Автор книги: Роберт Шиллер
Жанр: Зарубежная деловая литература, Бизнес-Книги
Возрастные ограничения: +12
сообщить о неприемлемом содержимом
Текущая страница: 10 (всего у книги 31 страниц) [доступный отрывок для чтения: 10 страниц]
В опросах американских частных и институциональных инвесторов с высоким уровнем дохода, которые мы проводили с 1989 г., а теперь это делается под эгидой Йельской школы менеджмента, мы обнаружили определенные доказательства изменений в ожиданиях от фондового рынка. Мы задаем инвесторам открытые вопросы об их ожиданиях в отношении индекса Dow Jones для различных временных горизонтов. Мы не просим их выбирать из категорий или диапазонов повышения курса; они сами предлагают свой вариант ответа без наших подсказок. В опросе частных инвесторов, проведенном в 1989 г., среднее ожидаемое годовое изменение индекса Dow Jones составило 0 %. В 1996 г. – 4,1 %; в 2000 г. – 6,7 %; и в 2001 г. – 8,4 %. Таким образом, средний уровень ожиданий для фондового рынка показывал значительные темпы роста с 1989 г. до момента достижения пика в 2000 г. После этого в 2004 г. ожидания частных инвесторов снизились где-то до уровня 6,4 %. Институциональные же инвесторы не демонстрировали подобных перемен в ожиданиях, возможно, потому, что их более высокий профессионализм побуждает их доверять авторитетному анализу ожиданий, которым они делятся и с другими.
Некоторых может удивить то, насколько скромны были высказанные частными инвесторами средние ожидания – отсутствие какого-либо роста рынка в 1989 г. и ожидание роста всего в 8,4 % даже после достижения рынком своего пика. Это как-то плохо вписывается в рамки традиционных предположений о том, что на рынке присутствует иррациональный оптимизм. Но, глядя на ответы частных инвесторов, становится очевидным, почему средние значения настолько низки. В 1989 г. 34 % опрошенных частных инвесторов заявили, что рынок в следующем году будет падать, и многие из них предсказывали значительное снижение. Частные инвесторы, считавшие, что падения не будет, говорили о своих ожиданиях роста в среднем 10 %. Благодаря большому количеству пессимистов общие средние ожидания получились равными нулю.
В 1996 г. процент частных инвесторов, заявивших, что рынок упадет, снизился до уровня 29 %. Но среди тех, кто считал, что рынок не упадет, средние ожидания роста на следующий год были практически такими же, как и в 1989 г., – 9,3 %. Благодаря же меньшему количеству пессимистично настроенных инвесторов общий средний показатель ожиданий вырос по сравнению с 1989 г.
К 2001 г. количество частных инвесторов, прогнозирующих падение рынка, снизилось еще больше – до 7,4 %. Средние же ожидания тех, кто верил в рост рынка, вновь почти не изменились: 10,1 %. Резко сократившееся число пессимистов привело к увеличению общих средних ожиданий – до 8,4 %.
К 2004 г. количество частных инвесторов, настроенных на падение рынка, было еще меньше, чем в 2001 г., – 7,1 %. Средний же уровень прогнозов снизился по отношению к уровню 2001 г. из-за более скромных ожиданий тех, кто считал, что рынок будет расти, до 7,3 %.
Кажется, что в большинстве своем ожидания роста практически оставались неизменными, – как сказали бы эксперты, на уровне среднестатистической доходности – но менялось количество респондентов, которые считали, что рынок ждет падение. Это свидетельствует о том, что растущий иррациональный оптимизм до момента достижения рынком своего пикового уровня выражался в снижении страха перед его падением.
Неудивительно, что мало кто отвечал, что они ждут роста рынка в следующем году в 20–30 %. Чисто инстинктивно, когда рынок был близок к пику, некоторые из них, вне всяких сомнений, ожидали такого роста. Но подобный ответ нельзя было бы считать заслуживающим доверия, как нельзя было бы о нем узнать в СМИ в качестве мнения экспертов. Поэтому говорили, что рынок продолжит демонстрировать ту же удивительную доходность – на уровне средних показателей последних 30 и даже более лет. Кроме того, возможны были и рискованные предположения, что на рынке будет коррекция. Об этом говорили и журналисты. Отсюда и прогнозы падения рынка у респондентов. Действительно ли люди верили в то, что писали, отвечая на вопросы анкеты? Возможно, что большинство из них просто не знали, на чье мнение положиться, и, возможно, они считали, что в собственные ответы следует верить, но при этом испытывали сомнения и надежды, о которых в опросах не было речи.
Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS (ранее называвшийся индексом PaineWebber/Gallup – до того как UBS приобрел компанию PaineWebber в 2000 г.), в тот момент, когда рынок был почти на пике, показывал намного более оптимистичные средние прогнозы частных инвесторов. Их опросы, проведенные в июле 1999 г., показывают, что данная категория инвесторов в последующие 12 месяцев ожидала рост доходности в среднем на 15 %. Это выглядит как весьма оптимистичные ожидания на рынке, значительно превосходящие результаты наших опросов. Разница, возможно, связана с тем, что сами вопросы формулировались несколько иначе. Они спрашивали: «Если взглянуть на фондовый рынок в целом, на какую доходность могут рассчитывать частные инвесторы в ближайший год?» Мы же спрашивали: «На сколько процентов в ту или иную сторону, на ваш взгляд, изменится рынок в следующем году (используйте „+“ перед числом, если вы ожидаете рост, или „—“, если ожидаете снижение; оставьте графу пустой, если не знаете, что писать)». Далее в опроснике следовали графы с прогнозом промышленного индекса Dow Jones на один, три, шесть месяцев, год и десять лет, в которые следовало вписать свои ответы. Обратите внимание на разность формулировок этих двух вопросов. UBS/Gallup спрашивал своих респондентов о доходности в процентном выражении. Мы спрашивали об изменении курса акций в процентах. Существенная разница между ними заключается не только в том, что, когда говорится о доходности, сюда включаются также дивиденды, тогда как при изменении курса они не учитываются. Если респондентов спрашивают, какова будет доходность рынка, вопрос сам по себе подталкивает к положительному ответу. В нашем же случае сразу указывается, что ответ может быть и отрицательным.
Ответы на вопросы анкеты, вполне возможно, весьма чувствительны к формулировке самих вопросов. Если в течение долгого времени используются одни и те же вопросы, то изменения в ответах со временем должны стать индикатором изменений в ожиданиях. Несмотря на разницу в методологии опросов, как у нас, так и у UBS базовые вопросы остаются неизменными. Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS, подтверждает сделанный нами вывод на основе собственного опроса: по мере приближения к пику люди становились все более оптимистичными в отношении фондового рынка.
Размышления об ожиданиях и эмоциях инвесторовОбычно экономисты предпочитают моделировать ситуации, при которых люди принимают взвешенные инвестиционные решения, исходя из ожиданий будущих изменений курса и оценки риска на основе сравнения альтернативных инвестиций. На самом деле типичное решение инвестора о том, сколько вложить в акции, а сколько – в другие активы, такие, как облигации, недвижимость и прочие инвестиционные инструменты, чаще всего основано далеко не на тщательных расчетах. Инвесторы редко изучают прогнозы доходности тех или иных активов и проводят оценку вероятности их исполнения.
Отчасти это связано с тем, что инвесторы обычно считают, что эксперты понятия не имеют, как изменятся цены на те или иные активы и каков риск по каждому из них. В конце концов, эксперты постоянно спорят друг с другом, поэтому легко можно предположить, что частные инвесторы приходят к выводу, что они ничего не потеряют, если не будут обращать внимание на то, что те говорят о каждом из активов. Вот почему инвесторам следует в своих суждениях исходить из базовых принципов, по которым большинство экспертов не имеют разногласий.
Доказательства, приводимые экспертами в своих прогнозах доходности по широкому классу активов, большинству людей малопонятны. Эксперты говорят о возможных изменениях в денежно-кредитной или фискальной политике, об отклонениях кривой Филлипса или неточностях в указаниях совокупного дохода, вызванных инфляцией и традиционным составлением финансовой отчетности. Большинство частных инвесторов мало интересует подобного рода «эзотерика».
И все же инвесторам необходимо принимать решения. Какие факторы могут повлиять на вас при принятии решения о том, сколько вложить в акции? Ощущение, что рынок акций – «единственное стоящее место» для инвестиций, возникшее на эмоциональном уровне, может на данном этапе сыграть решающую роль.
