Текст книги "Sonin.ru: Уроки экономики"

Если политический механизм, по Рогоффу, может помочь объяснить влияние глобализации на снижение мировой инфляции, то он же может сработать и в обратную сторону. Если в глобализующемся мире конкуренция снижает риск политического давления на Центральный банк, то в мире растущего, с началом мирового финансового кризиса, протекционизма дополнительным источником беспокойства станет как раз то давление, которого – или, точнее, даже мысли о котором – боятся денежные власти. Например, инфляция в Еврозоне осложняет жизнь Европейскому ЦБ, которому, чтобы предотвратить слишком сильное падение доллара по отношению к евро (то есть снижение конкурентоспособности европейских товаров), нужно бы держать процентные ставки достаточно низкими. Точно так же борьба ФРС, американского Центробанка, против инфляции одновременно поддерживает доллар, снижая привлекательность американского импорта. Во времена быстрого роста это не было проблемой, но при рецессии голоса тех, кто, не принимая во внимание долгосрочные отрицательные последствия, требует «защиты отечественного производителя», звучат гораздо сильнее. Резкое замедление темпов роста китайской экономики – не самый вероятный, но возможный источник проблем для мировой экономики – оказало бы сравнимое влияние. Непосредственное его воздействие на инфляцию будет несущественным, но попытки защитить рынок от дешевеющих китайских товаров могут сделать центробанки многих стран более чувствительными к политическому давлению.

Да, тридцать лет назад казалось, что у инфляции много причин. Сейчас спроси любого макроэкономиста, и он ответит: «Инфляция – чисто денежный феномен». И, подумав, добавит: «Жалко только, что не все политики об этом знают».

Урок № 24
Последняя надежда банкира
^{С банковской паникой можно бороться}

Когда на горизонте появляется полоска туч, капитаны судов в открытом море проверяют готовность к шторму. Летом 2008 года казалось, что обвал американского рынка вторичных закладных, поставивший под угрозу стабильность всех рынков, руководители ведущих центробанков мира встретили подготовленными. Были задействованы, причем сначала не на полную мощность, привычные инструменты – снижение учетной ставки и успокоительные прогнозы. Ситуация под контролем?

Никакой капитан не может быть уверен в том, что стандартного арсенала средств будет достаточно. А вдруг придется прибегать к чрезвычайным мерам – выбрасывать за борт товар и продовольствие, чтобы облегчить вес, или рубить мачты, чтобы увеличить остойчивость? Для денежных властей такие чрезвычайные меры – это, например, прямая государственная поддержка системообразующих финансовых институтов путем выдачи стабилизационных кредитов или государственных гарантий. За сто минувших лет денежные власти неоднократно прибегали к этому крайнему средству. Сначала получалось не очень, но в последние десятилетия результаты все лучше.

До начала XIX века вопрос о спасении финансовой системы в целом вставал крайне редко. Короли брали взаймы друг у друга, у ростовщиков или у рыцарей-храмовников. Точно так же поступали отдельные торговые дома или банки. Если не считать взаимных поручительств, самой ранней формы системной страховки, спасение утопающих было в полном смысле слова их личным делом. Но с развитием финансового посредничества издержки краха системы в целом росли, и уже в 1825 году Банк Англии, спасая банковскую систему от паники, занял 400 тысяч фунтов у Банка Франции со вполне современной целью – помочь своим коммерческим банкам преодолеть краткосрочные проб-

лемы с ликвидностью.

В 1890 году зашатался банк Barings, заигравшись с аргентинскими ценными бумагами: держатели займа неправильно оценили устойчивость аргентинского правительства. Чтобы избежать панического оттока депозитов, Банк Англии в течение суток организовал заем у консорциума банков для спасения Barings. Внушительный вклад в стабилизацию положения внес и сам Банк Англии – правда, для поддержания курса фунта стерлингов ему пришлось не только поднять учетную ставку, но и занять 3 миллиона фунтов золотом у Банка Франции и 1,5 миллиона фунтов золотом у Государственного банка России.

Век назад государственные финансовые институты еще не играли столь важной роли на рынках, как теперь. Иногда частным банкам приходилось спасать казначейство от краха, а не наоборот. В 1895 году банковский синдикат Моргана – Белмонта выручил американское казначейство, предоставив ему золотой кредит. Случаи, когда финансовую систему спасал от кризиса частный сектор, были и в XX веке. В 1974 году банки ФРГ использовали свои средства, чтобы гарантировать от финансовых потерь вкладчиков обанкротившегося конкурента. В 1985 году крупнейшие канадские банки объединились для спасения Канадского коммерческого банка – чтобы его крах не вызвал обвала всей системы.

