Текст книги "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция"

* * *

Мертон убежден, что самым плодотворным источником финансовых инноваций станет развитие концепции оценки стоимости опционов, или, точнее, условных требований – его вклада в теорию финансов, за который он удостоился Нобелевской премии. Весной 1970 г. Мертон присоединился к Фишеру Блэку и Майрону Шоулзу в поиске способов определения стоимости опционов, поскольку сомневался в правильности подхода своих коллег, которые опирались на модель оценки капитальных активов.

Он разгадал загадку, над которой они ломали голову, предложив концепцию «портфеля соответствия» – портфеля, в котором базовый актив сочетается с денежными или долговыми инструментами. Наличие базового актива в портфеле соответствия зависит от движения цены актива относительно цены исполнения опциона. Хотя портфель соответствия должен повторять движение цены опциона, он выполняет эту функцию с точностью, только когда торговля, которую он подразумевает, осуществляется в идеальном мире, где ответная реакция мгновенна, где нет брокерской комиссии, нет спредов между ценами продавца и покупателя, где рынки не закрываются и отсутствуют налоги. В этих условиях разницы между опционом и портфелем соответствия нет. Если бы такая идеальная среда была доступна для всех инвесторов, опционы стали бы ненужными. С помощью двух активов можно было бы создать любой условный контракт с любой доходностью{54}54
  Hakansson (1979).


[Закрыть].

Однако в реальном мире ситуация иная. Здесь появляются транзакционные издержки, поскольку в портфеле соответствия происходит непрерывный приток или отток базовых активов, таких как акции и денежные средства. В результате портфель соответствия не может точно воспроизвести стоимость опциона.

Попытка найти практическое применение портфелю соответствия была предпринята в середине 1980-х гг., когда двое ученых предложили стратегию, которую они назвали «портфельным страхованием». Цель портфельного страхования заключалась в том, чтобы добиться результативности, сопоставимой с опционом пут на индекс S&P 500. В соответствии с этой стратегией средства портфеля перебрасываются из акций в денежные инструменты, когда рынок падает, и из денежных инструментов в акции, когда растет. Однако история портфельного страхования завершилась печально во время биржевого краха 19 октября 1987 г., когда цены акций упали больше чем на 20 % за один день. Инвесторам, которые использовали портфельное страхование, повезло больше, чем незастрахованным инвесторам, но результаты были далеки от ожиданий. Проведение операций в условиях паники оказалось невероятно сложным делом.

Из-за практических сложностей, особенно из-за стоимости управления портфелем соответствия, инвесторам гораздо легче торговать производными инструментами, такими как опционы или фьючерсы при их наличии. Как объясняет сам Мертон, «модель Блэка – Шоулза представляет ценность именно из-за транзакционных издержек». При отсутствии транзакционных издержек опционы пут и колл стали бы бесполезными, стратегия портфельного страхования оказалась бы необычайно успешной, а Блэку, Шоулзу и Мертону пришлось бы искать новую сферу приложения своих способностей, и трудно сказать, стали бы они нобелевскими лауреатами.

В действительности финансовые институты эффективно выпускают опционы и другие условные требования и продают их инвесторам, которые хотят получить профиль доходности портфеля соответствия при низких затратах. Эта концепция привела к появлению фактически безграничных рынков опционов и других производных инструментов. Такие рынки, по мнению Мертона, являются украшением финансовой системы, поскольку использование производных инструментов значительно расширило возможности распределения риска, помогло снизить транзакционные издержки, стоимость информации и агентские издержки.

Плохо то, что мы не может торговать без оплаты затрат тех, кто выпускает эти производные инструменты и фактически формирует для нас портфель соответствия. Положительный момент заключается в том, что конкуренция постоянно подталкивает институты на рынках капитала к поиску способов снижения транзакционных издержек. Таким образом, институциональные изменения приносят огромную пользу инвесторам, которым бы пришлось изрядно помучаться, если бы технический прогресс и конкуренция не сделали свое дело.

Например, эксперты компании Plexus Group, которая специализируется на анализе транзакционных издержек, ожидают значительного снижения стоимости торговли в результате слияния электронных бирж, таких как Instinet, и традиционных рынков ценных бумаг с брокерами в зале, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа или NASDAQ. «Инвесторы только выиграют от этого, – предсказывали они в своем отчете за 2005 г. – Когда снизятся издержки в результате улучшения функционирования рынков, можно будет реализовать и другие концепции… Реальную выгоду принесут новые инвестиционные стратегии… Институциональные инвесторы смогут получать прибыль от малоперспективных сегодня идей с выгодой для индивидуальных инвесторов»{55}55
  Plexus News (2005).


