Текст книги "Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG"

Брайан Хантер, несмотря ни на что, вышел сухим из воды. Через несколько месяцев, после того как он практически единолично разорил Amaranth Advisors LLC, ему удалось привлечь $600 млн для создания хедж-фонда Salengro, нацеленного на спекуляции с энергоносителями и продолжения дела Amaranth. Однако публикация доклада Сената США «Спекуляции на рынке природного газа» 25 июня 2007 г. приостановила этот проект. Брайану Хантеру пришлось защищаться в нескольких судебных процессах и расследованиях, инициированных Комиссией по срочной биржевой торговле. Как писал журнал Canadian Business, «Бостонская инвестиционная группа Peak Ridge действительно наняла Брайана Хантера для создания нового фонда, занимающегося энергоносителями, но не решилась обнародовать его имя. Все, что она позволила себе, – объявить о сотрудничестве с “одним из лучших трейдеров отрасли, способным превысить рыночные показатели”»[57]57
  Watson, T. The trials of Brian Hunter, Canadian Business (March 3, 2008), p. 64–74.


[Закрыть].

Вопросы для обсуждения

1. Сравните газовый и нефтяной рынки США. Следует ли ожидать для цен на газ большей волатильности, чем для цен на нефть?

2. Чем объясняется сезонность цен на природный газ?

3. Каковы основные причины краха фонда Amaranth Advisors LLC?

4. Какую информацию вы стали бы регулярно отслеживать как инвестор хедж-фонда, работающего на рынке природного газа?

Глава 6. Metallgesellschaft

Цена товара определяется исходя из разницы расстояний, времени или риска, принимаемого при доставке товара из одного места в другое или при организации его доставки. Ни покупка, ни продажа по такому принципу не бывают несправедливыми.

Фома Аквинский, прим. 1264 г.

Per ardua ad astra[58]58
  Через тернии – к звездам (лат.).


[Закрыть]

В хроники финансовых потрясений 1990-х гг. вошла история компании Metallgesellschaft (MG). Ее убытки в размере $1,3 млрд – результат первого случая, когда злоупотребление деривативами поставило огромное промышленное предприятие на грань банкротства. В декабре 1993 г. MG объявила о крупных убытках своей дочерней американской нефтяной компании Metallgesellschaft Refining and Marketing (MGRM). Эти убытки были связаны с гигантскими позициями по нефтяным деривативам, размер которых был равен 85-дневному объему добычи нефти в Кувейте (160 млн баррелей). По слухам, нефтяные деривативы были важной частью хеджирования амбициозной маркетинговой программы, по которой MGRM предлагала потребителям в США долгосрочные поставки нефтепродуктов по гарантированным ценам. Для спасения от банкротства компании Metallgesellschaft, которая долгое время была одним из консервативных, элитарных представителей промышленного истеблишмента Германии, потребовался крупный пакет финансовой помощи в $1,9 млрд, предоставленный ни много ни мало 150 немецкими и международными банками. Однако в этой истории нет ни мошенничества, как в случае с Barings SA, ни слабого операционного контроля, как в рассказе о Sumitomo, ни ловушек, как в главе о Procter & Gamble. Скорее, здесь можно говорить о рисковом финансовом инжиниринге, основанном на неубедительных допущениях о внутренних механизмах нефтяных рынков. Смелая (или даже опрометчивая) американская «дочка» и ее консервативная немецкая «мать» не смогли их эффективно обсудить и согласовать.

Компания Metallgesellschaft – крупный немецкий промышленный конгломерат. Она занималась не только основным бизнесом по добыче сырья и производству цветных металлов, но и новыми направлениями, включая инжиниринг, торговлю сырьевыми товарами и финансовые услуги. Эта компания была одним из лучших предприятий Германии. В 1993 г. ее выручка составила DM26 млрд (примерно $16 млрд), балансовая стоимость активов – DM17,8 млрд ($10 млрд), а число сотрудников – 43 000. Как это часто бывает в Германии, где банки играют центральную роль в финансовой системе, круг собственников MG был довольно узок: 65 % акций принадлежали семи институциональным инвесторам, крупнейшими из которых были Deutsche Bank и Dresdner Bank, совмещавшие роли акционеров и кредиторов компании.

