Текст книги "Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG"

Глава 7. Sumitomo

Виной всему может быть культура, щедро вознаграждающая трейдеров, принимающих риск, а не тех, кто должен их контролировать.

Дэвид Хейл

13 июня 1996 г. компания Sumitomo объявила об огромных убытках в $2,6 млрд по торговым операциям с медью на Лондонской бирже металлов. Sumitomo, одна из крупнейших и старейших японских торговых компаний, прямо обвинила во всем бывшего старшего трейдера по меди Ясуо Хаманаку. «Эти операции проводились Ясуо Хаманакой единолично. Хаманака оскорбил имя Sumitomo и продолжал заниматься такой несанкционированной торговлей»[72]72
  Слова Томиити Акийамы, президента Sumitomo.


[Закрыть]. По-видимому, убытки накапливались в течение ряда лет, и можно только догадываться, как денежные потери от торговых операций могли так долго оставаться незамеченными. Действительно ли Хаманака действовал один? Или же Sumitomo по-крупному манипулировала ценами на медь и сделала Хаманаку козлом отпущения, когда ее план раскрылся?

Почтенный Торговый дом Sumitomo ведет свою историю с XVI в., когда его основатель Сумитомо Масатомо узнал у западных торговцев секреты плавления серебра и меди. Столетие спустя компания также стала заниматься банковской деятельностью и обменом валют. В это время она открыла медный рудник «Беси». Спустя четыре сотни лет Sumitomo Corporation продолжала активно заниматься операциями с медью, но не добычей, а торговлей. Благодаря своему трейдеру-звезде она стала лидером мировой торговли медью. Этот бизнес приносил Sumitomo треть выручки и чуть меньше трети прибыли. По слухам, Sumitomo была в два раза больше второй по величине компании, торгующей медью, а ее трейдер-звезда, получивший прозвище «мистер пять процентов», контролировал 5 % мировой торговли медью.

Вставка А. Лондонская биржа металлов (London Metal Exchange – LME). LME является крупнейшей в мире площадкой по торговле промышленными металлами (медью, оловом, цинком, свинцом, никелем и алюминием). Только по объемам торговли медью LME в несколько раз превышает второй по величине американский фьючерсный рынок меди, COMEX, сегодня известный как NYMEX (Нью-Йоркская товарная биржа). LME была основана в 1876 г., когда «Британия правила миром», а Лондон был главным центром международной торговли и финансов. Первоначально она служила площадкой, на которой металлодобывающие и торговые компании хеджировали ценовой риск своего груза, заключая форвардные контракты. Поскольку при исполнении форвардных контрактов производятся физические поставки товара, LME одновременно является и наличным, и форвардным рынком. Это отличает ее от американских фьючерсных бирж, на которых практически нет физических поставок. Поэтому на LME, в основном, торгуются 90-дневные контракты и контракты сроком до 90 дней с определенной датой поставки, а не контракты с определенным месяцем поставки, как американские фьючерсы. При этом ежедневно публикуются только спотовые цены и цены на 90-дневные форварды, хотя в любой момент времени существуют до 60 дат поставки. Маржинальные требования аналогичны требованиям американских фьючерсных бирж, но соблюдаются не так строго.

Соотношение спотовых и форвардных цен определяется формулой стоимости поддержания позиции (форвардная цена = спотовая цена + стоимость поддержания позиции, включая хранение, страхование и финансирование) при низком спросе (состояние контанго, форвардная цена выше спотовой), однако при низком предложении перемещается к состоянию бэквордации (форвардная цена ниже спотовой).

Трейдер-звезда носил имя Ясуо Хаманака и прозвище «Молоток»[73]73
  В числе значений английского слова hammer есть и «молоток», и «сбивать цены». – Прим. ред.


[Закрыть], служившее переводом его имени и указывающее на способность снижать цены на рынке, продавая активы и играя на понижение. Хаманака пришел в компанию в 1970 г., был переведен в отдел цветных металлов в 1975 г., а вскоре после этого был направлен на LME для изучения секретов торговли (см. вставку А). Вернувшись в Токио, Хаманака сумел остаться в том же отделе цветных металлов и в дальнейшем не переводился в другие подразделения фирмы, хотя ротации являются обычным делом в крупных японских корпорациях. К 1983 г. Хаманака проводил торговые операции с медью объемом 10 000 метрических тонн в месяц.