[Закрыть].

Мертон видит практически безграничные возможности реализации этого принципа. Он и Боди указывают на ряд новых инвестиционных стратегий, снижающих транзакционные издержки. Так, они предрекают значительное изменение роли взаимных фондов: «их превращение из прямого розничного продавца в посредника или поставщика “связанного” продукта, встроенного в интегрированные продукты, которые сконструированы для обслуживания финансовых запросов потребителя. Так называемый “фонд фондов” [в индустрии хедж-фондов] – это более ранний и более примитивный пример такого фонда»{56}56
  Merton and Bodie (2005).


[Закрыть].

Мертон и Боди предлагают целый ряд институциональных механизмов, позволяющих преодолеть когнитивные затруднения, которым уделяется немало внимания в поведенческих финансах. Одно из таких затруднений – это боязнь пожалеть о принятом решении. Одни боятся покупать потому, что акции могут упасть после покупки. Другие боятся продавать потому, что акции могут вырасти после продажи. Мертон и Боди предлагают «обратный» опцион в качестве страховки от неопределенности. Обратный опцион колл предоставляет покупателю право на покупку базовой ценной бумаги по наименьшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Обратный пут опцион предоставляет владельцу право продавать базовую ценную бумагу по наибольшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Конечно, такие опционы будут стоить денег, зато инвесторы могут не опасаться за принятое решение!

Мертон восклицает: «Именно это привлекает меня. Я никогда не уйду на пенсию!» А затем он поясняет:

Мне всегда хотелось на деле реализовать идеи, в которые я верю, например концепции теории финансов, но сейчас, благодаря техническому прогрессу, у нас появилась новая парадигма. Нет, скорее более полная парадигма. Решения, предлагаемые Фундаментальными Идеями, по-прежнему актуальны – не стоит думать, что они ошибочны и сейчас происходит революция. Я хочу разобраться с особенностями работы финансовых институтов и понять, как использовать их для осуществления этих идей…

Я считаю себя водопроводчиком. Я хочу, чтобы у меня под рукой был полный набор инструментов – государственных, частных, семейных. Они все нужны нам. Выбор инструмента зависит от характера работы… Это здорово – разрабатывать новые концепции и затем видеть, как они реализуются на практике.

* * *

Мертон мыслит широко, когда дело доходит до осуществления его идей. Предположим, что существует страна A, где развита автомобильная промышленность, но нет компаний, производящих электронику. В стране B противоположная ситуация – развита электроника, но нет автомобильной промышленности. Обе страны хотели бы диверсифицировать свою экономику.

Традиционный подход – создание с нуля новых секторов промышленности – никому не дает сравнительного преимущества. Менее дорогим и более эффективным решением проблемы является использование простого финансового инструмента, называемого «своп». В рамках свопа страна A выплачивает стране B доход от глобального портфеля акций автомобильных компаний, а страна B выплачивает стране A доход от глобального портфеля акций производителей электроники. Таким образом, возникает эффект диверсификации, а каждая страна продолжает производить то, в чем у нее есть сравнительное преимущество, – и все это благодаря лишь нескольким подписям на листе бумаги! Вот как говорит об этом Мертон: «На следующий день после заключения соглашения о свопе рабочие в обеих странах идут на свою работу точно так же, как и за день до его заключения; никаких изменений в национальную финансовую систему и практику ведения бизнеса вносить не надо. Такой подход при массированном переносе риска не затрагивает национальную финансовую систему»{57}57
  Oxford Analytical Daily Brief (March 2005).


[Закрыть].

Прямые свопы такого характера не всегда возможны. Например, инвестору может потребоваться обмен дохода от ценных бумаг на европейском фондовом рынке на доход от индекса S&P 500 по договорной цене, т. е. соглашение, позволяющее обеим сторонам избежать затрат при ликвидации позиций на одном рынке и открытии позиций на другом. Идея простая, но найти контрагента для осуществления такой транзакции сложно. На этом этапе на сцене появляются институциональные трейдеры, т. е. посредники, которые «делают рынок» для контрагентов сделки. В результате, как отмечает Мертон, на рынке свопов «вместо двусторонних контрактов появляется набор стандартных инструментов, которые снижают стоимость свопа до нескольких базисных пунктов. Такие инструменты позволяют заключить сделку объемом в триллионы долларов буквально за секунду». Это еще раз показывает то влияние, которое институты оказывают на структуру и возможности финансовых инструментов.

