Текст книги "Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG"

Являясь хранителем национальной валюты – малайзийского ринггита, – Bank Negara поддерживал ее твердую привязку к корзине валют, в которой значительные доли составляли доллар США и японская иена. При этом поддерживался узкий валютный коридор – ±2,25 % от паритета M$2,60 = $1. Кроме того, Bank Negara установил избирательный валютный контроль для операций по счету движения капиталов, усиливая, таким образом, свой валютный режим.

Летом 1992 г. Великобритания занималась мобилизацией ресурсов для обеспечения ее участия в Европейском курсовом механизме (ERM) или стабильности своего валютного курса (она только что повысила краткосрочную процентную ставку с 10 до 12 % и обещала при необходимости повысить ее еще, до 15 %). В это время Bank Negara сделал массированную ставку на то, что Банк Англии успешно справится со спекулятивными атаками (см. вставку В). Это было неслыханно, чтобы центральный банк одного из крупнейших государств Юго-Восточной Азии открывал огромные спекулятивные позиции на валютных рынках по причинам, не связанным с поддержанием стабильности национальной валюты. Фактически, явно спекулируя на будущем фунта стерлингов, Bank Negara превратился в особый хедж-фонд, принадлежащий суверенному государству, а не алчным капиталистам. Беззастенчиво рассчитывая на получение спекулятивной прибыли, Bank Negara потерял $3,16 млрд, когда Великобритания вышла из ERM и позволила фунту стерлингов колебаться свободно. По иронии судьбы, фонд Quantum Джорджа Сороса, другой, но законный, макрохедж-фонд, узнав об объявленном повышении краткосрочных процентных ставок до 15 %, которое было шагом отчаяния со стороны Банка Англии, быстро заключил 16 сентября 1992 г. форвардную сделку на продажу фунтов на сумму $10 млрд. Сорос получил прибыль в $1 млрд: он правильно рассчитал, что фунт выйдет из ERM и резко обесценится. Так Сорос стал человеком, обыгравшим Банк Англии.

Вставка В. Европейская валютная система (EMS) и Европейский курсовой механизм (ERM)[33]33
  Jacque, L. L. Management and Control of Foreign Exchange Risk (Kluwer Academic Publishers, 1996).


[Закрыть]. Созданная в 1979 г. Европейским экономическим сообществом (предшественником Европейского Союза), Европейская валютная система стала региональным аналогом Бреттонвудской системы взаимоувязанных валютных курсов (см. вставку А в главе о Citibank). Квазистабильность курсов (ERM) обеспечивалась установлением сетки кросс-курсов, изначально основанной на определении двусторонних паритетов семи «основных» валют EMS[34]34
  В состав семи государств – основателей EMS входили Бельгия, Великобритания, Франция, Германия, Италия, Люксембург и Нидерланды. Затем к EMS присоединились Испания, Португалия, Дания, Швеция и Финляндия.


[Закрыть]. Матрица из 21 жестко управляемого валютного курса с колебаниями в пределах ±2,25 % от основных курсов функционировала довольно эффективно в течение всего периода существования EMS, с 1979 по 1999 г. EMS также была создана для защиты от других влиятельных валют, таких как доллар США и японская иена. Остается только удивляться, как на протяжении 20 лет существования EMS удавалось обеспечивать высокую стабильность валютных курсов, несмотря на череду изменений валютных паритетов, связанных с расхождением национальных интересов и инфляцией. В августе 1992 г. сильные спекулятивные атаки заставили Италию и Великобританию выйти из EMS. В 1999 г. был создан Европейский валютный союз и введена единая валюта, евро. Великобритания приняла решение не переходить на евро.

В течение ряда месяцев перед кризисом ERM в августе 1992 г. Bank Negara скупал форварды на покупку фунтов стерлингов за доллары США и немецкие марки с поставкой через 90 и 180 дней. Форвардные курсы были существенно ниже спотовых, отражая высокие краткосрочные процентные ставки в Великобритании (12 % с возможностью увеличения до 15 %), поскольку Банк Англии пытался сохранить стоимость своей национальной валюты[35]35
  Читатель уже знает, что форвардные курсы определяются дифференциалом процентных ставок, по теории паритета процентных ставок (см. вставку В, глава 2). Защищая свою национальную валюту, Банк Англии был вынужден повышать краткосрочные процентные ставки, поэтому форварды на покупку фунтов за немецкие марки продавались с дисконтом (процентные ставки в Германии оставались стабильными).


