Текст книги "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция"

Некоторые особенности книги

Настоящая работа является продолжением истории, изложенной мною в книге «Фундаментальные идеи финансового мира: парадоксальные начала современной Уолл-стрит», которая вышла в свет в 1992 г. и посвящена главным образом теории. Я ссылаюсь на нее здесь как на «Фундаментальные идеи». В новой книге «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция» речь идет о превращении теорий в основу сегодняшнего инвестиционного бизнеса. В наши дни даже авторы Фундаментальных Идей занимаются вопросами их применения наряду с ведущими практиками. Если «Фундаментальные идеи» сфокусированы на бете, т. е. на поведении рынков и на формировании и оценке портфелей в зависимости от этого поведения, то в книге «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция» основное внимание уделяется альфе, т. е. достижению более высокой доходности по сравнению с каким-либо ориентиром. Проще говоря, в настоящей книге речь идет о применении теории на практике.

Я часто использую выражение «Фундаментальные Идеи», в котором оба слова начинаются с заглавной буквы. Под ним подразумеваются все теоретические аспекты, рассмотренные в «Фундаментальных идеях», – доминирующая роль риска при принятии решений, оценка активов на конкурентных рынках, сила диверсификации, высочайшие барьеры на пути желающих переиграть рынок, модель ценообразования опционов и т. п.

Иными словами, под Фундаментальными Идеями понимаются работа Гарри Марковица о принципах формирования портфелей, революционные взгляды Франко Модильяни и Мертона Миллера на корпоративные финансы и поведение рынков, модель оценки капитальных активов Шарпа – Трейнора – Моссина – Линтнера, толкование гипотезы эффективного рынка Юджином Фамой, и модель ценообразования опционов Фишера Блэка, Майрона Шоулза и Роберта Мертона.

Часть I
Фундаментальные идеи и поведенческие финансы

1. Где взять разум…

Великий экономист Альфред Маршалл начинает свой труд «Основы экономической науки» такими словами:

Экономическая наука… изучает ту сферу индивидуальных и общественных действий, которая теснейшим образом связана с созданием и использованием материальных основ благосостояния. Следовательно, это, с одной стороны, исследование богатства, а с другой, что важнее, – часть исследования самого человека.

«Основы экономической науки» Маршалла определили характер развития экономики в последующие полвека. Однако, несмотря на приведенные выше замечательные слова, в его книге основное внимание уделяется изучению богатства, а исследование человека находится на втором плане. В классической экономической науке человек предстает перед нами как некий робот, наделенный разумом. Более того, у Маршалла отсутствует важнейший компонент исследования человека – полемика в отношении будущего. В конце концов, после многолетней дискуссии концепция Маршалла была опровергнута его учеником Джоном Мейнардом Кейнсом в известной книге «Общая теория занятости, процента и денег», изданной в 1936 г.

Идеи, модели, концепции и системы, составляющие теоретическую структуру современной науки о финансах, которые в совокупности я называю Фундаментальными Идеями, возникли в период с 1952 по 1973 г. Почти все они обязаны своим появлением Маршаллу, и лишь немногие – Кейнсу. Фундаментальные Идеи выстроены на основополагающем допущении о том, что инвесторам ничто не мешает принимать оптимальные решения, несмотря на противоречивые факты, слухи, изменчивость и неопределенность окружающего мира.

С течением времени противоречие между абстрактной концепцией человеческой рациональности и грубой реальностью нашей жизни лишь усиливалось. Что мы знаем о том, как люди принимают решения и делают выбор? Насколько велик разрыв между теоретическими допущениями и реальностью? К каким последствиям он приводит?

Хотя ответы на подобные вопросы всегда важны для понимания поведения инвесторов и влияния их действий на состояние финансовых рынков, никто – вплоть до середины 1960-х гг. – не брался за системный поиск решения. Попытку сделать это предприняли основоположники теории, известной ныне как поведенческие финансы. Это произошло случайно, когда Дэниел Канеман и Амос Тверски – научные сотрудники кафедры психологии Еврейского университета в Иерусалиме – обменялись мнениями о своей работе и наблюдениях. Их последующее сотрудничество, скрепленное дружескими отношениями, дало щедрые плоды – ученые создали модель формирования суждений и принятия решений в условиях неопределенности[8]8
  А. Тверски умер в 1996 г. в возрасте 59 лет. Д. Канеман в настоящее время профессор Принстонского университета. В 2002 г. он стал лауреатом Нобелевской премии по экономике.


