Текст книги "О чем думают экономисты: Беседы с нобелевскими лауреатами"

Более того, опыт показывает, что финансовые рынки очень чувствительны к общим рыночным условиям – следовательно, процентные ставки (особенно в краткосрочной перспективе) очень быстро меняются. Поэтому если спрос на деньги не удовлетворяется, немедленной реакцией будет не закрытие складов или экономия на обедах в попытке снизить цены на товары, а ликвидация в портфеле требований в отношении будущих денег (или увеличение заимствований наличных денег под деньги, получаемые в будущем). Это приводит к повышению объемов торговых сделок по деньгам сегодня и завтра, в результате чего процентные ставки увеличиваются. И далее выстраивается цепочка, ведущая к снижению выпуска, – сокращение инвестиций и сбережений, и, следовательно, доходов и занятости. Это сокращение – наряду с повышением процентных ставок – приводит к снижению спроса на деньги до уровня, соответствующего их предложению.

Солоу: Значит, процентная ставка – это один из ключевых факторов цены.

Модильяни: На самом деле это дополнительный фактор. Если вам не хватает денег, и их недостаточно в системе, первое, что вы пытаетесь сделать – это достать как можно больше наличных денег, как путем продажи активов, так и путем заимствований – сегодняшние деньги против будущих. Процентные ставки растут, что сокращает объем инвестиций, и наступает период, когда инвестиции равны сбережениям – идентичность, которая не соответствует классической точке зрения, поэтому вначале это кажется невероятным.

Солоу: Согласен.

Модильяни: И затем доход корректирует ситуацию таким образом, что спрос на деньги в итоге равен их предложению. В конце концов это выливается в более высокие процентные ставки и более низкий доход. Вместе они уравнивают спрос на деньги и заданное предложение. На сколько должен повыситься уровень процентных ставок или сократиться доход? Это зависит от параметров системы (спрос эластичен).

Солоу: Совершенно верно! И в этом случае можно сказать, что вклад Кейнса был связан не с процентной ставкой и уровнем цен, а с процентом и реальным выпуском.

Модильяни: Да, абсолютно согласен. Я думаю, что это и надо так рассматривать. Именно выпуск корректирует спрос и предложение.

Солоу: Все, что вы сейчас сказали, возможно, и выглядит как иной подход к изложению мысли и расстановке акцентов, но фундаментально ничем не отличается от того, что было написано в вашей работе в 1944 г., или от модели IS – LM.

Модильяни: Абсолютно ничем. Но я предлагаю воспринимать безработицу не как кратковременную болезнь, а как переменную для «очищения» денежного рынка, и это является существенной новацией. Безработица – механизм, создающий равновесие. Он выглядит как дисфункция, до тех пор, пока мы думаем, что в экономике должна быть полная занятость. Но безработица – систематичное свойство экономики, зависящей от денег для проведения сделок. Чтобы избежать безработицы, необходимо постоянно поддерживать необходимый уровень предложения денег или установить соответствующую процентную ставку. И другого пути нет, если вы хотите достичь полной занятости. Ничто не происходит автоматически.

Барнетт: В одной из работ по денежно-кредитной политике говорится о том, что трансмиссионный механизм может работать только при использовании кредитного канала. Вывод заключался в том, что кредитно-денежная политика может влиять на уровень затрат как потребителей, так и производителей, поскольку она в первую очередь влияет на объем кредитных денег, доступных агентам, а не на процентную ставку. Очень часто в качестве довода в этой работе приводится такое наблюдение: эластичность затрат по проценту слишком низка, чтобы говорить о большом влиянии кредитно-денежной политики на реальную экономику. Как вы думаете, насколько важен кредитный канал для кредитно-денежной политики?

Модильяни: Я много думал над этим вопросом и даже кое-что писал. Я пришел к выводу, что, в конце концов, это эмпирический вопрос, а не теоретический. Идея о том, что кредитно-денежная политика может осуществляться в частности через регулирование предложения кредитных ресурсов банками в виде коммерческих займов и их стоимости, заслуживает доверия. Результат при этом будет такой же, как при использовании рыночных процентных ставок, но без осуществления необходимых действий в отношении самих процентных ставок. Думаю, что последующие исследования помогут нам разрешить данный вопрос. Но ответ на этот вопрос не будет однозначным, поскольку он зависит от структуры финансовых посредников и законов, регулирующих их деятельность.