[Закрыть]. Bank Negara ожидал, что на момент исполнения форвардов спот-курс останется стабильным и форварды будут закрыты с прибылью. На самом деле он поддерживал фунт стерлингов, а не играл против него, однако вовсе не из альтруизма. К примеру, если 90-дневный форвард на фунт можно было купить по курсу DM2,95 = £1, когда спот-курс составлял DM3,10 = £1, то форвард закрывался по спот-курсу DM3,10 (во всяком случае выше DM2,95) до тех пор, пока фунт был в EMS. Однако после выхода фунта из ERM и резкого обесценения на 30 % длинные форвардные позиции пришлось закрывать с большим убытком. Допустим, что фунт обесценился до DM2,40 = £1. В этом случае спекулятивная ставка привела бы к покупке фунта за DM2,95 и продаже за DM2,40, с убытком в DM0,55. По некоторым данным, общий объем длинных позиций Bank Negara в фунтах стерлингов достигал £20–25 млрд, а убыток составил $3,16 млрд.

Часть II
Фьючерсы

Глава 5. Amaranth Advisors LLC

Спекулянты могут не причинять вреда, как пузырьки в кильватере компании. Но плохо дело, когда компания становится пузырем в водовороте спекуляции. Когда экономическое развитие страны превращается в побочный продукт игры в казино, ничего хорошего ждать не приходится.

Джон Мейнард Кейнс, 1936 г.

Хедж-фонды часто ассоциируют с невоздержанностью и капиталистической алчностью Уолл-стрит. Действительно, чрезмерно высокие выплаты менеджерам хедж-фондов, достигающие даже не миллионов, а миллиардов долларов, как в случае с Т. Буном Пикенсом, получившим в 2005 г. $1,4 млрд за вычетом налогов, являются привычным предметом заголовков финансовой прессы. Когда хедж-фонды накрывает волна неудач, последствия также бывают очень серьезными. Одним из примеров является крах фонда Amaranth Advisors LLC, объявившего 20 сентября 2006 г. об убытках более $5 млрд. По некоторым данным, убытки возникли в результате массированных спекуляций с фьючерсами на природный газ, причем в течение относительно короткого трехнедельного периода. Когда фонд получил «требование внести дополнительную маржу» от Нью-Йоркской товарной биржи (NYMEX), для расчетов потребовалась ликвидация $9 млрд его активов. В отличие от получившего широкое освещение краха фонда Long-Term Capital Management (см. главу 15), который затронул финансовые рынки всего мира, падение фонда Amaranth не вызвало видимого резонанса. Его обесценившийся портфель активов в скором времени перешел к банку J. P. Morgan Chase и фонду Citadel Hedge Fund. История фонда Amaranth стала мировым рекордом в анналах крупнейших провалов с деривативами, однако огромные убытки были безболезненно проглочены глобальной финансовой системой. Что же стало причиной падения фонда? Рассчитанный на основе знания рынка природного газа, но чересчур высокий риск? Или безрассудные и отчаянные ставки на погоду, сделанные недисциплинированными трейдерами, считавшими, что они смогут постоянно обыгрывать рынок, открывая гигантские фьючерсные позиции на природный газ? Как могла NYMEX, обязанная защищать интересы американских потребителей, позволить одному игроку доминировать на рынке и манипулировать им, не имея каких-либо ограничений на позиции? И, в целом, следовало ли регулирующим органам более жестко контролировать рынок фьючерсов?

Фонд Amaranth Advisors LLC был создан в 2000 г. как хедж-фонд «с мультистратегией» (см. вставку А). Его название означало сказочный цветок, который никогда не увядает. Став частью огромного мира хедж-фондов, Amaranth выбрал стратегию, которая позволяла ему инвестировать практически на любом рынке без лимитов позиций, с левериджем, используя экзотические производные инструменты. Вначале, имея в своем распоряжении примерно $600 млн, Amaranth планировал следовать более традиционным и не чересчур оригинальным арбитражным стратегиям, работая с конвертируемыми облигациями[36]36
  Конвертируемые облигации представляют собой сочетание обычных облигаций с купоном ниже рыночной процентной ставки и опциона колл на акции компании, выпустившей облигации. Amaranth покупал конвертируемые облигации и продавал в короткую базовые акции.