Главным в представлениях Мертона является мысль о том, что этот процесс не имеет границ. Для него нет барьеров и он не ограничивается какой-либо одной областью финансов. По мере развития процесса аномалии сегодняшнего дня исчезнут под давлением институциональной конкуренции, новых технологий и неизбежного снижения транзакционных издержек. И, как уже говорилось, «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться» [курсив автора книги].

* * *

Любопытным тестом представлений Мертона является ситуация на тайваньском фондовом рынке – двенадцатом крупнейшем финансовом рынке мира. В конце 1990-х гг. на тайваньском рынке наблюдался бурный рост, тогда его усредненный оборот в три раза превышал максимальный исторический оборот Нью-Йоркской фондовой биржи. На внутридневную торговлю, т. е. покупку и продажу одной и той же ценной бумаги в течение одного дня, приходилась одна из каждых четырех сделок.

В таких условиях финансовые институты оказываются чистыми победителями, а неискушенные инвесторы проигрывают. Эта ситуация описана в работе Брэда Барбера из Калифорнийского университета в Дэвисе и трех его коллег{58}58
  Barber, Lee, Liu, and Odean (2006).


[Закрыть]. Их выводы строятся на анализе полного набора данных по тайваньскому рынку, включая информацию о каждой сделке, базовым приказам и проводкам за период с 1995 по 1999 г.

В этот период ежегодный прирост совокупных портфелей компаний, дилеров, иностранных инвесторов и взаимных фондов превышал на 1,5 % прирост, обусловленный ростом или падением рынка в целом. Индивидуальные инвесторы при этом получали катастрофические результаты. Доходность их торговых операций была в годовом исчислении на 3,8 % ниже доходности стратегии «покупать и держать». В абсолютном выражении эта разница составляла 2,2 % номинального ВВП Тайваня за период 1995–1999 гг., или почти столько же, сколько все население Тайваня потратило на одежду и обувь.

Эта странная и устойчивая форма рыночного поведения заставляет вспомнить более широкое высказывание Дэниела Канемана: «Удивительно, как много индивидуальных инвесторов теряют деньги, однако приток желающих в их ряды кажется бесконечным, ведь ситуация не меняется. Равновесие, которое наблюдается на рынке, выглядит очень странно»{59}59
  Kahneman et al. (2005).


[Закрыть].

Как долго сохранится эта ситуация в Тайване и насколько она характерна для других мировых рынков? Можно предположить, что однажды индивидуальные инвесторы осознают неприемлемость происходящего. Работа Барбера и другие исследования должны подтолкнуть их к действиям: они оставят попытки самостоятельно управлять своими деньгами и поручат эту задачу институциональным инвесторам. В результате конкуренция между институциональными инвесторами на рынке Тайваня обострится, и превзойти рынок при отсутствии аномалий, обусловленных поведением индивидуальных инвесторов, будет труднее. Тогда ожидания Мертона сбудутся – институциональная структура будет меняться, а «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться».

Мертон с оптимизмом смотрит в будущее. Институциональное воздействие очень значительно, оно неизбежно приведет к устранению поведенческих аномалий, преобладающих в настоящее время на Тайване, и приблизит рыночную структуру к той, что соответствует классической инвестиционной теории. Функция опять станет определяющей для формы инвестиционного процесса.

В 1977 г., когда Эндрю Ло поступил в Йельский университет, его интересовали три дисциплины – математика, физика и биохимия, которые были популярными в школе в Бронксе, где он учился («самый важный этап образования в моей жизни»)[29]29
  Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.


[Закрыть]. Помимо прочего ему очень хотелось походить на старшего брата, «высоколобого ученого», и старшую сестру, молекулярного биолога.

