Автор книги: Роберт Шиллер
Жанр: Зарубежная деловая литература, Бизнес-Книги
Возрастные ограничения: +12
сообщить о неприемлемом содержимом
Текущая страница: 6 (всего у книги 31 страниц) [доступный отрывок для чтения: 10 страниц]
Далее
Чтобы понять секрет относительной волатильности цен в таких городах, как Бостон и Лос-Анджелес, в сравнении, например, с Милуоки и Фениксом, нам необходимо провести более глубокий анализ. В следующей части книги я представлю теорию пузырей, которая справедлива как для фондового рынка, так и для жилищного строительства и, фактически, для любого спекулятивного рынка. Согласно этой теории, существует множество причин подобного явления, и это невозможно объяснить просто и однозначно. Тем не менее у теории все же есть основная концептуальная модель – модель обратной связи – простая и важная для понимания динамики изменения цен. Далее я рассмотрю теорию о пузырях с разных точек зрения.
Часть I
Структурные факторы
Глава 3
Факторы ускорения: бурный рост капитализма, Интернет и др.
Что же в конечном счете заставило так усиленно расти фондовые рынки многих стран с 1982 и до 2000 г., момента достижения пика? Почему, даже после значительной коррекции, цены на них до сих пор столь высоки? Что вызвало бум на рынках недвижимости во многих городах мира после бума на рынке ценных бумаг? Чтобы ответить на эти вопросы, мало сказать лишь, что в целом рынки подвержены приступам иррационального оптимизма. Мы должны определить, какие внешние факторы заставили рынки так себя вести.
Для большинства исторических событий – от войн до революций – очень трудно бывает назвать одну причину возникновения. Подобного рода явления, как правило, происходят вследствие сочетания нескольких факторов, ни один из которых нельзя назвать единственной причиной случившегося. Рим построили не за один день, и разрушен он был не просто в результате внезапно обрушившегося несчастья. Скорее всего, его падение было вызвано множеством факторов – больших и малых, опосредованных и связанных напрямую. Подобная неопределенность не может удовлетворить тех из нас, кто ищет научное объяснение происходящему, особенно учитывая, что очень сложно выявить именно факторы ускорения. Но такова сущность истории, и неоднозначность порождает постоянный поиск новой, более качественной информации, чтобы, по крайней мере, обозначить общие контуры причинно-следственных связей.
В главе 1 мы сталкивались с рядом факторов, которые временами «объясняют» происходящее на фондовом рынке, в частности долгосрочные процентные ставки, и это также могло бы помочь в расшифровке ситуации с ценами на жилье. Но одно из первых правил экономики заключается в том, что существует множество факторов, которые порой, как нам кажется, служат причинами появления спекулятивных цен. Их слишком много, чтобы можно было легко их проанализировать. Мы не должны поддаваться искушению все упростить и выделить только один фактор. Кроме того, долгосрочные процентные ставки не являются по-настоящему внешними факторами. Это феномен рынка, за которым стоят те же «силы» спроса и предложения, определяющие уровень цен на фондовом рынке и рынке жилищного строительства, и их поведение – часть той же рыночной психологии, которая управляет этими рынками. Мы должны попытаться понять истоки самой психологии рынка.
Понять факторы, стимулирующие рыночную активность, вдвойне сложнее из-за временных разрывов между главными событиями и самими факторами. Последние зачастую представляют собой среднесрочные тренды, которые попадают в зону внимания общественности только спустя довольно длительное время. Когда на рынке что-то происходило, как мы увидим в следующей главе, это напрямую зависело от реакции людей на сам рынок и друг на друга, что задавало рынку общую внутреннюю динамику. Но если мы намерены понять, почему рынок меняется, то мы должны изучить влияющие факторы.
Те, кто занимается предсказанием схода лавин, в течение длительного времени наблюдают за интенсивностью снегопадов и температурным режимом, и даже при этом они понимают, что при сходе лавины может и не быть каких-либо внезапных изменений в отслеживаемых параметрах. Наверное, никто и никогда не сможет утверждать, почему лавина сошла именно в данный момент. То же самое можно сказать о фондовом рынке и других спекулятивных рынках.