[Закрыть] и акциями компаний, планирующих слияния и поглощения[37]37
  Арбитраж на слияниях и поглощениях означает вложение средств в акции компаний, которые, по слухам, могут стать объектом слияний, поглощений или реструктуризации. Amaranth покупал акции поглощаемых компаний и продавал в короткую акции покупающих компаний.


[Закрыть].

Вставка А. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды – нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров вознаграждения менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды производных продуктов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30 %), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»). Клифф Аснесс из фонда AQR Capital выразился очень прямолинейно: «Хедж-фонды – это инвестиционные пулы, которые относительно свободны в своих действиях. Они почти не регулируются (пока), берут очень высокую плату, не обязательно возвращают вам деньги, когда вы этого хотите, и обычно не информируют вас о том, чем занимаются. Предполагается, что они должны все время делать деньги, а когда им это не удается, инвесторы получают обратно свои вложения и передают их кому-нибудь еще, кто в последнее время показывал прибыль. Каждые три – четыре года они порождают “наводнение века”»[38]38
  The New York Magazine, April 9, 2007.


[Закрыть].

В первое время фонд Amaranth демонстрировал завидную доходность: 29 % в 2001 г., 15 % в 2002 г., и 21 % в 2003 г. В начале 2004 г., когда арбитраж с конвертируемыми облигациями не принес двузначной доходности, фонд переориентировался на более привлекательные сферы. Еще в 2002 г. он стал обращать внимание на рынки энергоносителей и нанял нескольких трейдеров компании Enron[39]39
  Enron была энергетическим конгломератом и занималась в том числе торговлей энергоносителями и деривативами на них. В 2001 г. она обанкротилась после обвинений в масштабных фальсификациях.


[Закрыть]. Брайан Хантер, герой-злодей саги о фонде Amaranth, начал работу как трейдер по природному газу в 2004 г. и вскоре был повышен до со-управляющего отделом сырьевых товаров. К 2005 г. примерно 30 % капитала фонда перетекли в сферу арбитражных операций на рынке энергоносителей.

«Фонд нанял пару бывших трейдеров энергоносителями из компании Enron для создания отдела арбитражных операций с энергоносителями. Арбитражные операции с энергоносителями имеют целый ряд форм, поскольку “энергетические” продукты довольно разнообразны. Общей стратегией географического арбитража может быть игра на разнице цен на данный товар в одном или в разных регионах. Возможен арбитраж по сорту товара, например на разнице цен двух связанных сортов сырой нефти, скажем, на спреде между West Texas Intermediate и Brent. Как правило, такие арбитражные возможности возникают при существенных новостях, влияющих на производство и запасы. Кроме того, играть можно на воспринимаемой волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты, включая бензин, реактивное топливо и мазут, и/или на их корреляции. Представления о волатильности выражаются через календарные спреды[40]40
  Календарные спреды, фьючерсы и опционы на природный газ, а также ме тодики их использования для спекуляций фондом Amaranth описаны в следующем разделе.


[Закрыть]. Кроме того, можно покупать опционы колл глубоко вне денег – это дешевый способ получить прибыль при скачках цен. Леверидж может достигать уровня 5–8 раз»[41]41
  JP Morgan Chase, CP Leveraged Funds Due Diligence, Annual review, Bates No. JPM-PSI 0007031, cited in Senate Subcommittee report, June 25, 2007.


[Закрыть].

Брайан Хантер, канадец по происхождению, начал работу в Amaranth Advisors LLC в 32 года. Ранее он изучал физику и прикладную математику в Университете провинции Альберта. До того, как прийти в фонд, Хантер восемь лет применял свои математические способности, занимаясь традиционной торговлей фьючерсами и опционами на природный газ. Вначале он работал в TransCanada Corp – трубопроводной компании в Калгари, активно оперировавшей на рынке газа. Затем он получил от Deutsche Bank предложение занять такую же должность, но с более высоким окладом, и работать на манящей Уолл-стрит и переехал в центр международных финансов, Нью-Йорк.

Рисковые операции с фьючерсами на природный газ впервые принесли значительную прибыль Хантеру и его работодателю в 2001 и 2002 г. Они начали 2003 г. с хорошей прибыли, но завершили его неудачно, с убытком в $51 млн. Хантер заявил, что причиной неудачи была несовершенная торговая платформа банка и аномальное поведение рынка, т. е., надо понимать, неблагоприятное движение цен на природный газ. Лишившись годового бонуса, он уволился из Deutsche Bank и подал в суд на своего бывшего работодателя.

