Текст книги "Нестандартные меры монетарной политики. Международный опыт и российская практика"

1.2. Классификация нестандартных мер монетарной политики и примеры из практики центральных банков развитых стран

Международный валютный фонд определяет нетрадиционные меры денежно-кредитной политики как реализованные центральными банками меры, не являющиеся стандартными инструментами осуществления монетарной политики. К ним относятся система заявлений о намерениях, предоставление ликвидности коммерческим банкам на долгосрочной основе и широкомасштабный выкуп активов. Разграничение видов активов, приобретаемых центральным банком при реализации последней меры, позволяет выделить четыре основных вида мер нетрадиционной денежно-кредитной политики [4]:

1. Система заявлений о намерениях центрального банка, в рамках которой центральный банк не только объявляет решения о сохранении или изменении величины ключевой процентной ставки, но и сообщает о продолжительности периода, в течение которого он не намерен ужесточать денежно-кредитную политику.

2. Количественное смягчение (quantitative easing), под которым понимается приобретение центральным банком государственных долговых ценных бумаг, направленное на снижение их доходностей или спредов между доходностями активов с разным сроком до погашения в ситуации, когда ключевая процентная ставка находится на нулевом или близком к нулевому уровне.

Наиболее масштабные меры по выкупу долгосрочных государственных облигаций в рамках программ по количественному смягчению были предприняты Банком Японии, ФРС и Банком Англии.

Так, ФРС объявила о начале выкупа долгосрочных казначейских облигаций в марте 2009 г. в рамках первого раунда количественного смягчения (QE1). Меры по количественному смягчению предпринимались с некоторыми перерывами до октября 2014 г., когда выкуп активов был произведен в последний раз.

Банк Англии приступил к выкупу государственных облигаций в марте 2009 г. в рамках механизма APF (Asset Purchase Facility). В настоящее время сумма активов, выкупленных в рамках программы по количественному смягчению, поддерживается на постоянном уровне в 375 млрд фунтов стерлингов.

Банк Японии также осуществляет ежегодный выкуп государственных облигаций у финансовых институтов и фирм, функционирующих на денежном рынке. С марта 2009 г. прямые покупки проводились на сумму 21,6 трлн иен ежегодно в рамках программы по выкупу активов APP (Asset Purchase Program). В апреле 2013 г. было принято решение о прекращении программы по выкупу активов APP в соответствии с переходом к политике «количественного и качественного монетарного смягчения» («Quantitative and Qualitative Monetary Easing», QQE). Данная программа предполагала коренное изменение осуществления денежно-кредитной политики. Было официально объявлено об изменении операционного ориентира денежно-кредитной политики: вместо ставки по однодневным необеспеченным межбанковским кредитам Банк Японии начал таргетировать денежную базу. Каждый год Банк Японии планирует выкупать государственные облигации таким образом, чтобы их объем на балансе центрального банка возрастал на 50 трлн иен ежегодно.

3. Косвенное кредитное смягчение (indirect credit easing), определяемое как предоставление центральным банком ликвидности коммерческим банкам на долгосрочной основе (иногда сопровождаемое смягчением требований к качеству залога); при этом предоставление ликвидности на долгосрочной основе противопоставляется «стандартным» инструментам по регулярному кредитованию коммерческих банков центральным банком, осуществляемому, как правило, на еженедельной основе.

В качестве примера можно привести программу расширенной кредитной поддержки ЕЦБ (Enhanced Credit Support), в соответствии с которой все операции рефинансирования коммерческих банков стали проводиться на аукционах с фиксированной ставкой и удовлетворением всех заявок, обеспеченных залогом соответствующего качества (fxed-rate full allotment, FRFA). Также был расширен список активов, принимаемых в качестве обеспечения в операциях с центральным банком, и увеличен срок предоставления кредитов коммерческим банкам. Увеличение сроков операций РЕПО и расширение списка активов производил также Банк Англии, ФРС, Банк Японии, Банк Канады и центральные банки других стран.

