Текст книги "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция"

Назовем пять стратегий, применявшихся на рынке дольше других, и год начала их использования: инвестирование в акции роста небольших и средних компаний (1992 г.), инвестирование в акции небольших и средних компаний (1996 г.), инвестирование в акции стоимости небольших компаний (1996 г.), рыночно-нейтральное инвестирование в крупные компании (2000 г.) и инвестирование в акции микрокомпаний (1999 г.). Эти стратегии с начала применения до третьего квартала 2006 г. демонстрировали следующую доходность после вычета вознаграждений за управление по сравнению с ориентирами, которые не предусматривают выплату вознаграждения за управление.

Инвестирование в акции микрокомпаний принесло самые высокие результаты – 105 % в 1993 г., 94 % в 1999 г. и 50 % в 2001 г. Другие стратегии также превзошли ориентиры по результатам большинства лет.

На первый взгляд данные, приведенные в таблице, однозначно указывают на преимущества применения принципов поведенческих финансов на реальных рынках капитала. На самом деле это не совсем так.

Наиболее впечатляющие результаты Fuller & Thaler получила на рынках небольших компаний с рыночной стоимостью от $50 млн до $4 млрд. Однако средняя капитализация 500 компаний, составлявших индекс Standard & Poor’s в середине 2005 г., превышала $20 млрд. Половина компаний, входящих в индекс, имеют рыночную стоимость более $10 млрд. Самая маленькая компания оценивается на рынке в $500 млн. Большинство крупных институциональных инвесторов предпочитают вкладывать средства именно в эти компании.

Существует немало подтверждений того, что сектор небольших компаний менее эффективен, чем сектор крупных компаний. А как известно, недооценка или переоценка акций может быть намного значительнее и продолжаться намного дольше на рынках, где инвесторы не отличаются информированностью и слабо подготовлены, и где относительно высокие транзакционные издержки ощутимо снижают ожидаемую доходность. Более того, количество акций, доступных на излюбленных рынках Fuller & Thaler, слишком мало для крупных инвесторов. Fuller & Thaler не только создает впечатление высокоинтеллектуальной компании, но и является таковой, однако она почти не сталкивается с конкуренцией при поиске инвестиционных возможностей. Она также старается избегать крупных вложений туда, где их можно потерять: сектор микрокомпаний закрыт для новых инвесторов, а по состоянию на середину 2005 г. три стратегии инвестирования в микрокомпании по имеющейся информации «практически исчерпали свои возможности»{23}23
  Fuller & Thaler, Quarterly Update for third quarter of 2006.


[Закрыть].

В последнее время компания Fuller & Thaler довольно успешно экспериментирует с более крупными компаниями, международными инвестициями, длинными/короткими стратегиями, однако она работает в этих областях не настолько долго, чтобы давать обоснованные оценки. Хорошие результаты стратегии рыночно-нейтрального инвестирования в крупные американские компании, несмотря на относительно небольшой срок применения (с 2000 г.), говорят о ее перспективности.

Сказанное, вместе с тем, не дает ответа на важный вопрос: действительно ли успех Fuller & Thaler является результатом игры на поведенческих аномалиях? Другими словами, действительно ли изучение поведенческих аномалий помогает компании находить выгодные инвестиционные возможности, т. е. недооцененные по прихоти нерациональных инвесторов активы? Определенного ответа нет, но сам вопрос слишком значим, чтобы отбросить его без дополнительного расследования и обсуждения. Именно этому посвящена следующая глава.

2. Парадокс поведенческих финансов
«Неоклассическая теория – теория акул»

Теория поведенческих финансов утверждает, что большинство инвесторов, принимая решения, не могут или не хотят спокойно, беспристрастно, с учетом всей доступной информации анализировать ситуацию, т. е. так, как это предполагают модель оценки капитальных активов и гипотеза эффективного рынка. Компания Fuller & Thaler работает как раз в том секторе, который предпочитают так называемые шумовые трейдеры. Фишер Блэк в работе, опубликованной в 1986 г., противопоставляет шум и полезную информацию{24}24
  Black (1986).