Все знают, что динамика курса акций на рынке последних лет может повториться. Возможность выглядит весьма реальной, как и возможность значительной коррекции. Но какое решение принять? Что думает человек, когда он поздно вечером узнает, что ему нужно заполнить заявление на размещение пенсионных накоплений, а он уже устал и его раздражает, что ему надо принять такое важное решение, не имея достаточной информации?
Конечно, все зависит от того, имеет ли человек инвестиционный опыт. Если он был далек от рынка и не участвовал, как другие, в программах распределения прибыли, он может начать сокрушаться. Сожаление – это эмоция, которая по словам психологов, служит сильной мотивацией{97}97
См. David E. Bell, “Regret in Decision Making under Uncertainty,” Operations Research, 30 (5) (1982): 961–81; и Graham Loomes and Robert Sugden, “Regret Theory: An Alternative Theory of Rational Choice under Uncertainty,” The Economic Journal, 92 (1982): 805–24.
[Закрыть].
Зависть к тем, кто заработал на фондовом рынке больше, чем вы на своей работе за последний год, достаточно болезненна для человека, особенно для его эго. Если они действительно умнее и осведомленнее, вы чувствуете себя отсталым от жизни человеком. Если они не умнее, а удачливее – фортуна на их стороне – это не намного лучше. Можно всегда найти спасительное оправдание, что другие более успешны только благодаря своей удачливости, а все ваши неудачи – злой рок. Но как красноречиво сказал Нассим Талеб в своей книге «Одураченные случайностью» (Fooled by Randomness), наши эмоции мешают нам рационально подходить к нашим ошибкам, нас постоянно преследует зависть к чужим успехам{98}98
Nassim Taleb, “Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets,” 2nd ed. (New York: Texere, 2004).
[Закрыть].
Кто-то подумает, что если сможет еще год поиграть на фондовом рынке, предполагая, что его рост продолжится, то это поможет ему избавиться от болезненного сожаления. Безусловно, не исключается и возможность падения рынка. Но как человек оценивает вероятные эмоциональные затраты при возможных потерях в момент принятия решения о размещении своих денежных средств между активами?
Можно предположить, что потенциальные потери будут иметь для эго менее ощутимые последствия, чем они были бы при игнорировании рынка акций. Конечно, все, вероятно, осознают степень риска выхода на рынок в момент, когда он начинает показывать нисходящий тренд. Но с психологической точки зрения цена возможных потерь, скорее всего, будет не выше, чем ранее испытанное неподдельное огорчение по поводу упущенной прибыли. Следовательно, несмотря на существование множества других способов переубедить себя в том, что ты – не неудачник (к примеру, вспомнить о том, что еще важно быть хорошим другом или подругой, мужем или женой, отцом или матерью или сосредоточиться на базовых жизненных ценностях), есть лишь единственное, действительно эмоционально правильное решение – взять и выйти на рынок.
Конечно, если человек уже инвестирует в акции и теперь решает, остаться на рынке или нет, то тогда эмоциональное состояние будет совсем другим. Он доволен и, возможно, горд за свои прежние достижения, и, конечно же, чувствует себя богаче. Он ощущает себя игроком, сорвавшим банк, который теперь «играет на выигранные деньги» и поэтому в эмоциональном плане ничего не потеряет, если снова «сделает ставки»{99}99
См. Richard H. Thaler and Eric J. Johnson, “Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choice,” Management Science, 36 (1990): 643–60.
[Закрыть].
Эмоциональное состояние инвесторов при принятии решений о вложении средств в активы, несомненно, один из важнейших факторов в условиях бычьего рынка. Несмотря на то что их эмоциональное состояние может быть отчасти следствием факторов, описанных в предыдущей главе, таких как излишняя меркантильность и индивидуализм, на него также существенно влияет психологически сильный восходящий тренд на рынке.
Рынок в зоне общественного вниманияСо временем уровень общественного интереса и внимания к тому, что происходит на рынке, существенно меняется – интерес общества скачет от одной важной темы к другой. Внимание переключается с историй о Жаклин Кеннеди к принцессе Диане, затем к Марте Стюарт. Интерес к событиям на фондовом рынке дрейфует по такому же принципу – все зависит от качества истории.
