Автор книги: Роберт Шиллер
Жанр: Зарубежная деловая литература, Бизнес-Книги
Возрастные ограничения: +12
сообщить о неприемлемом содержимом
Текущая страница: 8 (всего у книги 31 страниц) [доступный отрывок для чтения: 10 страниц]
По данным Zacks Investment Research, в конце 1999 г. лишь 1 % рекомендаций аналитиков по 6000 компаниям был «продавать» (в то время как 69,5 % были «покупать» и 29,9 % – «держать»). По сравнению с ситуацией десятилетней давности разница разительная. Тогда доля рекомендаций «продавать» составляла 9,1 %, т. е. в девять раз больше{59}59
Данные любезно предоставлены Митчелом Заксом из Zacks Investment Research. Как было сказано в одной из статей Business Week, изменения были еще более драматичны: в середине 1983 г. 26,8 % продавали, 24,5 % покупали и 48,7 % держали. См. Jeffrey Laderman, “Wall Street’s Spin Game,” Business Week, October 5, 1998, p. 148.
[Закрыть].
Аналитики особенно неохотно советовали продавать акции, когда рынок находился на пике, по нескольким причинам. Во-первых, зачастую это связано с тем, что подобные рекомендации вызывают гнев эмитентов, которые могут принять ответные меры и закрыть двери для аналитиков. Последние, по их мнению, могут распространять о них негативную информацию, поэтому им грозит запрет на посещение информационных мероприятий и допуск к руководству при подготовке прогнозов прибыли компании. Подобное положение дел в момент, когда рынок движется к своему пику, свидетельствовало об изменении самой культуры инвестиционной отрасли и понимания того, что рекомендации аналитика объективны настолько, насколько тот мог их дать.
Другая причина, по которой многие аналитики отказывались выдавать рекомендации «продавать», заключается в том, что большинство из них работали в компаниях, занимающихся размещением выпусков ценных бумаг, и те не испытывали большого желания, чтобы их аналитики своими действиями ставили под угрозу столь прибыльное направление бизнеса. Аналитики, аффилированные с инвестиционными банками, выдавали значительно более благожелательные рекомендации компаниям, для которых их работодатель выступал в роли ведущего или соведущего андеррайтера, чем неаффилированные аналитики, несмотря на то что их прогнозы прибыли обычно не были выше{60}60
См. Hsiou-Wei Lin, Maureen F. McNichols, “Underwriting Relationships, Analysts’ Earnings Forecasts and Investment Recom-mendations,” Journal of Accounting and Economics, 25 (1) (1998): 101–27.
[Закрыть].
Те, кто знал все ходы и выходы, понимали, что рекомендации «держать» сродни рекомендациям «продавать» несколько лет назад. В 1999 г. Джеймс Грант, известный обозреватель рынков, писал: «Честность никогда не была центром прибыли Уолл-стрит, но брокеры обычно соблюдали приличия. Теперь же они перестали это делать. Больше, чем когда-либо, анализ ценных бумаг (так это называется) представляет собой ответвление от отдела продаж. Инвестор, будь осторожен»{61}61
См. James Grant, “Talking Up the Market,” Financial Times, July 19, 1999, p. 12. Тем не менее рекомендации аналитиков полезны лишь в том случае, если мы делаем такую поправку. По мнению Кента Уомака (“Do Brokerage Analysts’ Recommendations Have Investment Value?” Journal of Finance, 51 [1] [1996]: 137–67), после того, как аналитики меняют свои рекомендации с «держать» на «покупать», указанные акции продолжают расти, тем самым демонстрируя, что аналитики способны прогнозировать доходность акций. После того как рекомендации меняются с «держать» на «продавать», все еще более предсказуемо (доходность падает). С точки зрения Уомака, этот асимметричный эффект показывает, что аналитики неохотно рекомендуют продавать акции и делают это, только если на то есть очень серьезные основания.
[Закрыть].
С рекомендациями аналитиков стало происходить то, что в школах называют «инфляция оценок»: если раньше уровень «С» был средней оценкой, то теперь это почти «неуд». Многие из нас знают, что подобное случается, и мы пытаемся скорректировать свои интерпретации оценок наших детей. На фондовом рынке мы также учитываем в рекомендациях аналитиков такой фактор, как инфляция. Но не все были способны правильно скорректировать новый язык аналитиков, изобилующий преувеличениями, и поэтому общий эффект от изменившихся стандартов стимулировал повышение уровня оценок акций.