Солоу: Теперь один из вопросов, который я хотел бы вам задать и на который в той или иной степени вы уже ответили. Что для вас значит быть кейнсианцем сегодня? Все, что вы уже сказали, можно рассматривать как описание сущности кейнсианской экономической теории. Исходя из этого, не могли бы вы рассказать о себе как о кейнсианце?

Модильяни: Да, я считаю себя кейнсианцем. В свете того, что я сказал выше, я считаю, что кейнсианская экономическая теория совершила великую революцию, оказала огромное влияние и дала потрясающие новаторские идеи. Я считаю себя кейнсианцем до глубины души и в том, что система не стремится всегда достичь полной занятости, если нет соответствующей политики. Ценовая гибкость не дает полной занятости и поэтому безработица всегда обусловлена недостатком реальных денег. Но необходимо признать, что существуют определенные обстоятельства, при которых Центральный банк не может обеспечить соответствующее реальное предложение денег. Очень интересен пример Италии. Безработица здесь была обусловлена чрезмерно высоким уровнем заработной платы, что было результатом в значительной степени отрицательного значения показателя «экспорт минус импорт» при условии полной занятости. При таких обстоятельствах, если Центральный банк увеличил бы предложение денег для того, чтобы создать более агрегированный спрос и занятость, торговый баланс столкнулся бы с нефинансируемым дефицитом и Центральный банк был бы вынужден его сокращать. Поэтому не всегда возможно увеличить реальное предложение денег. Но это не касается Европы, где предложение денег можно было бы увеличить легко и безработица в большей степени была бы обусловлена недостатком реального предложения денег.

Солоу: Вы знаете, в этом я бы с вами согласился.

Модильяни: Процентные ставки слишком высоки. Недостаточен объем реального предложения денег. Этого не понимают. Кейнса не понимают. Это главная причина безработицы в Европе. Какие-то улучшения на рынке труда, как например бо́льшая гибкость заработной платы, могли бы помочь, но без существенного роста агрегированного спроса (который в настоящий момент невозможно значительно повысить из-за опасности увеличения инфляции) большого эффекта не будет.

Солоу: Правильно, но вы не можете заставить европейских банкиров увидеть это.

Модильяни: В Европе придерживаются мнения, что продолжительная безработица способствует высокому уровню текущей безработицы, поскольку снижает интенсивность поиска работы безработными, а это становится причиной долгосрочной безработицы. Нет, господа, это следствие проведения политики сдерживания.

Барнетт: Вы не согласны с тем, что «мыльные пузыри» на рынке ценных бумаг иногда появляются благодаря неверной интерпретации прироста капитала как зависимой составляющей текущих доходов (постоянный прирост к показателю текущей прибыли). Как вы думаете, имеет ли место данный феномен сейчас на рынке или сегодняшняя оценка бизнеса рынком ценных бумаг не противоречит основным правилам оценки?

Модильяни: Меня очень интересует и заботит проблема «мыльных пузырей», и я считаю, что они действительно существуют. «Пузыри» – один из результатов сбоя в работе механизма рынка. Сущность подобных «мыльных пузырей» заключается в том, что действительно прирост капитала принимают за прибыль, и это отражается на акциях, которые становятся более привлекательными, поэтому участники рынка начинают играть на повышение, что в итоге дает еще больший прирост капитала и т. д. Я уверен, что рынок ценных бумаг США сегодня создал очень большой «мыльный пузырь». Я считаю, что акции сегодня переоценены примерно на 25 %, но с учетом природы происхождения данного процесса невозможно предугадать, когда этот «пузырь» лопнет. Я уверен, что кризис случится, поскольку при явной переоценке акций ситуация не может постепенно разрешиться сама собой.

Барнетт: Каким образом ваши работы помогут понять, что за последние несколько лет произошло в экономике Восточной Азии, где уровень волатильности весьма высок?