[Закрыть]. В основу их работы легло изучение поведения человека.

Как Канеман и Тверски отметили в 1992 г.: «Теории выбора в лучшем случае неточны и фрагментарны… Выбор – это конструктивный, зависящий от многих обстоятельств процесс. Люди, столкнувшись со сложной проблемой… прибегают к упрощениям и корректируют действия»{10}10
  Tversky and Kahneman (1992).


[Закрыть]. В результате в процессе принятия решений многие допущения Фундаментальных Идей не выполняются.

Было бы неверно упрекать Канемана и Тверски в попытках обвинить род людской в иррациональности. Они никогда не ставили подобной цели, это ясно видно из автобиографии Канемана: «Представление нашей работы как масштабное наступление на способность человека к рациональному мышлению, а не простая критика незыблемости модели рациональности, привело к появлению множества противников, безапелляционно и в жесткой форме отвергающих ее»{11}11
  http://nobelprize.org/economics/laureates/2002 (автобиография Канемана и выступление во время вручения Нобелевской премии).


[Закрыть]. Канеман так объяснил мне проблему: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно»[9]9
  Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.


[Закрыть]. Еще яснее Канеман изложил свою позицию в одной из научных работ:

Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность… Я считаю, что при изучении предубеждений в суждениях следует уделять внимание взаимодействию интуитивного и логического мышления, в результате которого отклонения в суждениях могут как приниматься, так и отвергаться или корректироваться{12}12
  http://nobelprize.org/economics/laureates/2002 (автобиография Канемана и выступление во время вручения Нобелевской премии).


[Закрыть].

* * *

Индивидуальные и совместные работы Канемана и Тверски содержат внушительный перечень фактов, идей и самоочевидных постулатов человеческого поведения в процессе принятия решений. Наибольший интерес вызывает инновационная сущность сделанных ими открытий. Рассмотренные особенности человеческой натуры существовали всегда, однако раньше никто не обращал на них внимания. Работы Канемана и Тверски вдохновили на изучение этой проблематики не только исследователей и теоретиков, но и практиков.

Оставшаяся часть этой главы посвящена краткому изложению теории поведенческих финансов. Ее положения очень интересны для применения в практике инвестирования. Кроме того, они позволяют нам взглянуть на себя со стороны.

Фактически вопрос звучит так: в какой мере поведенческие финансы дискредитируют стандартные теории и модели экономической науки? Сделала ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности на практике бесполезной или устаревшей мою книгу «Фундаментальные идеи»? Или, если взглянуть на проблему с практической точки зрения, приближают ли нас поведенческие финансы к получению альфы, т. е. к повышению доходности инвестиций с учетом риска?

Не стоит спешить с выводами пока не изучены все факты, однако в свое время мы обязательно сделаем их.

Прежде чем двигаться дальше, замечу, что до этого момента мы говорили лишь о том, какое значение положения теории поведенческих финансов имеют для нас как для инвесторов. Вместе с тем существует и более глубокая проблема, которую Джон Кэмпбелл с кафедры экономики Гарвардского университета сформулировал в январе 2006 г. в обращении к Американской финансовой ассоциации следующим образом.

Даже в условиях эффективного формирования цен активов инвестиционные ошибки могут очень серьезно сказаться на благосостоянии американских семей… Они способны значительно уменьшить потенциальные выгоды нынешнего периода финансовых инноваций… Если удастся понять причины инвестиционных ошибок в сфере семейных финансов, то можно будет подумать и о путях сокращения убытков от таких ошибок[10]10
  Campbell (2006).


[Закрыть].

* * *

История, которую поведал Канеман на церемонии вручения ему Нобелевской премии, служит типичным примером «упрощений и корректировки действий», используемых в процессе выбора при решении сложных проблем. Он рассказал об эксперименте с двумя группами людей. Обеим группам был предложен одинаковый набор возможных решений, но в разной форме, и это привело к совершенно непохожим результатам.

Канеман предложил участникам эксперимента представить, что их сообществу грозит опасная эпидемия. По расчетам экспертов, если ничего не предпринимать, то погибнут 600 человек. Эксперты предложили две программы действий.