Ценовое манипулирование обычно определяют как «исключение ценовой конкуренции на рынке наличного товара и/или фьючерсных контрактов посредством получения контроля над спросом или предложением и преднамеренного использования такого контроля для искусственного поддержания цен на высоком или низком уровне»[74]74
  Johnson, P. M. Commodity market manipulation, Washington and Lee Law Review, 38, 1981, p. 730.


[Закрыть]. Такие манипуляции могут, прежде всего, проводиться на рынке физического товара для создания искусственного дефицита. Обычно они сочетаются с открытием фьючерсных позиций, что называется организацией «корнера» рынка. Если ценовое манипулирование ограничивается открытием позиций по фьючерсам и форвардам, его называют «сжатием» рынка.

Приведем простой пример, показывающий, как можно получить выгоду, сочетая корнер и сжатие. Предположим, что цена 90-дневного форварда на медь равна $1850 за метрическую тонну (т). Скупая физическую медь на наличном рынке, манипулятор искусственно поднимает спотовые цены до $2000/т и обеспечивает себе прибыль при поставке в размере

$2000/т (наличная продажа) – $1850/т (форвардная покупка) = $150/т.

По-видимому, Sumitomo занималась и тем и другим: накапливала крупные объемы физической меди (корнер) и открывала длинные позиции по форвардам на медь (сжатие). По некоторым данным, неуклонно поднимающиеся спотовые и форвардные цены на медь в 1993–1995 гг. были результатом операций Sumitomo. Когда в 1996 г. цены рухнули, Sumitomo понесла убытки по всем позициям. Как писала 3 августа 1993 г. Financial Times, «Г-н Ясуо Хаманака, старший менеджер Sumitomo Corporation по торговле медью, считается среди многих трейдеров Лондонской биржи металлов самой влиятельной фигурой на этом рынке. Неудивительно, что его имя упоминается чаще других, когда говорят о сжатии, которое могло обвалить LME в сентябре – октябре 1993 г. По словам одного из трейдеров, вчера позиция Sumitomo была настолько большой, что, случись такое в октябре, она смогла бы контролировать весь наличный товар LME. Многие также говорят о манипулировании рынком меди с целью повышения цен, хотя цены на товары на складах LME и так достигли 15-летнего максимума».

Вставка В. Манипулирование ценами на серебро и крах братьев Хант[75]75
  Kolb, R. W. and J. A. Overdahl. Futures, Options and Swaps (Blackwell, 5th edn, 2007), pp. 61–63.


[Закрыть]. Манипуляция ценами на серебро в 1979–1980 гг. до сих пор остается самой грандиозной атакой на фьючерсный рынок. Три миллиардера, братья Хант, и их сообщники, спекулянты из Саудовской Аравии, взяли под контроль запасы серебра стоимостью $14 млрд. В результате цена унции серебра поднялась с $5 в январе 1979 г. до абсолютного максимума в $50 21 января 1980 г., после чего резко упала. Злоумышленники действовали на наличном рынке (корнер), где братья Хант накопили значительные запасы физического серебра, выведя их с рынка, а также на фьючерсном рынке (сжатие), где они открыли гигантские позиции. Требуя осуществления физических поставок при исполнении фьючерсов, они получали огромную прибыль от ничего не подозревающих держателей контрактов, обязанных поставить физическое серебро, которое стало очень дорогим из-за ограниченности запасов. Когда регулирующие органы (Комиссия по срочной биржевой торговле и фьючерсные биржи) решили ликвидировать этот спекулятивный пузырь, они ограничили торговлю ликвидацией контрактов, при которой фьючерсные трейдеры не могли открывать новые позиции, а могли лишь закрывать существующие. С увеличением маржинальных требований фьючерсные цены резко упали. Братья Хант не исполнили 19 марта требования по внесению дополнительной маржи и несколько лет спустя были вынуждены объявить о банкротстве.

Слухи о накоплении Sumitomo физической меди явно подтверждали ее стремление организовать корнер, особенно когда в 1993 г. появились сведения о том, что бо́льшая часть запасов меди на складах Лонг-Бич (Калифорния), составлявших 39 000 т, продана Sumitomo. Это соответствовало как минимум 20 % всех мировых запасов меди на складах LME. Факты, свидетельствующие о манипулировании ценами на медь в 1991–1996 гг., приводит К. Гилберт: «Операции Хаманаки долгое время были успешными, но только ценой увеличения физической позиции, что делало его планы очевидными для регулирующих органов. Под их давлением он вынужден был прекратить торговлю, что обеспечило успех спекулятивных атак в июне 1996 г.»[76]76
  Gilbert, C. L. Manipulations of Metals Futures: Lessons from Sumitomo (working paper: University of London, 1996).