Модильяни: Я считаю, что в Восточной Азии образовался тот же «мыльный пузырь»: ожидаемые высокие доходы привлекли капитал. Привлечение капитала заморозило валютные курсы, что вызвало образование существенного дефицита торгового баланса; приток капитала сдержал валютный курс, сделав капиталовложения более привлекательными. И в этом случае мы можем наблюдать своего рода спираль, пока люди не поймут, что те доходы, на которые они рассчитывали, на самом деле недостижимы. Я думаю, чтобы избежать подобной ситуации в будущем, очень важно уже сегодня повсеместно создавать системы, позволяющие избегать образования подобных «мыльных пузырей» или, по крайней мере, затрудняющие их развитие, например, обязательное резервирование при осуществлении краткосрочных инвестиций.

Солоу: Что вы думаете по поводу динамики заработной платы? Как бы сегодня выглядела ваша модель номинальной и реальной заработной платы?

Модильяни: Это, мне кажется, один из основных вопросов сегодня, поскольку в моей модели заработная плата и уровень цен носят экзогенный характер. Почему уровень цен – величина экзогенная? Потому что цены полностью зависят от уровня заработной платы, а заработная плата не настолько гибкая вещь. К тому же нельзя автоматически связывать заработную плату и безработицу. Что в таком случае мы делаем с заработной платой? Я думаю, что в некоторой степени жесткость заработной платы имеет историческую основу. Вероятнее всего, ситуация в ХIХ веке была иной. В то время большую роль играли такие конкурирующие отрасли, как сельское хозяйство. В любом случае, заработная плата является основополагающей составляющей уровня цен. Что же определяет уровень заработной платы? И тут мы вступаем в очень сложный период – в большей степени потому, что профсоюзы Европы стали очень сильны. Они ведут себя просто неразумно – повышая и повышая номинальную заработную плату. Я считаю, что в конце концов мы вынуждены будем дойти до той точки, когда заработная плата – номинальная заработная плата – будет устанавливаться в порядке договоренностей исходя из общего соглашения по заработной плате и ценам. Это как раз и случилось в Италии.

Солоу: Расскажите об этом подробнее.

Модильяни: От ужасного кризиса, на пороге которого Италия стояла до проведения девальвации, страну спасло то, что работники согласились на три года увязать номинальную заработную плату с ценами – таким образом были установлены как реальная, так и номинальная заработная плата. На мой взгляд, это наше будущее, и я не знаю, что можно сказать еще по поводу цен.

Солоу: Из всего вышесказанного следует: слова Кейнса о том, что труд не может определять реальную заработную плату, вполне вероятно, окажутся ошибочными, поскольку институты вносят изменения и дают возможность торговаться по вопросу реальной заработной платы.

Модильяни: Да, вы правы.

Солоу: Каково сегодня ваше отношение к такому понятию, как естественный уровень безработицы (nonaccelerating inflation rate of unemployment, NAIRU)?

Модильяни: Думаю, это правда, что при слишком низком уровне безработицы будут раскручиваться инфляционные процессы – не только уровень инфляции, но и темпы ее роста. Однако я не верю в то, что довольно высокая безработица приведет обязательно к снижению уровня номинальной заработной платы. Возможно, что будет снижение темпа или даже замораживание роста заработной платы. Но я не верю, что высокая безработица означает снижение заработной платы.

Солоу: Возможно даже краткосрочное снижение заработной платы, но, безусловно, стремительного падения заработной платы не будет. Никто из тех, кто верит в естественный уровень безработицы, не хочет говорить об этой стороне уравнения.

Рис. 5.3. После вручения Нобелевской премии. Стокгольм, 1985 г.

Модильяни: Согласен. Я считаю, что подобные взгляды логичны, не говоря уже о том, что возможна тенденция, при которой в системе всегда будет наблюдаться повышенная инфляция. Центробанк может проводить политику полной занятости, не заботясь одновременно о сохранении уровня инфляции на нулевой отметке. Что я сегодня рассматриваю действительно как трагедию, так это внезапное стремление европейских и многих других банков к ценовой стабильности. По моему мнению, это одна из первопричин европейской трагедии в сравнении с блистательными показателями Соединенных Штатов, где вопрос занятости никогда не вызывал особой озабоченности.

Солоу: Обычно в таких случаях говорят, что здесь ничего нельзя сделать, но мы с вами знаем, что это совсем не так и что это просто самый легкий способ избежать ответственности.

