Текст книги "Сохранить и Приумножить. Как процветать на финансовых рынках, не завися от толщины бумажника"

Бенджамин Грэм

Бенджамин Грэм (Бенджамин Гроссбаум) родился 9 мая 1894 года в Лондоне. Его отец занимался продажей китайской утвари и статуэток. Семья переехала в Нью-Йорк, когда Бену был всего год. Сначала они жили хорошо (на Пятой авеню) – со служанкой, поваром и гувернанткой-француженкой. Но в 1903 году отец Бена умер, торговля фарфором захирела, и семья начала испытывать финансовые трудности. Мать Бена открыла в своем доме пансион.

Затем, одолжив деньги, она занялась «маржинальной» торговлей акциями. Во время биржевого краха 1907 года она разорилась. До конца жизни Бен помнил унижение, испытанное при обналичивании чека для своей матери, когда кассир банка спросил: «У Дороти Гроссбаум есть хотя бы пять долларов?»

К счастью, Грэм выиграл стипендию Колумбийского университета, во время учебы в котором полностью раскрылись его способности. Он окончил университет в 1914 году со вторым результатом в группе. В конце последнего семестра три кафедры – английского языка, философии и математики – приглашали его остаться на факультете. Тогда ему было всего двадцать лет.

Вместо освоения мира университетской науки Грэм решил проучить Уолл-стрит. Он начал с должности служащего в фирме, торгующей облигациями, позже стал финансовым аналитиком, затем партнером и вскоре возглавил свое собственное инвестиционное товарищество.

Бум и крушение интернет-компаний не удивили бы Грэма. В апреле 1919 года он заработал 250 % прибыли в первый день торговли акциями компании Savold Tire, действовавшей в популярном автомобильном бизнесе. К октябрю компания была обвинена в мошенничестве, и ее акции обесценились.

Грэм стал специалистом в области детального исследования акций. В 1925 году, с трудом разбираясь вместе с Комиссией по торговым отношениям между штатами в невразумительных отчетах компании Northern Pipe Line, владевшей нефтепроводами (акции которой в то время продавались по $65 за штуку), – он пришел к выводу, что на каждую акцию приходится как минимум $80 обязательств в виде высококачественных облигаций. (Он купил акции этой компании, надоедал менеджерам, требуя повышения размера дивидендов, а затем через три года продал их по цене $110 за одну акцию.)

Несмотря на мучительную потерю примерно 70 % капитала во время Великой депрессии в 1929–1932 годах, Грэму удалось выжить и преуспеть впоследствии, извлекая выгоду даже при крушении «бычьего» рынка. Нет точных данных о самых первых результатах Грэма, но с 1936 по 1956 год (когда он ушел на пенсию) среднегодовая доходность его корпорации Graham-Newman составляла 14,7 % по сравнению с 12,2 % для фондового рынка в целом. Это один из лучших показателей за всю историю Уолл-стрит.

Совет успешного инвестора

Бенджамин Грэм пришел на Уолл-стрит в 1914 году, а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company котировались на Нью-Йоркской фондовой бирже. Да, у него было что-то вроде сентиментальной заинтересованности в этой компании, и, кроме того, он считал себя своего рода экспертом по их продукции, будучи одним из немногих финансистов, которые видели и использовали ее. А потому в 1916 году он пришел к управляющему своей фирмы, известному по кличке Мистер А.Н., и показал ему, что акции ComputingTabulating-Recording Company продавались примерно за $45; прибыль на одну акцию составляла $6,50 в 1915 году; их балансовая стоимость – с учетом, кстати, некоторых неотделяемых нематериальных активов, составляла $130. Бен показал ему, что компания начала выплачивать $3 в качестве дивидендов, и он оценивал на достаточно высоком уровне как продукцию компании, так и ее перспективы.

Мистер А.Н. посмотрел молодого человека с жалостью: «Бен, – сказал он, – не говори мне больше об этой компании. Я не притронусь к ней даже десятифутовым шестом. Ее 6 %-ные облигации продаются ниже 80, и они не обладают необходимым качеством. Как можно считать, что ее акции – выгодный объект для инвестиций? Все знают, что они ничем не подкреплены, кроме как «водой».