[Закрыть].

Действительно ли Хаманака манипулировал рынком меди в одиночку? Может, высшее руководство Sumitomo просто делало вид, что не замечает эти ценовые манипуляции, пока они приносили стабильную прибыль? Два ранних сигнала тревоги указывают на то, что руководство Sumitomo участвовало в игре. Еще в 1991 г. один из лондонских брокеров по металлам, Дэвид Трелкелд, получил от Хаманаки необычный запрос на выпуск задним числом счета на сумму $350 млн по фиктивным операциям с медью. Вместо того чтобы пойти навстречу клиенту, Трелкелд направил официальную жалобу LME, которая, в свою очередь, потребовала объяснений от Sumitomo. Неизвестно, какое именно расследование провела Sumitomo, но оно не подтвердило незаконности действий Хаманаки. Вопрос был закрыт под предлогом того, что счет запрашивался для подготовки налоговых деклараций. В 1993 г. из-за резкого падения цен на медь операции Хаманаки стали сильно убыточными. Чтобы покрыть отток денежных средств, Хаманака получил кредит на $100 млн в банке ING, подделав подпись одного из руководителей высшего звена компании. И вновь Sumitomo была извещена о мошенничестве, провела внутреннюю проверку, но не предприняла никаких мер.

После неоднократных запросов со стороны Комиссии по срочной биржевой торговле и Управления по ценным бумагам и инвестициям о нарушении Sumitomo правил проведения торговых операций с медью, Хаманака был отстранен от торговли. Хедж-фонды, которые правильно интерпретировали ценовые манипуляции Sumitomo, увидели в «повышении» Хаманаки возможность начать спекулятивные атаки на крупные физические и фьючерсные позиции Sumitomo. За четыре недели – с мая по июнь 1996 г. – цены на медь упали с $2700 до $2000.

В июне 1996 г. Хаманака признал себя виновным в мошенничестве. В марте 1997 г. суд Токио вынес ему обвинение по четырем фактам подделки документов и мошенничества и приговорил его к восьми годам заключения. Sumitomo выплатила штрафы в размере $150 млн Комиссии по срочной биржевой торговле США и $8 млн Управлению по ценным бумагам и инвестициям Великобритании[77]77
  Эти агентства контролируют товарный и финансовый рынки в США и Великобритании, соответственно.


[Закрыть] для урегулирования претензий по манипулированию ценами на медь. В 1999 г., решившая не сдавать свои позиции, Sumitomo подала иск против банков Merrill Lynch, UBS, Credit Lyonnais Rouse и Morgan Stanley, обвинив их в поддержке и оказании содействия своему нечистому на руку трейдеру и требуя возмещения ущерба в сумме более $2 млрд. Результаты этого судебного разбирательства не были раскрыты широкой общественности.

Часть III
Опционы

Глава 8. Allied Lyons

Благоразумный человек бережет себя сегодня для завтра и не ставит все на карту в один день.

Сервантес

Компания Allied Lyons, более известная своими чайными пакетиками и кексами, нежели атаками на валютный рынок, объявила 17 марта 1991 г. об огромных убытках по валютным операциям. Они составили $269 млн – примерно 20 % плановой прибыли на 1991 г. В условиях низкой экономической активности, ее финансовый департамент разработал сложную схему, сделав ставку не на абсолютное значение курса доллар/фунт стерлингов, а на его волатильность. Схема представляла собой комбинации опционов, известные как стрэддлы и стрэнглы. В этом конкретном случае она должна была принести компании прибыль при условии, что фактическая волатильность валютного курса будет ниже, чем волатильность, отраженная в опционных премиях.

Эта схема была разработана в начале войны в Персидском заливе в 1990–1991 гг. Тогда цены опционов были достаточно высоки из-за значительного спроса со стороны хеджеров и неопределенности сроков военных действий. Это убедило Allied Lyons в выгодности краткосрочной ставки на снижение волатильности курса доллара к фунту сразу после начала войны. Однако когда союзные войска начали наносить воздушные удары по Ираку, исход войны был неясен, и волатильность не снизилась так быстро, как требовалось для успешного завершения спекулятивной игры Allied Lyons. Валютный рынок стабилизировался лишь через месяц после начала наземной военной операции, но было уже слишком поздно: по требованию банков Allied Lyons была вынуждена ликвидировать свои опционные позиции с большим убытком. Как иронично написал журнал The Economist, роман Allied Lyons с валютным рынком оказался неоригинальным и несчастливым[78]78
  The Economist, Oops, again (March 23, 1991, p. 90).