Ряд писателей отмечали, что в 1929 г. к фондовому рынку было приковано повышенное внимание инвесторов. Джон Кеннет Гэлбрейт в своей книге «Великий крах 1929 года» (The Great Crash:1929) писал:
К лету 1929 г. тема фондового рынка стала главной не только в новостях. Она также опережала все остальное и в культурном пространстве общества. Те немногие ценители, которые всегда интересовались трудами Фомы Аквинского, Пруста, работами по психоанализу и психосоматике, стали говорить о United Corporation, United Founders and Steel. Только самые эксцентричные натуры абстрагировались от фондового рынка и погрузились в изучение вопросов самовнушения и коммунизма. Среди обитателей Мейн-стрит (центральная улица в любом американском городе. – Прим. пер.) всегда был кто-то, кто со знанием дела рассуждал о покупке или продаже акций. Теперь он стал признанным экспертом{100}100
John Kenneth Galbraith, “The Great Crash: 1929,” 2nd ed. (Boston: Houghton Mifflin, 1961), p. 79.
[Закрыть].
То, что общественное внимание было приковано к фондовому рынку в конце 1920-х гг., подтверждают и другие многочисленные комментарии подобного рода. Но следует учитывать и то, что в приводимых Гэлбрейтом аргументах присутствует некоторое журналистское преувеличение, которого он не смог избежать, поскольку работал над книгой в самый разгар событий. Но все же Гэлбрейт был на правильном пути, описывая направление изменений в те времена.
Если взять подшивку «Читательского путеводителя по периодической литературе» (Reader’s Guide to Periodical Literature) и год за годом проследить, о чем писали в 1920-е гг. газеты и журналы, мы увидим, что лишь ничтожная доля статей (менее 0,1 %) была посвящена фондовому рынку. Люди думали о чем угодно, только не о рынке. Однако следует отметить, что количество публикуемых статей о фондовом рынке к концу десятилетия все же выросло. Если в 1924–1924 гг. таких статей было 29, или 0,025 % от общего количества, то в 1924–1928 гг. – уже 67, или 0,035 %, а в 1929–1932 гг. – 182 статьи, или 0,093 %. Таким образом, за 1920-е гг. в процентном соотношении статей о фондовом рынке стало больше почти в четыре раза.
Просмотр «Читательского путеводителя» за время последнего долгосрочного бычьего тренда на рынке показывает аналогичное изменение интереса к рынку ценных бумаг, хотя количество статей о нем было больше, чем в 1920-е гг. В 1982 г., когда рынок находился еще в своей нижней точке, ему было посвящено 242 статьи, или 0,194 % от общего количества. В 1987 г., в год падения рынка, было опубликовано 592 статьи, или 0,364 % всех статей, что почти в два раза больше. После этого интерес снова немного угас, и в 1990 г. было опубликовано всего 255 статей, или 0,171 % от их общего количества. В течение 1990-х рост количества статей возобновился, но был неравномерным. В 2000 г. о фондовом рынке был написан 451 материал – 0,254 % от всего количества опубликованных статей. После достижения рынком своего пика в 2000 г. статей вновь стало меньше. В 2003 г. в СМИ появилось лишь 327 статей (0,175 %), практически столько же, сколько было в 1990 г.
Еще одним доказательством роста внимания потенциальных инвесторов к рынку является увеличение количества создаваемых инвестиционных клубов, о чем говорят данные Национальной ассоциации инвесторов (NAIC). Инвестиционные клубы представляют собой небольшие группы людей, которые, как правило, проводят свои встречи по вечерам в доме кого-то из членов клуба и совместно инвестируют небольшие суммы, обычно на фондовом рынке, ради развлечения и получения новых знаний в этой области. NAIC была основана четырьмя инвестиционными клубами в 1951 г. – в самом начале бычьих настроений на рынке 1950-х гг. К 1954 г. количество клубов выросло до 953, а в 1970 г. (почти в верхней точке рынка) достигло своего пика – 14 102. Но вместе с падением рынка поредели ряды и инвестиционных клубов, и в 1980 г. (когда рынок почти достиг своего дна) их было всего 3642. Сокращение составило 74 %. К 1999 г. количество клубов вновь выросло, значительно превысив свой прежний уровень, – до 37 129{101}101
Данные Национальной ассоциации инвесторов (NAIC). Веб-сайт: http://www.better-investing.org/member/history.html.