Программа А позволяет спасти 200 человек. Программа В оставляет две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). Как оказалось, подавляющее большинство участников эксперимента предпочли Программу А, заявив, что в Программе В слишком высок риск. Уверенность в том, что 200 человек будут точно спасены, оказалась предпочтительней возможности потерять всех с вероятностью 2/3.

Затем Канеман поставил ту же задачу перед другой группой, но изменил условия. Программа С предполагала гибель 400 человек. Программа D оставляла две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). В этом случае участники выбрали Программу D – связанный с нею риск выглядел предпочтительнее гарантированной гибели 400 человек.

Как объяснить различия в реакциях на идентичные, но по-разному представленные ситуации? Канеман говорит, что пока никто не выработал идеального подхода к принятию решений в условиях неопределенности. Делая выбор и принимая решения, мы отдаем предпочтение определенности, даже если неопределенность результатов не очень высока. В первом случае уверенность в спасении 200 человек из 600 казалась «очень привлекательной». Во втором случае гарантированная гибель 400 из 600 человек выглядела «совершенно неприемлемой».

Канеман и Тверски определили подобные несоответствия при принятии решений как «отсутствие инвариантности», которое проявляется во всем многообразии при изменении исходных установок[11]11
  См., в частности, Thaler (1991). В этой работе представлено много примеров отсутствия инвариантности и фрейминга.


[Закрыть]. Инвариантность предполагает, что если А предпочтительнее В, а В предпочтительнее С, то рационально мыслящий человек должен выбрать А. Если рациональное решение в первом случае нашего примера – это гарантированное спасение 200 человек, то и во втором случае рациональным решением должно быть гарантированное спасение 200 человек.

Канеман и Тверски используют термин «фрейминг» для описания подобных случаев отсутствия инвариантности. В примере с опасной болезнью первая группа сфокусировала внимание на том, сколько человек выживет, а вторая – на том, сколько человек может умереть. В речи на церемонии вручения Нобелевской премии Канеман определил фрейминг как «пассивное принятие заданной формулировки» и заметил, что «инвариантность недоступна только ограниченному разуму»{13}13
  Kahneman (2002).


[Закрыть].

* * *

Ричард Талер из Чикагского университета, один из самых ранних и способных последователей Канемана и Тверски, однажды привел занятный пример отсутствия инвариантности в денежных вопросах. Талер предложил своим студентам представить, что они выиграли $30. Затем им нужно было выбрать одно из двух: бросить монетку (и получить еще $9, если выпадет орел, или отдать $9, если выпадет решка) либо не бросать монетку. Бросить монетку решили 70 % студентов. На следующем занятии Талер предложил студентам представить, что их начальный капитал равен нулю, а выбрать нужно было один из следующих вариантов: бросить монетку (и получить $39, если выпадет орел, или $21 – если решка) либо не бросать ее и гарантированно получить $30. Только 43 % студентов согласились бросить монетку, большинство же предпочли гарантированный выигрыш.

Если сопоставить оба случая, то видно, что размер выигрыша одинаков. Начинаете вы с $30 или с нуля, вероятный выигрыш в $39 или в $21 каждый раз противопоставляется гарантированной сумме в $30. Студенты, однако, проявляют разные предпочтения, демонстрируя отсутствие инвариантности. Талер назвал это несоответствие «эффектом исходного богатства». Если у вас в кармане есть деньги, вы склонны рисковать. Если же в кармане пусто, то вы предпочтете гарантированно получить $30, а не играть, рискуя получить всего лишь $21»{14}14
  Thaler and Johnson (1990).


[Закрыть].

В реальном мире эффект исходного богатства имеет немаловажное значение. Состоятельные инвесторы готовы идти на серьезные риски, поскольку могут позволить себе существенные потери, а инвесторы с небольшими ресурсами предпочитают консервативную стратегию из опасения потерять то, что у них есть. И те, и другие действуют против логики. Состоятельный инвестор и без того богат, чтобы рисковать. Потеря у малоимущего вряд ли круто изменит его жизнь, однако выигрыш мог бы открыть для него новые перспективы.

Еще один пример искажений, вызванных фреймингом, был получен в ходе эксперимента, проведенного в 2001 г. Талером и его коллегой Шломо Бенарци из Калифорнийского университета{15}15
  Benartzi and Thaler (2001).