Юношеские планы так и не осуществились. Специализацией Ло стала экономика, изучение которой он продолжил в Гарварде, где получил докторскую степень. В настоящее время Ло является профессором финансов и директором Лаборатории финансового инжиниринга в Школе менеджмента Слоуна (Массачусетский технологический институт), а также соучредителем хедж-фонда и его директором по исследованиям. Ло – обладатель длинного списка почетных премий и званий, включая премии Массачусетского технологического института за выдающиеся достижения в преподавательской деятельности.

В чем причина превращения многообещающего ученого в одного из ведущих игроков мира финансов? Удивительная книга и случайная встреча сыграли решающую роль в появлении нынешнего Эндрю Ло, в переходе теоретика-новатора в ряды практиков финансовых рынков.

Еще в школьные времена Ло прочитал трилогию «Основание» (The Foundation Trilogy) фантаста Айзека Азимова. В книге шла речь о математике, создавшем теорию человеческого поведения под названием «психоисторией». Психоистория позволяла предсказывать ход развития человечества, однако только с того момента, когда численность населения достигала определенной величины, поскольку предсказания опирались на статистические модели. Идея заинтриговала Ло. Она выглядела вполне осуществимой, и он решил стать тем, кто превратит ее в реальность. Экономика, в частности теория игр и математическая экономика, казалась хорошей стартовой платформой. В результате на втором году учебы в Йельском университете Ло решил посвятить себя экономике.

В конце первого семестра в Гарварде Ло столкнулся со своей одноклассницей по школе в Бронксе, которая изучала экономику в Массачусетском технологическом институте. Они договорились пообедать вместе. Во время разговора она порекомендовала Ло прослушать курс финансов некого Роберта Мертона (Массачусетский технологический институт и Гарвардский университет допускают переход из одного учебного заведения в другое). Роберт Мертон? Это имя ни о чем не говорило Ло. Финансы? Он и без того знал, как определить остаток на счете. Однако Ло достаточно ценил мнение своей одноклассницы, чтобы прислушаться к ее совету.

Решение записаться на курс Мертона стало поворотным для Ло. «Этот курс изменил мою жизнь, – говорит он. – Лекции Мертона более чем удовлетворили мои интеллектуальные потребности. В них я нашел именно то, что искал. Даже 25 лет спустя я могу точно сказать, в какой из лекций были введены понятие арбитража, идея воспроизведения опциона путем динамической торговли и модель Марковица для оптимизации портфеля по среднему/дисперсии».

Увидев, что финансы это нечто большее, чем определение остатков по счетам, Ло влюбился в них. Он прослушал все, что предлагалось по финансам в Школе менеджмента Слоуна, включая курсы Мертона и лекции Фишера Блэка и Франко Модильяни.

Финансы – «единственная часть экономики, которая реально работает», – привлекательны тем, что они объединяют строгую математику с сугубо практическими проблемами. В то время (начало 1980-х гг.) теоретики в сфере финансовой экономики еще не до конца понимали значение теории выбора портфеля Марковица, гипотезы эффективного рынка, модели оценки капитальных активов, модели ценообразования опционов и новаторских идей Модильяни и Миллера относительно корпоративных финансов и центральной роли арбитража.

Уклон в сторону теории делал финансы еще более привлекательными для Ло. Он видел тот путь, который указывал Азимов. Применение статистических моделей в повседневной практике реального мира финансов не только позволяло отойти от излишней сосредоточенности на теоретических аспектах, но и приближало к заветной цели – созданию аналога азимовской психоистории.

Прогресс был стремительным. К 1988 г. Ло стал внештатным профессором Массачусетского технологического института, отвергнув предложение Школы бизнеса Уортона. А в 1990 г., в 29-летнем возрасте, он получил должность штатного профессора.

* * *

Ло смотрел на финансы через призму, в которой теория финансов является лишь одним из элементов. Он объединил финансы с экономикой, математикой, физикой, историей, эволюционной биологией, социологией и психологией. Такой широкий взгляд на функционирование рынков естественным образом заставил его обратить внимание на роль институтов. Однако глубокое погружение в теорию до того, как Ло заинтересовался институтами, приобрело стратегическое значение для дальнейших исследований.

С точки зрения Ло, гипотеза эффективного рынка была особенно плодотворной областью исследования. До появления этой гипотезы в 1960-х гг., отмечает он, упорядоченного подхода к анализу поведения финансовых рынков не существовало. Изменив взгляды людей на рынки, гипотеза эффективного рынка трансформировала беспорядочность рынка и кажущиеся непонятными теории в относительно простой набор концепций. Цены на финансовых рынках отражают всю новую информацию и делают это так быстро, что вы не можете ничего заработать, пытаясь обойти других. «Это очень сильная идея, значительный отход от прошлого», – замечает Ло.