Amaranth, который был первым хедж-фондом, создавшим отдел по операциям с энергоносителями после краха компании Enron, пригласил Брайана Хантера к себе. Рик Монис, генеральный директор фонда, похоже знал о взлетах и падениях Хантера в Deutsche Bank, но не нашел «ничего, вызывающего сомнения»[42]42
  Davis, A. How giant bets on natural gas sank brash hedge fund trader, Wall Street Journal (September 19, 2006).


[Закрыть]. Очень рискованные ставки на природный газ, сделанные до катастрофы, вызванной ураганом «Катрина», принесли фонду $1 млрд прибыли в конце 2005 г. Брайан Хантер стал героем Уолл-стрит и приобрел небывалый авторитет в глазах работодателя. Неудивительно, что трейдеру-звезде разрешили перевести весь отдел по операциям с природным газом в его родной город Калгари (Канада), более чем за две тысячи миль от штаб-квартиры Amaranth в штате Коннектикут (США). Получив $3 млрд прибыли в августе 2006 г., Хантер потерял $5 млрд в сентябре 2006 г., что привело к ликвидации фонда. По словам Рика Мониса, «Брайан обладал непревзойденной способностью принимать контролируемый и измеримый риск»[43]43
  Davis, A. op. cit.


[Закрыть]… Каким-то образом слово «хедж» из названия «хедж-фонд» ушло…

Для лучшего понимания спекуляций фонда Amaranth на рынке природного газа мы кратко охарактеризуем активное развитие газового сектора в США, поясним, какую роль в этом развитии сыграли деривативы на природный газ, и расскажем, как фонды типа Amaranth использовали их для получения дохода.

Когда-то газовая промышленность в США (см. вставку В) жестко регулировалась. Все цены и тарифы, от скважины (поставщик) до газовой горелки (потребитель) находились под строгим контролем: целью регулирующих органов была защита потребителей от ценовых колебаний и обеспечение поставок по справедливой цене.

Вставка В. Газовая промышленность США. На природный газ приходится почти четверть внутреннего энергопотребления в США. Объемы потребления газа зависят от сезона. Пик наблюдается зимой, когда на отопление жилого фонда расходуется до 20 % от общего объема газа, летом же потребление значительно сокращается. Спрос со стороны других потребителей, прежде всего, промышленных предприятий (30 %) и коммерческих фирм (14 %), остается стабильным в течение года. Несоответствие между сезонным спросом и сравнительно постоянными поставками устраняется путем накопления газа в подземных хранилищах, которое начинается в конце весны и продолжается до осени. Цены также подвержены сезонным колебаниям – они снижаются в период сокращения спроса и накопления избыточного газа (в начале лета) и поднимаются в начале зимы, когда спрос начинает превышать поставки и хранилища пустеют (см. рис. 1). Внутренний спрос на газ в США не полностью удовлетворяется за счет внутренней добычи, 15 % газа импортируется, главным образом, из Канады, по трубопроводам. В отличие от Европы сжиженный природный газ не играет в США значительной роли, поэтому американский газовый рынок относительно изолирован от глобального рынка. Для организации крупномасштабного импорта сжиженного газа из Северной Африки и Ближнего Востока, которая могла бы выровнять сезонные колебания цен, требуются крупные инвестиции в инфраструктуру. В этом отношении газовая отрасль существенно отличается от внутренней нефтяной промышленности США, тесно интегрированной в глобальную нефтяную отрасль.

Однако в 1970-х гг. после двух нефтяных кризисов, которые нарушили баланс в энергетической отрасли, возник острый дефицит природного газа. В результате в 1978 г. Конгресс принял Закон о политике в отношении природного газа, либерализовавший отрасль: был отменен контроль цен при добыче и разрешена свободная транспортировка газа между штатами. После дерегулирования отрасли начал формироваться спотовый рынок природного газа, на котором проводились сделки с немедленной поставкой. Он стал платформой для предприятий, стремящихся купить дополнительные объемы газа, не покрытые долгосрочными контрактами. В 1980-х гг. возросшая волатильность цен на природный газ на спотовом рынке, сопровождавшая реорганизацию отрасли, стимулировала внебиржевую торговлю инструментами хеджирования, включая форварды и свопы. В 1990 г. Нью-Йоркская товарная биржа начала торговлю стандартизированными фьючерсными и опционными контрактами. Это позволило участникам рынка справиться с неопределенностью цен, как и в нефтяной отрасли десятилетием раньше.