Модильяни: Точно. На самом деле, я думаю, приоритетной задачей должно стать регулирование безработицы, хотя ценовая стабильность также не менее важна. Есть ситуации, когда вам необходимо либо подхлестнуть инфляцию, либо остановить ее ценой временной безработицы. Думаю, что в данном случае я бы выбрал безработицу как временную меру для того, чтобы остановить инфляционную спираль. Но говорить, что наша единственная задача – ценовая стабильность, я считаю, неправильно.

Солоу: То есть вы не верите, что сегодня во Франции естественный уровень безработицы равен 13 %?

Модильяни: Абсолютно. Так же как я не верю, что в этой стране естественный уровень безработицы составляет менее 4 %. У меня большие сомнения по поводу стабильности этого показателя, но еще больше – по поводу адекватного подхода к оценке.

Барнетт: Когда я был еще студентом Массачусетского технологического института, мне разрешили посещать ваш магистерский курс по корпоративным финансам. Я, как и магистранты, посещавшие ваш курс, считаю, что работы Модильяни-Миллера по теории структуры капитала вывела корпоративные финансы на новый уровень. Что подвигло вас заняться этой темой, и какие работы вас вдохновили?

Модильяни: Еще со времени написания статьи о Кейнсе в 1944 г. я заинтересовался эмпирическими тестами кейнсианской структуры. Всем известно, что одной из ключевых составляющих структуры является инвестиционная функция, которая объясняет инвестиции с точки зрения процентной ставки, рассматриваемой как стоимость капитала, стоимость инвестируемых средств. Я был тогда под влиянием идей специалистов по корпоративным финансам, считавшим, что стоимость капитала зависит от того, каким образом фирма привлекает капитал. Если она выпускает акции, тогда стоимость привлеченного капитала будет равна показателю его рентабельности, который может быть равен, например, 10 %. Но если вы используете для этого выпуск облигаций, стоимостью капитала станет процентная ставка, которая может быть, например, 5 %. Такого рода ответ мне не кажется очень убедительным. В конце концов, какова была стоимость капитала: 5 % или 10 %? Для экономиста было бы неразумно сказать, что требуемый уровень нормы прибыли был 5 %, если вы финансируете проект, используя долговые инструменты, и 10 %, если вы выбираете акции. После моего знакомства с работой Дэвида Дьюранда, предлагавшего так называемую «теорию оценки экономической единицы» (впоследствии он от нее отказался), я постепенно стал приверженцем гипотезы, что рыночная оценка должна быть независимой от структуры финансирования, и смог схематически доказать возможность существования различий в оценке при арбитражных операциях, возникающих только по причине различий структур обязательств. Впоследствии это стало частью доказательства теоремы Модильяни – Миллера. В сущности, рыночная стоимость обязательств не могла зависеть от их структуры, потому что инвестор мог сразу же создать любую структуру привлечения кредитных ресурсов, используя как ссуду, так и заимствования (поскольку не было никаких налоговых преград). Как следствие, не было никакой разницы в том, чтобы использовать для финансирования акционерный капитал или заемные средства. Даже несмотря на то, что стоимость заимствований была бы очевидно ниже, это повысило бы требуемый уровень рентабельности акционерного капитала, и структура не влияла бы на средневзвешенное значение обоих способов привлечения капитала. Я представил свое доказательство на одном из занятий, где в качестве вольнослушателя присутствовал Миллер. Он поверил в то, что я говорил, и решил присоединиться ко мне в этом «крестовом походе», чтобы донести правду до «язычников».