[Закрыть]. Участники эксперимента были разделены на три изолированные друг от друга группы. Каждой группе предоставили возможность распределить пенсионные накопления между двумя инвестиционными фондами. Первой группе предложили фонд акций и фонд облигаций, второй группе – фонд акций и сбалансированный фонд (акции плюс облигации), а третьей группе – фонд облигаций и сбалансированный фонд.

Несмотря на то, что распределение пенсионных активов должно быть примерно одинаковым, структура портфелей в группах оказалась разной. Разница объяснялась популярностью выбора «50 на 50»: он соответствует здравому смыслу, он создает впечатление диверсификации, он не предполагает сложных решений при выборе структуры распределения активов. В результате сложилась очень интересная картина. В первой группе (фонд акций и фонд облигаций) 54 % средств пришлось на акции. Во второй группе (фонд акций и сбалансированный фонд), участники которой также предпочитали распределение «50 на 50», 73 % средств пришлось акции и только 27 % на облигации, поскольку половину портфеля сбалансированного фонда составляли акции. В третьей группе (фонд акций и сбалансированный фонд) 65 % средств пришлось на облигации и только 35 % на акции.

Данный эксперимент наглядно продемонстрировал эффект фрейминга при принятии решений. Правильнее было бы оценить ожидаемую доходность и риск каждого класса активов, а также проанализировать базовую структуру сбалансированного фонда. Хотя равномерное распределение средств между классами активов не всегда оптимально, подобный подход вполне приемлем для человека, не имеющего опыта инвестирования и не понимающего различия между соотношениями риск/доходность для акций и облигаций. Фактически определяющим фактором стала форма постановки задачи. Большинство участников проекта не захотели разбираться со структурой активов сбалансированного фонда и признавать, что их выбор далек от заветных «50 на 50».

Следует отметить, что эксперимент был не просто попыткой узнать, как фрейминг влияет на подход людей к проблеме выбора. Распределение «50 на 50» часто используется в крупном пенсионном фонде TIAA-CREF, обслуживающим университеты. Но там всегда можно получить профессиональную консультацию, позволяющую избежать упрощений фрейминга и понять, какая структура наилучшим образом отвечает потребностям клиента. Более того, один из известных создателей теории финансов, которому посвящена глава в этой книге, признался недавно, что свои активы в фонде TIAA-CREF он распределяет по принципу «50 на 50».

* * *

Сторонники поведенческих финансов в значительной мере опираются на работы и идеи Канемана и Тверски. Они сделали свойственную людям склонность к отсутствию инвариантности, фреймингу и иллюзии обоснованности главным пунктом критики допущений рациональной модели, т. е. сущности Фундаментальных Идей. Вопрос ставится так: почему реальность настолько отличается от идеализированного мира, т. е. мира, для которого справедливы гипотеза эффективного рынка и модель оценки капитальных активов? После того как мы найдем ответ на этот вопрос, возникает еще более важный вопрос: помогают ли поведенческие финансы превзойти рынок?

Хотя человек в отличие от животных обладает развитой способностью к логическому мышлению, при решении трудных вопросов он нередко прибегает к чему угодно, но только не к трезвому анализу ситуации и расчету. При этом многие уверены, что делают рациональный выбор. Никто наверняка не знает, что произойдет в будущем, поэтому принятие решений никогда не бывает легким. С уверенностью можно сказать лишь одно – возможностей того или иного исхода всегда больше реальных исходов.

К примеру, температура четвертого июля обычно колеблется от 15 до 30 градусов. Даже если представить невероятное и допустить возможность точного определения диапазона, мы все равно не сможем предугадать реальную температуру в этот день. В большинстве случаев диапазон возможных вариантов намного шире, иногда он настолько широк, что мы даже не знаем всех возможных исходов. Иными словами, хороший прогноз – вовсе не тот, что дает точку или среднее. Он должен давать значимый для принятия решений и управления рисками диапазон.

Ситуация становится еще более напряженной, когда от принятого решения зависит наше благосостояние. Инвестиция – это, по сути, ставка на будущий результат. Мы вкладываем деньги сегодня в то, что в будущем должно принести доход. Но даже если нас ждет удача, и наши планы оправдаются, мы не знаем, какой окажется будущая покупательная способность денег. В результате неопределенности инвестиционных результатов мы можем как разбогатеть, так и разориться. Инвестирование – это чрезвычайно серьезное дело, а не азартная игра, как думают некоторые.