Бенджамин, смиренный юноша, вернулся в свою удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным, но и очень прозорливым. А потому молодой человек был настолько впечатлен его полным неодобрением выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после того, как в 1926 году ее имя было изменено на International Business Machines.

Продавать акции оптимистам и покупать у пессимистов

Бенджамин Грэм разработал свои основополагающие принципы, которые и сейчас так же действенны, как и на протяжении всей его жизни. Перечислим их.

• Акция – это не только символ на биржевом тикере или знак на электронном табло фондовой биржи. Акция – это свидетельство, подтверждающее долю собственника в реальном бизнесе, имеющем свою базовую стоимость, которая не зависит от рыночной цены акции.

• Фондовый рынок – это маятник, который постоянно раскачивается из стороны в сторону: от чрезмерного оптимизма (в результате которого акции становятся слишком дорогими) до неоправданного пессимизма (когда акции оцениваются ниже их реальной стоимости). Разумный инвестор – это реалист, который продает акции оптимистам и покупает у пессимистов. Будущая стоимость каждой инвестиции – это функция ее текущей цены. Чем выше цена, которую вы платите, тем ниже будет ваша доходность.

• Независимо от того, насколько вы осторожны, ни один инвестор никогда не может избежать риска оказаться неправым. Только используя то, что Грэхем называет «маржой безопасности» – никогда не переплачивая, какими бы привлекательными ни казались нам при этом инвестиции, – вы можете минимизировать свои шансы на ошибку.

• Секрет вашего финансового успеха заложен внутри вас самих. Если вы критически относитесь к фондовому рынку и не принимаете на веру «факты» Уолл-стрит, инвестируете с терпеливой уверенностью, то можете стабильно извлекать преимущества даже на самых худших фондовых рынках с самыми низкими ценами. Работая над своим самосознанием и мужеством, вы можете противостоять колебаниям в настроении других людей и не позволите им управлять вашей финансовой судьбой. В конечном счете ваше поведение намного важнее поведения ваших инвестиций.

Дериваты

Уоррен и Чарли рассуждают одинаково на счет дериватов и торговой активности, вызванных ими: они смотрят на них как на бомбы с таймером для обеих – и для вовлеченных сторон, и для экономической системы в целом. Чтобы изложить здесь их позиции, позвольте разъяснить сущность дериватов но только в общих чертах, потому что они покрывают великое множество финансовых контрактов.

Важнее всего понять их суть: дериваты представляют собой инструменты, которые предоставляют возможность того, чтобы деньги в какую-то будущую дату поменяли своих владельцев, и их количество определяется одним или несколькими объектами. Такими, как процентные ставки, цены на акции или валютные курсы. Если, допустим, вы держите длинную или короткую позицию на фьючерсный контракт индекса S&P 500, вы вовлечены в очень простую дериватную транзакцию – ваша прибыль или убыток вытекают (derived) из движения индекса. Дериватные контракты различаются продолжительностью (некоторые имеют до 20 лет), и их ценность часто связана с несколькими переменными.

Если дериватные контракты покрыты или обеспечены, их ценность также зависит от кредитоспособности вовлеченных сторон. Тем временем, думаю, перед тем как контракт будет закрыт, участвующие стороны должны фиксировать свои прибыли и убытки – иногда в огромных размерах – в своих текущих отчетах о прибылях, в то время как ни цент не переходил из рук в руки.

Разновидность дериватных контрактов ограничивается только фантазией человека (или иногда, как это кажется, их безумием). В балансовых книгах Enron, допустим, было огромное количество дериватов, которые истекали через много лет. Скажем, вы хотите выписать контракт, в котором вы предполагаете наличие близнецов, рожденных в Москве в 2020 году. Не будет никаких проблем с продажей такого контракта. За соответствующую цену вы сможете найти другую сторону, взявшую обязательство на себя.