4. Прямое кредитное смягчение (direct credit easing), представляющее собой непосредственное вмешательство центрального банка в функционирование кредитных рынков и состоящее в прямом приобретении регулятором корпоративных облигаций или ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, и направленное на снижение процентных ставок и смягчение условий фондирования на этих рынках (или их отдельных сегментах).

В качестве примера можно привести программу ЕЦБ по выкупу облигаций, обеспеченных ипотечными закладными, с высоким кредитным рейтингом в соответствии с программой CBPP (Covered bond purchase programme). Выкуп ценных бумаг в рамках данной программы осуществлялся в период с июня 2009 по июнь 2010 г. и был направлен на восстановление функционирования рынка облигаций, обеспеченных ипотечными закладными, который служил важным источником финансирования для коммерческих банков в значительной части стран еврозоны. Объем программы составил 60 млрд евро.

Данные меры часто также классифицируются на основе целей, на достижение которых они были направлены [5]. Первой задачей, которую должны были решить нестандартные меры денежно-кредитной политики, является восстановление функционирования финансовых рынков и финансового посредничества. Для этого, прежде всего, использовались меры по прямому и косвенному кредитному смягчению. Вторая задача состояла в обеспечении дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в ситуации, когда снижение ключевой процентной ставки невозможно в силу ее близости к нулевой границе. На достижение второй цели были направлены система заявлений о намерениях центрального банка и меры по количественному смягчению. Решение обеих задач, в свою очередь, должно было способствовать восстановлению и поддержанию макроэкономической и финансовой стабильности.

1.3. Нестандартные меры денежно-кредитной политики в развивающихся странах

Анализ мер ДКП, предпринятых в развивающихся странах в период кризиса, осложняется тем, что в период кризиса некоторые ЦБ только начинали переход к созданию системы по осуществлению денежно-кредитной политики со стандартными для развитых стран элементами и параметрами.

К таким государствам, в частности, относится и Россия. Тем не менее при анализе антикризисных мер центральных банков стран с развивающимися рынками нестандартные инструменты будут выделяться на основе определений, сформулированных в параграфе 1.2.

В начале мирового финансового кризиса было широко распространено мнение о том, что он не должен существенным образом затронуть страны с развивающимися рынками. Однако после краха инвестиционного банка Lehman Brothers многие развивающиеся страны также были в разной степени затронуты его последствиями.

Можно выделить несколько ключевых особенностей реализации нестандартных мер монетарной политики в развивающихся странах по сравнению с развитыми. Центральные банки стран с развивающимися рынками полагались в основном на меры по кредитному смягчению, расширяя список активов, которые могут быть использованы в операциях с центральным банком, а также увеличивая число контрагентов центрального банка. Также центральные банки в развивающихся странах увеличивали срок предоставления ликвидности коммерческим банкам. Ключевые процентные ставки в развивающихся странах, как правило, оставались высокими по сравнению с развитыми странами и не приближались к нулевому уровню.

По расчетам, проведенным в [6] для 40 развивающихся стран, ключевая процентная ставка в них в среднем составляла около 6 %. Возможности по снижению процентных ставок для развивающихся стран были ограничены необходимостью сдерживать инфляцию. Кроме того, относительно высокие процентные ставки в странах с развивающимися рынками обусловлены более высоким риском, присущим их активам. Поэтому снижение ставок не происходило в том числе из-за угрозы оттока капитала из стран с развивающимися рынками.

Более высокий уровень риска активов развивающихся стран не позволял центральным банкам предпринимать масштабные меры по количественному или кредитному смягчению, так как дополнительная ликвидность могла усилить отток капитала из стран с развивающимися рынками. Поэтому применение мер по количественному смягчению было исключением для стран с развивающимися рынками: только Банк Израиля осуществлял выкуп долгосрочных государственных облигаций в 2009 г. с марта по август.