[Закрыть]. Шумовые трейдеры покупают и продают на основании того, что они считают обоснованным мнением и анализом, однако чаще всего их решения опираются на ложную в самом широком смысле информацию. Классический пример шумового эффекта – это взлет акций компании Computer Literacy, Inc. в течение одного дня на 36 % в результате простого изменения названия на fatbrain.com (реальный случай, произошедший 29 марта 1999 г.){25}25
  Rau, Dimitrov, and Cooper (2001).


[Закрыть].

Действия множества шумовых трейдеров ведут к серьезному искажению цен активов, а раз так, то все, прочитавшие и применившие на практике труды Канемана и Тверски, должны были разбогатеть. Но много ли народу разбогатело подобно клиентам Fuller & Thaler? Даже Блэк в своей работе отмечает в присущем ему стиле: «…шум, с одной стороны, создает возможности для прибыльной торговли, однако одновременно осложняет прибыльную торговлю».

В каждый момент времени существует немало инвесторов, которые превосходят рынок, ведь «рынок», по сути, – усредненный результат всех участников, поэтому здесь всегда есть те, кто выше среднего и ниже среднего. Это нельзя путать с получением более высокой доходности с учетом риска из года в год. Факты говорят о том, что лишь немногим инвесторам удается превосходить рынок более или менее постоянно. Мы еще познакомимся с этими людьми на страницах нашей книги, однако важно понимать, что они привлекают к себе внимание именно в силу своей малочисленности. То, что они делают, нередко кажется удивительно простым и доступным каждому, однако на деле повторить их успех не удается. Кажущееся простым бывает очень трудно воспроизвести.

Рассмотрим факты. С 1977 по 1990 г. активы фонда Fidelity Magellan под руководством легендарного Питера Линча выросли более чем на 2700 %, сложная годовая доходность составила 29 %. Питер Линч стал легендой именно потому, что никто так и не смог повторить его достижения. Он всегда подчеркивал, что выбирает акции, руководствуясь лишь здравым смыслом («моей жене очень понравилась продукция этой компании»). Казалось бы, другие вполне могли повторить успех Линча, но этого не произошло. Видимо, дело не только в здравом смысле.

Исследования институциональных инвесторов продолжают доказывать тот факт, что наиболее активные менеджеры постоянно играют ниже среднего на рынках акций и ценных бумаг с фиксированной доходностью. Взаимные фонды – наиболее заметная группа институциональных инвесторов. Отчасти это связано с тем, что у них миллионы пайщиков, а отчасти – с обязательной публикацией результатов деятельности. Хотя многие взаимные фонды превосходят рынок до вычета затрат, их преимущество исчезает после вычета из дохода пайщиков транзакционных издержек, налогов и вознаграждения за управление.

Так, по данным на сентябрь 2006 г. 299 взаимных фондов, работающих в секторе крупных растущих компаний (по определению исследовательской компании Morningstar, оценивающей взаимные фонды), не дотягивали до доходности индекса S&P 500 примерно 300 базисных пунктов в течение предшествующих 5 и 10 лет. Разница в три сотни базисных пунктов (т. е. 5,6 % против 8,6 %) означает, что $10 000, вложенные в S&P 500, с учетом дивидендов превратились в $22 755, в то время как такие же вложения в фонд – в $17 309. Расхождение – 24 %. Коэффициент расходов, близкий к 1,5 %, и коэффициент оборота акций более 100 %, предполагающие значительные транзакционные издержки, еще больше снижают результативность. Более того, при анализе не учитывались комиссионные и налог на прирост капитала при реализации прибыли.

Подобные результаты, какими бы плачевными они ни казались, не так уж и плохи на фоне исторических данных, поскольку отражают результативность только тех фондов, которые функционировали в момент проведения исследования. Если бы у нас была возможность исследовать все фонды, прекратившие существование за эти годы из-за низких результатов, то перед нами предстала бы еще более удручающая картина.