Большинство агрессивных спекулятивных ставок фонда Amaranth были сделаны на деривативы на природный газ. Здесь возможны три основные стратегии. Самая простая – открыть фьючерсную позицию на конкретный месяц поставки, вторая – скомбинировать два фьючерса c разными месяцами поставки (календарный спред) и третья – купить или продать опционы пут и колл на газовые фьючерсы. Далее мы подробно расскажем о каждой стратегии, а затем проанализируем, месяц за месяцем, игру фонда Amaranth на рынке природного газа, которая привела его к краху в сентябре 2006 г.

Спекуляции с одним месяцем поставки. В январе 2006 г. разрушения, нанесенные ураганами «Катрина» и «Рита» предшествующей осенью, спровоцировали рекордное повышение цен на газовые фьючерсы. Amaranth предположил, что мягкая зима послужит стимулом к резкому снижению цен на фьючерсы с ближними сроками (см. вставку С), и стал наращивать короткую позицию по фьючерсам с исполнением в марте 2006 г. (продавая их без покрытия). К концу января Amaranth продал почти 40 000 мартовских фьючерсов, полагая, что к дате исполнения (последнему дню февраля 2006 г. для мартовских фьючерсов 2006 г.) эти мартовские фьючерсы потеряют в стоимости по сравнению с начальной ценой продажи, и позицию можно будет закрыть с прибылью.

Рассмотрим детали успешной короткой продажи. 12 января заключается сделка продажи 1000 фьючерсных контрактов с исполнением в марте 2006 г. по цене $9,00 за млн британских тепловых единиц (MMBTU). Это значит, что каждый контракт стоит 10 000 × $9 = $90 000, а позиция по всем контрактам составляет $90 млн. Если к 12 февраля цена таких же мартовских фьючерсов упадет до $7,50, Amaranth может просто купить 1000 мартовских фьючерсов и закрыть свою короткую позицию, получив чистую прибыль в размере 1000 × 10 000 × ($9,00 – $7,50) = $15 млн. Фактическая прибыль будет немного меньше, поскольку Amaranth должен внести маржу (12,5 % от условной стоимости), или обеспечение на счет Нью-Йоркской товарной биржи, что влечет альтернативные издержки по этим средствам в размере, скажем, 8 % годовых, за 1 месяц (или 1/12 года):

Чистая спекулятивная прибыль = Цена продажи фьючерса – Цена покупки фьючерса – Альтернативные издержки по марже

Чистая спекулятивная прибыль = 1000 × 10 000 ($9,00 – $7,50) – $90 млн × 0,125 × 1 / 12 × 0,08 = $14,925 млн

Вставка С. Газовые фьючерсы. Фьючерсный контракт на природный газ – это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенный объем газа в назначенный день и в указанном месте, по цене, согласованной при заключении контракта. Основной особенностью фьючерсных контрактов является то, что они стандартизированы по объемам и датам поставки и торгуются на централизованных рынках, например NYMEX, по открыто публикуемым ценам. Например, газовые фьючерсы на поставку в марте 2009 г. торговались на NYMEX с объемом 10 000 млн британских тепловых единиц (MMBTU) по цене (P), выраженной в долларах США за MMBTU. Следовательно, фактическая цена одного контракта на природный газ составляла P × 10 000. Если контракт с поставкой в марте 2009 г. торгуется по $7,71, он стоит 10 000 × $7,71 = $77 100. Срок исполнения контрактов наступает ежемесячно в последний рабочий день до наступления месяца истечения. Фьючерсный контракт на природный газ с поставкой в марте 2009 г. исполняется в последний рабочий день февраля 2009 г. Физическая поставка производится на площадке Henry Hub компании Sabine Pipe Line Co в штате Луизиана[44]44
  Это место было выбрано для организации поставок, поскольку оно расположено на пересечении 12 трубопроводных систем.


[Закрыть], с относительно стабильным темпом в течение всего месяца поставки. Стандартизация позволяет минимизировать транзакционные издержки, повысить ликвидность контракта и обеспечить анонимность торговли. Важную роль играет клиринговая палата биржи: она исключает риск контрагента, поскольку проводит расчеты между двумя сторонами каждой сделки и гарантирует исполнение условий фьючерсных контрактов.