[Закрыть]. Но к 2004 г. их стало меньше на 37 % – 23 360. Заслуживает внимания прослеживающаяся связь между количеством инвестиционных клубов и ситуацией на фондовом рынке. Это подтверждает, что внимание инвесторов к рынку растет в период бычьих настроений и падает, когда туда приходят медведи. После 2000 г. сокращение количества клубов было ниже, чем с 1970 по 1980 г., что говорит о том, что в 2004 г. у инвесторов еще не так сильно угас интерес к рынку. Это вполне соотносится и с менее значительным падением коэффициента цена-прибыль после 2000 г.
После начала бума на рынке жилья в конце 1990-х и достижения фондовым рынком своего пика в 2000 г. на смену традиционным инвестиционным клубам постепенно пришли группы инвесторов в недвижимость. Поддерживаемые в США Национальной ассоциацией инвесторов в недвижимость (NREIA), основанной в 1993 г., они напоминали инвестиционные клубы, только специализировались на недвижимости, а не на акциях. Веб-сайт NREIA рисует радужные перспективы инвестиций в недвижимость.
Когда кто-то добивается успехов в какой-либо области, вполне естественно, что он начинает использовать различные новшества и развивать свои навыки в надежде еще больше преуспеть в этом деле. Проводя исследование, посвященное инвесторам, перешедшим с торговли по телефону на онлайн-трейдинг, и сравнивая их с инвесторами, которые продолжают использовать телефон для проведения своих сделок, экономисты Брэд Барбер и Терренс Один обнаружили, что те, кто решил перейти на новый способ заключения сделок, отличались тем, что в среднем «переигрывали» рынок более чем на 2 % годовых. После же перехода на онлайн-трейдинг они стали торговать активнее и рискованнее и в итоге ежегодно отставали от рынка на 3 %{102}102
Brad M. Barber and Terrance Odean, “Online Investors: Do the Slow Die First?” Review of Financial Studies, 15 (2) (2002): 455–89.
[Закрыть]. Подобное открытие может быть интерпретировано как результат самонадеянности людей, успехи которых в прошлом подталкивают к увеличению постоянных затрат на изучение премудростей онлайн-трейдинга. Обретя нужные возможности и направив их на собственное благо, они, вероятно, в течение последующих нескольких лет смогут больше внимания уделять рынку, чтобы проверить, как инвестиции в полученные навыки «окупаются».
Практически на пике рынка, в 1999 г., складывалось впечатление, что о фондовом рынке говорили на каждом углу. В то время я любил играть с женой в одну игру: когда мы шли в ресторан, я предсказывал, что кто-нибудь за соседним столиком обязательно заведет разговор о фондовом рынке. Нет, я не подслушивал чужие разговоры, но у меня выработалась привычка улавливать словосочетание «фондовый рынок». Как правило, я его не пропускал. Тема фондового рынка рассматривалась тогда как общепринятое начало любого разговора. Это было из разряда приятных тем. Спустя пять лет она перестала быть таковой и расценивалась как некая бестактная попытка вторгнуться с сугубо деловой темой в обычную светскую беседу. К 2004 г. в разговорах все чаще можно было услышать обсуждение вопросов рынка жилья. Разница между 1999 и 2004 гг. была еле уловима, но налицо были значительные изменения в настроениях инвесторов.
Теория обратной связи и пузыриВ теории петли обратной связи исходное повышение курсов (вызванное, к примеру, различными факторами, о которых мы говорили в предыдущей главе) ведет к еще большему росту курсов, поскольку возникает обратная связь и исходное повышение курса приводит к увеличению спроса со стороны инвесторов и, соответственно, стимулирует дальнейший рост курса. Второй цикл роста курса порождает третий, затем четвертый и т. д. Таким образом, влияние стимулирующих факторов на первоначальном этапе выливается в более значительное повышение курса, чем предполагалось самими факторами. Подобные петли обратной связи могут быть фактором не только с точки зрения стимулирования бычьих и медвежьих трендов на фондовом рынке, но также, с некоторой разницей в частностях, для взлетов и падений рынка жилья и частных инвестиций.