После Великой депрессии случаи, когда общие проблемы решаются частными средствами, становятся исключением из правила. Да и финансовые власти все чаще стали терпеть провалы в попытках противостоять банковским кризисам. К середине 1930-х у всех перед глазами были свежие примеры неудачных действий денежных властей. В 1931 году, несмотря на огромные международные займы, не смог остановить панику Банк Австрии. За Австрией крах постиг банковскую систему Германии.

Сегодня в подавляющем большинстве случаев спасителями финансовой системы выступают государственные органы, созданные по образцу и подобию американской корпорации по страхованию вкладов, – детища Нового курса Франклина Делано Рузвельта. В Мексике для борьбы с кризисом 1994–1995 годов, в ходе которого пострадали многие банки, специальный Фонд защиты банковских сбережений выкупил значительное число плохих активов кредитных учреждений. Аналогичный государственный фонд выводил из кризиса банковскую систему в Аргентине. В России после дефолта действовало государственное Агентство по реструктуризации кредитных организаций. В столь различающихся по уровню экономического развития странах, как Таиланд и Камерун, действуют фонды, которые помогают замещать плохие займы в балансе банка на государственные облигации[80]80
  Bordo M. International rescues versus bailouts: A historical perspective // Cato Journal, Winter 1998, 18 (3), 363–376.


[Закрыть]. Возможно, выросший профессионализм руководителей центральных банков и впрямь привел к тому, что во второй половине XX века частота собственно банковских кризисов резко снизилась. Международный валютный фонд насчитал их всего 54 – это во всех странах-членах! – за период между 1975 и 1997 годами.

Все знают про политические причины, по которым денежные власти могут предоставить банкам дополнительную ликвидность. Самый известный экономический журналист XIX века, к тому же имевший личный опыт управления банком, Уолтер Баджот так писал в 1873 году: «Надо без всяких ограничений предоставлять деньги банкам, испытывающим проблемы с ликвидностью, но в остальных отношениях здоровым». Кто бы спорил, но как в хоре голосов, требующих себе государственной поддержки, различить голоса тех, кто действительно здоров и страдает лишь «за компанию», и тех, кого к плачевному состоянию привело слишком вольное управление активами?

Спасение за казенный счет – удовольствие не бесплатное. В случаях с займами для поддержания на плаву национальной банковской системы издержки несут рядовые граждане, так как финансируются спасательные операции, как правило, за счет обычных налогов или денежной эмиссии, которая, по существу, без всяких формальностей в парламенте облагает обывателя «инфляционным налогом». В случае с кризисом рынка сберегательных займов в США в конце 1980-х общие издержки налогоплательщиков превысили 100 миллиардов долларов. Вопреки мнению большинства коллег, знаменитые экономисты Джордж Акерлоф и Пол Ромер утверждали, что основной проблемой ссудно-сберегательных ассоциаций была вовсе не чересчур развитая система финансового регулирования, которая позволяла участникам рынка надеяться на спасительное вмешательство государства и в свете этих ожиданий брать на себя завышенные риски. Акерлоф и Ромер предположили, что причина в банальном воровстве менеджеров лопнувших организаций, которое приобрело характер лесного пожара[81]81
  Akerlof G. and Romer P. Looting: The economic underworld of bankruptcy for profit. Brookings Papers on Economic Activity, 1993, № 2, 1–73.


[Закрыть].

Среди операций спасения были и исключительно успешные. В 1998 году из-за дефолта российского правительства LTCM, один из крупнейших хедж-фондов в мире, оказался на грани краха, а вместе с ним там же очутилась и вся мировая финансовая система. Его привели на эту грань рискованные попытки воспользоваться иррациональностью рынков – помните, о причинах падения LTCM шла речь в главе «Цена иррациональности»? Однако в итоге потери оказались относительно небольшими (всего 4,6 миллиарда долларов), к тому же понесли их в основном те, кому и положено отвечать за неправильные финансовые стратегии: инвесторы и владельцы LTCM. Регуляторы действовали решительно, мгновенно организовав заем крупных инвестиционных банков в обмен на 90 процентов паев проблемного фонда. Все участники операции спасения получили прибыль.