Закрыть некоторые дериватные контракты легче на словах, чем на деле. Фактически перестраховочный и дериватный бизнесы в чем-то схожи: как в аду, в обоих случаях легко войти и практически невозможно выйти. В обеих индустриях, как только вы подписали контракт – в соответствии с которым, возможно, вам придется выплачивать большую сумму денег десятилетием позже, – вы уже должны жить с ним. Правда, есть методы, которыми можно переложить риск на других. Но большинство стратегий такого рода оставят вас с остаточным обязательством.

Другим сходством между перестраховкой и дериватами является то, что в обоих случаях в отчетах о прибылях и убытках указываются прибыли, которые в большинстве своем преувеличены. Это верно постольку, поскольку сегодняшние прибыли в значительной степени основываются на предположениях, неточность которых можно выявить только по прошествии многих лет.

Ошибки обычно являются честными, отражая всего-навсего человеческую склонность иметь оптимистические ожидания насчет обязательств по отношению к кому-либо. Но в то же время стороны, вовлеченные в дериваты, также имеют большой стимул заниматься мошенничеством при составлении бухгалтерских книг, при отражении в последнем дериватов. Те, кто торгует дериватами, обычно получают оплату (полностью или частично) от «прибылей», и их подсчитывают по рыночным котировкам. Но часто дериваты не обращаются на рынках (как в случае с нашим примером контракта на близнецах), и приходится их отражать в бухгалтерских записях «по-модельным-ценам». Это может навлечь большую беду. Как обычно, контракты, в которых ссылаются на множество объектов и которые имеют отдаленные даты исполнения, повышают возможность для вовлеченных сторон применять воображаемые предположения. В случае с близнецами, допустим, вовлеченные стороны могут применять различные методы оценок, и показывать значительные прибыли в течение многих лет. В экстремальных случаях «по-модельным-ценам» превращается в «по-мифическим-ценам».

Конечно, оба, внутренние и внешние аудиторы, просматривают цифры, но это не легкая задача. Допустим, General Re Securities имела 14 384 выставленных контракта, в которые были вовлечены 672 участника по всему миру. Каждый из контрактов имел положительную или отрицательную ценность, вытекавшую из ссылаемых объектов, часть из которых имели невообразимую сложность. Оценивая портфель наподобие этого, эксперт-аудитор с легкостью может честно признать широкий разброс мнений.

Проблемы с оценкой дериватов далеки от академических: в последние несколько лет дериватные трейдеры стали поборниками нескольких мошенничеств и почти-мошенничеств на большие суммы. В индустрии энергоносителей и коммунальных компаний, допустим, компании применяли дериваты и торговую активность, чтобы отчитывать большие «прибыли» – пока не рухнула крыша, когда они в конце концов попытались обналичить счета к получению на дериваты в их балансовых книгах. «По-рыночным-ценам» превратился в «по-мифическим-ценам».

Могу заверить вас, что ошибки в бизнесе дериватов далеки от симметричности. Почти неминуемо они являются лакомым блюдом или трейдеров, которые зарятся на многомиллионные долларовые бонусы, или CEO[4]4
  Исполнительный директор – Chief Executive Ofifcer.


[Закрыть], которые желают обнародовать жирные «прибыли» (или оба). Бонусы будут выплачены, и CEO заберет прибыль от полученных опционов. Только намного позже узнают акционеры, что обнародованные прибыли были фальшивыми.

Другой проблемой дериватов является то, что они могут навлечь гнетущие последствия на компании по причинам, не относящимся непосредственно к ним. Этот эффект навязывания происходит от того, что во многих дериватных контрактах оговорено, что компания, испытывающая понижение своего рейтинга, немедленно должна расплатиться с другой стороной. Представьте, что компания понижается в рейтинге по причине общих неблагоприятных условий и что дериваты моментально требуют огромную наличность от компании. Необходимость выполнить требования может вызвать кризис ликвидности компании, и в некоторых случаях будет спущен спусковой крючок на дальнейшее понижение рейтинга. Это становится движением вниз по спирали и может в значительной степени «обезжирить» компанию.