Известная всем сегодня теорема была подробно доказана на 30 страницах. Причиной такого тщательного доказательства частично служило то, что теорема шла вразрез со всем, чему в то время учили на корпоративных финансах. Это было искусство и наука создавать «оптимальную структуру капитала». Мы боялись, что отбираем чей-то хлеб, и поэтому чувствовали – мы должны представить «подробное» доказательство, чтобы убедить всех. К сожалению, в результате за такую подробность доказательства целым поколениям студентов пришлось расплачиваться. Они были вынуждены изучать эту работу. Я встречал немало студентов МВА, которые вспоминали эту работу как пытку, это была самая сложная работа из тех, которые им было необходимо прочитать за весь курс. И я сожалею об этом, поскольку сегодня теорема мне кажется уже такой очевидной, что я удивляюсь, стоит ли она двух Нобелевских премий. Все, что она в действительности показывает (в условиях хорошо работающих рынков, максимизации разумного уровня дохода при любом заданном риске и отсутствии искажающего налогообложения), это то, что стоимость фирмы – рыночная капитализация всех ее обязательств – должна равняться стоимости ее активов. Структура требований может меняться (обыкновенные акции, долговые инструменты, привилегированные акции, конвертируемые привилегированные акции, деривативы и т. д.), но при этом совокупная стоимость требований неизменна. Это и есть стоимость активов. Конечно, это справедливо, если то, как финансируются инвестиции, несущественно. Следовательно, в оценке требуемой нормы прибыли, стоимости капитала, мы не принимаем во внимание подробности структуры финансирования. И в этом случае Йоргенсон прав.

Позднее теорема Модильяни – Миллера легла в основу разработки теории о финансовых деривативах, в частности теории опционов. В частности, эти теории включают предположение о том, что базовая стоимость фирмы не зависит от ее текущей структуры задолженности. Но позвольте мне напомнить о необходимых допущениях в теореме, в частности, относительно отсутствия влияния искажающего налогообложения на количество денег, полученных после вычета налогов на доллар прибыли компании до вычета процентов. Такое влияние осложняет положение, и в этом вопросе мы с Миллером расходимся во мнениях. В отличие от него я верю в то, что налоги могут дать различные преимущества разным инвестиционным инструментам. Но необходимо добавить, что, несмотря на это, в принципе налогообложение могло бы повлиять на сравнительные преимущества различных инструментов. Мы с Миллером единодушны во мнении, что при существующей системе налогообложения различия малоощутимы.

Солоу: Теперь я бы хотел, чтобы вы сказали несколько слов о теории реального бизнес-цикла. Если посмотреть на макроэкономическую теорию сегодня, то можно сказать, что кейнсианскую экономическую теорию, которой мы с вами придерживаемся, в умах молодого поколения заменила теория реального бизнес-цикла.

Модильяни: Я не вижу проблемы в том, чтобы поверить в существование в реальной экономике бизнес-циклов. Здесь не нужны деньги. Я сам строил такие модели, когда это было модно. Хикс написал работу о бизнес-цикле, затем Сидни Александер в своей очень интересной статье ввел понятие предела, благодаря которому вы можете создать цикл без использования денег. Но я думаю, это имеет мало общего с кейнсианской безработицей. Например, основной причиной депрессии в 1930-х гг., на мой взгляд, была нехватка наличных денег. Это была ужасная ошибка Федеральной резервной системы. И здесь мы сходимся во мнениях с Милтоном Фридманом. Это был результат серьезной нехватки наличных денег и безответственного поведения людей, допустивших сокращение денежного предложения. Думаю, что безработица является в большей степени результатом жесткости заработной платы и изменения условий занятости. Поэтому здесь требуется вмешательство со стороны Центрального банка и – довольно оперативное.

Солоу: Отличительной чертой теории реального бизнес-цикла является не только то, что она отрицает какую-либо взаимосвязь кредитно-денежных механизмов и циклов. Она также утверждает, что бизнес-циклы представляют собой оптимальную реакцию на неожиданные технологические шоки, вкусовые предпочтения и т. п.

Модильяни: Да, согласен. Конечно, многое из этого восходит к рациональным ожиданиям, и как мне кажется, рациональные ожидания – это прекрасная теория. Безусловно, это венец классической теории. В классической теории говорится об оптимальной реакции на ожидания. Лукас и компания добавили еще оптимальную структуру ожиданий. И с этой точки зрения я доволен, что экономическая теория смогла обо всем этом сказать, и горжусь тем, что здесь есть и мой вклад – концепция, которая является сутью рациональных ожиданий, а именно существование ожиданий, отображающихся на самих себя.

Солоу: То есть не требующих обоснования.

Модильяни: Нет, не «не требующих обоснования», а скорее «внутренне непротиворечивых».

Солоу: Это то, что я и имел в виду под «не требующими обоснования». Существует одно сочетание ожиданий, которое не требует обоснования, но не любое их сочетание будет таким.