В 2004 г. Бертон Малкиел из Принстонского университета, автор книги «Блуждания по Уолл-стрит», исследовал взаимные фонды, присутствовавшие на рынке более 30 лет, начиная с 1970 г. (всего их оказалось 139){26}26
  Malkiel (2005a).


[Закрыть]. Он обнаружил, что 76 фондов уступали рынку более 1 % в год и только четыре фонда превосходили его больше чем на 2 % в год. По данным Малкиела, более 80 % крупных активно управляемых фондов, отслеживаемых компанией Lipper Analytical Services, к 2003 г. демонстрировали более низкую доходность, чем индекс S&P 500, не менее десяти лет кряду. Малкиел также отмечает кратковременность периодов более высокой доходности фондов: «…В течение прошедших десятилетий лучшие фонды одного периода нередко оказывались худшими фондами другого… Практически невозможно заранее предугадать, какой фонд выйдет вперед»{27}27
  Malkiel (2005b).


[Закрыть]. В исследовании Малкиела использование результатов только выживших фондов также приукрашивают действительность.

Несмотря на то, что все свидетельствует о низкой результативности большинства взаимных фондов, существуют ли в природе такие организации, которые более или менее стабильно превосходят рынок, и если да, то можно ли идентифицировать их? Два недавних исследования показывают, что подобные организации не такая уж утопия и есть реальная возможность идентифицировать их заранее.

В работе, опубликованной в декабре 2006 г., Роберт Косовски из Имперского колледжа в Лондоне с тремя коллегами исследовал состояние сектора взаимных фондов в период с 1975 по 2002 г. Авторы, опираясь на широкий набор показателей результативности и статистическую процедуру под названием «бутстрэппинг», пришли к выводу, что «некоторые менеджеры выбирают акции достаточно хорошо, чтобы перекрыть все издержки. Помимо прочего, более высокая альфа этих менеджеров стабильно сохраняется»{28}28
  Kosowski et al. (2006), p. 2551.


[Закрыть]. По их словам, использованные ими «бутстрэп-методы стабильно указывали на то, что высокая положительная альфа 10 % лучших фондов за вычетом затрат не является результатом исключительно изменчивости выборки (удачи)»{29}29
  Там же, с. 2552.


[Закрыть].

Хотя менеджеры, обладающие неординарными способностями, несомненно существуют, можно ли идентифицировать их заранее? В опубликованной в 2006 г. работе Вана Харлоу из Fidelity Research Institute, Бостон, и Кита Брауна из Школы бизнеса Маккоумза Университета штата Техас, Остин, наряду с утверждением о том, что медианный менеджер переигрывает рынок меньше чем в половине случаев, приведено описание процесса выбора менеджеров, который «повышает способность инвестора идентифицировать суперрезультативных менеджеров почти до 60 %»{30}30
  Harlow and Brown (2006), p. 15.


[Закрыть].

Харлоу и Браун считают, что вопрос о том, смогут ли менеджеры в большинстве своем превзойти некий ориентир, сформулирован неверно. Правильнее спросить, «можно ли заранее идентифицировать тех менеджеров, которые с приемлемой вероятностью продемонстрируют более высокий результат с учетом риска»?{31}31
  Там же, с. 17.


[Закрыть] Харлоу и Браун нашли ряд факторов, объясняющих прошлые высокие результаты, в число которых входят коэффициент расходов и коэффициент оборота акций. Главное, однако, то, что они подтвердили вывод Косовски и его коллег о стабильном сохранении этих результатов. Иными словами, прошлая альфа предсказывает будущую.

Выводы обеих работ идут вразрез с мрачными заключениями основной массы исследований результативности взаимных фондов. В них приводятся убедительные аргументы. Косовски с коллегами ссылается на более высокие результаты одного из сегментов индустрии взаимных фондов, однако их данные бесполезны для инвесторов в отсутствие возможности заранее находить перспективных менеджеров. На решение именно этой проблемы нацелена работа Харлоу и Брауна.