Набег Metallgesellschaft на североамериканский рынок энергоносителей. Американская нефтеперерабатывающая дочерняя компания MG значительно выросла в период с 1989 по 1993 г., во многом благодаря покупке 49 % бизнеса по добыче нефти у Castle Energy. Для преобразования Castle Energy в нефтеперерабатывающее предприятие MGRM обязалась ежегодно закупать у Castle Energy 46 млн баррелей нефти с гарантированной маржей сроком до 10 лет по ценам выше спотовых (спотовая цена на нефть – это цена купли-продажи нефти с немедленной поставкой, см. вставку А). С целью дальнейшего укрепления своих позиций по поставке и торговле MGRM вложила средства в нефтехранилища и транспортную сеть. Чтобы обеспечить успех своего «набега» на североамериканский рынок энергоносителей, в рамках этой новой стратегии MGRM наняла в 1991 г. Артура Бенсона, прежде работавшего на фирму по торговле сырьевыми товарами Louis Dreyfus Energy. Бенсон привел с собой ни много ни мало 50 трейдеров и других руководителей Louis Dreyfus Energy. Он без промедления вывел инновационные производные продукты на энергетический рынок, до этого знавший лишь энергетические фьючерсы (см. вкладки В и С) с очень короткими сроками.

В начале 1990-х гг. результаты рыночных исследований убедили MGRM, что независимые дистрибьюторы и ретейлеры нефтепродуктов плохо подготовлены к колебаниям спотовых цен на нефть под влиянием погодных условий. Компания сочла, что находится в исключительном положении и может предоставлять (за вознаграждение) столь необходимое долгосрочное страхование от колебаний цен на нефть. В 1992 г. в рамках стратегии по усилению своей позиции на североамериканском рынке реализации и дистрибуции энергоносителей MGRM запустила агрессивную маркетинговую программу, предлагая гарантированные цены сроком до 10 лет по поставкам бензина, мазута и дизельного топлива.

Целевыми клиентами MGRM были независимые или квазинезависимые сервисные станции, которые вели неравный бой с сетями крупных нефтеперерабатывающих компаний, поскольку полностью несли бремя ценового риска[59]59
  Krupels, Ed. Re-examining the Metallgesellschaft affair and its implications for oil traders, Oil & Gas Journal (March 26, 2001).


[Закрыть]. К сентябрю 1993 г. MGRM приняла обязательства по поставке 160 млн баррелей бензина и мазута в течение следующих 10 лет по фиксированным ценам. Эти форвардные контракты (см. вставку В) стали желанным нововведением для дистрибьюторов энергоресурсов.

Вставка А. Нефтяной рынок. До начала 1970-х гг. нефтяной рынок оставался относительно стабильным, а цены жестко контролировались Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК). Фактически нефтяной рынок был не таким уж и большим, поскольку нефтедобывающие страны продавали сырую нефть по долгосрочным соглашениям напрямую крупным, глобально интегрированным нефтяным компаниям, Exxon, British Petroleum, Royal Dutch Shell и другим, известным как «Семь сестер». Резкий подъем цен на нефть в результате первого нефтяного эмбарго в 1973 г. стимулировал энергосбережение и разработку нефтяных запасов в регионах, не входящих в ОПЕК, прежде всего в Северном море и в СССР. Вскоре, с сокращением спроса и расширением предложения, избыточные объемы нефти стали оказывать негативное влияние на официальную цену, устанавливаемую ОПЕК. К концу 1970-х гг. ОПЕК начала терять монополию на цены, поскольку обеспечивать соблюдение квот добычи становилось все сложнее, а Саудовская Аравия не выполняла свою роль буфера и стабилизатора цен. Вполне естественно, что нефтяные компании все чаще выходили на спотовый рынок, увеличивая долю закупаемой на нем нефти. К середине 1980-х гг. более двух третей глобальных закупок нефти производились на спотовом рынке. Оставшаяся треть приходилась на контракты с меньшими чем ранее сроками действия. Это привело к повышению волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты и стимулировало возникновение рынков нефтяных фьючерсов.