1890/ВЕЛИКОБРИТАНИЯ

Событие: чтобы предотвратить панику в связи с банкротством банка Barings, власти организовали спасательный фонд в £18 млн

Результат: банковская система пострадала

1985/США

Событие: чтобы смягчить последствия цепочки банкротств кредитных ассоциаций, правительство предоставило гарантии по многим обязательствам и создало специальную компанию, выкупающую активы банкротов

Результат: суммарные расходы на спасательные операции составили около $125 млрд. Успехом это не назовешь

1995/МЕКСИКА

Событие: правительство США, МВФ и другие международные финансовые организации выделили непосредственно и предоставили гарантий на $50 млрд

Результат: общий успех – предотвращены валютный кризис и крах экономики, долг выплачивается

1997/ТАиЛАНД

Событие: международные доноры выделили $14,3 млрд, чтобы смягчить последствия валютного кризиса

Результат: относительный успех; курс бата закрепился на приемлемом уровне, глубокого кризиса удалось избежать

1997/ИНДОНЕЗИЯ

Событие: предотвращая кризис, доноры выделили $21,9 млрд

Результат: вмешательство не спасло ни индонезийскую рупию, ни режим президента Сухарто

1998/ГОНКОНГ

Событие: чтобы поддержать фондовый рынок, правительство потратило $15 млрд на скупку акций

Результат: атака спекулянтов была предотвращена, доходы правительства от приватизации превысили расходы

1998/РОССИЯ

Событие: пытаясь помочь России сохранить курс рубля и выполнить обязательства, МВФ объявил о выделении $22 млрд

Результат: первые $4,6 млрд были потрачены за неделю; остальные деньги так и не дошли: грянул дефолт

1998/США

Событие: дефолт хедж-фонда LTCM поставил рынки долговых обязательств и производных ценных бумаг на грань катастрофы. ФРС организовала заем консорциума частных инвесторов в $3,625 млрд в обмен на паи фонда

Результат: пример исключительного успеха. Паника улеглась, катастрофы не случилось, кредиторы заработали на этом займе

Увы, кризис 2008 года был больше похож на кризис сберегательных ассоциаций 1980-х, чем на азиатский кризис 1997-го. Основными активами ассоциаций, как и у нынешних проблемных фондов, были долгосрочные закладные на дома. Когда ФРС повысила процентные ставки, борясь с инфляцией, даже у тех фондов, где не было прямого воровства, возникли сложности: слишком неликвидными оказались активы по сравнению с обязательствами. В начале XXI века светлые финансовые головы, казалось, нашли решение этой проблемы: хедж-фонды составляли пакеты закладных, комбинируя займы разной степени рискованности и обеспеченности. Присутствие более надежных обязательств должно было снизить риск, вызванный наличием более рискованных. Новые ценные бумаги, которые можно было и дальше комбинировать, еще сильнее распределяя риск, казались совершенно надежными. Недаром агентства Moody’s и Standard & Poor’s присваивали им высшие рейтинги. В итоге риск распределился по рынку так, что стало совсем непонятно, кто рискует и чем.

Неудивительно, что после того, как кризис начался, никто не знал, что защищено от кризиса, а что нет. И это было главным источником тревоги. С самого начала было очевидно, что страдали не только те фонды, которые держали в активах закладные «второго сорта» (subprime mortgages), и банки, которые их финансировали. Проблемы появились у всех фондов, которые опирались в своих операциях на значительное плечо (leverage), то есть инвестировали заемные средства. Причина в том, что, когда у какого-то фонда возникают трудности с упавшими в цене рискованными активами, ему приходится срочно продавать надежные ценные бумаги, чтобы расплатиться по тем долгам, которые возникают из-за падения активов в цене. Продажа даже совершенно надежных ценных бумаг вызывает снижение их котировок. Из-за этого возникают проблемы у другого фонда, который и не думал вкладываться в мусорные бумаги: он тоже работал с плечом, и ему тоже срочно нужны свободные деньги.

Еще в начале августа 2008 года – а рецессия, как потом выяснилось, длилась уже девять месяцев – взгляд ФРС, американского Центрального банка, был совершенно безмятежным. Резкий поворот произошел в середине месяца: ФРС не только снизила учетную ставку, но и предупредила о возможных значительных негативных последствиях. Может быть, научная статья, написанная принстонским профессором Беном Бернанке четверть века назад, была важным фактором при выборе курса. В статье 1983 года нынешний председатель ФРС и, в отличие от своего предшественника Гринспена, действительно крупный ученый подчеркивал, что основным аргументом в поддержку вмешательства с целью спасения финансовой системы является то, что финансовые посредники не просто источник ликвидности для фирм, а держатели драгоценной информации. Помните разговор о роли финансовых рынков? С крахом системы информация будет утеряна. Бернанке своих взглядов не изменил. ФРС продолжала активно «спасать» банки на всем протяжении финансового кризиса, хотя дополнительная ликвидность, предоставляемая через окно дисконтирования, – это помощь в равной степени и хорошим, и плохим финансовым институтам.