Кроме того, проблема заключалась не только в изменениях, связанных с единицами измерения в отчетах аналитиков. Даже их количественные прогнозы роста прибыли были завышены. Согласно исследованиям Стивена Шарпа из совета управляющих ФРС, ежегодные прогнозы аналитиков относительно роста прибыли на акцию в компаниях, входящих в S&P 500, в период с 1979 по 1999 г. в 19 случаях из 21 превосходили реальные показатели. Средняя разница между прогнозируемым и реальным ростом прибыли составляла 9 %. Аналитиков также не смутила крутая рецессия 1980–1981 гг. и рецессия 1990–1991 гг., когда их прогнозы роста прибыли были на уровне 10 %{62}62
См. Steven Sharpe, “Re-examining Stock Valuation and Inflation: The Implications of Analysts’ Earnings Forecasts,” Review of Economics and Statistics, 84 (4) (2002): 632–48, Figure 2, p. 637. Прогнозы прибыли компаний взяты из базы данных I/B/E/S, а также из прогнозов отдельных компаний для S&P 500. Результаты исследований Шарпа (Sharpe) не дают четких доказательств того, что с 1979 г. отклонение в прогнозах прибыли стало более значительным. Более того, относительно небольшое количество ошибок в прогнозировании запредельно отрицательного прироста объясняет в большей степени и наличие среднего отклонения. См. Jeffrey Abarbanell, Reuven Lehavy, “Biased Forecasts or Biased Earnings? The Role of Earnings Management in Explaining Apparent Optimism and Inefficiency in Analysts’ Earnings Forecast,” Journal of Accounting and Economics, 35 (2003).
[Закрыть]. После появления исследования Шарпа аналитики не смогли предсказать резкое снижение прибыли к 2001 г.
Подобное отклонение было характерно для ежегодных прогнозов аналитиков. Они демонстрировали более трезвые суждения, когда речь заходила о предсказании очередных показателей прибыли до того, как те официально озвучивались компанией. Аналитики следовали пожеланиям компаний видеть каждый квартал прирост прибыли, и в своих оценках немного занижали реальные цифры. Руководство компаний, прежде чем анонсировать свои данные о прибыли, беседовали с аналитиками, чьи прогнозы были очень оптимистичными, убеждая их снизить, а аналитиков с пессимистичными прогнозами они не переубеждали, тем самым занижая среднюю прогнозируемую прибыль, и это не было очевидной ложью{63}63
Общественное восприятие подобной заниженной оценки в 1990-х гг. стало стимулом для распространения в Интернете «неофициальных оценок будущих прибылей компаний»: прогнозы прибыли без ссылки на конкретные источники со стороны аналитиков, которые, благодаря анонимности, могли беспрепятственно выразить свои сомнения. С другой стороны, сам термин «неофициальная оценка будущей прибыли» также применим и к некоторым еще более неоднозначным завышенным прогнозам, которые компании не хотят официально заявлять, боясь последствий для своей репутации после открытия некоторой излишней оптимистичности оценки. Снижение общественного интереса к «неофициальным оценкам» после 2000 г. и возобновление его в 2003 г. были интерпретированы как знак снижения, а затем роста иррационального оптимизма. См. Matt Kranz, “Earnings Whispers Return,” USA Today, July 22, 2003.
[Закрыть]. Когда клиенты оценивали прогнозы аналитиков, они чаще всего сравнивали последние официальные данные о прибыли и последний прогноз; таким образом, аналитики не переоценивали будущую прибыль компании до появления официальных данных.
Завышенную оценку аналитики дают, как правило, в прогнозах относительно отдаленного, неопределенного будущего, а не ежеквартальных или ежегодных результатов. И те высокие оценки, которые мы видели на пике фондового рынка, были не чем иным, как ожиданием такого будущего, простирающегося далеко за пределы ежегодных прогнозов. В другом своем исследовании Стивен Шарп показывает, что разница в 1 % в прогнозируемом росте прибыли в среднем по отрасли приводила к повышению отраслевого коэффициента цена-прибыль на 5–8 %. Таким образом, Шарп пришел к выводу, что повышение долгосрочных прогнозов аналитиков по поводу роста прибыли могло привести к «увеличению коэффициента цена-прибыль на рынке в течение второй половины 1990-х гг. примерно на 20–32 %»{64}64
Steven A. Sharpe, “How Does the Market Interpret Analysts’ Long-Term Growth Forecasts?” (Finance and Economics Discussion Paper Series 2002–7, Federal Reserve Board, 2002).