При этом предполагается, что маржа, внесенная фондом, не изменяется в течение двух месяцев. Это не всегда так: при повышении цены фьючерсов позиция Amaranth оказалась бы «вне денег», и возник бы убыток. В этом случае NYMEX потребовала бы внесения дополнительной маржи (маржинальное требование), чтобы оградить себя от убытков, которые мог понести Amaranth, если бы он решил закрыть позицию.

Чтобы получить прибыль от таких спекулятивных операций, Amaranth требовалась уверенность в том, что фьючерсы с поставкой в марте 2006 г. переоценены. Однако возникает вопрос: переоценены относительно чего? Обычно цены на фьючерсы должны соотноситься с текущей спотовой ценой, через простую зависимость, отражающую «стоимость поддержания позиции». Например, 12 января 2006 г. арбитражеры имеют альтернативы: покупку фьючерсов на природный газ с поставкой через 45 дней[45]45
  18 оставшихся дней января плюс 27 дней февраля до исполнения контракта = 45 дней.


[Закрыть] по F_{0; March 06} или покупку по спотовой цене S0 и хранение газа в резервуаре 45 дней. Здесь возникли бы затраты на хранение s (включая стоимость страхования) в течение 45 дней, а также альтернативные издержки i, возникающие из-за связывания средств в результате покупки газа[46]46
  Затраты на хранение s и альтернативные издержки i представляются как процент от $1, вложенного на 45 дней.


[Закрыть]:

F_{0; March 06} = S₀ (1 + s + i)

Эта формула оценки указывает на то, что фьючерсная цена всегда должна быть выше спотовой. Такую взаимосвязь называют «контанго». Однако чаще случается так, что фактическая цена фьючерса ниже (а не выше) спотовой цены. Такое соотношение называют «бэквордацией», и оно явно противоречит логике. Для объяснения бэквордации необходимо ввести понятие потребительской доходности с, возникающей при физическом наличии газа и снижающей стоимость поддержания позиции. Фактически на рынках энергоносителей (нефти и газа) цена фьючерсов зачастую оказывается ниже, а не выше спотовых цен. Это означает, что потребительская доходность от владения природным газом или нефтью превышает стоимость поддержания позиции:

F_{0; March 06} = S₀ (1 + s + i – c)

В качестве примера предположим, что S₀ = $9, s = 0,0024, i = 0,0132, c = 0,03. В этом случае цена фьючерсов с исполнением в марте 2006 г. будет равна:

F_{0; March 06} = 9 (1 + 0,0024 + 0,0132–0,03) = 8,879

Здесь налицо бэквордация. В более общем смысле потребительская доходность отражает дефицит предложения и ограниченную доступность хранилищ и достигает пика в конце зимы перед сокращением запасов. В этот момент фьючерсы на природный газ должны вернуться от бэквордации к нормальному состоянию контанго.

Спекуляции с календарными спредами. В этом случае фонд Amaranth комбинировал короткую и длинную позицию по фьючерсам с разными контрактными месяцами. Amaranth предпочитал календарный спред зима/лето, поэтому он продавал октябрьские или ноябрьские фьючерсы 2006 г. и покупал на такую же сумму январские фьючерсы 2007 г. В определенном смысле такой спред представляет собой квазихедж[47]47
  Такой хедж не является совершенным, поскольку цены на фьючерсы изменяются нелинейно, однако NYMEX и ICE позволили бы фонду консолидировать встречные позиции. Из уравнений 1 и 2 видно, что фьючерсные цены являются функцией потребительской доходности, которая, в отличие от процентных ставок и затрат на хранение, квазипостоянных во времени, изменяется в зависимости от доступности хранилищ и сезонности спроса.


[Закрыть], значительно снижающий маржинальные требования со стороны NYMEX и Межконтинентальной товарной биржи (Intercontinental Commodity Exchange – ICE)[48]48
  ICE – интернет-платформа для внебиржевой торговли деривативами на сырьевые товары.