Нобелевский урок
Забытый герой
^{Заслуженной награды нужно дождаться}

Эдмунду Фелпсу повезло. Он получил Нобелевскую премию по экономике за то, что знает каждый студент-первокурсник. Комитет, присуждавший премию, не побоялся, что одни экономисты, услышав о выборе, воскликнут: «Фелпс?! Разве он еще жив?», а другие протянут: «Межвременной баланс в макроэкономических моделях… И что тут нового и интересного?» Так случается с учеными, которые не столько строят красивые теоретические модели, сколько ищут и находят ответы на злободневные вопросы: как ускорить темпы роста экономики, как поднять занятость, как снизить инфляцию.

В спорах об экономической политике Фелпсу приходилось сражаться на два фронта. Сначала против кейнсианцев, веривших в то, что активная денежная или бюджетная политика может решить любые проблемы занятости без особых издержек. Потом против сторонников минимального вмешательства государства в экономику, для которых любое регулирование рынка – отклонение от эффективности, а, например, субсидирование заработной платы – и вовсе ересь. Но при всей разнице во взглядах у интеллектуальных противников Фелпса было два общих свойства. Во-первых, твердая вера в то, что существует «панацея» экономики, универсальное средство – у одних увеличение государственного потребления, у других – снижение налогов. А во-вторых, нежелание отказываться от своей теории даже тогда, когда реальные данные никак с ней не согласуются.

Фелпс никогда не пренебрегал статистическими данными. Уже будучи в том возрасте, когда многие ученые ограничиваются заседаниями в почетных президиумах, он с соавторами искал долгосрочные зависимости в показателях европейской занятости. В 2005 году им удалось продемонстрировать, что снижение налогов на труд приводит к увеличению занятости только в краткосрочной перспективе, а в долгосрочной – никак не сказывается на уровне безработицы. Точно так же, со статистическими данными в руках, Фелпс победил своих оппонентов сорок лет назад. Причем победил настолько убедительно, что имя победителя стало быстро забываться. Его теории занятости и инфляции стали настолько общепринятыми, что никому не приходит в голову называть их «моделью Фелпса» или «теорией Фелпса».

Трудно сейчас поверить, насколько универсальной казалась методика, предложенная Джоном Мейнардом Кейнсом для выхода американской экономики из Великой депрессии. Нагляднее всего ее иллюстрирует крест в знаменитой модели IS-LM: нужно нарисовать на графике, где по горизонтальной оси отложен уровень выпуска товаров и услуг, а по вертикальной – ставка процента, две линии. Каждая из этих линий описывает возможные равновесия на своем рынке. Двигая эти линии относительно друг друга, можно получать макроэкономические предсказания. Линия, идущая из левого нижнего угла рисунка в правый верхний (линия LM, от английских слов «ликвидность» и «денежное предложение»), отвечает за равновесие на рынке денег. В каждой из точек этой линии «ликвидность», то есть спрос на деньги (он увеличивается, когда снижается ставка процента, а также растет с увеличением выпуска), равна предложению, иными словами, грубо говоря, количеству напечатанных денег плюс банковские кредиты. Линия, идущая из левого верхнего угла в правый нижний (IS, от слов «инвестиции» и «сбережения»), «отвечает» за равновесие на рынке товаров и услуг, на котором количество потребляемого должно быть равно количеству произведенного. Точка равновесия всей экономической системы, естественно, находится там, где уравновешиваются и денежная, и товарная ее составляющие, – в пункте пересечения этих двух прямых.

Именно на этом основании базировался кейнсианский рецепт борьбы с безработицей. Чтобы увеличить занятость и выпуск, нужно наращивать государственное потребление – правительственные заказы, оплачиваемые из казны проекты и т. п. Такое увеличение сдвигает на этой простой картинке линию IS вправо и вверх. В новом равновесии – на пересечении линий IS и LM – выше уровень выпуска, а значит, и занятость. Линия LM при этом, как предполагалось, остается на месте. Кейнсианцы исходили из того, что, пока в экономике есть безработные, увеличение госрасходов никак не влияет на равновесие на денежном рынке.