[Закрыть].
Аналитиков мало беспокоило, что они были постоянно оптимистично настроены, говоря о далеком будущем. Очевидно, они пришли к выводу, что подобный всеобщий оптимизм благотворно сказывается на бизнесе. Безусловно, они осознавали, что их коллеги-аналитики также были полны долгосрочного оптимизма, и, в конце концов, цифры говорили сами за себя. В своей многословной болтовне о «больших перспективах для США», ориентированной на рядовых инвесторов, они не заботились о точности высказываний.
Проблемы, связанные с рекомендациями аналитиков, были частично решены после того, как рынок достиг своего максимума. Ряд инвестиционных компаний установили новые правила, по которым аналитики обязаны давать рекомендации «продавать», когда это действительно целесообразно. По правилам справедливого раскрытия информации, введенным Комиссией по ценным бумагам и биржам США в октябре 2000 г., аналитики, критически настроенные по отношению к той или иной компании, не могут быть не допущены на информационные мероприятия, которые теперь должны быть открыты для широкой публики. Закон Сарбейнса – Оксли от 2002 г. среди прочего предписывал, что отчеты аналитиков не должны подвергаться перед их публикацией какой-либо корректировке со стороны лиц, имеющих отношение к инвестиционному банкингу; против же аналитиков, чьи отчеты идут вразрез с политикой компании в отношении инвестирования, не могут предприниматься какие-либо санкции, а сами компании обязаны разделить информационные потоки между инвестиционным и аналитическим направлением. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала десять ведущих инвестиционных компаний США на сумму в $1,4 млрд. Их обвинили в предложении клиентам аналитических отчетов с сознательно завышенными оценками акций с целью продвижения интересов их инвестиционного бизнеса. Около $80 млн из этой суммы предназначалось для организации программы обучения инвесторов. Подобные изменения – хороший знак, подтверждающий, что предпринимаются определенные шаги по решению проблемы завышения или занижения оценок аналитиками. Мы видим, что сегодня рекомендаций «продавать» больше, чем их было на пике рынка. Но все же их недостаточно, и пока слишком рано снимать с повестки дня вопрос о предвзятости прогнозов аналитиков.
Возникающие со временем изменения в пенсионных планах для работников заставили людей поближе познакомиться и в конечном счете признать акции в качестве инвестиций. Несмотря на то что происходящие изменения по сути своей не связаны с явным предпочтением акций по сравнению с другими инвестиционными возможностями для будущих пенсионеров, они делают все, чтобы стимулировать процесс инвестирования в акции (людей заставляют сделать определенный выбор из заранее предложенных вариантов пенсионных накоплений). При решении в пользу того или иного варианта люди больше узнают об акциях и тем самым повышается их уровень осведомленности.
Самым революционным изменением в американских институтах пенсионного обеспечения стало расширение пенсионных планов с фиксированными взносами за счет планов с фиксированными выплатами. Важной вехой было создание первого пенсионного плана 401 (k) в 1981 г., который вскоре был одобрен Налоговым управлением США{65}65
Налоговое убежище было прописано в Законе о государственных доходах 1978 г. в разделе «Пенсионный план 401 (k)», но его применимость к корпоративным пенсионным планам тогда не была ясна. Теодор Бенна, исполнительный вице-президент Johnson Companies, консалтинговой компании по выплатам работникам, в 1981 г. создал первый план 401 (k) и отправил документы на согласование в Налоговое управление США, которое в феврале 1982 г. объявило о возможности применения налоговых льгот при формировании подобных планов.
[Закрыть]. До этого времени пенсионные планы для работников обычно имели фиксированный размер выплат, и работодатель обещал работникам, что после выхода на пенсию они будут получать фиксированную пенсию. Всеми накоплениями для организации выплат управлял сам работодатель. С появлением планов 401 (k) и таких его аналогов, как 403 (b), работники получили возможность делать отчисления с зарплаты на пенсионный счет с отложенными налоговыми платежами. Затем они поступают на их счета пенсионного плана 401 (k), и владелец должен распределить средства между акциями, облигациями и денежным депозитом. Налоговое законодательство стимулирует работодателей делать параллельные взносы на счета своих работников. Кроме того, у сотрудников был сильный стимул в софинансировании своей будущей пенсии.