При всем уважении к гипотезе эффективного рынка и теории рациональных ожиданий, которая лежит в основе этой гипотезы, Ло считает, что теоретики уделяют этим концепциям чрезмерное внимание. С его точки зрения, проблема гипотезы эффективного рынка связана не с ее местом в теории, а с теоретиками, многие из которых забыли, что эта абстракция пришла из реального мира суматошных рынков капитала. Он сожалеет, что нынешние экономисты считают историю ненужной. «Экономика в реальном мире больше связана с историей, чем с абстракциями… Это расстраивает меня до глубины души, – говорит Ло. – Экономическую теорию нельзя считать наукой. Чтобы понять ее и научиться применять, нужно изучать историю».

* * *

Ло утверждает, что пруд эффективного рынка вычерпан до дна. Нам нужно нечто другое. Но если так, то куда податься? Аномалии, которыми оперируют поведенческие финансы, интересны, однако в конце концов Ло разочаровывается и в поведенческом подходе. Эти находки всего лишь «коллекция аномалий, а не реальная теория. А чтобы победить одну теорию, нужна другая теория» (курсив автора книги). В самом деле, только действенный метод может взять верх над другими методами. Необходим подход более высокого уровня, который учитывает характер индивидуалов и групп, составляющих рынок.

В соответствии с гипотезой эффективного рынка вся доступная информация отражается в рыночных ценах. Однако при попытке объяснить динамику и заглянуть вглубь рынков вы обнаруживаете силы, похожие на те, что обусловливают биологическое развитие и эволюцию, – интенсивную конкуренцию между игроками, которые непрерывно изменяются во времени. «Условия длительного бычьего рынка, например, могут полностью изменить ваши представления о рынке и вероятности возможных исходов, предпочтения и склонность к риску. Каждый из нас – продукт воспитания в определенных условиях, и наши предпочтения определяют взаимодействия в разрезе рынков (облигации, акции, опционы) и культур (китайская, шведская, американская)».

Инвесторы вовсе не безлики как автоматы, которые подразумеваются гипотезой эффективного рынка. Они отличаются друг от друга по множеству признаков и, что важнее, меняются со временем.

Подобный подход появился не в вакууме. Ло учился с необычным рвением, его обуревала жажда знаний. Мысль о том, что рынки капитала могут не быть результатом случайных блужданий, пришла к нему совершенно неожиданно, когда он прорабатывал прямо противоположную гипотезу. Столкнувшись с недостатком фактов, подтверждающих гипотезу случайных блужданий, Ло стал выяснять, почему это произошло.

Через шесть лет, вспоминает он, «я наконец пришел к заключению, что в реальности рынки не являются результатом случайных блужданий. Понятие случайных блужданий – гениальная идеализация, но не реальность. Эта догадка принесла мне штатную должность в Массачусетском технологическом институте!» Одним из результатов этого довольно продолжительного периода исследований и экспериментов стала опубликованная в 1999 г. книга под названием «Неслучайные блуждания по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street), которая была написана в соавторстве с Крейгом Маккинли.

Разочаровавшись в поведенческих финансах и удостоверившись в наличии серьезных недостатков в теоретической структуре гипотезы эффективного рынка, Ло вернулся к своему прежнему увлечению – Айзеку Азимову и психоистории. Теперь во всех его работах человеческое поведение и наследие прошлого сочеталось со строгими принципами математического и научного анализа. В центре концепции находились идеи изменения и динамики.

* * *

Ключевой вопрос заключался в том, что определяло характер изменений, какие факторы обусловливали динамику. Ответом Ло был подход к истории, позаимствованный из дарвиновских теорий эволюции и естественного отбора. В «Происхождении видов» Дарвин показывает, как в борьбе за выживание биологические виды приспосабливаются к изменениям окружающей среды. Развитие идет путем проб и ошибок. Тот, кто может приспособиться, становится победителем. Тот, кому не удалось приспособиться, вылетает на обочину и в конечном итоге исчезает. В результате все биологические виды на земле непрерывно изменяются и будут изменяться до бесконечности.