Было бы интересно узнать, удалось ли Харлоу и Брауну решить проблему в реальной жизни, а не только на бумаге. Поскольку их исследование опиралось на анализ базы прошлых результатов фондов, выявленные закономерности не позволяют идентифицировать перспективных менеджеров в будущем. Таким образом, парадигма Харлоу – Брауна, позволяющая идентифицировать перспективных менеджеров, не дает знания о том, какой будет их последующая результативность. Если идентификация перспективных менеджеров станет вдруг простым делом для инвесторов в целом, то эти менеджеры утонут в потоке новых денег и не смогут придерживаться той инвестиционной стратегии, которая приносила высокие результаты. Вот причина, по которой некоторые управляющие организации закрывают свои фонды от притока новых денег. После того, как двери захлопнутся, идентификация прошлой результативности потеряет смысл для тех, кто не успел стать пайщиком этих фондов.

История существования взаимных фондов показывает, что более высокие результаты, даже краткосрочные, привлекают новые активы и приводят к раздуванию управляемого портфеля. С ростом объема управляемых активов растут транзакционные издержки, а конкурентное преимущество активного менеджера сокращается.

Рассмотрим теперь хедж-фонды. Индустрия хедж-фондов славится высокой результативностью, а щедрое вознаграждение успешных менеджеров привлекает в нее самых талантливых людей с Уолл-стрит. Среди тех, у кого есть шансы стабильно переигрывать рынок с учетом риска, хедж-фонды стоят в первых рядах. У большинства хедж-фондов значительно меньше ограничений, чем у традиционных менеджеров. Иными словами, хедж-фонды могут извлекать прибыль там, где она есть, не стесняя себя такими рамками, как «высокая капитализация», «высокая доходность» или «международные акции». Хедж-фонды играют как на понижение, так и на повышение, что открывает возможности для арбитража – короткой продажи того, что переоценено, и покупки того, что недооценено. Они могут аккумулировать множество мелких потоков прибыли и в сумме получать значительную доходность.

Прежде чем безоговорочно принять эти факты в качестве доказательства того, что ценовые искажения, обусловленные когнитивными ошибками, открывают широкие возможности для «умных инвесторов», рассмотрим два момента.

Во-первых, определение результатов хедж-фондов гораздо сложнее, чем определение результатов взаимных фондов или активного портфельного менеджера, занимающего только длинные позиции. У хедж-фондов нет определенного «рынка», например рынка акций или облигаций. Так что же тогда эти фонды превосходят? Они могут превосходить произвольно выбранный ориентир, например доходность казначейских векселей плюс несколько процентных пунктов. Однако не исключено, что результат в этом случае в большей мере обусловлен неупорядоченностью данных и искажениями, связанными с использованием статистики только по существующим фондам.

Во-вторых, определение риска хедж-фондов – противоречивая процедура. Волатильность, используемая в качестве показателя риска при традиционном инвестировании, неприменима в среде длинных/коротких стратегий. Помимо прочего, хедж-фондам присущ риск смещения отклонений – более высокая вероятность получения максимальной отрицательной доходности. Хедж-фонды – короткие продавцы, которые несут риск неограниченных убытков (акции не могут упасть ниже нуля, однако расти они способны до бесконечности). Хедж-фонды могут столкнуться с так называемым «коротким сжатием», т. е. дефицитом проданных в короткую акций и невозможностью поставить заимствованные бумаги. В результате их приходится выкупать на рынке, как правило, по более высокой цене.

Многие хедж-фонды держат неликвидные активы, или активы, торгующиеся только на узких рынках, где вероятность крупных убытков гораздо выше, чем на традиционных рынках (это наглядно продемонстрировал крах фонда LTCM[16]16
  См. главу 6, где крах LTCM рассмотрен более детально.