Также одним из мотивов, по которому центральные банки в развивающихся странах не предпринимали меры по выкупу активов, могло быть отсутствие доверия населения к политике центрального банка. Масштабный выкуп государственных ценных бумаг центральным банком мог бы быть расценен как потеря им независимости и вызвать рост инфляционных ожиданий.

Снижение ставок произошло не сразу после краха Lehman Brothers, а только спустя несколько месяцев. Стоит отметить, что для некоторых стран (в частности, Южной Кореи) большое значение имело заключение взаимного валютного соглашения с США и получение долларовой ликвидности по установленной своп-линии (подробнее см. параграф 1.4). Еще одной особенностью ДКП в развивающихся странах стало снижение нормы резервных требований в большинстве стран мира с целью увеличения объема ликвидности, доступной для использования коммерческими банками [3]3
  Некоторые исследователи также считают эти меры нестандартными, так как изменение резервных требований в стандартной практике центральных банков происходит редко и должно быть направлено на повышение эффективности управления краткосрочными процентными ставками денежного рынка.


[Закрыть].

Таким образом, центральные банки многих развивающихся стран столкнулись с необходимостью выбора направленности ДКП. С одной стороны, мировой финансовый кризис оказал существенное влияние на цены активов развивающихся стран, вызвав их снижение. Кроме того, в этих государствах произошло обесценение национальных валют и рост темпов инфляции. Снижение процентных ставок могло привести только к дальнейшему обострению указанных проблем. С другой стороны, наблюдалось сокращение темпов экономического роста, что могло служить аргументом для смягчения ДКП. В то же время в развитых странах процентные ставки снижались и возросшие спреды между ставками в развитых и развивающихся странах предоставляли последним возможность для сокращения ставок.

В итоге страны с развивающимися рынками переходили к снижению процентных ставок в разное время, определявшееся тем, насколько успешной была борьба с инфляцией. Например, страны азиатского региона смогли быстрее добиться снижения темпа роста общего уровня цен. В других государствах, например в странах Латинской Америки, России и Индонезии, долгое время не удавалось снизить темпы инфляции. Таким образом, можно сделать вывод, что в период острой фазы мирового финансового кризиса в развивающихся странах в большей степени опасались роста инфляционных ожиданий, обострения проблем на финансовых рынках и, как следствие, дальнейшего обесценения национальной валюты, к которым могло привести смягчение ДКП. ЦБ данной группы стран предпочли отказаться от снижения процентных ставок до тех пор, пока не ослабло повышательное давление на цены. В то же время для поддержки финансового сектора и экономической активности были использованы альтернативные инструменты. К стандартной мере смягчения ДКП – снижению процентных ставок – центральные банки перешли позже, сначала в Азии, а затем в Латинской Америке и других странах с развивающимися рынками [7].

Центральные банки некоторых развивающихся стран в ответ на обострение финансового кризиса смягчили требования к активам, которые могут быть использованы в качестве обеспечения при проведении операций по предоставлению ликвидности. К таким странам относятся, в частности, Чили, Филиппины, Южная Корея и Россия[4]4
  Меры Банка России, которые можно считать нестандартными в соответствии с определением МВФ [4], подробно рассмотрены в параграфах 3.1 и 3.2.


[Закрыть]. Кроме того, многие центральные банки увеличили сроки предоставления ликвидности коммерческим банкам.

В Аргентине и Чехии для участия в операциях РЕПО с центральным банком были допущены гарантийные кредиты. В Корее в список активов, которые могут быть использованы коммерческими банками для осуществления операций с центральным банком, были включены долговые обязательства коммерческих банков и облигации некоторых государственных агентств. Центральный банк Чили начал принимать срочные банковские депозиты в качестве обеспечения по операциям РЕПО. При этом максимально возможный срок предоставления ликвидности коммерческим банкам был увеличен с 1 дня до 180 дней.

