Текст книги "Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками"

Глава 1
Фондовый рынок в исторической перспективе

Когда Алан Гринспен, находясь на посту председателя Федеральной резервной системы (ФРС), впервые использовал термин «иррациональный оптимизм», чтобы описать поведение инвесторов на фондовом рынке, все буквально зациклились на этих словах{1}1
  Алан Гринспен, «Проблемы центрального банка в демократическом обществе» (The Challenge of Central Banking in a Democratic Society), выступление в Американском институте предпринимательства, Вашингтон, 5 декабря 1996 г., http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/19961205.htm.


[Закрыть]. Это было 5 декабря 1996 г. в Вашингтоне на официальном обеде – его выступление транслировалось на весь мир. После его речи фондовые рынки ушли в крутое пике. В Японии индекс Nikkei упал на 3,2 %, в Гонконге Hang Seng – на 2,9 %, в Германии DAX – на 4 %. Британский индекс FTSE 100 в какой-то момент рухнул на 4 % в течение дня, а в США на следующее утро промышленный индекс Dow Jones почти в самом начале торгов снизился на 2,3 %. Подобная негативная реакция рынков по всему миру на эти два слова, произнесенных в середине выдержанной и ничем не примечательной речи, выглядела полным абсурдом. Так забавная история, повествующая о сумасшествии рынков, получила мировую известность.

Со временем история забылась, но слова «иррациональный оптимизм» всплывают вновь и вновь. Постепенно они стали самой известной цитатой Гринспена – крылатой фразой для всех, кто следит за ситуацией на рынке.

Почему люди до сих пор вспоминают об «иррациональном оптимизме»? Думаю, что эти два слова наиболее удачно характеризуют то социальное явление, которое проницательные люди наблюдали собственными глазами в 1990-е гг. и которое периодически возникает, когда под влиянием массового психоза рынки растут и достигают неоправданных высот.

В последнюю декаду XX в. большие скачки продолжились и многие отмечали, что в воздухе витает дух чего-то иррационального, природу которого еще трудно определить. Это не было эйфорией инвесторов и проявлением сумасшествия, как любят описывать некоторые «специалисты», называя ранние спекулятивные всплески на рынке бумом образца 1920-х гг. Эти авторы явно приукрашивали историю. Иррациональный оптимизм не является таким уж сумасшествием. Некогда популярные понятия «спекулятивная мания» или «спекулятивная оргия» кажутся теперь слишком сильными выражениями для описания того, что мы пережили в 1990-е гг. Это больше походило на некие неразумные действия, о которых мы помним, что совершили их в какой-то момент своей жизни, когда наш энтузиазм взял над нами верх. Термин «иррациональный оптимизм» очень точно описывает то, что происходит, когда рынки слишком перегреты.

Иррациональный оптимизм – психологическая основа формирования спекулятивного пузыря. Я определяю последний как ситуацию, при которой новости о повышении цен подстегивают энтузиазм инвестора, распространяющийся, как инфекция, от человека к человеку, все больше преувеличивая рассказываемые истории, оправдывающие рост цен. В результате на рынок приходят все новые инвесторы, которых, несмотря на их сомнения относительно реальной цены объекта инвестиций, привлекает отчасти зависть к чужим успехам, а отчасти – азарт игрока. В книге будут рассмотрены различные составляющие определения пузыря.

Свою речь об «иррациональном оптимизме» Гринспен произнес в 1996 г. практически накануне того, что можно назвать особым историческим периодом – временем спекулятивного роста на фондовом рынке. В начале 1994 г. промышленный индекс Dow Jones (или просто Dow) находился на уровне 3600 пунктов. В марте 1999 г. он впервые пробил планку в 10 000. И через две недели с момента наступления нового тысячелетия, а именно 14 января 2000 г., Dow достиг своего пика – 11 722,98 пунктов. За пять лет рынок утроился. Спустя пару месяцев остальные фондовые индексы также достигли своих пиковых значений. В последующие годы, включая время работы над книгой, фондовый рынок никогда больше не поднимался так высоко. Любопытно, что этот пик Dow (как и других индексов) пришелся почти на конец празднования нового тысячелетия. Выглядело это так, словно само празднование было частью того, что стимулировало рынок двигаться вперед, а наступившее позже похмелье стало причиной резкого отката.