[Закрыть]). Деятельность хедж-фондов становится еще более рискованной при использовании заемных средств, к чему они прибегают очень часто{32}32
  Chan, Getmansky, Haas, and Lo (2005) and Lo (2005).


[Закрыть].

* * *

Большинство инвесторов по определению не могут переиграть рынок – ведь они и есть этот самый рынок. В то же время факты говорят, что победителей стало бы больше, не будь рынки такими конкурентными. То, что известно толпе, уже заложено в цену, а мыслить не так, как толпа, очень трудно.

Джек Трейнор, один из создателей модели оценки капитальных активов и редактор журнала Financial Analysts Journal, считает, что систематические ошибки открывают массу возможностей для получения повышенной доходности. Он очень любит рассказывать об акциях, которые кажутся ему очень привлекательными. Если слушатели сразу же соглашаются с его доводами, Трейнор считает, что перспективность этих акций уже отражена в цене, и переключается на другие бумаги. Когда же слушатели не принимают его доводы, Трейнор более глубоко изучает акции и чаще всего покупает их[17]17
  См. Mehrling (2005), pp. 253–254.


[Закрыть].

Трейнор – волк-одиночка на фондовом рынке, он отдает предпочтение «медленным идеям», т. е. идеям, которые приносят плоды не сразу, а следовательно, не слишком привлекательны для большинства инвесторов. На коротких временных горизонтах опытные инвесторы нередко действуют настолько быстро, что мешают играть друг другу, поскольку инвестиционные возможности исчезают практически мгновенно. Как сказал Пол Самуэльсон, «чем сложнее выбор акций, тем меньше возможность выигрыша». Именно по этой причине Fuller & Thaler ищет инвестиционные возможности на рынке небольших компаний. Выбор в этом случае сделать гораздо проще, а выигрыш вероятнее, в то время как взаимные фонды, специализирующиеся на крупных растущих компаниях, едва ли могут говорить о каком-либо превосходстве над рынком до уплаты налогов и вознаграждений.

Однако в отношении нашего вывода следует сделать две оговорки, которые заслуживают самого пристального внимания. Первая касается арбитража с отдельными ценными бумагами, вторая, более серьезная, – неэффективности рынка в целом и неэффективности рынков отдельных ценных бумаг. Эти два аспекта тесно связаны друг с другом.

Арбитраж – это ключевой момент в споре между сторонниками Фундаментальных Идей и поведенческих финансов. Арбитраж предполагает покупку одного актива с одновременной продажей другого в расчете на то, что цена купленного актива вырастет, а цена проданного упадет. К примеру, одна и та же ценная бумага может торговаться на двух рынках, или одна ценная бумага может торговаться на одном рынке как традиционная ценная бумага, а на другом – как базовый актив производного инструмента (например, фьючерсного контракта). Если цены различаются, то в результате продажи арбитражерами переоцененного актива и покупки недооцененного они должны сближаться. Арбитраж в таких случаях – практически безрисковая транзакция.

Арбитражеры также могут оперировать двумя сходными активами, которые связаны не совсем так, как акции и производный инструмент на их основе. Типичный пример – конвертируемая облигация и акция, на которую она обменивается. Более рискованная стратегия – арбитраж с двумя ценными бумагами со сходными характеристиками, например с акциями двух высокотехнологичных компаний. Во время пузыря 1990 гг. немало хедж-фондов отдавало предпочтение этой стратегии. Многие аргументы в пользу гипотезы эффективного рынка исходят из того, что именно арбитражем объясняется кратковременность ценовых несоответствий и сложность получения доходности выше рыночной.

В самом деле, если предположить, что арбитражные возможности существуют всегда и что арбитражеры всегда обнаруживают ценовые несоответствия и немедленно устраняют их без принятия риска, то рациональность инвесторов отходит на второй план в спорах вокруг гипотезы эффективного рынка. Состояние рынка, при котором арбитраж всегда достигает цели, называют условием безарбитражности, поскольку на эффективном рынке не должно оставаться арбитражных возможностей.