Приняв такие оговорки, давайте рассмотрим все 12 факторов, которые помогут объяснить рост на мировых фондовых рынках в период с 1982 по 2000 г. и рынков недвижимости во многих городах мира в конце 1990-х. Оба этих бума не совпали по времени, но наложились друг на друга и имели немало общих стимулирующих факторов.
Если хотите, эти факторы представляли собой своего рода оболочку пузыря. Я остановлюсь здесь в первую очередь на факторах, которые повлияли на рынки, но их влияние не получило теоретического подтверждения в экономической науке. Их перечень не включает в себя рассмотрение всех, даже самых незначительных, вариаций основных факторов (таких, как рост доходов или изменение реальных процентных ставок), которые должны были бы рационально воздействовать на финансовые рынки. В обычное время или на рынках индивидуальных акций подобные рациональные факторы могли бы иметь большую значимость при обсуждении изменений курсов (цен). И все это благодаря способности рынка реагировать на подобные факторы соответствующим образом, по многим инвестиционным инструментам, экономическая эффективность которых на хорошо отлаженных финансовых рынках, как правило, растет, а не падает{37}37
Большое количество исследований, в которых анализируются данные разных стран, доказывают, что государства с более развитыми финансовыми рынками демонстрируют более высокие темпы экономического роста и эффективнее распределяют ресурсы. См. Robert G. King, Ross Levine, “Finance and Growth: Schumpeter May Be Right,” Quarterly Journal of Economics, 108 (1993): 717–37; Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, “Corporate Ownership around the World,” Journal of Finance, 54 (1999): 471–518; and Jeffrey Wurgler, “Financial Markets and the Allocation of Capital,” unpublished paper, Yale University, 1999.
[Закрыть]. Представленный же здесь перечень факторов создан специально для того, чтобы помочь разобраться в том, что произошло не так давно на рынках ценных бумаг и жилья. И его цель – обратить внимание на менее рациональные факторы.
При описании уже конкретных факторов я привожу примеры того, как реагируют обычные граждане, а не только профессиональные инвестиционные менеджеры. Некоторые эксперты считают, что последние более благоразумны и делают все, чтобы компенсировать приступы иррационального оптимизма у непрофессиональных инвесторов. Поэтому они призывают четко разграничить поведение профессионалов и непрофессионалов{38}38
Исследование показывает, что частные инвесторы склонны меньше инвестировать в акции в моменты достижения низшей точки экономического цикла – в момент ожидания высокой доходности, тогда как институциональные инвесторы склонны делать обратное и, следовательно, работать в направлении стабилизации рынка. См. Randolph Cohen, “Asset Allocation Decisions of Individuals and Institutions” (unpublished paper, Harvard Business School, 1999). Опрос Merrill Lynch показал, что в период с 1994 по 1999 г. профессиональные управляющие фондами за пределами Соединенных Штатов, как правило, продавали акции американских компаний, когда на рынке царствовали быки, но среди управляющих американскими фондами такого четкого поведения не прослеживалось; см. Trevor Greetham, Owain Evans, Charles I. Clough, Jr., “Fund Manager Survey: November 1999” (London: Merrill Lynch & Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999).
[Закрыть]. Однако, профессиональные инвесторы так же склонны вкладывать в популярные бумаги, как и индивидуальные инвесторы, и многие из описываемых здесь факторов, несомненно, влияют на принимаемые ими решения. Действительно, между профессиональными институциональными и индивидуальными инвесторами нет четкого различия, кроме того, что первые обычно консультируют вторых.
Некоторые из описанных факторов существуют как фон для рынка, например, достижения капиталистической системы, упор на успешность бизнеса, революция в сфере информационных технологий, демографический взрыв, снижение уровня инфляции и установление экономики, основанной на денежной иллюзии, а также общее повышение азартности людей и склонности их к риску. Другие же, наоборот, играют главную роль и вносят свои коррективы в культуру инвестиций. Среди них стоит отметить возросшее внимание СМИ к бизнесу, чрезмерно оптимистичные прогнозы фондовых аналитиков, растущую популярность пенсионных планов типа 401 (k) и взаимных фондов, а также увеличение объема операций на фондовом рынке.