Для роста фондового рынка с 1994 г. по 2000 г. объективных причин не было. Основные экономические показатели были далеки от утроения. За тот же период времени ВВП Соединенных Штатов вырос менее чем на 40 %, а совокупная прибыль корпораций менее чем на 60 %, и все это после временной рецессии. Поэтому на фоне этих цифр подобный рост курса ценных бумаг был неоправдан.

На рис. 1.1 показана динамика изменения реального (скорректированного на инфляцию с использованием индекса потребительских цен) сводного фондового индекса Standard and Poor’s (S&P), рассчитываемого ежемесячно: он более полно отражает изменения курса на фондовом рынке, чем Dow, так как начиная с 1957 г. включает в себя акции 500 компаний, а не 30, как у конкурента{2}2
  Индекс Standard & Poor’s Composite теперь называется Standard & Poor’s 500; тем не менее я использую здесь его прежнее название, поскольку исторически он не всегда включал в себя акции 500 компаний. Изменение состава индекса говорит о том, что Standard & Poor’s находится в постоянном процессе выбора. Конечно, им приходится корректировать свой список, так как компании приходят на рынок и уходят. По словам Джереми Сигела, из 500 компаний, включенных в индекс в 1957 г., к 2003 г. там осталось только 125. Индекс этих сохранившихся с 1957 г. 125 компаний показывает доходность несколько выше, чем индекс Standard & Poor’s 500 в целом. См. Jeremy J. Siegel, “The Future for Investors” (New York: Crown Business, 2005).


[Закрыть]. Инфляционная коррекция была необходима потому, что общий уровень цен временами был очень нестабилен (правительство печатало много денег, что взвинчивало цены), тогда как нескорректированные цифры создали бы иллюзию реального роста на фондовом рынке. Курсы акций представлены за период с 1871 по 2005 г. (верхняя кривая), так же как и общая доходность (прибыль на акцию) акций корпораций, включенных в этот индекс (нижняя кривая){3}3
  Данные по курсам, величине дивидендов и прибыли взяты из тех же источников, что описаны в главе 26 моей предыдущей книги «Волатильность рынка» (Market Volatility, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989), хотя теперь я использую ежемесячные данные, а не за год. Дивиденды и прибыль за месяц рассчитываются на основе данных S&P за квартал (начиная с 1926 г.) с линейной интерполяцией цифр за месяц. Данные по дивидендам и прибыли до 1926 г., собранные Cowles and associates (“Common Stock Indexes”, 2nd ed. [Bloomington, Ind.: Principia Press, 1939]), интерполированы на основе данных за год. Данные по курсам акций – среднемесячные значения ежедневных показателей цены закрытия, за исключением января 2005 г., где данные только за 3 января. Бюро трудовой статистики США публикует данные Индекса потребительских цен для жителей городов (CPI-U, Consumer Price Index – All Urban Consumers) с 1913 г. Чтобы получить данные за период до 1913 г., я присоединил к CPI индекс товарных цен Уоррена и Пирсона, умножая его на соотношение индексов в январе 1913 г. Показатели CPI-U декабря 2004 г. и января 2005 г. получены путем экстраполирования. См. George F. Warren, Frank A. Pearson, “Gold and Prices” (New York: John Wiley and Sons, 1935). Данные взяты из табл. 1, с. 11–14. При составлении графиков я умножил данные, скорректированные на инфляцию, на константу, чтобы их величина в июне 2004 г. была равна номинальному значению, т. е. все цены выражены в деньгах июня 2004 г.
  В своих предыдущих работах, посвященных курсам акций, большую часть которых я написал в соавторстве с Джоном Кэмпбеллом, я использовал для корректирования на инфляцию Индекс промышленных цен (PPI), товарный индекс All Commodities, а не CPI. Раньше не было особой разницы между PPI и CPI, были лишь краткосрочные колебания, но с середины 1980-х разница стала значительной. Если не указано иное, то все статистические данные по американскому фондовому рынку, приведенные в этой книге, взяты из источников, описанных в данном примечании. Все данные, использованные здесь (как и в главе 28 книги «Волатильность рынка»), можно найти на моем веб-сайте www.irrationalexuberance.com.