Однако к началу 1960-х годов возникли веские подозрения, что этот способ борьбы со спадами экономической активности вовсе не обязательно работает так, как хотелось бы. Как оказалось, рост государственных трат влияет и на состояние рынка денег. После двадцати лет стимулирования занятости с помощью госрасходов выяснилось, что чем более высокого уровня занятости удается достичь, тем выше оказываются издержки в виде постоянного роста цен. Правительство, вбрасывая деньги в экономику, разгоняет инфляцию. Цены не просто растут – они растут все быстрее и быстрее.

Когда в стране больше денег, у работодателей больше возможностей и желания нанимать работников. Эта зависимость между инфляцией и безработицей была впервые описана английским экономистом Олбаном Филлипсом для экономики своей страны просто как статистическая закономерность. «Кривая Филлипса» вроде бы обещала правительствам легкую жизнь: можно было просто выбирать из «меню» уровней инфляции и безработицы. Если правительство хочет повысить занятость, нужно просто печатать деньги с такой скоростью, чтобы инфляция была выше.

Когда оказалось, что на практике печатание денег, ускоряя рост цен, не приводит к росту производства, стало ясно, что на закономерность, подмеченную Филлипсом, нужно смотреть критически. Главная проблема состояла вот в чем: закон о связи инфляции и выпуска, полученный путем практических наблюдений, было невозможно обосновать теоретически. По Филлипсу выходило, что можно навсегда снизить безработицу, согласившись на более высокий уровень инфляции. Однако это означало бы, что в долгосрочной перспективе реальная величина – уровень занятости в экономике – зависит от скорости изменения цен, величины номинальной. Нарушается один из самых естественных и многократно проверенных постулатов экономической науки: в долгосрочной перспективе реальные величины зависят только от реальных параметров.

Понимание механизма, в результате которого появляется кривая Филлипса, и разрешение парадокса о долгосрочной перспективе стали большим достижением Эдмунда Фелпса. Ключевое соображение выглядело так: чтобы печатание денег влияло на выпуск, надо предполагать, что и работодатели, и работники непоколебимо уверены, что завтра цены будут такими же, как и сегодня. Только в этом случае свеженапечатанные деньги не будут «съедены» повышением зарплат.

Однако, как показал Фелпс, если экономические агенты думают, что на следующий год цены повысятся, то эти ожидания будут учтены в контрактах, которые они заключают. Правительству, управляя инфляцией, не удастся повлиять на занятость и выпуск: предвидя рост цен, стороны просто перейдут на «новый масштаб». Конечно, в краткосрочной перспективе занятость может измениться, потому что не все фирмы и не все люди меняют свои ожидания относительно роста цен мгновенно и одинаково: существует и определенная инерция. Кому-то наверняка будет неудобно или лень узнать, как изменилась зарплата однокурсника…

Таким образом, Фелпс пришел к выводу, что в долгосрочной перспективе невозможно управлять безработицей, меняя уровень инфляции. Для этого требовалось бы, чтобы расхождение между ожиданиями и реальностью было постоянным или даже росло в течение многих лет! Выходит, что есть специальный уровень безработицы, который получается, когда ожидания в точности соответствуют тому, что происходит на самом деле. Фелпс назвал его NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment) – «уровень безработицы, при котором инфляция не увеличивается». Экономист Милтон Фридман из Чикагского университета, занимавшийся в то время близкими вопросами, предложил другой термин – «естественный уровень безработицы».

Конечно, Фелпс был не единственным экономистом, который связал инфляцию и занятость так, чтобы были учтены не только кратко-

срочные, но и долгосрочные эффекты. Собственно, он даже не был первым, кто указал на то, что «кейнсианская парадигма» лишена твердых теоретических оснований. На это раньше обратили внимание экономисты Сесиль Пигу и Франко Модильяни. Кривую Филлипса одновременно с Фелпсом оспорил и модифицировал Фридман.

Роберт Лукас, еще один профессор из Чикаго, развил динамические модели Фелпса – вот только в его варианте экономические агенты формировали свои ожидания относительно будущего уровня инфляции «рационально», то есть правильно учитывая вероятность тех или иных будущих макроэкономических сценариев. А Финн Кидланд и Эдвард Прескотт первыми показали, что динамическая неэффективность может возникать не только из-за медленной адаптации множества агентов к происходящему в экономике, но и из-за стратегических особенностей поведения Центробанка. Все эти экономисты – и Фридман, и Лукас, и Кидланд с Прескоттом получили впоследствии Нобелевскую премию.