Начиная со времени достижения американским рынком дна в 1982 г. рост количества пенсионных планов с фиксированными взносами стимулировали также и другие факторы. Профсоюзы традиционно искали для своих членов варианты планов с фиксированными выплатами чтобы гарантировать благосостояние при выходе на пенсию, поэтому сокращение профсоюзного движения, в свою очередь, означало и ослабление поддержки таких планов. Значимость промышленного сектора, который долгое время был цитаделью профсоюзов, и вместе с ним и пенсионных планов с фиксированными выплатами снизилась. Планы с фиксированными выплатами стали менее популярны и среди менеджеров компаний. Дело в том, что так называемые избыточно профинансированные планы делают иногда компанию уязвимой с точки зрения поглощения. Административные затраты планов с фиксированными взносами ниже, чем у планов с фиксированными выплатами. Более того, планы с фиксированными взносами снискали популярность среди работников, которые предпочитают отслеживать свои накопления, поэтому компании все чаще стали предлагать такие планы всем своим сотрудникам.
Используя инструменты налогового стимулирования для участия в планах, предлагающих выбор между акциями и облигациями, государство тем самым вынудило работающую часть населения разобраться в преимуществах вложений в акции перед облигациями и денежным депозитом. Любой побудительный мотив узнать о каком-либо инвестиционном инструменте, скорее всего, увеличит на него спрос. В 1954 г., Нью-Йоркская фондовая биржа провела маркетинговое исследование, чтобы выяснить, как повысить общественный интерес к фондовому рынку. Выяснилось, что большинство людей очень мало знают об акциях: только 23 % населения смогли определить, что это такое. Кроме того, исследование выявило смутное недоверие общественности к фондовому рынку{66}66
См. New York Stock Exchange, “The Public Speaks to the Exchange Community” (New York, 1955).
[Закрыть]. После этого биржа организовала серию открытых семинаров, чтобы ликвидировать подобные пробелы в знаниях граждан, а также предубеждение к акциям как инвестиционному инструменту. Но все же с точки зрения стимулирования интереса населения к акциям никакие семинары биржи не могли сравниться с тем, чему можно научиться на собственном опыте, используя пенсионный план с фиксированными взносами.
Если человек рассматривает фондовый рынок через призму пенсионного плана, то, скорее всего, здесь речь идет о долгосрочном подходе к инвестициям. Цель любого плана 401 (k) – подготовиться к выходу на пенсию, что для многих работников является перспективой далеко не завтрашнего дня. Компания, финансирующая план 401 (k), не раздает участникам советов по краткосрочным инвестиционным возможностям да и выписки по стоимости портфеля рассылает по почте лишь время от времени. Участник плана не может, открыв ежедневную газету, узнать об изменении стоимости своего портфеля. Такое «долгосрочное» восприятие способно привести к росту фондового рынка, заставив инвесторов забыть о краткосрочных колебаниях.
Стимулирование формирования долгосрочного подхода у инвесторов в целом скорее вещь полезная, чем вредная. Но дополнительное влияние планов 401 (k), исходя из того, как они устроены сегодня, заключается в повышении спроса на акции, и происходит оно благодаря срабатыванию другого психологического механизма. Предлагая работникам на выбор различные категории инвестиций на фондовом рынке, работодатели таким образом формируют спрос на акции. Экономисты Шломо Бенарци и Ричард Талер доказали влияние наличия категорий на окончательный выбор инвестиционных инструментов. Используя данные как экспериментов, так и реального распределения средств пенсионных фондов, они обнаружили, что многие люди стремятся разместить свои средства равномерно по всем предлагаемым вариантам вне зависимости от их содержания. Если пенсионный план подразумевает наличие фонда акций и фонда облигаций, то многие распределят свои средства между ними поровну. Если план предложит выбор между фондом акций и сбалансированным фондом (где, скажем, 50 % средств будут вложены в акции, а другие 50 % – в облигации), то многие участники все так же поровну распределят свои деньги между ними, даже несмотря на то, что теперь их портфель будет состоять на 75 % из акций{67}67
Shlomo Benartzi, Richard H. Thaler, “Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Plans,” American Economic Review, 91 (1) (2001): 79–98. Некоторые из основополагающих заключений (но не все) нашли свое подтверждение и в работе Gur Huberman, Wei Jiang, “Offering versus Choice in 401 (k) Plans: Equity Exposure and Number of Funds” (unpublished paper, Columbia University, 2004).