Модильяни: Правильно, поскольку, как правило, «не требующие обоснования» означает, что это случилось потому, что вы этого ждали. Это не так. Вдобавок я думаю, что это не является описанием мира. Я не верю в то, что мир ведет себя исключительно рационально. Существует множество условий, при которых модель не будет работать. В частности, я не верю, что модель может обосновать утверждение: все, что делает государство, плохо.

Солоу: Она добавляет вариантность, и значение при этом уже правильное. Следовательно, дискреционная политика плоха.

Модильяни: Создается информационный шум, поэтому все, что делает государство, считается плохим. Ярким примером, опровергающим приведенное выше утверждение, на мой взгляд, служит жесткость заработной платы. Вы также не можете решить проблему жесткости заработной платы путем использования модели ступенчатого трудового контракта. Если это рациональный контракт, то заработная плата будет жесткой, и это лучше учесть в теории и в политике. В случае же нерационального ступенчатого контракта или в условиях, подобных тем, что сложились в Чикаго в 1930-х гг., эта жесткость должна исчезнуть.

Барнетт: Роберт Барро, который, как я понял, был вашим студентом, пропагандирует модифицированную версию принципа эквивалентности Рикардо, которую можно рассматривать в государственных финансах как аналог теоремы Модильяни – Миллера – в корпоративных, и в каком-то смысле и вашей теории жизненного цикла сбережений с учетом наследства. Время от времени он говорит о том, что ему были близки ваши высказывания на тех занятиях в MIT, которые они посещали в 1969 г. Но я так понимаю, что вы не согласны со взглядами Барро относительно государственных финансов. Почему?

Модильяни: У теоремы Рикардо – Барро нет ничего общего с тем, что говорится в теореме Модильяни – Миллера, за исключением тривиального, что что-то можно не принимать во внимание. В теореме Модильяни – Миллера есть структура капитала, а у Барро – государственный дефицит. На мой взгляд, в теореме Барро нет ничего, кроме элегантности исполнения. Я не понимаю, почему многих убедило утверждение, чье доказательство основывается на невероятном предположении о том, что все заботятся о своих наследниках, как о себе. Если вы исключите это предположение, то вы не найдете не единого доказательства, основанного на рациональном поведении, и теорема становится несостоятельной. Но такое поведение встречается не так часто и не может быть всеобщим. Давайте возьмем две семьи – у одной нет детей, у другой – их десять. Согласно теореме Рикардо, обеим семьям было бы все равно, что использовать – финансирование посредством сбора налогов или дефицита. Но совершенно очевидно, что бездетная семья предпочла бы дефицит, а другая, вероятнее всего, налоги. Естественно, зачем бездетной семье еще больше экономить, если государство предпочитает иметь дефицит? Я прошу прощения за такую параллель между теоремами Модильяни – Миллера и Рикардо.

В действительности же я представил реальное эмпирическое доказательство, которых существует множество, что государственный долг вытесняет капитал в портфелях домохозяйств и, следовательно, в экономике. Моя работа немного устарела, хотя она была воспроизведена в пока еще не опубликованном исследовании. Но в столь недавнем прошлом есть один эпизод, который позволит нам протестировать модель Барро без долговых обязательств и гипотезу жизненного цикла с учетом долговых обязательств – это эффект вытеснения. Я имею в виду великий эксперимент, который был поставлен во времена правления Рейгана, когда были снижены налоги и увеличены расходы – в период с 1981 г. (первый принятый Рейганом бюджет) по 1992 г. Федеральный долг вырос в 3¼ раза, или с 7 % от первоначальной стоимости чистых активов в частном секторе до примерно 30 %. В то же время располагаемый (номинальный) личный доход вырос на 117 % [согласно данным «Экономического отчета Президента США», 1994, табл. Б-112 и Б-28]. Согласно моей модели, показатель частного благосостояния примерно пропорционален чистому доходу после налогообложения, и, следовательно, он также должен вырасти на 117 %, как и первоначальная стоимость чистых активов. Но чистое экономическое благосостояние (стоимость чистых активов за вычетом государственного долга, что, в сущности, представляет собой производительный частный капитал) должно было возрасти на 117 % минус показатель роста долга, или 117 – 23 = 94 % (от первоначальной стоимости чистых активов). Согласно гипотезе жизненного цикла, 23 % – это показатель эффекта вытеснения государственного долга. Действительный же рост национального благосостояния равен 88 %, что весьма близко к тому, что я предсказал, т. е. 94 %. С другой стороны, если государственный долг не оказывает эффекта вытеснения на национальное благосостояние, как утверждает Барро, тогда увеличение в последнем случае должно быть таким же, как в случае с доходом, т. е. 117 %. А теперь сравним 117 % и реальные 88 %. Аналогично, по Барро, показатель роста стоимости чистых активов в частном секторе должен быть равен показателю роста дохода – 117 % плюс показатель роста долга – 23 %, или 140 %. В действительности же рост составил 111 %, что не так далеко от предсказанных мной 117 % и очень далеко от Барро, при этом небольшое отклонение произошло в направлении, противоположном тому, что прогнозировал Барро. Почему многие экономисты до сих пор уделяют столько внимания модели Барро, а не гипотезе жизненного цикла, непонятно.