Двенадцать факторов образования «пузырей» на рынкеПосле окончания холодной войны большинство стран пошло по пути копирования западной капиталистической системы. Коммунистический Китай, начиная с конца 1970-х, постепенно переходил на рыночные отношения. Расширение свободного рынка в Советском Союзе привело к его распаду в 1991 г., когда на его месте образовалось несколько более мелких государств с рыночной экономикой. Учитывая историческое прошлое этих стран, было удивительно, что уже в 1990-е там появились всевозможные финансовые биржи. Следуя западной модели, институты финансового рынка быстро развивались по всему миру. Любой исследователь истории финансов может подтвердить, что еще лет 20 назад для многих стран просто не существовало каких-либо фондовых индексов, заслуживающих доверия, сегодня же рынки есть везде. В большинстве стран мира конкуренция в условиях свободного рынка становится главным принципом экономики.
Создается впечатление, что идеал капитализма переходит в крайность, когда стоимость частной собственности все больше влияет на нашу жизнь. Мы стали свидетелями сдачи позиций идей коммунизма и социализма, снижения влияния профсоюзов, а также заката кооперативного движения и иных общественных объединений. На смену им приходят онлайн-аукционы и быстро развивающиеся международные финансовые рынки.
Президент Джордж Буш назвал наше сегодняшнее общество «обществом собственников». Частная собственность – это то, чем может владеть каждый, а не только кучка богатых капиталистов. Он хотел, чтобы в обществе стало больше домовладельцев и тех, кто инвестирует свои пенсионные накопления в инструменты фондового рынка. Частная собственность уже выходит за пределы своего традиционного понятия, охватывая медицинские сберегательные счета и школьные ваучеры. (Схема финансирования образовательных учреждений в США, когда выделяемые средства привязаны к учащемуся, а не к школе. – Прим. пер.) Экономисты уже превозносят достоинства частной собственности, которая выстраивает стимулы и формирует активных и заинтересованных граждан, и подобные идеи ложатся в основу государственной политики{39}39
Идея, что частная собственность является хорошим стимулом, отсылает к Адаму Смиту. Мысль о том, что частная собственность делает граждан преданными и активными, известна еще с давних времен. И в последние годы старые идеи становятся еще актуальнее, чем в былые годы. См., например: William A. Fischel, “The Homevoter Hypothesis: How Home Values Influence Local Government Taxation, School Finance, and Land-Use Policies” (Cambridge Mass.: Harvard University Press, 2001).
[Закрыть].
Массовые сокращения в компаниях (избавление от избыточного персонала) в конце 1980-х – начале 1990-х лишили работников ощущения гарантированной занятости, что привело к серьезным изменениям в их отношении к жизни. Собственный опыт увольнения или опыт знакомых часто рассматривался как нарушение негласного договора о лояльности между работником и работодателем. Подобные случаи подталкивают первых брать управление своей жизнью в собственные руки и меньше надеяться на работодателей, получить экономическую независимость и отказаться от того, чтобы быть частью большой организации. Люди пришли к тому, что спекулятивные операции могут стать их второй работой, где, по крайней мере, они будут сами себе хозяевами. У них складывается впечатление, что эта работа приносит им доход от непосредственного взаимодействия с миром – независимо от какой-либо организации.
Помимо зависимости от организаций ясно прослеживаются и иные тренды. Профсоюзное движение уже долгое время пребывает в упадке: к 2000 г., когда рынок достиг своего пика, доля американских наемных работников, состоящих в профсоюзе, снизилась до 13,5 % с 20,1 % в 1983 г. В частном секторе сокращение было еще значительнее – с 16,5 % в 1983 г. до 9,0 % в 2000 г. Даже после коррекции рынка и рецессии в экономике данный тренд не ослаб. К 2003 г. доля членов профсоюза упала до 12,9 %, а в частном секторе – до 8,2 %{40}40
Данные Бюро трудовой статистики США, «Текущий обзор населения».