[Закрыть].
Варианты инвестиций, предлагаемые в рамках планов 401 (k), в большей степени ориентированы на акции. В то же время такие планы, как правило, не предполагают каких-либо вариантов инвестиций в недвижимость. Сегодня типичный план 401 (k) означает, что человек будет выбирать между фондом акций, сбалансированным фондом (как правило, 60 % – акции и 40 % – облигации), акциями компании (инвестициями в компанию-работодателя), неким специализированным фондом акций (например, фондом роста), фондом облигаций, фондом денежного рынка, а также гарантированным инвестиционным контрактом с фиксированной доходностью. В результатах исследований Бенарци и Талера нет ничего удивительного. Люди больше вкладывают в акционерные (инвестиционные) фонды, потому что перед ними богатый выбор, связанный именно с акциями. Кроме того, поскольку существуют более интересные акции, то они и привлекают больше внимания. Это как в винном магазине на углу, где выбор вина шире, чем водки.
Все так трудноуловимо, что интерес или любопытство по отношению к акциям, а не принятие рационального решения подвигает инвесторов покупать акций больше, чем они это сделали бы при других обстоятельствах. Этот, скорее всего бессознательный, интерес способствовал росту котировок на фондовом рынке.
Бум на рынке ценных бумаг совпал с необычным всплеском на рынке фондов взаимных инвестиций (взаимных фондов) и их активной рекламой. В 1982 г., в самом начале последнего долгосрочного бычьего тренда на рынке, в Соединенных Штатах насчитывалось лишь 340 взаимных фондов ценных бумаг. К 1998 г. их было уже 3513, т. е. больше, чем акций, прошедших листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. К 1982 г. в США было открыто 6,2 млн счетов пайщиков взаимных фондов акций (примерно по одному на каждые десять американских семей). К 2000 г. их было уже 164,1 млн, или примерно по два на семью{68}68
Investment Company Institute, “Mutual Fund Fact Book” (Washington, D.C., 1999), http://www.ici.org.
[Закрыть]. После достижения фондовым рынком своего пика в 2000 г. рост количества счетов на пару лет застопорился, но к 2003 г. их стало 174, 1 млн, т. е. больше, чем на пике 2000 г.
Фонды взаимных инвестиций – это старая идея с новым названием. Инвестиционные компании возникли в Соединенных Штатах уже в 1820-х гг., хотя они тогда не назывались взаимными фондами{69}69
См. Hugh Bullock, “The Story of Investment Companies” (New York: Columbia University Press, 1959).
[Закрыть]. Massachusetts Investors Trust, считающийся первым фондом взаимных инвестиций, был создан в 1924 г. Он отличался от других инвестиционных трастов тем, что публиковал состав своего портфеля, обещал вести разумную инвестиционную политику и самоликвидироваться в случае, если инвесторы потребуют возврата денег. Но запуск первого взаимного фонда был более чем затяжным: инвесторы не торопились признавать подобного рода преимущества. Вместо этого в условиях бычьего рынка 1920-х гг. возникло много других инвестиционных трастов: инвестиционные компании, не дающие никаких гарантий (которые сегодня ассоциируются со взаимными фондами), многие из них занимались мошенничеством, а некоторые эффективно использовали так называемую схему Понци (см. главу 4).
После краха фондового рынка в 1929 г. многие инвестиционные трасты потеряли в стоимости даже больше, чем рынок в целом, что вызвало бурю негодования со стороны общественности. В частности, люди чувствовали, что обмануты менеджерами трастов, которые часто преследовали собственные интересы, а не интересы инвесторов. Закон об инвестиционных компаниях 1940 г., регламентирующий их деятельность, помог восстановить некое доверие общества к ним. Но людям нужно было больше чем просто законы, им необходимо было новое имя, которое бы не ассоциировалось с инвестиционными трастами. Термин фонд взаимных инвестиций, благодаря схожести со взаимно-сберегательным банком и компанией взаимного страхования, уважаемыми организациями, которые пережили крах фондового рынка в большинстве своем без скандалов, внушал больше доверия и был ближе инвесторам{70}70
См. Rudolph Weissman, “The Investment Company and the Investor” (New York: Harper and Brothers, 1951), p. 144.