Во многих странах с развивающимися рынками также были изменены параметры функционирования кредитных инструментов постоянного действия. Например, в Бразилии в качестве активов, допустимых для проведения операций РЕПО с фиксированными условиями, стали приниматься кредитные требования. Банк Мексики после начала острой фазы мирового финансового кризиса создал новый инструмент для предоставления ликвидности коммерческим банкам под расширенный список активов по сниженной процентной ставке.

Стоит также отметить, что в некоторых развивающихся странах отсутствовали серьезные проблемы на денежном рынке, поэтому центральные банки не обращались к соответствующим нестандартным мерам ДКП. К таким государствам относятся Колумбия, Малайзия, Южная Африка и Таиланд [7].

В настоящее время во многих странах с развивающимися рынками прекращено действие нестандартных инструментов, разработанных в период кризиса. Тем не менее в последнее время центральные банки некоторых государств перешли к реализации или интенсификации мер по косвенному кредитному смягчению, направленному на стимулирование банковского кредитования. Так, распространенными стали разнообразные инструменты центрального банка по поддержке кредитования малых и средних предприятий. Кроме того, стоит отметить, что различные программы по содействию кредитованию малого и среднего бизнеса в некоторых странах с развивающимися рынками предпринимались с начала 1990-х гг. Фактически данные механизмы, составляющие часть операционного механизма центрального банка, соответствуют определению, данному МВФ мерам по косвенному кредитному смягчению.

1.4. Кооперация между центральными банками на международном уровне: заключение взаимных валютных соглашений

На международном уровне применение нестандартных мер ДКП выразилось, прежде всего, в распространении взаимных валютных соглашений (Reciprocal Currency Arrangements), предполагающих создание своп-линий, направленных на решение проблем с ликвидностью на мировых финансовых рынках.

Формирование своп-линии между двумя центральными банками означает, что при возникновении необходимости они обязуются произвести взаимный обмен национальными валютами, как правило, по сложившемуся рыночному курсу. Одновременно заключается договор о проведении второй транзакции, состоящей в обратном выкупе валют через определенный срок по заранее оговоренному курсу. Технически валютные свопы не являются займами: это обмен активами, при этом полученная иностранная валюта отображается в балансе каждого центрального банка как изменение золотовалютных резервов. Однако с содержательной точки зрения данный обмен валютами можно рассматривать как кредиты центральных банков друг другу, при этом займы также являются и обеспечением по кредиту. Иностранную валюту, полученную через своп-линию, могут использовать обе стороны, однако, как правило, это делает только один центральный банк, а для другого национальная валюта «заемщика» является обеспечением. В период мирового финансового кризиса средства, полученные через своп-линии, предоставлялись центральным банком коммерческим банкам на аукционной основе для того, чтобы стабилизировать ситуацию на рынках валютной (прежде всего долларовой) ликвидности.

В настоящее время наиболее масштабными с точки зрения количества участников и лимита заимствований являются своп-линии, установленные центральными банками с ФРС США и Народным банком Китая. Кроме того, существуют взаимные валютные соглашения между центральными банками в европейском и Азиатско-Тихоокеанском регионе.

В период мирового финансового кризиса своп-линии наиболее активно использовались для предоставления иностранной валюты, имеющей статус международной (прежде всего долларов США и евро). Примером этому служат взаимные валютные соглашения центральных банков с ФРС США и ЕЦБ, а также региональный финансовый механизм, основой которого служат долларовые своп-линии между 13 странами азиатского региона, – Многосторонняя инициатива Чианг-Май (Chiang Mai Initiative Multilateralisation, CMIM).

Кроме того, своп-линии стали одним из инструментов распространения использования национальной валюты во внешнеторговых расчетах. Так, Народный банк Китая в рамках программы по интернационализации юаня заключил взаимные валютные соглашения с рядом центральных банков как развивающихся, так и развитых стран. Кроме того, в азиатском регионе появились и более мелкие своп-линии. В настоящее время данные соглашения имеют, скорее, символическое значение, так как операции в рамках своп-линий носили эпизодический характер. Тем не менее они могут быть легко активированы в любой момент в случае необходимости.