Хеджирование нехеджируемого. Задача MGRM была проста: компания обязалась поставлять независимым дистрибьюторам миллионы баррелей нефти по фиксированным ценам от $24 до $27 за баррель (примерно на $3 – $5 выше существовавших на тот момент спотовых цен), в зависимости от вида продукта, в течение 10 лет (с 1993 по 2003 г.). Иными словами, она открыла короткую позицию по нефти[60]60
  Короткая позиция по нефти означает обязательство произвести поставки нефти в будущем. И наоборот, длинная позиция по нефти означает обязательство принять поставки нефти в будущем.


[Закрыть] на 10 лет. Одновременно для фиксации положительной маржи возникла необходимость открытия длинной позиции по нефтепродуктам с аналогичными объемами и сроками исполнения, желательно, по более низкой цене, чем форвардная цена реализации.

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный контракт на поставку нефти представляет собой обязательство продать или купить определенный объем нефти в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардной цене на нефть), согласованной в день заключения контракта. Например, 30 сентября 1993 г. MGRM могла продать нефть по $25 за баррель в объеме 10 млн баррелей с поставкой через 10 лет. В этом случае 30 сентября 2003 г. MGRM должна была поставить 10 млн баррелей и получить $250 млн, независимо от спотовой цены на нефть на дату поставки. При цене $45 покупатель получил бы очевидную выгоду от форвардного контракта, заплатив $25 за баррель и получив прибыль 10 млн баррелей × ($45 – $25) = $200 млн. В свою очередь, MGRM получила бы $200 млн убытков, если бы не произвела хеджирование своей форвардной продажи. Важно понимать, что при заключении форвардного контракта стороны обмениваются безотзывными и обязательными для исполнения обещаниями, хотя и не производят расчеты денежными средствами. Контракт обязывает стороны провести сделку при наступлении срока и поставить нефть за доллары (или наоборот), независимо от ситуации на мировом рынке, т. е. от действующей спотовой цены.

С этой целью MGRM открыла очень большую краткосрочную позицию[61]61
  Отметим, что «краткосрочная позиция по нефти» и «короткая позиция по нефти» – не одно и то же. Эти два понятия имеют кардинальные различия: первое относится к сроку контракта, второе – к виду обязательств по позиции.


[Закрыть] по нефтяным фьючерсам (см. вставку С), сформировав длинную позицию по нефти, аналогичную своей короткой хеджируемой позиции по объему, но не по сроку исполнения. При приближении срока исполнения ближних фьючерсных контрактов они заменялись новыми сериями ближних контрактов. Эта стратегия хеджирования известна как stack-and-roll, мы расскажем о ней в следующем разделе. Однако в результате неуклонно снижающихся спотовых цен на нефть и изменяющегося соотношения ближних фьючерсных и спотовых цен на протяжении всего 1993 г. MGRM несла всевозрастающие убытки, сумма которых достигла почти $1,3 млрд и чуть не привела к банкротству материнской компании.

Бесславный конец. MG была вынуждена просить своих банкиров о предоставлении финансовой помощи. Взамен ей пришлось провести кардинальную реструктуризацию, сильно ударившую по ее производственному, добывающему и трейдинговому бизнесу. Само собой разумеется, огромную фьючерсную позицию пришлось срочно закрыть. MG потеряла более половины рыночной капитализации, цена акций упала с DM427 в ноябре 1993 г. до DM216 в феврале 1994 г. Банкротства удалось избежать лишь чудом. Многие аналитики удивлялись, как можно потерять $1,3 млрд в результате хеджирования? Была ли компания MGRM неудачным хеджером, пострадавшим от невыгодного и нетипичного движения цен при реализации плохо диверсифицированной стратегии? Или она была безрассудным спекулянтом, положившим сомнительный прогноз цен на нефть в основу разумной, но наивной стратегии хеджирования?