Термин обратная связь знаком тем, кто по роду своей деятельности связан с техникой и знает о причинах возникновения подобного эффекта. Один из известных примеров: вы берете микрофон (в который поступает звук и затем передается дальше уже в виде электрического сигнала) и встаете рядом с акустической системой (которая преобразует электрический сигнал в звук). В результате раздастся жуткий свист, сила и тональность которого со временем будут меняться. Причина такого свиста лежит в возникающем эффекте обратной связи от микрофона к динамику, от него опять к микрофону и так по кругу много раз. Вариации свиста – естественное следствие систем обратной связи, которые, по сути, состоят из сложной цепи динамиков. Такая система работает по тому же принципу, что и обратная связь на фондовом рынке, которая и надувает пузыри. Единственное различие – скорость реакции. Обратная связь между микрофоном и акустической системой намного быстрее и измеряется буквально в миллисекундах, тогда как на фондовом рынке речь идет о днях, месяцах и годах.
Чтобы лучше понять суть обратной связи, можно провести эксперимент. Возьмите микрофон и встаньте рядом с динамиком, но при этом сохраняйте полную тишину. Никакого свиста. Нет исходного звука, поэтому нечего возвращать и обратно. Но если вы хлопнете в ладоши, появится свистящий звук, и спустя какое-то время он начнет жить своей жизнью. Свист может на некоторое время увеличиться, а потом затихнуть. Очевидно, что эти звуки возникли в результате хлопка и могли длиться в течение продолжительного времени после него. Колебания звука в конечном счете вызваны влиянием стимулирующего фактора – хлопка, но их продолжительность объясняется самим механизмом обратной связи, а не исходным звуком. Когда же мы наблюдаем различные вариации в обратной связи акустической системы в обычной комнате, где присутствует множество различных, возможно даже, слабоуловимых звуков, нарушающих равновесие, мы, как правило, не можем понять их источник. Стимулирующие звуки могут возникать в разное с вариациями обратной связи время, поэтому их причинно-следственную связь можно и не увидеть. На спекулятивных рынках происходит то же самое, только эффект обратной связи длится годами. Внешние факторы, которые запускают обратную связь, могут быть настолько отдалены по времени, что кажется: они вряд ли способны влиять на изменение курсов.
Теория обратной связи, как я уже отмечал, широко известна, но мало кто использует термин петля обратной связи, описывая данное явление. Это научный термин, применяемый для обозначения того, что чаще всего называют «порочный круг», «самореализующееся пророчество», «эффект подражания». И хотя термин спекулятивный пузырь имеет не одно значение в общественном понимании, все же обычно его связывают также с понятием обратной связи.
В наиболее популярной версии теории обратной связи, которая опирается на адаптивные ожидания, обратная связь возникает вследствие того, что прошлые повышения курсов стимулируют возникновение ожиданий повышения и в будущем{103}103
Одно их психологических объяснений подобной обратной связи предлагается в статье: Nicholas Barberis, Andrei Shleifer, Robert Vishny, “A Model of Investor Sentiment,” Journal of Financial Economics, 49 (1998): 307–43.
[Закрыть]. По другой версии теории, обратная связь возникает вследствие повышения доверия инвесторов как ответной реакции на предыдущие повышения курсов. Как правило, подобная обратная реакция возникает в большей степени в ответ не на одно внезапное повышение курса, а на целую последовательность таковых.
Доказательства, приведенные в начале главы, подходят как к версии теории с адаптивными ожиданиями, так и к варианту с растущим доверием инвесторов. Обе версии теории играют важную роль в текущей ситуации на фондовом рынке. Обратная реакция может также возникнуть и вследствие причин эмоционального характера – причин, не связанных ни с ожиданиями, ни с уровнем доверия. Эффект «игры на выигранные деньги», как мы уже обсуждали, может привести к своего рода обратной связи: подобные настроения могут снизить желание инвесторов продавать свои акции после повышения их курса, таким образом усиливая влияние стимулирующих факторов на него{104}104
Экономисты Джон Кэмпбелл и Джон Кокрейн предложили теорию формирования привычки, которая также может служить и для усиления обратной связи фондового рынка. Согласно их модели, люди постепенно привыкают к более высокому уровню потребления, который они могут ожидать от фондового рынка с более высокой оценкой потенциала. После очередного повышения фондового индекса инвесторы могут начать экспериментировать с более высоким уровнем потребления, но еще не привыкнув к нему. Инвесторы, заработавшие на рынке, возможно, захотят рискнуть еще больше, так как они до сих пор считают, что могли бы отказаться от более высокого уровня жизни, если они вдруг понесут убытки и им придется умерить свои аппетиты. Опять же их готовность держать акции, когда их курс достаточно высок, может усилить влияние стимулирующих факторов. См. John Y. Campbell, John H. Cochrane, “By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior,” Journal of Political Economy, 107 (2) (1999): 205–51.