[Закрыть]:

«Жила-была заурядная британская компания по имени J. Lyons. У нее были кафе, где она продавала кексы. Так она неплохо зарабатывала на жизнь. Потом наследники двух семей, владевших компанией, стали строить амбициозные планы. Lyons начала активно покупать заграничные компании за счет кредитов в твердых валютах. В 1978 г. отдавать эти кредиты стало очень сложно, и положение Lyons пошатнулось.

Чтобы поправить свои дела, она обратилась за помощью к другу, пивоваренному предприятию Allied Breweries. Вскоре появилась объединенная компания Allied Lyons. Она также неплохо зарабатывала, продавая все те же заурядные вещи, вроде булочек и пива. Затем наступили бурные 1980-е гг., и Allied стала расширяться, в том числе за счет дорогих алкогольных напитков вроде виски Canadian Club группы Hiram Walker, которую она купила в 1986 г.: уже не столь заурядный, но все еще старый добрый семейный бизнес.

Однако вместе с Hiram Walker пришел ее генеральный директор, Клиффорд Хэтч, ставший финансовым директором Allied. Мистер Хэтч не был заурядным. Он знал толк в финансах и в торговле более интересными вещами, например в короткой продаже доллара.

К огорчению Мистера Хэтча, в последние недели курс доллара растет как на дрожжах, и те, кто открыл короткие позиции, чувствуют себя не самым лучшим образом. Во вторник Allied Lyons объявила, что в дыму валютной торговли ее покинули £150 млн ($269 млн), и что Мистер Хэтч (кстати, активный критик краткосрочных сделок Citi), отправится вслед за ними».

Как мог финансовый департамент такой уважаемой компании, как Allied Lyons, начать спекулятивную игру со сложным финансовым инжинирингом без благословения совета директоров? Неужели он стал центром прибыли? Какова была его истинная миссия?

Как и другие крупные международные компании, занимающиеся продуктами питания и напитками, Allied Lyons несет операционный и курсовой валютный риск, связанный с производством и дистрибуцией товаров в разных странах. Операционный риск, в основном, возникает при экспортных продажах или импортных закупках в кредит, которые Allied Lyons проводит с иностранными партнерами. Так, отгрузка 100 000 бутылок виски Canadian Club в Японию приводит к появлению дебиторской задолженности сроком на 90 дней в сумме 500 млн иен. Allied Lyons может хеджировать ее, чтобы избежать последствий возможного укрепления иены в период между отгрузкой (и возникновением дебиторской задолженности) и фактической оплатой через 90 дней.

Кроме того, как и другие транснациональные корпорации, Allied Lyons должна ежеквартально отчитываться перед акционерами о результатах деятельности по всему миру. При этом она предоставляет по материнской компании и иностранным предприятиям такие показатели, как консолидированная прибыль и анализируемая всеми прибыль на акцию. Курсовой риск возникает при проведении периодической консолидации (объединении) балансов и отчетов о прибылях и убытках материнской компании и аффилированных предприятий. К несчастью для финансового директора компании, ответственного за эту задачу, иностранные предприятия готовят отчетность в валюте своих стран. Например, японская дочерняя компания отчитывается в иенах, а не в валюте материнской компании, которой для головного офиса в Великобритании может быть фунт стерлингов. Это требует перевода отчетности иностранных предприятий в валюту материнской компании, как правило в ту, в которой котируются и торгуются ее акции. Из-за изменения валютных курсов в периоды между подготовкой отчетности чистая стоимость транснациональной компании может увеличиться или уменьшиться. Здесь напрямую проявляется курсовой риск, связанный с работой иностранных аффилированных компаний. Основные предприятия Allied Lyons находились в США, поэтому ее операционные и курсовые валютные риски были, прежде всего, связаны с долларом.

В обычных условиях финансовый департамент Allied Lyons занимался бы хеджированием выручки и затрат в иностранных валютах, включая дебиторскую и кредиторскую задолженность или дивиденды (операционный риск), а также хеджированием стоимости иностранных дочерних компаний (курсовой риск) от неожиданных изменений валютных курсов. Открывая длинные или короткие позиции по ряду валют (доллару США, японской иене, немецкой марке, корейскому вону, французскому франку и т. д.), Allied Lyons могла осуществлять форвардную продажу/покупку валюты под риском[79]79
  Хеджирование форвардными контрактами подробно описано в первой части этой книги, в частности, в главах про Showa Shell и Citibank.


