацией. Не нужно его путать с Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), государственной организацией, которая страхует банковские депозиты вкладчиков.

Наблюдения, подтвержденные практикой

За 11 лет моей практической деятельности и 19 лет теоретического анализа фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвестиционной политики вполне могут ограничиваться простыми математическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что финансовый консультант (или брокер) пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того чтобы придать спекуляции обманчивый вид инвестиции.

Мой скромный опыт позволяет дать инвестору пару советов.

Первый гласит: «Не стоит воспринимать всерьез доходность за отдельный год». Если в декабре в какой-нибудь конкретный день во дворе температура воздуха будет +15 ⁰С, вы же не будете делать поспешные выводы, что зима прошла. Формирование прибылей компании отличается весьма сложной структурой. Она состоит из нескольких пунктов, и часто законодательство предоставляет менеджерам определенную свободу действий при выборе бухгалтерских методов. По усмотрению топ-менеджеров прибыли крупной компании могут варьироваться в определенных рамках. Кроме того, в налоговый кодекс часто вносятся определенные изменения, которые также влияют на сумму, указанную в графе «Прибыль компании». В дополнение, конкретный год может быть весьма неудачным (или удачным) для компании. Компания может понести серьезный убыток из-за события (допустим, сгорел один из заводов или резко подскочил спрос на его товары), которое не повторится в последующие года.

Второй сводится к следующему: «Если вы обращаете внимание на краткосрочную доходность, то следует быть осторожным, чтобы не попасться на удочку высоких показателей EPS». Допустим, если «обычные» прибыли компании составляют приблизительно $5, а цена акции составляет $100, его коэффициент цена/прибыль будет составлять 20. Но если по той или иной причине (одноразовой) прибыль к конкретный год упадет до $3, в таком случае, при той же цене акции, EPS подскочит до 33.

Если четко соблюдается первый совет, то второй может и не потребоваться.

Проблема фондового рынка

Падение фондового рынка – столь же обычное явление, как январская метель в Колорадо. Если вы готовы к нему, оно не может причинить вам вреда.

Питер Линч, американский финансист и инвестор, руководил инвестиционным фондом Magellan Fidelity

Проблема фондового рынка на сегодня состоит не в том, что многие финансовые аналитики глупы, а скорее в том, что многие из них очень способны. Поскольку все больше и больше сообразительных людей исследуют фондовый рынок в поиске выгодных объектов для инвестиций, то последние все труднее найти, и парадокс состоит в том, что подобное положение вещей характеризует аналитиков так, будто им не хватает ума, чтобы провести такие исследования. Рыночная оценка тех или иных акций – это результат многочисленных оценок специалистов, формируемый в масштабах реального времени. Почти всегда этот «коллективный разум» рынка дает практически правильную оценку большинству акций. Только в редких случаях рынок устанавливает цены совсем неправильно. Именно в такие моменты и появляются возможности для мелких инвесторов. Но увидеть их возможно, если до появления таких возможностей, за много лет, готовиться к ним.

Независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации автоматически не предлагают «лучший из двух миров». Более высокая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об руку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать лучшее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.

На Уолл-стрит существует много разумных советов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны. Вот некоторые из них:

Деревья не дорастают до небес.

Быки делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают.

И если вспомнить слова Фауста:

 
Воображенья мощный взлет велик
И проявление его сильно.
Но восприятья мир при этом многолик,
И все понять – не каждому дано.
 

«Серийный покупатель»

Ling-Temco-Vought Inc. была основана в 1955 году Джеймсом Джозефом Лингом, подрядчиком в области электротехнических работ, который самостоятельно продал акции своей компании на сумму в $1 млн будучи фактически собственным инвестиционным банкиром и распространяя проспекты эмиссии на Выставке штата Техас. Успех в этом мероприятии позволил ему купить десятки разных компаний, за которые он почти всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний приобретала LTV, тем выше поднималась рыночная стоимость ее акций. Чем выше становился курс акций, тем больше компаний он мог приобрести. В 1969 году корпорация LTV занимала 14-е место в списке Fortune 500. А затем весь этот «карточный домик» начал рушиться. (Корпорация LTV, бизнес которой сегодня сосредоточен исключительно на производстве стали, в конце 2000 года начала процедуру банкротства.)

Компании, которые растут в основном за счет приобретений других организаций, называют «серийными покупателями», и аналогия с термином «серийные убийцы» не случайна. Как показывает пример с LTV, серийные приобретения почти всегда приводят к финансовой смерти и краху. Если бы этот урок Грэма усвоили сегодняшние инвесторы, то они и близко бы не подошли к акциям таких любимцев фондового рынка 1990-х годов, как Conseco, Tyco и WorldCom.

Рыночная стоимость ZZZ Best достигла около $200 млн в конце 1980-х годов, хотя ее бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из телефона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по имени Барри Минков. ZZZ Best обанкротилась, и Минков попал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту историю, организовывается другая подобная компания, и новое поколение «инвесторов» будет одурачено.