[Закрыть]. Динамика курсов в прошлом, в зависимости от контекста, может обладать большим влиянием на эмоциональном уровне.
В конечном счете существует множество видов обратной связи. Основным видом является обратная связь «цена – цена»: повышение курса ведет к росту активности инвесторов, и в итоге возникает обратная реакция в виде дальнейшего увеличения курса. Другой вид обратной связи – «цена – ВВП – цена»: увеличение прибыли, приносимой фондовым рынком или рынком жилья, приводит к росту благосостояния и, соответственно, расходов на такие предметы потребления и инвестиций, как вновь построенные дома, предприятия и оборудование. Реакция на повышение инвестиционной стоимости тех или иных активов называется «эффект богатства». Данный эффект работает как в случае с фондовым рынком, так и с рынком жилья{105}105
См. Karl E. Case, John M. Quigley, Robert J. Shiller, “Comparing Wealth Effects: The Stock Market vs. the Housing Market” (National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8606, November 2001).
[Закрыть]. Увеличение расходов влияет на размер ВВП, а картина новых экономических успехов подталкивает людей активнее инвестировать на различных рынках. Общество интерпретирует рост уровня ВВП как свидетельство здоровой и сильной экономики, а не надувающегося пузыря, что на самом деле и является его первопричиной. Еще один вид обратной связи – «цена – доходы компаний – цена». Повышение курса акций на фондовом рынке подвигает людей больше тратить, что стимулирует рост корпоративной прибыли, а это, в свою очередь, интерпретируется как хорошие новости относительно самих компаний. В итоге люди начинают еще оптимистичнее смотреть на фондовый рынок и в конце концов своей игрой стимулируют рост курсов акций.
В основе такой обратной связи лежит широко распространенное заблуждение о важности спекулятивной составляющей экономики. Люди привыкли думать, что существует такое базовое понятие, как «здоровье» экономики, и когда фондовый рынок, ВВП или прибыли компаний растут, то экономика, не больше и не меньше, становится «здоровее».
Создается впечатление, что люди обычно думают, что экономика поражена каким-то «недугом», сродни влиянию землетрясений или упавшего метеорита, или переживает внутренние внезапные прорывы в той или иной области, например в сфере технологий, и динамика изменений на фондовом рынке, ВВП или прибыли компаний – это прямое отражением подобных шоков. Да, экономика порой переживает подобные потрясения. Но люди, кажется, не отдают себе отчета, насколько их собственное поведение, как составляющая сложной системы обратной связи, управляет экономикой.
Независимо от того, о какой теории обратной связи идет речь, спекулятивный пузырь не может расти вечно. Спрос инвесторов на спекулятивные активы не может расти до бесконечности, и когда он наконец перестанет расти, курс также застопорится в своем движении вверх. Согласно популярной версии теории обратной связи на основе адаптивных ожиданий, в этой точке нас ожидает падение на рынке, прорыв пузыря, так как инвесторы больше не рассчитывают на то, что курс и дальше будет расти, и поэтому они не видят особых причин к тому, чтобы и дальше держать акции. Однако другие версии теории обратной связи не предполагают внезапного прорыва пузыря, поскольку в основе их не лежит идея постоянно растущих цен (курсов).
Действительно, даже исходя из наиболее популярных версий теории обратной связи, нет особых причин ждать, что пузырь тут же лопнет. В показателях спроса со стороны инвесторов может присутствовать некоторый шум, непредсказуемость ответной реакции на прошлые изменения курсов, некоторая нехватка синхронности в действиях инвесторов. Кроме того, искушение войти или, наоборот, уйти с рынка, которое возникает в результате изменений курса, как правило, основано не только на самом последнем скачке курса. Скорее всего, инвесторы, решая, соблазниться последними показателями рынка или нет, подвергнут анализу изменение курса на протяжении последних дней, недель и даже месяцев. Таким образом, простая теория обратной связи совместима с ценовой моделью, в которой можно увидеть множество вмешательств и колебаний{106}106
См. Robert J. Shiller, “Market Volatility and Investor Behavior,” American Economic Review, 80 (1990): 58–62; и Shiller, “Market Volatility,” pp. 376–77.