[Закрыть]. Причины такого падения – предмет для споров, но очевидно, что одним из ключевых факторов стало ослабление чувства солидарности и лояльности у работников.
Кооперативное движение, начавшееся в 1844 г. в Англии с создания идеалистического «Общества справедливых пионеров» Рочдейла, частной организации, закупавшей продукты питания по хорошим ценам для своих членов, с годами разрослось. К середине XX в. оно охватило весь мир. Появление кооперативных домов и сельскохозяйственных кооперативов символизировало триумф гуманизма над рынком. Но морально-этическая составляющая кооперативов исчезла, оставшись лишь у организаций, которые уже стали тенью самих себя в прошлом, если вообще кто-то их них выжил.
Испытывая недостаток поддержки со стороны общества, люди все больше увязали в быстро меняющемся мировом рынке труда, который мог сделать их богатыми или же разорить. Проводя опрос среди недавних покупателей жилья в 2004 г., мы с Карлом Кейсом спрашивали респондентов: «Беспокоит ли вас (или вашу семью) тот факт, что в будущем ваши ожидания относительно доходов могут и не оправдаться из-за изменений в экономике (например, какой-то китаец займет ваше место или вас заменит компьютер и т. д.)?» Почти половина из 442 респондентов (48 %) ответили утвердительно. Некоторые из них сказали, что мотивацией для покупки дома было то чувство защищенности, которое возникает, когда в условиях иных угроз вы становитесь владельцем дома или квартиры{41}41
В той же анкете мы спрашивали: «Подвигла ли вас такая обеспокоенность о своих доходах к покупке дома или к покупке дома бóльшего размера или с бóльшим участком земли?» В то время как 81 % из 414 респондентов заявили, что это не повлияло на их решение о покупке дома, тех же, кто признался в том, что это подвигло их к покупке, было в два раза больше, чем тех, кого это, наоборот, отвратило от такого решения.
[Закрыть].
Тревога за то, что труд превращается в товар, который торгуется на мировых обезличенных рынках, может стимулировать повышение привлекательности как фондового рынка, так и рынка жилья, поскольку здесь инвестиции вкладываются в вещи, имеющие более долгосрочную ценность. Снижение чувства стабильности в местном сообществе наряду с ростом влияния телекоммуникаций ведет к формированию культуры, в которой доминирующую роль играют знаменитости. Их авторитет растет во многом благодаря историям об их огромной «рыночной стоимости». В свою очередь, статус «звезды» повышает «стоимость» не только известных личностей, но и соответствующих компаний, городов и курортов. Предметом такого влияния в первую очередь становятся так называемые «волшебные» акции (акции перспективных компаний в быстрорастущей отрасли. – Прим. пер.), жилье в «гламурных» городах или известные места отдыха.
Чтобы смягчить беспокойство работников относительно превращения в товар, компании в своих предложениях компенсационных пакетов для менеджмента и ведущих сотрудников отошли от просто фиксированной зарплаты в пользу участия в капитале. К 1998 г. общий размер опционов для сотрудников в 144 компаниях из списка S&P 500 достиг 6,2 % объема выпущенных акций{42}42
См. J. Nellie Liang, Steven A. Sharpe, “Share Repurchases and Employee Stock Options and Their Implications for S&P 500 Share Retirements and Expected Returns” (unpublished paper, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1999). Одна из причин предложения компаниями опционов своим сотрудникам заключается в том, что те очень оптимистично настроены относительно будущего компании. Таким образом, предоставляя своим работникам опционы, компании получают различную оценку своей стоимости – сотрудниками и рынком. См. Nittai Bergman, Dirk Jenter, “Employee Sentiment and Stock Option Compensation” (unpublished paper, Massachusetts Institute of Technology, 2004). Другая причина – предпочтение компаний в процессе привлечения нового капитала размещать акции среди пассивных инвесторов, которые были бы настроены на то, чтобы как можно дольше держать их, а не среди активных инвесторов, которые, скорее всего, быстро пустили бы их в оборот, что могло бы негативно отразиться на курсе акций. Сотрудники компании как раз и представляют собой подобного рода пассивных инвесторов. См. Malcolm Baker, Joshua Coval, Jeremy C. Stein, “Corporate Financing Decisions when Investors Take the Path of Least Resistance” (unpublished paper, Harvard Business School, 2004).