Вставка С. Нефтяные фьючерсы. Торговля нефтяными фьючерсными контрактами началась в 1978 г. с операций с фьючерсами на мазут на Нью-Йоркской товарной бирже. В 1983 г. и 1985 г. появились, соответственно, фьючерсы на сырую нефть и неэтилированный бензин. Фьючерсный контракт на нефть – это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенное количество нефти определенной марки по цене, оговоренной при заключении контракта, на указанном фьючерсном рынке, например NYMEX. Одной из главных особенностей фьючерсных контрактов является их стандартизация. Например фьючерсная торговля сырой нефтью на NYMEX производится в единицах, равных 1000 баррелей нефти West Texas Intermediate (с указанной сернистостью и плотностью). Цена указывается в долларах за баррель, а исполнение контрактов производится ежемесячно за три рабочих дня до 25-го календарного дня месяца поставки. Стандартизация снижает транзакционные издержки и повышает ликвидность контракта. Она также отличает фьючерсы от форвардов, индивидуализированных контрактов, отвечающих конкретным требованиям двух сторон (см. вставку D).

Реализуя свою долгосрочную маркетинговую стратегию, MGRM продавала форвардные контракты на нефть с физической поставкой в течение 10 лет (см. рис. 1). Заключенные форварды имели значительную маржу относительно текущих спотовых цен, однако никто не гарантировал, что будущие спотовые цены на нефть останутся на таком же низком уровне. Неопределенность будущих спотовых цен требовала разработки масштабного плана фиксации маржи. В противном случае торговая стратегия компании оказалась бы крайне спекулятивной. Могла ли MGRM решить эту проблему? Рассмотрим стратегии хеджирования, которые были в ее распоряжении.

Вставка D. Различия форвардных и фьючерсных контрактов. Оба вида контрактов позволяют покупателю и продавцу заранее согласовать цену, срок и объем поставок нефти. Форварды представляют собой индивидуализированные контракты, условия которых определяются двумя сторонами путем переговоров и которые обычно не требуют внесения обеспечения, или гарантийной маржи. При этом возникает риск контрагента или риск неисполнения обязательств одной из сторон. Фьючерсы стандартизированы по объему, срокам поставки и сорту и торгуются постоянно. Однако они требуют внесения маржи на счет соответствующей биржи. Фьючерсные контракты ежедневно переоцениваются по рынку, а возникающие убытки списываются с маржинального счета. Если средства на маржинальном счете заканчиваются, биржа требует от держателя фьючерсных контрактов пополнить счет (маржинальное требование). Если это требование не выполняется, фьючерсный контракт ликвидируется. Таким образом, фьючерсы защищены от риска контрагента.

Хеджирование форвардами. Классический способ хеджирования серии дальних коротких позиций по нефти – покупка форвардных контрактов на нефть с такими же объемами и сроками (см. рис. 2). Рассмотрим пример продажи компанией MGRM 10 млн баррелей нефти компании Federated Heating Oil, независимому розничному ретейлеру нефтепродуктов в Новой Англии, по $25 с поставкой в 2003 г. В этом случае MGRM нужно заключить форвардный контракт на покупку нефти по цене ниже $25, например $21. Тогда в момент поставки нефти в 2003 г. MGRM получила бы чистую денежную прибыль в размере 10 млн баррелей × ($25 – $21) = $40 млн. Отметим, что несмотря на хеджирование риска колебаний цен на нефть, успех этой сделки для MGRM продолжает зависеть от исполнения форвардных контрактов на покупку и продажу всеми сторонами (риск контрагента). В день исполнения контракта третья сторона должна поставить нефть MGRM (исполнив форвард на покупку), а MGRM – получить оплату по чеку Federated Heating Oil (исполнив форвард на продажу). К сожалению, рынка форвардов на нефть со сроками более 18 месяцев практически не существует, именно поэтому MGRM и начала реализацию своего нового проекта.

Хранение запасов нефти или «синтетический» форвардный контракт. Самым безопасным способом хеджирования ценового риска по форвардному контракту MGRM была бы покупка физической нефти на спотовом рынке и ее хранение до срока исполнения контракта. Стоимость такой стратегии известна заранее и может быть определена в расчете на единицу энергоносителя следующим образом:

Стоимость синтетической форвардной покупки одного барреля нефти F^*_0:10 сегодня с поставкой через 10 лет = Стоимость покупки нефти сегодня по спотовой цене S₀ + Годовая стоимость хранения s в течение 10 лет на доллар стоимости нефти + Годовые альтернативные издержки в i процентах по суммам, инвестированным в покупку нефти и оплату хранения

или S₀ (1 + s + i)¹⁰ = F^*_0;10 (1)

что следует сравнить с форвардными/фьючерсными ценами F_0;10 = 25 по текущим контрактам с конечными пользователями на поставки через 10 лет.