Дериваты также могут вызвать цепную реакцию, которая схожа с ситуацией, когда страховая компания или перестраховщик передает часть своего бизнеса другим компаниям. В обоих случаях крупные счета к получению от многих контрагентов накапливаются в течение многих лет. Участник может думать, что он благоразумен, веря, что его репутации не грозит ничего, потому что риск диверсифицирован. При определенных обстоятельствах, думаю, экзогенные явления могут вызвать неплатежеспособность компании «А», что повлечет за собой эффект для компаний, начиная с «Б» и вплоть до компании «Я» включительно. История учит нас, что кризис часто вызывает проблемы, которые высоко коррелируют между собой в отношениях, и во сне не снившихся в более спокойные времена.

В банке распознавание «утечки» проблем послужило причиной создания Федеральной резервной системы. До учреждения ФРС банкротство малых банков иногда создавало натиск на ранее сильные банки, потому что внезапно население требовало свои сбережения, вызывая у них проблемы ликвидности. В итоге и сильные банки вставали перед лицом возможного банкротства. Сейчас ФРС изолирует проблемы слабых банков от их сильных собратьев. Но, как мы знаем, не существует Центрального банка для выполнения подобной функции для страховых компаний и дериватов. В этих сферах фирмы, которые являются весьма крупными, могут создавать проблемы просто из-за того, что будут передавать неприятности вниз по цепочке. Когда «цепная реакция» угрожает существованию индустрии, стоит минимизировать всякие связи.

Многие утверждают, что дериваты снижают системный риск: мол, участники, которые не могут нести определенные риски, перекладывают их на плечи сильных участников. Эти люди верят, что дериваты способствуют стабилизации экономики, поощряют торговлю и предотвращают столкновения для отдельных участников. И на макроуровне можно сказать, что они правы.

$3-миллионное решение

В действительности бизнес, который придерживается политики несокращения сотрудников, должен быть особенно осторожен, чтобы избежать чрезмерного набора штата в хорошие времена. Тридцать лет назад Том Мерфи, CEO компании Cap Cities, выразил эту мысль гипотетической историей про сотрудника, который попросил у своего босса разрешения взять на работу ассистента для себя. Сотрудник аргументировал свою просьбу, что добавление $20 000 в год на выплату зарплаты возымеет незначительный эффект. Но босс сказал ему, что сотрудник должен быть оценен как $3-миллионное решение, потому что дополнительный сотрудник ему обойдется именно в эту сумму на протяжении жизни. Если учесть все дополнительные затраты (чем больше людей, тем больше нужно туалетной бумаги), то сумма затрат, возможно, будет большей. И если для компании настанут трудные времена, дополнительного сотрудника не так легко будет уволить, невзирая на его уменьшающийся вклад в бизнес.

Мнение человека, который всегда ошибается

Билл (R. C. Willey) собирался открывать магазин в Рино. Перед принятием решения Билл и Скотт снова спросили совет у Уоррена Баффета. Сначала Уоррен был весьма удивлен тем фактом, что они пожелали проконсультироваться с ним. Потом до него дошло, что мнение человека, который всегда ошибается, имеет особую привлекательность для людей, принимающих решения.

Два вида платежного баланса

Действительная торговля – обмен товарами и услугами с другими странами – очень выгодна для обеих сторон. В 2005 году Америка имела $1,15 трлн такой справедливой торговли, и чем больше эта цифра, тем лучше для жителей США. Но нужно заметить, США приобрели на $618 млрд больше товаров и услуг у остального мира, чем иностранцы у них. Это ошеломляющая цифра, которая имеет важные последствия. Подводя баланс этой односторонней торговли – а экономика всегда сводит баланс, – получается, что из США богатство утекает к остальному миру. Перетекание может материализоваться в виде государственного или частного заимствования иностранцами или путем приобретения иностранцами активов, таких, как акции или недвижимость. В обоих случаях американцы кончат тем, что будут владеть меньшей частью своей страны, в то время как неамериканцы приобретут большую часть. Эта принудительная перекачка американского богатства остальному миру сегодня происходит со скоростью $1,8 млрд в день и возросла на 20 % с прошлого года. Следовательно, другие страны и их граждане сейчас владеют чистыми активами в $3 трлн американского богатства. Десятилетием раньше их чистые владения были пренебрежительно малы. При упоминании трлн цепенеет мозг. Путают два понятия – дефицит текущего платежного баланса (сумма трех составляющих и чаша, именуемая торговым дефицитом) и национальный бюджетный дефицит, которые называют «близнецами». Они все, что угодно, но не «близнецы». Они проистекают из различных причин и приводят к различным последствиям.