[Закрыть].

Сводный фондовый индекс S&P (скорректированный с учетом инфляции), рассчитываемый ежемесячно за период с января 1871 г. по май 2009 г. (верхняя кривая), и доходность S&P Composite, скорректированная на инфляцию, за период с января 1871 г. по декабрь 2008 г. (нижняя кривая).

Источник: расчеты автора с использованием данных S&P Statistical Service; Бюро трудовой статистики США; Cowles and Associates, “Common Stock Indexes”; а также Warren and Pearson, “Gold and Prices”. См. также примечание 3. (Обновление после 2005 г. выделено серым.)

Примерно в то же самое время существенный рост курсов акций произошел во многих других странах, и фондовые рынки этих стран достигли пика почти одновременно – в начале 2000 г. На рис. 1.2 показаны цены на акции в десяти странах. Как видно из графика, за период с 1995 по 2000 г. реальные показатели фондового рынка Бразилии, Франции, Китая и Германии почти утроились, в то время как в Великобритании едва удвоились. В 1999 г., за год до пика, средний темп реального роста курса акций в указанных десяти странах составил 58 %. В том же году все страны испытали резкий скачок курса акций, и даже в Великобритании, где он был самым маленьким, он все равно оставался внушительным (16 %). В течение 1999 г. фондовые рынки Азии (Гонконг, Индонезия, Япония, Малайзия, Сингапур и Южная Корея) и Латинской Америки (Чили и Мексика) также заработали огромную прибыль. Это был поистине грандиозный бум мирового масштаба.

Реальные (скорректированные по инфляции) месячные цены закрытия в Бразилии (Bovespa), Китае (SE Shang Composite), Франции (CAC), Германии (DAX), Индии (Sensex), Японии (Nikkei), Корее (KOSPI), Мексике (Mexbol), Великобритании (FTSE 100), а также США (NASDAQ Composite), скорректированные на месячный индекс потребительских цен страны и соотнесенные с показателями на январь 1995 г. (принятыми за 100 единиц).

Источник: сборники по международной финансовой статистике Bloomberg и Международного валютного фонда.

И если вновь посмотреть на рис. 1.1, на котором представлена более продолжительная хронология индекса S&P, можно увидеть разницу между поведением рынка в последние годы и в далеком прошлом. Как показывает график, рынок в общем и целом рос, начиная с момента достижения дна в июле 1982 г. и заканчивая мартом 2000-го. Резкий взлет котировок в период с 1995 по 2000 г. был самым значительным: индекс вел себя словно ракета, пролетающая через вершину графика, но ее двигатель затем начинал чихать, и она падала. Этот самый значительный за всю историю бум на фондовом рынке можно назвать бумом тысячелетия{4}4
  Некоторые советовали мне использовать для графика логарифмическую или пропорциональную шкалу, чтобы в конце явный рост фондового индекса (цен) не «вводил в заблуждение». Я не думаю, что составление многоуровнего графика вводит в заблуждение. С таким же успехом можно утверждать, что графики с логарифмической шкалой вводят в заблуждение. Пики курсов в конце шкалы не появились искусственно в процессе построения графика. Мы не видим в этой фигуре кривую экспоненциального роста в виде «хоккейной клюшки» с постоянно высокими темпами роста. График с теми же данными по фондовому индексу, как и на рис. 1.1, также повторяется на рис. 10.2 (в главе 10), но уже с использованием логарифмической шкалы.


[Закрыть].

Взлет и падение рынка ценных бумаг после достижения пика в 2000 г. определенно связаны с изменением доходности. Как можно увидеть на рис. 1.1, показатель совокупной доходности акций компаний, входящих в S&P 500, в конце 1990-х отражает очень быстрый рост вплоть до краха 2000 г. Но исторически доходность в общем и целом менялась не так резко, как курс акций. Фактически она колебалась в районе кривой медленного, но уверенного роста, сохранявшегося на протяжении более чем столетия.