[Закрыть]. К 2003 г. уже 11 % работников частных американских компаний имели право на опцион{43}43
Бюро трудовой статистики США «Национальное исследование оплаты труда, 2003 г.» http://www.bls.gov/opub/cwc/cm20040628yb01p1.htm.
[Закрыть].
К сожалению, привязка вознаграждения к цене акций создала нездоровое внимание к курсу акций компании. Имея такие опционы, обещающие значительные состояния при условии роста курса акций выше цены исполнения, менеджеры компании стремятся сделать все, только бы цена на акции росла. Они готовы поддерживать образ успешной компании, которую ждет удивительное будущее. Они также предпочитают предпринимать только те действия, на которые, по их мнению, отреагирует рынок, даже если сомневаются в их необходимости{44}44
У менеджеров, обладающих правом на выкуп акций компании по определенной цене без уплаты налогов также есть необычная возможность заменить обратный выкуп акций на частичную выплату им дивидендов и таким образом повысить стоимость опционов менеджеров. В период с 1994 г. по 1998 г. в 144 компаниях, в которых проводили исследование Лианг и Шарп («Выкуп акций и опционы на акции для сотрудников»), ежегодно выкупали в среднем 1,9 % акций, находящихся в обращении, что больше, чем компенсирование 0,9 % акций, выпускаемых каждый год, в большей степени для удовлетворения потребностей в организации опционов для сотрудников. Такая замена выкупа акций получением дивидендов сама по себе должна была повысить курс акций на несколько пунктов.
Популярность обратного выкупа акций также может вырасти, так как компании, получающие значительную прибыль, не испытывают особого желания выплачивать большие дивиденды (которые инвесторы будут всегда ждать от компании), а также вследствие растущего числа инвесторов, осведомленных о налоговых преимуществах обратного выкупа акций против выплаты дивидендов в США. По крайней мере, до 2003 г. налоговое законодательство снизило как ставки по налогу на долгосрочный прирост капитала, так и на дивиденды и сделало их равными до истечения срока положения о льготном налогообложении в 2008 г. Среди менеджеров также год от года варьируется объем выкупаемых акций, достигая пика в моменты роста совокупной доходности фондового рынка; поэтому высокий уровень обратных выкупов в последние годы, очевидно, можно было бы объяснить ожиданием прихода на рынок быков. В качестве одного из доказательств относительно обратных выкупов акций и доходности см. William R. Nelson, “Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Predict Stock Returns” (unpublished Ph.D. dissertation, Yale University, 1999); и Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler, “The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Market Return” (unpublished paper, Harvard University, 1999).
Статистика подтверждает, что уровень выплат дивидендов снижался после принятия опционных планов для топ-менеджеров. См. Richard A. Lambert, W. Lanen, D. Larker, “Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy,” Journal of Finance and Quantitative Analysis, 24 (1985): 409–25.
[Закрыть].
Как ни парадоксально, страхи, заставившие людей инвестировать ради ощущения защищенности в мире побеждающего капитализма, фактически могут привести к снижению уровня личных сбережений. В результате повышение стоимости их инвестиций, вызванное спросом, вызывает иллюзию, что они сберегают свои капиталы через повышение стоимости своих активов. В Соединенных Штатах повышение курсов акций на фондовой бирже в конце 1990-х и стоимости жилья в начале 2000-х намного превосходило объемы сбережений, откладываемых с заработной платы. Рост курса акций на фондовой бирже с 1996 по 1999 г. увеличил состояние домохозяйств США в среднем в 12 раз больше, чем личные сбережения граждан за эти годы. Рост стоимости недвижимости с 2001 по 2003 г. также принес американским домохозяйствам в десять раз больше, чем простой банковский вклад{45}45
Информация по личным сбережениям взята из счетов национального дохода и продукта США, табл. 5.1. Данные по росту активов представлены в табл. B100 и B100e Отчета по движению капитала США.