По выражению Канемана и Тверски, инвесторы, пытающиеся принять выгодные решения, испытывают «когнитивные затруднения»[12]12
  Дискуссия относительно когнитивной функции с точки зрения структуры и функционирования мозга, а также относительно различий между так называемым рациональным и нерациональным принятием решений приведена в работе Cohen (2005).


[Закрыть]. Зачастую богатыми становятся не самые умные люди. При некотором везении, если рынок не уничтожает их вложения сразу же, они могут присутствовать на рынке долгое время и создавать такие ценовые перекосы, которые отпугивают здравомыслящих инвесторов. Кейнс считал, что безумные цены могут держаться на рынке дольше, чем думает большинство[13]13
  См. De Long et al. (1991).


[Закрыть].

* * *

Йоги Берра однажды сказал, что очень трудно давать прогнозы, особенно если они относятся к будущему. Большую часть жизни мы занимаемся принятием решений в условиях неопределенности. Когда мы сталкиваемся с тем, что кажется чрезвычайно сложным, велик соблазн прибегнуть к упрощению, или эвристикам, которые облегчают принятие решения. Во многих случаях, в особенности в сфере инвестиций, мы сталкиваемся не только с неопределенностью, но и со сложностью. Однако упрощения, к которым мы прибегаем для устранения дилемм, приводят либо к неадекватной интерпретации информации, либо к отказу от всякой информации в пользу интуиции.

Интересное соображение по поводу того, как мы боремся со сложностями и неопределенностями, высказал Барр Розенберг из AXA Rosenberg, выдающийся ученый и один из самых ранних и убежденных сторонников Фундаментальных Идей: «Я заинтересовался рынками капитала, а не другими экономическими вопросами, потому что мир фондовых рынков отличается беспристрастностью. Иначе говоря, идеального инвестора волнует только доходность… Поведенческие финансы вносят здравое сомнение, утверждая, что реальный мир вовсе не беспристрастен». Позднее он добавил: «Как известно, поток будущих дивидендов настолько растянут во времени, что чутье должно играть основную роль при оценке»{16}16
  Rosenberg (2005–2006).


[Закрыть].

Многие проблемы, с которыми мы сталкиваемся из-за чрезмерного упрощения и инстинктивных реакций, обусловлены ограниченностью нашего воображения, хотя иногда мы устанавливаем эти ограничения там, где они не нужны. Одно из самых опасных заблуждений – уверенность в том, что маловероятные события никогда не происходят. Вероятность «один из ста» выше нулевой. Переход через улицу может оказаться фатальным, даже если вы быстро бегаете, а сильное землетрясение может произойти и в Сан-Франциско. Шанс попасть под машину невелик, если быстро перебежать улицу, а Сан-Франциско вряд ли завтра превратиться в руины, однако вероятность сама по себе ничего не говорит о том, когда именно событие может произойти[14]14
  Данная точка зрения и взаимосвязанные вопросы рассмотрены в труде Майкла Мобуссена (Mauboussin, 2006), директора по исследованиям компании Legg Mason & Co.


[Закрыть].

Подобный подход – это лишь один из примеров того, как мы искажаем наше представление о реальности, чтобы облегчить себе жизнь. Мы сосредоточиваемся на краткосрочных результатах, потому что долгосрочные слишком неопределенны, да и живем мы сегодня и сейчас. Тем не менее понимание различия между краткосрочной и долгосрочной перспективой принципиально важно. Краткосрочный инвестор должен мириться с тем результатом, который есть. Долгосрочный инвестор, т. е. инвестор с высокой устойчивостью к волатильности, имеет возможность хеджировать риски неблагоприятных результатов. Например, он может купить защищенные от инфляции казначейские облигации. На протяжении года это приобретение никак не будет влиять на состояние инвестора, однако если инфляция сохранится в течение 20 лет, то облигации дадут существенный выигрыш.

И это не все. Мы склонны экстраполировать недавние изменения на долгосрочную перспективу, не задаваясь вопросом об их значимости в непрерывно меняющемся мире. Мы не желаем расставаться с предрассудками даже при их явном несоответствии действительности. Мы ведем себя непоследовательно, потому что последовательность требует слишком больших усилий. Боязнь пожалеть о принятом решении лишает нас способности рационально мыслить. Мы часто совершаем одну и ту же ошибку – прислушиваемся к тем, кто соглашается с нами, даже когда они знают меньше нас. Мы склонны идти на больший риск перед лицом потерь, и на меньший – при возможности выигрыша. Мы судим на основании обрывочной информации, недостаточной для обобщений, на основании которых можно принимать решения. Это обычно происходит из-за того, что другая информация нам недоступна.