[Закрыть].
Любая теория обратной связи предполагает, что мы можем также столкнуться с возникновением отрицательных пузырей, когда обратная связь возникает в результате нисходящего движения, т. е. падение первоначального курса отпугивает инвесторов, что приводит к дальнейшему снижению курса и т. д.{107}107
Ряд экономистов-теоретиков утверждают, что отрицательных пузырей не бывает, поскольку цены (курсы) достигают своего дна на нулевой отметке; поэтому инвесторы понимают, что цены (курсы) не могут падать вечно, и они, исходя из обратной индукции, должны понимать, что отрицательный пузырь не может даже и зародиться. Но они имеют в виду, что пузыри не могут возникнуть, если все вокруг рациональны и расчетливы и если все считают, что они таковыми и являются.
[Закрыть] (Термин отрицательный пузырь всегда напоминает мне запечатанную пластиковую бутылку содовой, заполненную теплым воздухом, стенки которой по мере охлаждения вдавливаются вовнутрь, а после открытия крышки бутылка принимает первоначальную форму. Хотя подобное сравнение не более уместно, чем сравнение различных спекуляций с мыльными пузырями.) Курс продолжает падать до тех пор, пока дальнейшее его снижение не покажется маловероятным, и в этой точке у людей не будет причин не покупать акции, а значит, отрицательный пузырь вновь начнет принимать обычную форму, даже притом, что, как и в случае с положительными пузырями, скорее всего, внезапного взрыва не будет.
Результатом динамического воздействия петли обратной связи может стать сложное и даже произвольное поведение. Так называемые генераторы случайных чисел, применяемые в ряде компьютерных программ, представляют собой не что иное, как простые нелинейные петли обратной связи, и даже некоторые очень простые петли обратной связи показали, что способны вызывать поведение настолько сложное, что в нем можно предположить даже наличие хаотичности. Если допустить, что в экономике существует множество различных петель обратной связи и множество стимулирующих факторов, то напрашивается вывод, что явная хаотичность фондового рынка, тенденция к совершению резких движений в отсутствие каких-либо видимых причин, в конце концов, не столь уж необъяснимая вещь. Раздел математики, изучающий нелинейные петли обратной связи, который носит название теория хаоса, может помочь в понимании сложности поведения фондового рынка{108}108
В работах по применению теории хаоса в экономике обычно не уделяется особого внимания модели ценовой обратной связи, о которой говорится в данной книге, но тем не менее они могут содержать определенное видение секретов сложного устройства финансовых рынков. Перечень подобного рода работ можно найти в статье: Michael Boldrin, Michael Woodford, “Equilibrium Models Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos: A Survey,” Journal of Monetary Economics, 25 (2) (1990): 189–222. См. также: Benoit Mandelbrot, “Fractals and Scaling in Finance: Discontinuity, Concentration, Risk” (New York: Springer-Verlag, 1997); и Brian Arthur, John H. Holland, Blake LeBaron, Richard Palmer, Paul Tayler, “Asset Pricing under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Market” в книге W. B. Arthur, S. Durlauf, D. Lane (eds.), “The Economy as an Evolving Complex System II” (Reading, Mass.: Addison-Wesley, 1997). В других работах на эту тему рассматривается вопрос экспериментальных рынков, где люди торгуют в специально созданных условиях, когда нет ни новостей, ни каких-либо других вмешивающихся факторов. В этих контролируемых условиях прослеживается тенденция к возникновению внешних колебаний цен с признаками «пузыря». См. Vernon L. Smith, Gary L. Suchanek, Arlington W. Williams, “Bubbles, Crashes and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets,” Econometrica, 56 (1988): 1119–51.
[Закрыть].
Внимание! Это не конец книги.
Если начало книги вам понравилось, то полную версию можно приобрести у нашего партнёра - распространителя легального контента. Поддержите автора!Правообладателям!
Данное произведение размещено по согласованию с ООО "ЛитРес" (20% исходного текста). Если размещение книги нарушает чьи-либо права, то сообщите об этом.Читателям!
Оплатили, но не знаете что делать дальше?