Из рис. 1.1 видно, что никогда прежде в истории фондового рынка курс акций не вел себя так, как это было в 2000 г. Конечно, был известный всем разгон рынка в 1920-е с последующим крахом в 1929 г. На рис. 1.1 этот бум показан в виде остроугольной фигуры изменения курса. Если же сделать поправку на меньший объем рынка того времени, то можно признать, что события 1920-х гг. в какой-то степени напоминают недавний рост фондового рынка, но это единственный эпизод за всю историю, с которым можно сравнить последний бум.

Был также резкий всплеск в конце 1950-х и начале 1960-х гг., результатом которого стало наступление «штиля» на добрые пять лет, после чего в 1973–1974 гг. на фондовом рынке случился крах. Но рост курса акций во время этого бума был не столь велик по сравнению с 1990-ми.

Соотношение цены акции к доходу по ней

На рис. 1.3 показан коэффициент цена-прибыль – это реальный (скорректированный на инфляцию) сводный индекс S&P, деленный на скользящее среднее реальной доходности акции за десять лет.

Ежемесячные показатели коэффициента цена-прибыль с января 1881 г. по май 2009 г. Числитель: реальный (скорректированный на инфляцию) сводный фондовый индекс S&P за январь. Знаменатель: скользящее среднее за предыдущие десять лет реальной доходности S&P Composite. Даты пиков обозначены.

Источник: расчеты автора с использованием данных рис. 1.1. Процентная ставка – доходность (номинальная) долгосрочных облигаций, выпускаемых правительством США, с января 1881 г. по март 2009 г. (автор соединил два временных ряда долгосрочных процентных ставок){5}5
  Начиная с 1953 г. процентная ставка определяется как ежемесячный процентный доход десятилетних казначейских облигаций, устанавливаемый cоветом управляющих Федеральной резервной системы США. До 1953 г. данные интерполировались в ежемесячные из среднегодовых, взятых из книги Сидни Хомера «История процентных ставок» (“A History of Interest Rates”, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963); для 1871–1900 гг. из табл. 38, колонка 3, с. 288; для 1901–1920 гг. из табл. 45, колонка 14, с. 341; для 1921–1946 гг. из табл. 48, колонка 1, с. 352; и для 1947–1953 гг. из табл. 50, колонка 1, с. 359. У Джереми Сигела есть очень похожая информация по процентным доходам государственных облигаций (www.jeremysiegel.com), которые он подробно описал в статье «Реальные процентные ставки с 1800 по 1990 г.: Исследование США и Великобритании» (“The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.”) Journal of Monetary Economics, 29 (1992): 227–52.


[Закрыть]. (Обновление с 2005 г. выделено серым.)

Точки на графике – ежемесячные данные за период с января 1881 г. по январь 2005 г. Коэффициент цена-прибыль показывает взаимосвязь между рыночным курсом акций и реальной способностью корпораций получать прибыль. Я использую десятилетнюю среднюю реальной доходности в качестве знаменателя, руководствуясь принципами, предложенными Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в 1934 г. Десятилетняя средняя сглаживает такие отклонения, как временный резкий рост доходности во время Первой мировой войны и, наоборот, временное сокращение прибыли корпораций в период Второй мировой, а также частые взлеты и падения, которые мы наблюдаем в течение делового цикла{6}6
  Очевидно, что некоторое сглаживание необходимо ввиду возможности получения нулевой прибыли в заданном году. Прибыль на акцию по индексу S&P Composite всегда была строго выше нуля начиная с 1871 г., когда он появился, но показатель подошел слишком близко к нулевой отметке, и существует опасность, что в будущем он может ее перешагнуть. В 1931 и 1932 гг. общая прибыль компаний после уплаты налогов, согласно данным счетов национального дохода, по сути, была отрицательной. При нулевой прибыли коэффициент цена-прибыль в этом году может быть равен бесконечности, если предположить, что у совокупного фондового индекса нет верхней границы.


[Закрыть]. Обратите внимание на громадный скачок после 1997 г., когда коэффициент неуклонно рос, пока не пробил 24 марта 2000 г. максимум на отметке в 47,2. Никогда прежде коэффициент цена-прибыль не был так высок. Ближайшая параллель, которую можно провести, это сентябрь 1929 г., когда показатель достиг отметки в 32,6.