Например, при долларовой спотовой цене нефти S₀ = 20, годовой стоимости хранения в долларах на доллар купленной нефти s = 0,01 и альтернативных издержках i = 0,06, MGRM могла бы создать 10-летний синтетический форвардный контракт путем хранения запасов нефти в течение 10 лет со следующей суммарной стоимостью:

F^*_0;10 = 20 (1 + 0,01 + 0,06)¹⁰ = 39,34 (1 пример)

Теоретически, форвардная цена, превращающая спотовую цену в стоимость поддержания позиции «все включено», должна быть выше спотовой цены (ситуация, известная как «контанго»). Однако в большинстве случаев форвардные/фьючерсные цены на нефть оказываются ниже спотовых. Такая контринтуитивная взаимосвязь называется «бэквордацией» и объясняется наличием «потребительской доходности», которую участники нефтяного рынка имеют в результате обладания физическим продуктом (см. также следующий раздел).

К сожалению, физическое хранение стоит дорого. Согласно оценке Ф. Эдвардса и М. Кантера (Edwards and Canter, 1995), MGRM получала бы чистый убыток при стоимости хранения выше $0,0733 на баррель в месяц. Фактическая же стоимость хранения составляла почти $0,24 на баррель в месяц ($3 в год). Кроме того, объем хранилищ для нефти был крайне ограниченным.

Условное хранение запасов нефти. Как вариант, MGRM могла дождаться момента t, когда спотовая цена на нефть S_t опустилась бы ниже безубыточной цены S^*_t, при которой стоимость физического хранения оказалась бы приемлемой, и только тогда провести хеджирование, создав физический запас нефти. MGRM могла бы использовать данные за предыдущие годы для определения вероятности снижения S_t ниже уровня S^*_t, получая значение зависящей от времени безубыточной спотовой цены из уравнения безарбитражности:

S_t (1 + s + i)^T-t= F_0;T при t < T = 1,2,3…,10 (2)

Очевидно, что безубыточная спотовая цена возрастает по мере приближения t к T, а стоимость поддержания позиции снижается. Допустим, что через три года спотовая цена нефти, S₃, падает до $12. Тогда закупка и хранение физической нефти на оставшиеся 10 – 3 = 7 лет составит:

12 (1 + 0,01 + 0,06)^10–3 = 19,27 (2 пример)

что явно меньше, чем форвардная цена F_0;10 = 25, определенная в контракте MGRM и Federated Heating Oil.

Синтетическое хранение или хедж stack-and-roll. В этом случае MGRM заключила бы серию фьючерсных контрактов (длинная/активная позиция по нефти) на ближние сроки (вероятнее всего, один месяц), аналогичных по объему (но не по срокам) ее коротким/пассивным позициям с более дальними сроками (см. рис. 3). При приближении сроков исполнения фьючерсов она переносила бы (возобновляла) их с проведением денежных расчетов. При этом новые длинные фьючерсные позиции сокращались бы на объем фактических поставок, произведенных за истекший период.

Эффективная стоимость хеджирования форвардной цены закупки нефти с помощью стратегии stack-and-roll складывается из двух компонентов: 1) эффективной полной стоимости форвардной покупки и 2) стоимости переноса серии фьючерсов в конце каждого периода с денежными расчетами. Следует заметить, что второй компонент входит в состав первого. Проанализируем их по очереди для двухлетнего периода.

1. Эффективная стоимость форвардной покупки: в момент времени t = 0 MGRM покупает фьючерсные контракты на один период по

F_0;1 = S₀ (1 + s + i – c) = S₀ + b₀ (3A)

где c – потребительская доходность, а b₀ = F_0;1 – S₀ называется базисом.