Ло усматривает параллели между процессом эволюции и изменениями на рынках капитала. Свою идею он называет гипотезой адаптивного рынка{60}60
  См. Farrell (2006).


[Закрыть]. Несмотря на потрясающее сходство эволюции видов и рынков капитала, между эволюцией природы и развитием институтов, созданных человеком, есть и фундаментальное различие. Эволюция – это нечто неизбежное: биологические виды изменяются и развиваются под действием неподконтрольных им сил. Люди занимают особое место среди биологических видов.

В отличие от природных явлений развитие институтов, созданных человеком, зависит, прежде всего, от целей или причин их появления. Большинство институтов появляются на сцене не в результате чьего-то озарения. Обычно они создаются путем проб и ошибок в условиях, когда достижение идеала невозможно, но может подойти что-то не вполне совершенное. Институты изменяются в результате сознательных решений тех, кто использует их, а также в ответ на действие эволюционных факторов[30]30
  Детальное объяснение различий между естественной и условной формами эволюции см. в Simon (1969).


[Закрыть].

Сравним отличия сегодняшней торговли акциями от той, которая велась всего несколько лет назад, в результате перехода на деноминирование цен в центах или в сотых долях вместо восьмых долей (121/2 центов). Следствием этого вроде бы незначительного нововведения стало существенное изменение характера торговли. Раньше брокеры в торговом зале и другие агенты, которые получали приказ на покупку/продажу, могли торговать за свой счет непосредственно перед его исполнением, устанавливая конкурентную цену, обходившуюся как минимум в 121/2 центов на акцию. Сегодня они делают это всего за один цент! В результате покупатели и продавцы, стремившиеся избежать такой конкуренции со стороны своих агентов, раскрывали суммарный приказ лишь небольшими частями. Вдобавок возрастал объем операций в рамках так называемой программной торговли, или торговли, осуществляемой компьютером в ответ на изменение рыночных условий. Такая торговля осуществлялась в обход маркетмейкеров, что снижало их прибыли и уменьшало ликвидность.

Переход с восьмых долей пункта на сотые сыграл роль экологического фактора, который привел к исчезновению одних видов и к появлению других, занявших освободившуюся нишу. Только те, кто может непрерывно приспосабливаться к изменяющейся среде, способны выжить. Только те, кто непрерывно обновляется, способны сохранять конкурентное преимущество[31]31
  См. Farrell (2006).


[Закрыть]. Как подчеркивает Ло, «подобные явления трудно анализировать с позиций гипотезы эффективного рынка, однако такой анализ возможен с позиций биологической теории».

«Когда смотришь на хедж-фонды, то видишь стремительное обновление, интенсивную конкуренцию, высокий темп адаптации, зарождения и отмирания, т. е. всю совокупность атрибутов эволюции… Хедж-фонды – это Галапагосские острова финансов… Когда мы думаем о биологии, мало у кого возникают ассоциации с экономикой, однако на практике экономические операции… это в значительной мере результат эволюционного процесса, сродни действиям шимпанзе, научившегося “выуживать” термитов из гнилого дерева с помощью соломинки».

Ло знает о происходящем в индустрии хедж-фондов не понаслышке – он управляющий партнер одного из таких фондов. Он не только зарабатывает неплохие деньги, но и получает опыт, который использует в преподавательской практике. «Когда я обучал премудростям инвестирования, не имея реальной практики, – говорит Ло, – я чувствовал себя пассивным наблюдателем, а не профессором. Сейчас у меня другой подход к преподаванию: я учу, главным образом, смотреть на все скептически. Ответы, которые ищут слушатели, может дать гипотеза эффективного рынка, портфельная теория или диверсификация, но не обязательно».

Заключительная оговорка говорит о многом. Она заставляет вспомнить соображение Готфрида фон Лейбница, высказанное в письме Якобу Бернулли в 1703 г.: «В природе все определено предыдущими событиями, но только в основном». Ни в одну модель не входит коэффициент R², равный единице. Однозначности в ответах на вопросы просто нет. Слова Лейбница «но только в основном» и Ло – «но не обязательно» объясняют, почему существуют такие вещи, как риск. В отсутствие этой оговорки все было бы предсказуемым, а изменения стали бы невозможными в мире, где любое событие идентично какому-либо предыдущему событию{61}61
  См. Against the Gods, p. 118.


[Закрыть].