[Закрыть]. Фактически откладывать на будущее стало почти бессмысленно, поскольку стоимость активов повышалась сама по себе и для этого не нужно было ничего делать – только купить и держать.
Стремительный рост фондового рынка с 1982 г. сопровождался повышением роли материальных ценностей. В опросе, проведенном компанией Roper Starch среди своих респондентов в 1975 и 1994 г., была такая формулировка: «Когда вы думаете о качестве жизни, которую хотели бы вести, что из предлагаемого списка вы бы выбрали как условие?» В 1975 г. 38 % выбрали «много денег», тогда как в 1994 г. таких было уже 63 %{46}46
Исследование Roper-Starch Worldwide приведено в статье Karlyn Bowman, “A Reaffirmation of Self-Reliance? A New Ethic of Self-Sufficiency?” The Public Perspective, February-March 1996, pp. 5–8. Изменения в отношении к материальным ценностям со временем стали выглядеть еще более правдоподобными при появлении свидетельств различий последних в разных культурах. См. Gueliz Ger, Russell W. Belk, “Cross-Cultural Differences in Materialism,” Journal of Economic Psychology, 17 (1996): 55–77.
[Закрыть].
Подобное отношение к деньгам довело нашу культуру до того, что мы почитаем успешного бизнесмена порой даже больше, чем талантливого ученого, художника или революционера. Мысль о том, что инвестирование в акции – это путь к быстрому обогащению, особенно привлекательна для рьяных материалистов.
Домохозяйки, посвятившие жизнь семье, достаточно прохладно отнеслись к подобного рода идеям, что отчасти повлияло на рост занятости среди этой категории женщин. Начиная примерно с 1970-х гг. наблюдается тенденция, при которой ипотечные кредиторы все чаще учитывают при расчете суммы возможного кредита на семью и доходы женщины. В итоге размер кредита растет, а вместе с ним и цены на жилье.
Снижение уровня преступности упрочило власть материальных ценностей. Люди стали чувствовать себя в большей безопасности, чем раньше, а также меньше беспокоиться о том, что их могут ограбить или причинить им физический вред. В Соединенных Штатах с 1993 по 2003 г. количество имущественных преступлений на 1000 жителей сократилось на 49 %, а преступлений против личности на 55 %{47}47
Бюро юридической статистики США, «Общенациональный опрос жертв преступлений» (National Crime Victimization Survey (NCVS)), http://www.ojp.usdoj.gov/bjs/cvict.htm#ncvs. В основе исследования лежит опрос 84 000 домохозяйств. На результаты не повлияла тенденция более активного информирования полиции о совершаемых преступлениях.
[Закрыть]. Сегодня можно более свободно щеголять своим богатством, что добавило ему привлекательности. Жить в претенциозном доме стало модно. Страх перед терроризмом возрос, но, видно, для террористов атака на богатых людей не является приоритетной, по крайней мере в их же домах. Снижение уровня преступности в США возвысило капиталистический образ жизни в глазах всего мира, сделав его примером для подражания.
Какой-либо логической зависимости между предпочтением материальных ценностей и уровнем фондового рынка не прослеживается. Неважно, насколько материалистичен человек, было бы вполне разумно ожидать, что он будет откладывать деньги и искать наилучшие варианты их сбережения. Но можно смело предположить, что это отражается на спросе на акции, которые долгое время оставались одной из немногих возможностей быстро разбогатеть. Кроме того, подобные настроения, несомненно, имели политическое влияние, что, в свою очередь, отражалось и на успешности корпоративных инвестиций.