[Закрыть].
Принятие в 1974 г. Закона о гарантиях пенсионных доходов работников, благодаря которому появилось такое понятие, как индивидуальные пенсионные счета, стало новым стимулом для развития индустрии фондов взаимных инвестиций. Но это случилось только после того, как в 1982 г. на рынке воцарились быки.
Отчасти дальнейший быстрый рост взаимных фондов ценных бумаг обусловлен их участием в пенсионных планах 401 (k). Инвестируя свои пенсионные деньги во взаимные фонды, люди глубже вникают в концепцию этого инструмента, – следовательно, помимо пенсионного плана, готовы вкладывать в них свободные средства.
Другая причина взрывного роста популярности фондов заключается в их больших расходах на рекламу – ролики в телешоу, объявления в журналах и газетах, а также массовая почтовая рассылка рекламных буклетов для активных инвесторов. Взаимные фонды подтолкнули к выходу на рынок немало наивных инвесторов, убедив, что специалисты, управляющие фондами, уберегут их от подводных камней.
Быстрое увеличение числа взаимных фондов ценных бумаг направило все общественное внимание на рынок, что повлияло на динамику спекулятивных цен всего рынка, а не отдельных акций{71}71
Действительно, инвестиции во взаимные фонды прочно связаны с показателями рынка, так как незамедлительной реакцией на рост фондового рынка является приток денег в фонды. См. Vincent A. Warther, “Aggregate Mutual Fund Flows and Security Returns,” Journal of Financial Economics, 39 (1995): 209–35; и William Goetzmann, Massimo Massa, “Index Fund Investors” (unpublished paper, Yale University, 1999).
[Закрыть]. Новая популярная идея о том, что вкладывать в фонды взаимных инвестиций благоразумно, удобно и безопасно, подвигла многих инвесторов к тому, что они, до этого боявшиеся выходить на рынок, все же сделали это, и уровень доверия к рынку тем самым, повысился (см. главу 11, где более подробно рассматриваются отношения общества к взаимным фондам.)
Прогноз уровня инфляции в США (измеряемого как процентное изменение индекса потребительских цен) постепенно улучшался с момента, когда рынок стал бычьим. В 1982 г., даже несмотря на то, что годовая инфляция в стране составляла 4 %, все же ощущалась большая неуверенность в том, что она могла вернуться на уровень 1980 г. (почти 15 %). Самый значительный скачок курса акций на этом бычьем рынке пришелся на середину 1990-х гг., когда инфляция установилась на планке 2–3 %, а затем упала ниже 2 %.
Как выяснилось во время интервью с участниками моих исследований, в общей массе население уделяет инфляции весьма пристальное внимание{72}72
См. мою статью “Why Do People Dislike Inflation?” в Christina D. Romer, David H. Romer (eds.), “Reducing Inflation: Motivation and Strategy” (Chicago: University of Chicago Press and National Bureau of Economic Research, 1997), pp. 13–65.
[Закрыть]. Большинство людей считают, что уровень инфляции представляет собой некий барометр экономического и социального благополучия нации. Высокая инфляция расценивается как знак того, что с экономикой не все в порядке, базовые ценности утрачены, а нация покрыта позором перед остальным миром. Низкий уровень инфляции, наоборот, ассоциируется с экономическим процветанием, социальной справедливостью и хорошим правительством. Поэтому неудивительно, что низкая инфляция усилила доверие и повысила оценку населения по отношению к фондовому рынку.
Но с чисто рациональной точки зрения такая реакция фондового рынка на инфляцию неправильна. В 1979 г. экономисты Франко Модильяни и Ричард Кон в своей статье утверждали, что фондовый рынок неверно реагирует на изменения инфляции, поскольку население не до конца понимает, как влияет инфляция на процентные ставки{73}73
См. Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal, 35 (1979): 22–44; см. также Robert J. Shiller, Andrea Beltratti, “Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in Terms of Present Value Models?” Journal of Monetary Economics, 30 (1992): 25–46.