В момент времени t = 1 MGRM ликвидирует фьючерсные контракты по цене S₁ (получая при этом прибыль/убыток F_0;1 – S₁) и возобновляет фьючерсную позицию, покупая новые фьючерсы на новый период по

F_1;2 = S₁ + b₁ (3B).

Таким образом, в конце первого периода MGRM фиксирует стоимость покупки на уровне[62]62
  Денежные расходы такого хеджа возникают постепенно, по мере расчетов по краткосрочным фьючерсам и их переноса. Поэтому такие расходы реализовались бы гораздо раньше срока исполнения долгосрочного форварда, заключенного MGRM.


[Закрыть]:

F_0;1 – S₁ + F_1;2 = S₀ + b₀ – S₁ + S₁ + b₁ = S₀ + (b₀ + b₁) (4)

Поскольку для каждого из первых двух периодов базис b₀ и b₁ эквивалентен стоимости поддержания позиции (см. уравнение 1), MGRM создавала хедж синтетического хранения, при котором совокупная стоимость поддержания позиции и хранения представляла собой сумму синтетической стоимости поддержания позиции и хранения (базиса) в периоды 1 и 2. Поскольку нефтяные рынки почти всегда имеют тенденцию к бэквордации (отрицательный базис), MGRM применила вполне логичную политику хеджирования, которая, казалось бы, гарантировала хеджирование закупочных цен на нефть на уровне ниже форвардных цен реализации по контрактам MGRM[63]63
  В целом, к концу 10 периодов MGRM купила бы фьючерсные позиции за
  F_0;1 – S₁ + F_1;2 – S₂ + … + F_9;10 (4A)
  что при подстановке уравнений (3A) и (3B) в (4A) мы получим
  S₀ + b₀ – S₁ + S₁ + b₁ + … – S₉ + S₉ + b₉ (4B)
  и упростим до
  S₀ + (b₀ + b₁ + b₂ + … + b₉) (5)


[Закрыть]. В следующем разделе мы представим эмпирическое подтверждение того, что для нефтяных рынков больше характерно состояние бэквордации, нежели контанго, и что в среднем кумулятивный дисконт бэквордации превысил бы премию контанго на больших временных отрезках.

2. Денежная стоимость переноса серии фьючерсов: благоприятная стоимость хеджирования ничего не говорит о фактических денежных прибылях или убытках, возникающих при расчетах по сериям фьючерсов и их переносе из одного периода в другой (см. формулу 4B). Как мы увидим ниже, это и стало ахиллесовой пятой рисковой стратегии MGRM. Фактически в конце первого периода MGRM должна была рассчитаться по серии фьючерсов по спотовой цене S₁, получив денежный поток от разницы между ценой реализации S1 и ценой покупки F₁ = S₀ + b₀:

S₁ – F₁ = (S₁ – S₀) – b₀ (6)

Очевидно, что MGRM не могла заранее знать, будет ли абсолютное изменение спотовой цены S₁ – S₀ больше или меньше базиса b0 (положительного при контанго и отрицательного при бэквордации). В табл. 1 представлены возможные комбинации контанго или бэквордации (базиса b) с абсолютными изменениями цен S₁ – S₀. В случае бэквордации MGRM имела 75 %-ную вероятность получения положительного денежного потока по сериям «длинных» ближних фьючерсов. Это показано в нижней строке табл. 1: в трех из четырех сценариев расчеты по фьючерсам дают положительный денежный результат. В целом же, если считать, что нефтяной рынок с одинаковой вероятностью может находиться в состояниях контанго и бэквордации, MGRM со временем могла лишь окупить свои затраты: четыре из восьми сценариев предполагают положительный денежный поток.

По существу, MGRM начинала реализацию стратегии «синтетического хранения», описанную выше[64]64
  В данной книге форварды и свопы рассматриваются как функционально эквивалентные фьючерсным контрактам (за исключением маржинальных требований) на такие же продукты при взаимно однозначном хеджировании.


[Закрыть]. После каждого последующего расчетного дня она возобновляла свои фьючерсные позиции месяц за месяцем, уменьшая их на объем физически поставленных нефтепродуктов (см. рис. 4).