[Закрыть], что, в свою очередь, позволяло фонду Amaranth значительно увеличить размер своих позиций. Для успешной спекуляции на спреде зима/лето фонду нужно было точно знать, что рынок неправильно оценил разницу фьючерсных цен, т. е. что октябрьские фьючерсы 2006 г. переоценены и/или январские фьючерсы 2007 г. недооценены. Давайте представим, что 12 мая 2006 г. октябрьские и январские фьючерсы торговались по $7,55 и $9,25 соответственно, а через два месяца эти же фьючерсы стоили $7,25 и $9,80. Короткая позиция по одному октябрьскому фьючерсу приносит прибыль в размере $0,30, а длинная позиция – прибыль в $0,55. Совокупная прибыль равна ($0,55 + $0,30) × 10 000 = $8500. Сам спред увеличился с $1,70 до $2,25. Следует отметить, что цены двух фьючерсных контрактов изменялись неодинаково: октябрьский контракт подешевел на $0,30, а январский подорожал на $0,55. Поскольку фьючерсные цены напрямую связаны со спотовыми ценами и стоимостью поддержания позиции, которая должна быть квазипостоянной, причиной различий может быть изменяющаяся потребительская доходность. В октябре потребительская доходность возрастает, поскольку перед началом зимы доступность хранилищ становится все меньше (премия за владение физическими запасами газа), а зимой начинает снижаться по мере освобождения хранилищ.

Когда рынок устраняет неправильность оценки, спред расширяется, и Amaranth получает прибыль. Здесь вновь неправильность оценки необходимо определять относительно какой-либо ориентира, и перед спекулянтами встает вопрос: каким должен быть спред-ориентир? По определению, спред – это разница цен на один и тот же базисный актив, в данном случае природный газ, на две даты исполнения контракта. Мы уже знаем, как оценивать каждый отдельно взятый фьючерсный контракт, поэтому на 12 мая 2006 г. спред можно определить так[49]49
  Затраты на хранение (s*), процентная ставка (i*) и потребительская доходность (c*) представляются как процент от $1 стоимости газа в период поддержания позиции, с 12 марта 2006 г. до даты поставки по газовым фьючерсам в октябре 2006 г.


[Закрыть]:

F_{0; Jan 07} = S₀ (l + s + i – c) (1)

F_{0; Oct 06} = S₀ (1 + s* + i* – c*) (2)

Спред₀ = F_{Jan 07} – F_{Oct 06} = S₀ (s – s* + i – i* + c* – c)

Поскольку затраты на хранение и процентные ставки относительно стабильны, изменение спреда определяется движением спотовой цены S0 и колебаниями потребительской доходности.

Спекуляции опционами. Покупка опционов на газовые фьючерсы гораздо менее спекулятивна, чем прямое открытие длинных или коротких позиций по фьючерсным контрактам (см. вставку D). Amaranth сформировал портфель опционов колл летом 2005 г. Цены на природный газ упали до низкого уровня – $7 за MMBTU, а опционы колл вне денег с исполнением в декабре 2005 г. и страйком (ценой исполнения) $12 были очень дешевы, с премией $0,50. Покупая опционы колл с таким страйком, Amaranth фактически рассчитывал на наступление сезона мощных ураганов с последующей холодной зимой, что привело бы к серьезным перебоям добычи и поставок газа. Дефицит газа должен был привести к значительному повышению цен. После разрушительного урагана «Катрина» осенью 2005 г. и наступления холодной зимы цены на декабрьские газовые фьючерсы взлетели до $15 за MMBTU, и Amaranth получил $1 млрд чистой прибыли. Опционы колл были исполнены с принятием поставки декабрьских фьючерсов 2005 г., которые можно было реализовать по $15 за MMBTU и получить прибыль, в шесть раз превышающую уплаченную опционную премию.

Вставка D. Опционы на газовые фьючерсы. Опцион колл дает его обладателю право, но не обязывает, купить газовые фьючерсы по цене, установленной сегодня (цена исполнения), с поставкой в день исполнения базового контракта. Чтобы получить это право, покупатель опциона уплачивает денежную премию, которая может быть минимальной, если опцион находится глубоко вне денег (если страйк значительно выше текущей цены). Если на дату поставки цена фьючерсного контракта превышает цену страйк, опцион колл исполняется, а держатель опциона принимает поставку газового фьючерса, который он может немедленно продать с прибылью или держать, ожидая дальнейшего повышения цены, до даты исполнения самого фьючерса. В противном случае, если при истечении срока опциона цена фьючерса остается ниже цены исполнения, опцион не исполняется, а убытки держателя опциона ограничиваются размером уплаченной денежной премии.