Бюджетный дефицит ни в коей мере не уменьшает часть национального пирога, которая достается американцам. Так как ни одна страна и ее граждане не владеют выпускаемой американцами продукцией, она на 100 % принадлежит гражданам США при любом сценарии бюджета, невзирая на огромный дефицит последнего.

Как и богатая «семья», наводненная товарами, американцы будут обсуждать через законодательные органы, как управлять и перераспределять национальное богатство – кто будет платить налоги и кто будет принимать помощь от государства. Пересмотр «субсидий», выданных ранее, будет провоцировать жаркие дебаты между «членами семьи» насчет того, кто чувствует больше боли. Может, повысить налоги? Может, модифицировать обещания? Может, выпустить больше долговых обязательств? И когда эти жаркие споры утихнут, весь огромный семейный пирог останется доступным для его членов, хотя будет поделен. Ни один кусок пирога не уйдет за границу.

Большой и устойчивый текущий платежный баланс приводит к совсем другим результатам. С течением времени требования, выдвигаемые к США иностранцами, растут, и американцы владеют все меньшим и меньшим. В сущности, остальной мир наслаждается все возрастающим отчислением от американских активов. США уподобляется семье, которая постоянно тратит больше, чем зарабатывает. Со временем семья обнаружит, что она все больше работает на «финансовую компанию» и все меньше на себя.

Если США будет идти такими темпами, то следующему поколению граждан США придется платить за грехи своих отцов.

Наименее независимые директора

Наименее независимыми являются те директора, у которых ежегодные доходы формируются в основном от гонораров, получаемых от должности директора, которую они занимают в совете директоров (и они надеются, что их рекомендуют для избрания в другие советы директоров, чтобы гарантировать увеличение своих будущих доходов). По иронии судьбы, именно такие директора чаще всего классифицируются как «независимые».

Большинство из таких директоров – достойные люди и делают первоклассную работу. Но они не были бы человеческими существами, если бы не пытались помешать таким действиям, которые могут создать угрозу их жизненным устоям.

Был один случай, когда встал вопрос о приобретении, которое было угодно менеджменту, было благословлено инвестиционным банком и было доступным по цене выше, чем акции, которые продавались несколько лет назад. Вдобавок несколько директоров были благосклонны к этой транзакции и хотели предложить этот план на обсуждение акционерам.

Все же несколько их собратьев, каждый из которых получал вознаграждение как член директората в размере $100 000 ежегодно, поспешно отклонили его, а это означает, что акционеры никогда не узнают об этом многомиллиардном предложении. Директора, не являющиеся менеджерами, владели очень малым количеством акций, не считая тех, которые получили от компании. Их покупки на открытом рынке в последние годы, тем самым, были минимальными, невзирая на то, что тогда цены были намного ниже, чем цена предложения. Говоря другими словами, эти директора не хотели, чтобы акционеры приняли цену Х, даже если их шанс купить акции на свои собственные счета за долю X постоянно уменьшался. Неизвестно, какой из директоров проголосовал против, но можно сказать точно, что эти $100 000 были очень важны для этих «независимых» директоров, которые точно соответствовали определению слова «сокровище» в Евангелии от Матфея 6:21 «ибо где сокровище ваше, там будет и сердце ваше». Если бы сделка состоялась, эти гонорары бы прекратились. Акционеры никогда не узнают, чем руководствовались инакомыслящие. В самом деле, они сами по себе ни знали, что личные интересы всегда берут верх над самоанализом. Но на том же собрании, на котором сделку сорвали, совет сам голосовал за значительные прибавки гонораров директорам.