[Закрыть]. При высоком уровне инфляции – как в то время, когда они готовили статью, т. е. накануне достижения фондовым рынком дна в 1982 г., – номинальные процентные ставки (стандартные процентные ставки, которые мы можем видеть каждый день) также высоки, так как они должны компенсировать инвесторам последствия инфляции, которая уменьшает стоимость их долларов. Однако реальные процентные ставки (скорректированные на инфляцию) были не столь высоки, и, следовательно, фондовый рынок не должен был как-то реагировать на высокие номинальные ставки. Модильяни и Кон предположили, что угнетенное настроение на рынке при высоких номинальных ставках и небольших реальных ставках связано с возникновением «денежной иллюзии» или общим смятением в головах граждан относительно возможных результатов изменения денежного стандарта. При инфляции ценность доллара в наших глазах меняется, а значит, меняются и критерии ее измерения. Поэтому нет ничего удивительного, что, столкнувшись с новыми критериями, многие просто заходят в тупик{74}74
Модильяни и Кон также утверждают (и это более тонкий вопрос), что люди не делают поправку в фактической корпоративной прибыли, так как компании вычитают из своей прибыли общую сумму процентов, выплачиваемых по долгам, а не только реальные (скорректированные на инфляцию) проценты. Во времена разгула инфляции часть уплачиваемых процентов можно рассматривать просто как частичную авансовую выплату реального долга, а не как затраты компании. Немногие из инвесторов понимают это и делают корректировку. Подобную ошибку можно назвать еще одним примером денежной иллюзии. Джей Риттер и Ричард Уорр (“The Decline of Inflation and the Bull Market of 1982–1997,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37 [1] [2002]: 29–61) показали, что неправильная рыночная оценка отдельных компаний связана как с уровнем инфляции, так и с соотношением заемного и собственного капитала компании, тем самым доказывая состоятельность теории Модильяни – Кона.
[Закрыть].
Неверное толкование населением уровня инфляции сегодня приводит к завышенным ожиданиям реальной (скорректированной на инфляцию) прибыли. Большинство данных о долгосрочной доходности фондового рынка в прошлые годы приводится в СМИ в номинальном выражении, без какой-либо коррекции на инфляцию, в результате те, кто видит эту информацию, вполне могут подумать, что и в будущем их ожидает такая же доходность. Сегодня инфляция составляет менее 2 %, что сравнимо с уровнем инфляции, вычисляемой на основе индекса потребительских цен прошлых лет, который составлял в среднем 4,4 %, начиная с момента избрания Джона Кеннеди в 1960 г. И поэтому ожидать от фондового рынка того же уровня номинальной доходности, как в 1960 г., означает иметь завышенные ожидания доходности в реальном выражении.
Графики фондовых индексов прошлых лет в СМИ почти всегда составляются в номинальном выражении, в отличие от приводимых в данной книге цифр, которые были предварительно скорректированы на инфляцию. Потребительские цены с 1960 г. повысились в шесть раз, а с 1913 г. – в семь раз. Эта инфляция выливается в сильный повышательный тренд на долгосрочных графиках фондовых индексов за прошлые годы, если они не скорректированы на инфляцию. Таким образом, необычное поведение реального фондового рынка в конце прошлого тысячелетия, резкий скачок курсов акций, наблюдаемый нами на рис. 1.1, не выбивается из ряда графиков прошлых лет, которые мы встречаем в СМИ. Надо сказать, что, глядя на эти графики, мы начинаем думать: ничего необычного на рынке ценных бумаг сегодня не происходит.
Журналисты, как правило, не корректируют данные графиков на инфляцию, считая подобные вещи чем-то из разряда доступных только избранным и уж совершенно непонятных широкому кругу читателей. Возможно, они и правы. Население в общей массе не владеет азами экономики, а те, кто в свое время ее изучал, скорее всего, мало что помнят. Таким образом, они не усвоили главный урок – измерять цены в долларах, когда количество и стоимость их слишком нестабильны, неправильно. Население в большинстве своем не принимает во внимание, что целесообразнее измерять уровень фондового рынка, используя расширенную потребительскую корзину, поскольку его можно узнать, только если скорректировать на показатель инфляции потребительских цен{75}75
Неправильное понимание инфляции обществом описаны в работах: Eldar Shafir, Peter Diamond, Amos Tversky, “Money Illusion,” Quarterly Journal of Economics, 112 (2) (1997): 341–74; и Robert J. Shiller, “Public Resistance to Indexation: A Puzzle,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1997): 159–211.
[Закрыть].
Правообладателям!
Данное произведение размещено по согласованию с ООО "ЛитРес" (20% исходного текста). Если размещение книги нарушает чьи-либо права, то сообщите об этом.Читателям!
Оплатили, но не знаете что делать дальше?