В Соединенных Штатах в 1980 г. одновременно с победой Рональда Рейгана выборы в сенат выиграла и Республиканская партия (впервые с 1948 г.). А в 1994 г. им удалось получить большинство в палате представителей. В обществе сменились настроения, и это помогло им победить. Абсолютно республиканское правительство всегда стоит на страже интересов бизнеса. Они были намного больше ориентированы на бизнес, чем их предшественники демократы. Такие перемены в конгрессе усилили веру общества в надежность фондового рынка, чему способствовала система контроля за прибылью корпораций и доходами инвесторов, созданная на законодательном уровне.
Не успел прореспубликанский конгресс начать работу в 1995 г., как посыпались предложения о снижении налога на прирост капитала. В 1997 г. максимальная ставка налога на прирост капитала была снижена с 28 до 20 %. После вступления этого решения в силу конгресс заговорил о дальнейшем снижении ставок. Это произошло бы и в 1999 г., если бы не вето, наложенное на проект закона президентом Клинтоном. Избрание Джорджа Буша-младшего было во многом всеобщим одобрением политики низких налогов. Буш выполнил свое обещание и снизил налоги, в первую очередь – для состоятельных граждан{48}48
По мнению экономистов Эллен Макгреттен и Эдварда Прескотта, значительный уровень индекса, достигнутый американским фондовым рынком в конце 1990-х гг., сравнимый с уровнем конца 1960-х, можно объяснить снижением за этот период в США уровня налогообложения инвестиционных операций с акциями. Скорее всего, они отчасти правы – налоги оказывают большое влияние на фондовый рынок, хотя налоговая теория не проливает свет на такие вопросы, как резкий рост рынка в 1990-е и его последующее стремительное падение. См. Ellen R. McGrattan, Edward C. Prescott, “Taxes, Regulations, and the Value of U.S. Corporations: A General Equilibrium Analysis” (Research Department Staff Report 309, Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2002; revised 2004, http://research.mpls.frb.fed.us/research/sr/sr309.pdf).
[Закрыть]. В 2003 г. максимальные ставки как по налогу на прирост капитала, так и по налогу на дивиденды были снижены до 15 %. Слабая поддержка существующего налогового законодательства также внесла свою лепту в сокращение объема собираемых налогов. На протяжении 2003 г. поступления налогов на прибыль компаний, одного из источников национального дохода, продолжали снижаться.
Само ожидание возможного снижения налога на прирост капитала может благотворно сказываться на фондовом рынке, даже если ставки в итоге останутся прежними. С 1994 по 1997 г. инвесторам настоятельно советовали не закрывать длинные позиции, пока не снизят ставку налога на прирост капитала. Это стабилизировало рынок. Когда же в 1997 г. налог был снижен, то возникла опасность, что инвесторы, давно желавшие продать свои акции, сделают это и тем самым опрокинут рынок, как это было в 1978 и 1980 г., когда также снижали налог. Но в 1997 г. ничего подобного не произошло. Многие инвесторы, должно быть, подумали (и это правда, как мы теперь знаем), что в будущем, возможно, ставку снизят еще больше, а значит, нет смысла продавать акции сейчас, когда новая сниженная ставка только начала действовать.
Вероятно, общая атмосфера разговоров о грядущем снижении налога на прирост капитала, возможном индексировании налога с учетом инфляции, а также снижении таких налогов, как налог на недвижимость, подвигла инвесторов к тому, чтобы придержать свои подорожавшие акции. Если завтра налог на прирост капитала может быть значительно снижен, зачем продавать акции сегодня, когда налоговые ставки еще не опустились до уровня 15 %? Наслушавшись экспертов, в один голос советовавших дождаться снижения налога на прирост капитала, многие инвесторы, как можно было ожидать, отложили продажу акций, которые уже подросли в цене, до тех пор, пока не будет достигнут самый низкий уровень налога в истории. Такая атмосфера всеобщего удержания акций, естественно, толкает их котировки вверх.
Правообладателям!
Данное произведение размещено по согласованию с ООО "ЛитРес" (20% исходного текста). Если размещение книги нарушает чьи-либо права, то сообщите об этом.Читателям!
Оплатили, но не знаете что делать дальше?