В 2000 г. доходность была достаточно высока по сравнению с показателями доходности долгосрочного инвестирования по Грэму и Додду, но в этом не было ничего из ряда вон выходящего. Вот что точно было необычным в том же году, так это то, как вел себя курс акций (это можно также увидеть и на рис. 1.1), а не их доходность.

Такую нехарактерную динамику курса акций в период с 1990 по 2000 г. можно отчасти объяснить необычным поведением прибыли корпораций, которая отражалась в их финансовых отчетах. Многие эксперты тогда отмечали чрезмерный рост доходности акций на протяжении пяти лет до 1997 г.: реальный сводный показатель прибыли на акцию S&P Composite за этот отрезок времени увеличился более чем в два раза, и такого стремительного роста в течение всего пяти лет рынок не видел почти полвека. Год 1992-й стал годом окончания рецессии, в период которой уровень прибыли падал{7}7
  Увеличение прибыли в течение всего восхождения фондового рынка к пику 2000 г. было отчасти следствием самого роста рынка, действия ряда правил по ведению пенсионных счетов, которые генерировали прибыли, реагируя на рост стоимости пенсионного портфеля. Кажется, что фондовые инвесторы не видят в этом какой-то аномалии. См. Julia Lynn Coronado, Steven A. Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2003–38, 2003).


[Закрыть]. Подобные всплески роста прибыли после рецессий случались и прежде. Так, например, с 1921 по 1926 г. реальная прибыль действительно увеличилась более чем в четыре раза. Это была пора процветания – «бурные 20-е» сменили сильнейшую рецессию, закончившуюся в 1921 г. Также удвоение реальной прибыли за пять лет имело место после окончания депрессии 1890-х гг., Великой депрессии 1930-х и Второй мировой войны.

В 2000 г., на пике рынка, для экспертов существовал соблазн экстраполировать рост доходности и поверить в то, что ряд фундаментальных изменений в экономике дадут толчок новому тренду роста этого показателя. Несомненно, всеобщие разговоры о наступлении нового тысячелетия стимулировали подобные мысли. Однако было бы разумнее, исходя из цикличности поведения доходности на протяжении истории, предположить разворот этого показателя на 180 градусов.

Резкое сокращение прибыли корпораций в 2000–2001 гг., крупнейшее в процентном измерении с 1920–1921 гг., безусловно, является одной из причин падения рынка. Это, конечно, подорвало уверенность в надежности новой высокотехнологичной экономики. Но вопрос в том, как интерпретировать снижение доходности. В четвертой главе мы будем говорить о том, что подобное снижение можно рассматривать с разных сторон, в том числе и как результат влияния психологии инвесторов, приводящей к коллапсу на рынке. Отрицательная динамика доходности после 2000 г. была отчасти связана и с чисто формальной бухгалтерской реакцией на падение курса акций, поскольку теперь, согласно требованиям отчетности, компании обязаны были корректировать свою доходную часть на величину потерь в стоимости их ценных бумаг, а после краха фондового рынка эти потери были весьма существенны.

Когда коэффициент цена-прибыль был высоким

Как видно из рис. 1.3, коэффициент цена-прибыль трижды достигал достаточно высокого уровня, но никогда не превышал значения 2000 г. Первый пик пришелся на июнь 1901 г., когда коэффициент добрался до отметки в 25,2 (рис. 1.3). Его можно было бы назвать «пиком XX в.», так как это произошло практически в период празднования наступления нового века (новое столетие наступало 1 января 1901-го, а не 1900 г.){8}8
  По словам ученых, нет такого понятия, как «нулевой год», и каждый новый век начинался с 1 января года, заканчивающегося на 1. В 1900 г., доверяя, как никогда, ученым, люди еще с большим нетерпением ждали прихода нового года, чтобы отпраздновать новое тысячелетие. Приход третьего тысячелетия, напротив, начали отмечать уже с началом 2000 г.


[Закрыть]. Высшая точка была достигнута после двукратного роста реальной прибыли в течение пятилетнего периода восстановления американской экономики после депрессии 1890-х гг.{9}9
  В течение 30 лет наблюдался очень медленный и постепенный рост курса относительно прибыли (прибыль, скорректированная на инфляцию, росла на 2,3 % в год с июля 1871 г. по июль 1900 г., в то время как курс немного быстрее – на 3,4 % в год).