[Закрыть], фиксируя ее стоимость в фунтах. Кроме того, Allied Lyons могла хеджировать риск убытков по таким операциям, сохраняя возможность получения прибыли в случае укрепления иностранной валюты, с помощью валютных опционов с уплатой соответствующей комиссии – «опционной премии» (см. вставку А).

В середине 1980-х гг. Allied Lyons купила бизнес по производству алкогольных напитков Hiram Walker. Председатель совета директоров и генеральный директор Hiram Walker Клиффорд Хэтч стал одним из директоров Allied Lyons, а затем, в 1987 г., ее финансовым директором. Хэтч, выходец из обеспеченной семьи и привыкший к власти и самостоятельности, начал активно реорганизовывать финансовую службу, настаивая на ее независимости от Сэра Деррика Холдена-Брауна, автократичного и патерналистского председателя совета директоров Allied Lyons. В команду финансового департамента вошли пять сильных специалистов под руководством получившего новое назначение Майка Бартлета, бывшего трейдера евробондами Credit Suisse First Boston. Уверенный в своей способности умело лавировать в бурных волнах валютного рынка, Бартлет был отмечен в ноябре 1989 г. в статье журнала Treasurer: «Мы хотели хеджировать длинную позицию по фунту на бестрендовом рынке. Мы планировали купить путы на фунт, но волатильность была как никогда высокой, поэтому вместо этого мы продали коллы на фунт…». Как мы увидим в следующем разделе, продажа опционов, в отличие от покупки, спекулятивна по определению. Естественное стремление хеджировать валютный риск незаметно трансформировалось в более рисковые ставки на курсы валют. Примечательно, что Allied Lyons показала £3 млн прибыли по валютным операциям за год, завершившийся в марте 1988 г., £5 млн – 1989 г. и £9 млн – 1990 г. Журнал Euromoney отметил этот успех, сравнив его с прибылью по валютным операциям гигантской нефтяной компании British Petroleum, у которой прибыль от курсовых разниц за тот же период составила £23 млн[80]80
  Brady, S. Allied-Lyons deadly game, Euromoney (April 1991).


[Закрыть]. Финансовый департамент Allied Lyons превратился де-факто в центр прибыли. Бартлет подчинялся Хэтчу, финансовому директору, который отчитывался перед советом директоров. Было ли новое амплуа финансового департамента действительно одобрено советом директоров компании?

Вставка А. Валютные опционные контракты. Валютный опцион дает покупателю право (но не обязывает его) купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенное количество иностранной валюты по согласованной цене (страйк или цена исполнения) при исполнении в указанную дату (европейский опцион) или в период до даты истечения включительно (американский опцион). В обмен на это право при заключении контракта покупатель/держатель опциона уплачивает продавцу/райтеру опциона денежную премию. Европейский опцион, ценой исполнения которого является форвардный курс, называется опционом «при своих». Если при немедленном исполнении опциона возникает прибыль (без учета денежной премии), он называется опционом «в деньгах». Если же при немедленном исполнении возникает убыток, его называют опционом «вне денег». Логично предположить, что опционы в деньгах имеют более высокую премию, чем опционы вне денег, по той простой причине, что при их немедленном исполнении можно получить денежную прибыль. Когда покупатель опциона держит его до срока истечения, он исполняет опцион, если тот находится в деньгах, и отказывается от исполнения, если опцион находится вне денег. Валютные опционы можно заключать на внебиржевом рынке, обговаривая условия (номинальную стоимость, страйк и срок исполнения) в соответствии с потребностями конкретного покупателя. При этом покупатели самостоятельно оценивают риск контрагента, т. е. вероятность того, что продавец опциона выполнит его условия в случае исполнения опциона в установленный срок. Практический интерес представляет зависимость между страйком и опционной премией: чем глубже в деньгах находится страйк, тем выше становится цена (премия) опциона, и наоборот. Стандартизированные опционные контракты, торгуемые на организованных биржах, например на Филадельфийской фондовой бирже, практически не несут риска контрагента, поскольку хорошо капитализированная биржа выступает гарантом расчетов. Однако при биржевой торговле выбор покупателя опциона ограничен относительно небольшим (по валютам и срокам поставки) набором готовых продуктов, доступных немедленно «из наличного запаса».