Тем не менее мы безапелляционно верим в правильность собственных суждений, хотя полагать, что нам известно больше, чем остальным участникам рынка, очень рискованно. У многих из них более полная информация, и они лучше нас понимают ситуацию. Канеман так описывает данный феномен: «Особенностью людей является не склонность к ошибочным суждениям, а интуитивное поведение. В своих действиях они опираются не на расчет, а на видение ситуации в текущий момент»{17}17
  Kahneman (2003).


[Закрыть].

Последствия подобного поведения могут стоить очень дорого. Так, Терренс Один и Брэд Барбер из Калифорнийского университета проанализировали торговые операции по клиентским счетам у крупных дисконтных брокеров. Оказалось, что проданные акции с завидной регулярностью демонстрировали более высокую доходность, чем купленные взамен{18}18
  Odean and Barber (2000).


[Закрыть].

Индивидуальные инвесторы не одиноки – от них не отстают высокообразованные инвестиционные менеджеры пенсионных фондов, благотворительных организаций, университетских фондов. Амит Гойял и Сумил Вархал из Университета Эмори в период с 1994 по 2003 г. исследовали способность почти 3700 корпоративных пенсионных фондов подбирать внешних инвестиционных менеджеров. За указанный период эти фонды передали во внешнее управление в общей сложности более $700 млрд. Они нанимали менеджеров, демонстрировавших высокие результаты на протяжении предыдущих трех лет, и отказывались от менеджеров с низкой результативностью.

Результат был таким же, как и у индивидуальных инвесторов, поведение которых изучали Один и Барбер: «Если бы фонды оставили старых менеджеров, то доходность была бы выше». Кроме того, отказ от смены менеджеров позволил бы избежать дополнительных расходов, связанных с изменением стиля управления{19}19
  Goyal and Warhof (2005).


[Закрыть].

Одним словом, все мы люди, и ничто человеческое нам не чуждо. Финансовая теория должна учитывать это неоспоримое обстоятельство. Однако как отразится на гипотезе эффективного рынка и прочих концепциях тот факт, что поведенческие финансы достаточно точно описывают реальность? Можно ли утверждать, что поведенческие аспекты делают рынок неэффективным? Проще говоря, сколько мы как инвесторы сможем заработать, если внимательно изучим все те любопытные истории, которые нам предлагают поведенческие финансы? Поиску ответов на эти вопросы посвящена оставшаяся часть этой главы.

* * *

Конечно же, исследования Канемана и Тверски привлекли внимание ученых, работающих в сфере финансов и стремящихся получить новые знания о функционировании рынков капитала и о механизмах принятия решений инвесторами[15]15
  В главе 17 «Концептуальный патруль» моей книги «Против богов: укрощение риска» (Олимп-Бизнес, 2006) работы в области поведенческих финансов рассматриваются очень подробно. Я использую здесь приведенные в ней выкладки.


[Закрыть]. Одним из первых последователей идей Канемана и Тверски стал Ричард Талер, чья работа об эффекте исходного богатства уже упоминалась. Талер в настоящее время является одним из ведущих ученых в сфере поведенческих финансов. Некоторое время он преподавал в Корнеллском университете и в Массачусетском технологическом институте, а в 1995 г. получил звание профессора бихевиоризма и экономики в Школе бизнеса Чикагского университета. Юджин Фама и его коллеги, учившиеся там, получили очень много от этого выдающегося ниспровергателя истин.

Талер занимался психологией еще до того, как узнал о трудах Канемана и Тверски. В начале 1970-х гг., работая над докторской диссертацией в Рочестерском университете, где рациональная теория не подвергалась сомнению, Талер задумался над тем, как измерить стоимость человеческой жизни. По его мнению, для этого нужно было узнать, сколько люди готовы заплатить за спасение человеческой жизни. Талер стал интересоваться, во что оценивают собственную жизнь его друзья и студенты.

Он задавал два вопроса. Во-первых, сколько человек готов заплатить за устранение риска немедленной смерти, равного одной тысячной? Во-вторых, за сколько человек готов принять риск немедленной смерти, равный одной тысячной? Разница в ответах ошеломила его.