При безарбитражности исчезает предмет спора между Фундаментальными Идеями и поведенческими финансами, поскольку любые несоответствия цен устраняются настолько быстро, что никто не может пользоваться ими на более или менее постоянной основе. Иначе говоря, аномалии поведенческих финансов возможны, однако они исчезают до того, как ими начнут регулярно пользоваться активные менеджеры.

Стивен Росс, один из наиболее выдающихся сторонников Фундаментальных Идей, так описал значение условия безарбитражности для спора:

Во-первых, я никогда не считал, что люди, включая меня, так уж рациональны в своем поведении. Напротив, меня всегда удивляли действия людей. Но это никогда не имело отношения к финансовой теории. Безарбитражность требует наличия достаточного количества состоятельных и умных инвесторов, которые могли бы ликвидировать арбитражные возможности в момент их появления… Неоклассическая теория – теория акул, а не теория рационального «гомо экономикус», именно в этом основное различие между финансами и традиционной экономической теорией… Состоятельные арбитражеры находят возможности, [обусловленные поведенческими ошибками], используют их и тем самым ликвидируют ценовые несоответствия [курсив автора книги]{33}33
  Ross (2001). См. также Ross (1976) и Roll and Ross (1984).


[Закрыть].

Позицию Росса в отношении арбитража раскритиковали экономист из Гарвардского университета Андрей Шлейфер и Роберт Вишны, один из коллег Талера по Чикагскому университету, в своей работе «Пределы арбитража» (The Limits to Arbitrage). Шлейфер и Вишны построили свои доводы на различиях между миром на страницах учебников и миром, в котором реальные инвесторы принимают решения:

Хрестоматийный арбитраж на финансовых рынках не требует капитала и не связан с риском. В реальности для участия практически во всех арбитражных сделках нужен капитал, а сами сделки обычно рискованны. Более того, профессиональным арбитражем занимается относительно небольшая группа узкоспециализированных инвесторов, использующих заемные средства. Влияние профессионального арбитража на цены акций довольно неоднозначно – в предельной ситуации, когда цены значительно отличаются от фундаментальной стоимости, арбитраж становится неэффективным. Модель также показывает, где на финансовых рынках могут возникнуть аномалии, и почему арбитраж не позволяет их устранить{34}34
  Shleifer and Vishny (1997).


[Закрыть].

Короче говоря, реальный мир не так прост, как в гипотезе эффективного рынка или в трудах Росса. Шлейфер и Вишны подчеркивают, что арбитражем занимается не армия инвесторов, желающих сыграть на разнице в цене, а небольшая группа опытных профессионалов, которые специализируются на арбитражной стратегии и имеют в распоряжении значительные финансовые ресурсы. Прекрасно понимая риски, арбитражеры могут воздержаться от сделки, а иногда своими действиями еще больше увеличивают ценовую разницу. Арбитраж часто предполагает короткую продажу, а это рискованный и дорогостоящий шаг. Цены, которые должны сближаться, могут разойтись еще больше просто из-за того, что шумовые трейдеры зашли слишком далеко, чтобы признать свои ошибки. Самый большой риск арбитражера – это риск усиления краткосрочной тенденции, т. е. ситуации, когда другие инвесторы покупают что-то только потому, что оно начало расти в цене, и одно повышение влечет за собой другое, приводя в конечном итоге к гигантской переоценке актива. «Не стоит бороться с тенденцией», – гласит старая поговорка Уолл-стрит. Что ж, она иногда оправдывает себя[18]18
  Описание этого феномена на рынке ипотечных ценных бумаг см. в Gabaix, Krishnamurthy, and Vigneron (2005).


[Закрыть].