[Закрыть] Максимальное значение коэффициента цена-прибыль пришлось на момент, который последовал за резким ростом этого показателя с июля 1900 г. по июнь 1901 г., когда за 11 месяцев он прибавил 43 %. Это было связано с возникшим на рубеже веков оптимизмом, с избыточными надеждами на процветание и переоценкой роли новых технологий.

После 1901 г. не было какого-то мгновенного падения реальных цен на акции. Следующие десять лет они балансировали на уровне или чуть ниже значений 1901 г. и лишь затем рухнули. К июню 1920 г. фондовый рынок потерял 67 % своей реальной стоимости, приходившейся на июнь 1901 г. В течение следующих пяти лет с момента достижения своего очередного пика в июне 1901 г. фондовый рынок показывал реальную доходность (включая дивиденды) на уровне 3,4 % в год, т. е. чуть выше реальной процентной ставки. Если рассматривать среднюю реальную доходность за 10 лет с этой же даты, то она составила 4,4 %, за 15 лет – 3,1 %, а за 20 лет – минус 0,2 %{10}10
  Это средние геометрические показатели доходности, скорректированной на инфляцию, где для приведения к действительным значениям используется индекс S&P Composite и Индекс промышленных цен (Индекс потребительских цен появился лишь в 1913 г.).


[Закрыть]. Такая доходность ниже наших ожиданий от фондового рынка в целом, хотя если кто-нибудь попридержал бы бумаги до 1920-х гг., то их доходность могла быть значительно выше.

Вторым примером высокого коэффициента цена-прибыль является пик, которого достиг рынок в сентябре 1929 г. – наивысшая точка за все 1920-е гг. и вторая по величине за всю историю. После господства на рынке 1920-х гг. «бычьих» настроений коэффициент достиг отметки в 32,6. Как все мы знаем, рынок был низвергнут с такой высоты и к июню 1932 г. потерял 80,6 % индекса S&P. Снижение реальной стоимости ценных бумаг было значительным и долгим. Реальный индекс S&P Composite смог вернуть себе позиции сентября 1929 г. только в декабре 1958 г. В течение пяти лет с сентября 1929 г. средняя реальная доходность фондового рынка (включая дивиденды) составляла –13,1 % в год; в течение следующих 10 лет – 1,4 %; следующих 15 лет – 0,5 %; и следующих 20 лет – 0,4 % в год{11}11
  См. также Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), табл. с 2–8 по 2–11, с. 45–51. При сравнении указанной здесь доходности с доходностью за аналогичные периоды начиная с 1926 г., представленные в их книге, следует всегда помнить, что они используют цифры только за календарный год и поэтому часто не отражают максимумы и минимумы рынка.


[Закрыть].

В третий раз коэффициент цена-прибыль достиг больших высот в январе 1966 г., когда он, как показано на рис. 1.3, добрался до локального максимума в 24,1. Его можно было бы назвать «пиком Кеннеди – Джонсона», поскольку он многим обязан авторитету и харизме тогдашнего президента США Джона Кеннеди и поддержке его вице-президентом и преемником Линдоном Джонсоном. Новый пик стал результатом возвращения на рынок «бычьих» настроений и стремительного 52 %-ного роста реального курса на протяжении пяти лет, с мая 1960 г. Такой скачок, в результате которого коэффициент цена-прибыль достиг своего локального максимума, соответствовал также резкому росту реальной прибыли, составившему 36 %. Рынок отреагировал на увеличение прибыли, исходя из ожидания, что оно продолжится, но, конечно же, этого не случилось. В последующие десять лет рост реальной прибыли был незначительным. Что касается реального курса, этот показатель «прыгал» вокруг своего пика в январе 1966 г., превысив его где-то в 1968 г., а затем откатившись обратно. Реальный курс акций к декабрю 1974 г. «похудел» на 56 % от своей стоимости в январе 1966 г. и вернулся на тот же уровень лишь в мае 1992 г. Средняя реальная доходность на фондовом рынке (включая дивиденды) после января 1966 г. на протяжении пяти лет составляла –2,6 % в год; в последующие десять лет –1,8 %; в последующие 15 – 0,5 %; и в последующие 20 лет – 1,9 %.