В целом ответы сводились к заявлению: «За устранение ничтожной вероятности немедленной смерти я не отдал бы больше $200, а принять дополнительный риск, пусть и ничтожный, не согласился бы даже за $50 000». По словам Талера, подобная разница между ценой покупки и ценой продажи «очень неожиданна».

Маховик начал набирать обороты. Талер составил список примеров «аномального поведения», т. е. поведения, которое шло вразрез с предсказаниями стандартной модели финансов. Выявленные отклонения ученый описал в 1976 г. в одной из своих работ, которую распространял, по его словам, неофициально «среди коллег, которым хотел досадить». Спустя некоторое время Талер встретился с двумя молодыми исследователями, знакомыми с постулатом Канемана и Тверски о том, что аномальное с точки зрения рациональной модели поведение часто является нормальным и что именно рациональное принятие решений следует считать исключением.

Один из этих ученых прислал Талеру работу Канемана и Тверски под названием «Принятие решений в условиях неопределенности: эвристики и предубеждения». Позднее она стала вступлением к книге под тем же названием, которую редактировали Канеман и Тверски{20}20
  Kahneman, Slovic, and Tversky (1982).


[Закрыть]. По словам Талера, после прочтения этой работы он с трудом мог сдерживать эмоции. Через год Талер познакомился с Канеманом и с Тверски, и с тех пор началось их плодотворное сотрудничество. Талер стал автором четырех известных книг, посвященных поведенческим финансам, среди которых «Проклятие победителя: парадоксы и аномалии экономической жизни» (The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life) и «Квазирациональная экономическая теория» (Quasi-Rational Economics){21}21
  Thaler (1991, 1992).


[Закрыть].

Взгляды Талера на рациональность схожи со взглядами Канемана и Тверски, но он выражает свои мысли более живым языком. Канеман писал: «Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность». Талер выражает ту же мысль гораздо проще: «Люди вовсе не законченные идиоты, но они и не гиперрациональные машины».

В 1957 г. лауреат Нобелевской премии Герберт Саймон предложил более мягкий и точный эквивалент того, что Талер назвал промежуточным состоянием между законченным идиотизмом и гиперрациональностью машин. Саймон сформулировал концепцию «ограниченной рациональности»{22}22
  Simon (1957).


[Закрыть]. С его точки зрения, люди, сталкивающиеся с неопределенным будущим, пытаются принимать рациональные решения, однако нередко не могут сделать этого, поскольку процесс требует слишком больших усилий, а разнообразие возможных исходов слишком велико. Рациональный анализ всегда дает решение. В своих более поздних работах Канеман уделяет значительное внимание концептуальным находкам Саймона.

* * *

Талер был не только теоретиком, но и практиком. Вместе с Расселлом Фуллером он учредил компанию по управлению инвестициями Fuller & Thaler. Фуллер – сторонник теории поведенческих финансов, председатель департамента финансов Университета штата Вашингтон, аналитик по ценным бумагам на Уолл-стрит и автор учебника по инвестированию. Дэниел Канеман является внешним директором этой компании.

Об инвестиционных результатах компании Fuller & Thaler стоит сказать отдельно, поскольку в ней на практике применяется теория поведенческих финансов под руководством светил в этой области. Компания пытается получить доходность выше рыночной за счет возможностей, связанных с переоценкой инвесторами негативной информации и недооценкой позитивной. Такой подход сочетается с традиционными фундаментальными исследованиями и анализом ценных бумаг.

Компания предлагает целый ряд стратегий от инвестирования в крупные компании до инвестирования в так называемые микрокомпании, международное инвестирование в крупные и небольшие компании, рыночно-нейтральное инвестирование в крупные американские компании, а также международную длинную/короткую стратегию. Наиболее активно Fuller & Thaler работает в секторе небольших компаний.

Хотя в конце 2005 г. активы под управлением компании оценивались лишь в $4 млрд, исторические результаты инвестирования впечатляют. По состоянию на 30 сентября 2006 г. все стратегии за исключением двух значительно превзошли ориентиры (обычно рыночные индексы). Две стратегии, которые продемонстрировали доходность ниже рыночной, начали применяться лишь недавно. Во всех без исключения случаях коэффициент Шарпа (отношение совокупной доходности к волатильности) был сравнительно высоким.