Вместе с тем, хотя ограниченность возможностей арбитража и, следовательно, поддержания эффективности рынка нельзя сбрасывать со счета, важно понимать, что значимых эпизодов подобного рода не так уж и много. Например, две составные части компании Royal Dutch Shell – Royal Dutch, торгующаяся в США, и Shell Transport, торгующаяся в Лондоне, – были идентичными по базовым активам. Если исходить из их долей в активах, то рыночная стоимость акционерного капитала Royal Dutch должна была в полтора раза превышать стоимость акционерного капитала Shell Transport с учетом валютного курса. Тем не менее Royal Dutch долгое время была недооценена относительно Shell Transport чуть ли не на 35 %.

Другой пример – известная компания MCI Communications (символ MCIC на бирже NASDAQ). Дневной объем торговли акциями этой компании в 1000 раз больше, чем у Massmutual Corporate Investors, закрытого фонда, инвестирующего в основном в корпоративные облигации. Биржевой символ фонда – MCI. Понятно, что эти компании не имеют ничего общего друг с другом. Несмотря на это, с конца 1994 по конец 1997 г., в особенности в течение 12 последних месяцев этого периода, когда MCI активно вела переговоры о слиянии, акции двух компаний двигались совершенно одинаково, как с точки зрения цен, так и объемов торговли. Исследователи, анализировавшие данный пример биржевой путаницы, отмечают, что «значительная часть [операций с] MCI (Massmutual Corporate Investors) была… обусловлена действиями тех, кто вовсе не собирался иметь дело с этими акциями и, скорее всего, даже не подозревал об их существовании»{35}35
  Rashes (2001).


[Закрыть].

Почему же арбитражеры не воспользовались ситуацией и не положили конец параллельному движению двух ценных бумаг? Подобные ценные бумаги с узкими рынками сложно или дорого заимствовать. В результате некоторые ценовые несоответствия могут сохраняться довольно долго. Неработоспособность гипотезы эффективного рынка в данном случае очевидна.

Хотя подобные аномалии бросаются в глаза, сам их характер указывает на то, что нарушение условия безарбитражности нетипично для большинства рыночных ситуаций. Какими бы привлекательными ни казались подобные аномалии, они встречаются крайне редко.

* * *

Ограниченность возможностей арбитража проявляется в другой форме при рассмотрении вопроса неэффективности рынка, а конкретнее – вопроса иррационального ценообразования на рынке в целом в отличие от неправильной оценки отдельных ценных бумаг. Наиболее показательным примером этого феномена является цикл «бум – крах». Мы рассмотрим этот феномен под несколько иным углом в главе 6.

Эти относительно редкие, но очень яркие проявления неэффективности рынка известны всем: 50 %-ный взлет цен акций в промежутке между серединой 1928 г. и октябрем 1929 г., последующее падение на 85 % до минимума в июне 1932 г.; черный понедельник, 19 октября 1987 г., когда за один день акции потеряли более 20 % стоимости; крах хедж-фонда LTCM (Long-Term Capital Management) летом 1998 г., который едва не обрушил глобальную финансовую систему; бум со 140 %-ным подъемом акций с конца 1995 г. по октябрь 2000 г. и последующий крах (–44 %) в феврале 2003 г.

Иррациональное ценообразование на рынке в целом не обязательно выливается в бум – крах. В 1970-х гг. инвесторы, напуганные инфляцией и двузначными процентными ставками, сбили цены акций почти до рекордного минимума, а дивидендную доходность подняли практически до рекордного максимума. Как Франко Модильяни и Ричард Кон отметили в своем выдающемся исследовании (1979 г.), инвесторы просто игнорировали положительное влияние инфляции на стоимость корпоративных активов и объем доходов в денежном выражении, как, впрочем, не принимали в расчет и негативное влияние инфляции на реальную стоимость корпоративных обязательств{36}36
  Modigliani and Cohn (1979).


[Закрыть]. Когда в 1981 г. председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер одолел инфляцию, инвесторы очнулись. Массовая недооценка акций породила самый длительный в истории бычий рынок.