Эти примеры временного повышения курса свидетельствуют о том, что иррациональный оптимизм не является чем-то новым и связанные с ним эпизоды всегда заканчиваются не очень хорошо. В главе 10 мы еще вернемся к прогностическим возможностям коэффициента цена-прибыль.

Процентные ставки

График на рис. 1.3 включает также изменение процентных ставок или доходности долгосрочных государственных облигаций. Процентные ставки – одна из наиболее часто обсуждаемых тем, имеющих отношение к фондовому рынку. Во время бума на рынке ценных бумаг в 1990-е многие отмечали снижение процентных ставок. Фактически, процентные ставки так или иначе продолжали снижаться еще с 1982 г., когда фондовый рынок достиг своего очередного дна. В 1990-х гг. многие придерживались идеи, что снижение процентных ставок может быть причиной роста курса акций на фондовом рынке.

В отчете о кредитно-денежной политике, приуроченном к выступлению Алана Гринспена перед конгрессом в июле 1997 г.{12}12
  См. Совет управляющих ФРС «Отчет Хамфри – Хокинса, 22 июля 1997 г. Раздел 2: экономическое развитие и финансовая ситуация в 1997 г.», http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm; модель представлена в виде диаграммы «Оценка собственного капитала и долгосрочная процентная ставка», показывающей процентный доход по десятилетним облигациям и коэффициент прибыль-цена с 1982 по 1997 г.


[Закрыть], утверждалось, что между доходностью десятилетних облигаций и коэффициентом цена-прибыль с 1982 г. существует заметная отрицательная корреляция. Действительно, между процентными ставками и коэффициентом цена-прибыль прослеживалась взаимосвязь. Фактически с середины 1960-х до начала 1980-х гг. процентные ставки росли, а коэффициент цена-прибыль снижался. С начала 1980-х гг. и по конец 1990-х, когда состоялось выступление Гринспена, процентные ставки снижались, а курс акций на рынке рос. Взаимозависимость между уровнем фондового рынка и десятилетней процентной ставкой получила название «модель ФРС». В конце 1990 – начале 2000-х было модно использовать эту модель для объяснения ситуации на рынке. Действительно, наблюдая снижение процентных ставок, можно решить, что курс акций должен повышаться в связи с увеличением прибыли, поскольку размер предполагаемой доходности облигации в долгосрочной перспективе уменьшается, а значит, привлекательность акций растет. В конце 1990-х в телевизионных программах, посвященных вопросам бизнеса, очень любили ссылаться на «модель ФРС», что выглядело почти навязчиво.

Однако «модель ФРС» оказалась неубедительной{13}13
  Согласно экономической теории, в любом случае необходимо соотносить реальную, а не номинальную процентную ставку с коэффициентом цена-прибыль. Использование в данном случае номинальной процентной ставки является аномальным. Мы еще вернемся к этой теме в главе 3. См. также Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal, 35 (1979): 22–44; перепечатанная в книге Simon Johnson (ed.), “The Collected Papers of Franco Modigliani,” Vol. 5 (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989).


[Закрыть]. За весь представленный на рис. 1.3 период времени не прослеживается устойчивой связи между размером процентных ставок и коэффициентом цена-прибыль. Во времена Великой депрессии процентные ставки были необычайно низки, что, согласно «модели ФРС», должно означать активный рост фондового рынка в связи с ростом доходности акций. Однако этого не наблюдалось.

Процентные ставки продолжили снижаться после того, как рынок достиг своего пика в 2000 г., и тогда мы увидели картину, противоположную тому, что подразумевала «модель ФРС»: и коэффициент цена-прибыль, и процентные ставки демонстрировали падение. С этого момента о «модели ФРС» стали вспоминать гораздо реже.

Хотя процентные ставки и должны в определенной степени влиять на фондовый рынок, его реакция на них не слишком предсказуема. На рынке существует намного больше факторов, воздействие которых мы должны постараться понять. К процентным ставкам мы вернемся еще в главе 10.