Спекулянты неисправимы

Спекулянты неисправимы. С финансовой точки зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут покупать все и по любой цене, если им кажется, что присутствует какая-то «деятельность». Они попадутся на удочку любой компании, бизнес которой связан с франчайзингом, компьютерами, электроникой, наукой, технологиями и прочими сферами, пользующимися особой популярностью.

Так же, как предупреждение о вреде курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, никакие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов от передозировки из-за собственной скупости.

Правило разумной инвестиционной деятельности

Основное правило разумной инвестиционной деятельности гласит: «Все оценки, отличающиеся от прошлых значений, должны слегка корректироваться в сторону их уменьшения».

Инвесторы верят в то, что переоцененные акции должны непременно падать в цене просто в силу одного этого факта. Как и монета, которая девять раз подряд падала вверх решкой, не обязательно в следующий раз повернется к вам орлом, так и переоцененная акция (или фондовый рынок!) может оставаться переоцененной на протяжении удивительно длительного времени.

Надежды берут верх над опытом.

Самый простой и дешевый способ усилить безопасность

«Американская» рулетка включает в себя цифры 0 и 00, поэтому вместе с цифрами от 1 до 36 общее количество ячеек колеса составляет 38. Казино предлагает максимальную выплату 35 к 1. А что же произойдет, если вы поставите $1 на каждую цифру? Поскольку шарик может упасть только в одну лунку, то вы выиграете $35, если это случится, но потеряете на всех других $37. Таким образом, убыток составит $2. Эти $2 разницы (или 5,26 % общей суммы вашей ставки, которая составляет $38) – преимущество казино, которое свидетельствует о том, что в среднем игроки в рулетку всегда будут терять больше, чем выигрывать. Поскольку в интересах игроков в рулетку ставить как можно реже, казино заинтересовано в том, чтобы постоянно крутить колесо. Аналогично, разумный инвестор должен искать возможность максимизировать количество акций, которые предлагают «более высокие шансы получить прибыль, чем убыток». Для большинства инвесторов диверсификация – самый простой и дешевый способ увеличить свою маржу безопасности.

Истинное инвестирование предполагает использование настоящей маржи безопасности, которая должна иметь количественное измерение, быть убедительно обоснованной и подтверждаться практикой.

Интеллектуальная деревня

Пишешь не потому, что хочешь что-то сказать, а пишешь потому, что есть что сказать.

Фрэнсис Скотт Фицджеральд

Предположим, что мы попросили каждого из 225 млн американцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они получат определенный результат, то выиграют доллар у тех, кто получил противоположный результат. Каждый день проигравшие выпадают из числа участников, и в определенный день можно подсчитать все выигрыши. После десяти попыток подбросить монетку на протяжении десяти дней в США будет примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку правильно десять раз подряд. Каждый из них выиграет чуть больше $1000.

Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного зазнаваться, что так свойственно человеческой натуре. Они могут пытаться быть скромными, но время от времени на вечеринках все же будут объяснять присутствующим, в чем же состоит их подход и каких чудесных результатов им удается достичь в подбрасывании монет.

Предположим, что победители и дальше получают соответствующее вознаграждение от проигравших. Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каждый из которых успешно подбросил монету 20 раз подряд. Каждый из них при этом превратил один доллар в сумму, ненамного превышающую $1 млн. В итоге $225 млн было бы проиграно, и эти же $225 млн были бы выиграны.

После этого члены группы просто потеряют голову. Они, наверно, будут писать книги «Как я превратил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя работе тридцать секунд рано утром». Хуже того, скорее всего, они начнут ездить по всей стране, устраивая семинары по эффективному подбрасыванию монет и набрасываясь на скептически настроенных профессоров с вопросом: «Если этого не может быть, то почему двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?» И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к аналогичной задаче 225 млн орангутангов, то результат будет таким же. Мы получим 215 самовлюбленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.

Я все же хочу предупредить о том, что существует ряд важных различий в примерах, которые я собираюсь представить вашему вниманию. Во-первых, если: а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально распределенных примерно так же, как население США, б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спросите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают ли орангутанги какие-то специальные упражнения, какие книги они читают и т. д., и т. п. Таким образом, если вы определите действительно необычную концентрацию успеха, вам захочется убедиться в том, можно ли выявить и концентрацию необычных характеристик, которые могут быть причиной успеха.

Обычно такие примеры сопровождают научные исследования. Если вы пытались проанализировать возможные причины редких типов рака (1500 случаями в США) и определили, что 400 из них имели место в небольшом шахтерском городке Монтана, то вы очень заинтересуетесь составом воды в этой местности или же профессией тех, у кого возникла эта болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно, что цифра 400 не может быть случайной для маленькой территории и вы не обязательно будете знать причины, но будете знать, где их нужно искать.

Надо признаться, что существуют и иные, кроме географических, способы определения причин какого-либо явления. В дополнение к географическим могут существовать и такие, которые я называю интеллектуальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть, что непропорциональное количество успешных любителей подбрасывания монет в инвестиционном мире ведут свое происхождение из очень маленькой интеллектуальной деревни, которую можно назвать Деревней Грэма и Додда. Большую группу победителей, которая сложилась неслучайно, можно найти именно в этой интеллектуальной деревне.