Возникает вопрос о том, какие особенности своп-линий обеспечили их эффективность в преодолении напряженности на мировых финансовых рынках.

Если не принимать во внимание детали, своп-линии можно рассматривать как альтернативу накоплению валютных резервов в том смысле, что оба инструмента служат одной базовой цели – в случае непредвиденного дефицита той или иной иностранной валюты они могут стать ее источником. Тогда во всех рассмотренных случаях механизмом, который может обеспечивать эффективность создания своп-линий, следует считать их близость по экономическому содержанию к образованию валютных резервов. При этом можно предположить, что заключение взаимных валютных соглашений, даже без последующей активации своп-линий, способно содействовать повышению финансовой стабильности за счет сигнального эффекта, снижая уровень неопределенности по поводу перспектив развития экономики для экономических агентов.

Другим механизмом, обусловливающим возможность влияния валютных сделок между центральными банками на ожидания участников финансовых рынков, является то, что в таком случае центральный банк фактически получает возможность временно, на срок действия операции «валютный своп», увеличить объем своих валютных резервов. Предполагается, что по истечении этого срока финансовые рынки будут характеризоваться большей стабильностью и заемщик сможет приобрести валюту, необходимую для завершения сделки, по более низкому курсу.

Еще один механизм, обеспечивающий эффективность функционирования своп-линий, основывается на том, что для взаимных валютных соглашений характерна определенная селективность. В частности, в период мирового финансового кризиса ФРС заключила взаимные валютные соглашения не со всеми, а только с четырьмя развивающимися странами, испытывающими проблемы с долларовой ликвидностью. При этом возврат американской валюты, предоставленной по своп-линии другому центральному банку, гарантируется только его стремлением поддерживать свою репутацию. Поэтому установление своп-линии ФРС с другим ЦБ может являться сигналом для рынка о том, что американский регулятор уверен в скорой стабилизации экономической ситуации в стране заемщика. Таким образом, возрастает степень уверенности инвесторов и снижается давление на курс валюты и фондовые рынки страны, ЦБ которой заключает сделку по валютному свопу.

Тем не менее этот механизм действует не всегда, так как часто своп-линии устанавливаются с центральными банками тех стран, финансовые и экономические связи с которыми наиболее сильны, а значит обострение кризиса в них может вызвать негативные последствия и в их торговых и финансовых партнерах. При этом соображения по поводу их макроэкономической стабильности могут отойти на второй план. Тогда можно предположить, что наибольшее значение для инвесторов приобретает лимит своп-линий. Кроме того, иногда факт заключения взаимного валютного соглашения ФРС с ЦБ другой страны рассматривают как свидетельство хороших отношений между странами. В этом случае сообщение о создании своп-линии также может стать сигналом о том, что США намерены оказывать поддержку данной стране, и положительно сказаться на ситуации на национальном финансовом рынке.

Принимая во внимание опыт Народного банка Китая, можно предположить, что заключение взаимных валютных соглашений между Банком России и странами Таможенного союза способно увеличить роль национальных валют в торговых и финансовых расчетах. Как обсуждалось выше, своп-линии между центральными банками способствуют росту уровня уверенности экономических агентов в доступности иностранной валюты и содействуют укреплению торговых и финансовых связей между странами.

Еще одна возможная сфера использования своп-линий – это проведение взаиморасчетов по торговым операциям с Китаем. При этом вопрос о заключении взаимного валютного соглашения между Банком России и Народным банком Китая ранее уже обсуждался и позиция российской стороны была достаточно осторожной, так как существовал ряд ограничений по использованию китайской валюты на внутреннем рынке, отсутствовала возможность конвертации по капитальным операциям. Поэтому при решении вопроса о создании своп-линии с Народным банком Китая необходимо осторожно подходить к оценке возможных рисков.