Эти свидетельства вопиющей неэффективности рынка не нуждаются в комментариях. Однако есть еще «рациональные пузыри», которые также могут приводить к неэффективности рынка. Сам по себе термин «рациональный пузырь» кажется парадоксальным, но он очень четко характеризует ситуацию, когда предположительно умные люди, так называемые рациональные инвесторы, играющие на создаваемых шумовыми трейдерами ценовых несоответствиях, создают вместе с толпой пузырь в расчете на то, что они смогут не только заработать на иррациональном оптимизме, но и вовремя уйти с рынка.

Инвесторы, играющие на рациональных пузырях, вовсе не новый феномен. Питер Темин из Массачусетского технологического института и Ханс-Йоахим Вот из Университета Помпеу Фабра (Барселона) рассказывают историю о том, как один из крупнейших лондонских банков – Hoare’s Bank – успешно сыграл на «пузыре Южных морей» в 1720–1721 гг.{37}37
  Temin and Voth (2003).


[Закрыть] Из исторических документов ясно видно, что компания South Sea ни при каких условиях не могла заработать достаточно для оправдания раздутой цены, однако Hoare’s Bank продолжал скупать ее акции вплоть до августа 1721 года, а затем ликвидировал позицию в них. Пузырь лопнул в октябре того же года.

Исследование недавнего пузыря NASDAQ, проведенное Маркусом Бруннермайером из Принстонского университета и Стеганом Нейджелом из Стэнфорда, показало картину, схожую с историей Hoare’s Bank{38}38
  Brunnermeier and Nagel (2003).


[Закрыть]. Многие хедж-фонды увлекались акциями высокотехнологичных компаний, когда пузырь 1998–2000 гг. был виден невооруженным глазом. Однако они избавились от этих компаний задолго до обвала цен. В результате фонды намного превзошли стандартные ориентиры. По мнению Бруннермайера и Нейджела, «игра на ценовом пузыре в течение некоторого времени [в условиях иррационального оптимизма] вполне может быть оптимальной стратегией рациональных инвесторов».

* * *

Вернемся, однако, к исходному ключевому вопросу. Делает ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности бесполезными или устаревшими теории, изложенные в книге «Фундаментальные идеи»? Или здесь уместно вспомнить колкое замечание Мертона Миллера по поводу поведенческих финансов: «А что могут сделать эти мальчики в коротких штанишках? Ведь финансы – уже зрелая отрасль»[19]19
  Канеман далеко не мальчик. Он стал лауреатом Нобелевской премии в 68 лет и до сих пор активно занимается исследованиями.


[Закрыть]{39}39
  MacKenzie (2006), p. 367.


[Закрыть]. Юджин Фама с такой же легкостью отвергает поведенческие финансы:

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что аномалии – это случайный результат. Слишком острая реакция цен акций на информацию так же обычна, как и отсутствие реакции. Сохранение аномально высокой доходности в последующем наблюдается так же часто, как и последующий разворот. Главное, долгосрочные аномалии очень неустойчивы… Факты говорят вовсе не о том, что нам следует отказаться от гипотезы эффективности рынка{40}40
  Fama (1998).


[Закрыть].

На мой взгляд, в поведенческих финансах больше здравого смысла, чем их критики готовы допустить. Как мы видели, Канеман сформулировал свою идею очень выразительно: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум». Ошибочные оценки неизбежны, а в теории или идее безарбитражности ничто не указывает на то, что эти ошибки всегда будут компенсировать друг друга.

Вопрос, однако, не в полноте соответствия рынка Фундаментальным Идеям. Он заключается в том, удалось ли Фундаментальным Идеям сохранить свои позиции под натиском поведенческих финансов. Ответ должен быть положительным, и не потому, что, как предположил Фама, одно отклонение компенсирует другое, а по более веским причинам. Главное в том, что в современную портфельную теорию встроена идея рискованности управления финансами, а вклад поведенческих финансов состоит в углублении представлений о том, как инвесторы принимают решения и взаимодействуют друг с другом в условиях неопределенности.