Солоу: Хорошо. Пойдем дальше. Думаю, следующее, что мы должны обсудить, это ваше выступление перед Американской экономической ассоциацией и как, на ваш взгляд, оно соотносится с работой, которую вы написали в 1944 г. и которую мы уже обсудили, а также с более поздними работами?

Модильяни: Я уже говорил, когда речь шла о Кейнсе: для того чтобы создать стабильную экономику, вам необходимо проводить политику стабилизации. Фискальная политика должна в первую очередь играть роль автоматического стабилизатора. Во-вторых, фискальная политика могла бы в экстремальных ситуациях оказать необходимую поддержку кредитно-денежной политике. Но мы должны стремиться достичь полной занятости, используя сбережения для финансирования инвестиций, а не для покрытия дефицита. Используя кредитно-денежную политику, можно обеспечить полную занятость при условии сбалансированного бюджета. Но я хотел бы добавить, что, как мне кажется, в поединке между моими рекомендациями полагаться на благоразумие (или здравый смысл) и фридмановским отказом от благоразумия в пользу правил, которым надо тупо следовать (как например, трехпроцентное увеличение предложения денег ежегодно), мои рекомендации легко одержат победу. Сегодня ни в одной стране мира не используют подобные правила.

Рис. 5.4. После вручения Нобелевской премии. Стокгольм, 1985 г. Слева направо: Серджио Модильяни (сын), Лия Модильяни (внучка), Франко Модильяни, королева Швеции Сильвия, король Швеции Густав Адольф, Серена Модильяни (жена), Сьюзан Модильяни (жена Серджио), Андре Модильяни (сын) и Джулия Модильяни (внучка)

Солоу: Да, с трудом представляю такое в демократической стране.

Модильяни: Нет такой страны, где бы не поступали в соответствии со здравым смыслом.

Солоу: Пожалуй, я соглашусь с вами. Как бы вы связали ваше выступление перед Ассоциацией с идеями монетаризма? В каком-то смысле монетаризм подтолкнул вас к такому выступлению. Как вы сегодня относитесь к старым идеям монетаризма – в частности, монетаризма Милтона Фридмана?

Модильяни: Если под монетаризмом мы понимаем вопросы, связанные с деньгами, то я с вами согласен. Сегодня я считаю, что реальные деньги – это самая важная переменная. Но думаю, что жестко придерживаться монетаристских правил – это ошибка. Вполне допускаю, что в стабильный период времени это может служить хорошей отправной точкой, но я не соглашусь с тем, что подобную экономическую политику можно использовать всегда.

Солоу: Но ведь Фридман время от времени – конечно же, не всегда – говорил, что он не может найти эластичность по проценту в спросе на деньги?

Модильяни: Я написал несколько работ на эту тему и в каждой из них я отвергал подобные утверждения. Кто хочет найти, всегда без проблем находит.

Солоу: Вы принимали непосредственное участие в разработке ежеквартальной макроэкономической модели ФРС. Что вы сейчас думаете о масштабных эконометрических моделях? Было время, когда кто-то типа Боба Холла считал, что за этим будущее макроэкономики. И для других подходов в будущем просто нет места. Все исследования будут проводиться только с использованием его модели.