Текст книги "Когда гений терпит поражение"

Несмотря на кажущуюся простоту, найти эти своего рода десятицентовые монетки было очень нелегко. LT вела постоянный поиск сделок, сводимых в пары или, частенько, во множество пар. Каждая из этих пар должна быть достаточно сбалансирована, чтобы оказаться безопасной, но при этом в одном или двух частных аспектах должна существовать несбалансированность, которая и создавала возможность получения прибыли. Иначе говоря, при осуществлении любой стратегии LT обычно сознательно шла на один или два риска, но не более. Возьмем обычный пример – сделки по кривой доходности. Ставки по долговым обязательствам любой страны могут на каком-то отрезке времени существенно отклоняться от идеальной линии. Например, ставки по среднесрочным облигациям бывают гораздо выше ставок по краткосрочным и почти равными ставкам по долгосрочным облигациям. В LT изобрели бы серию арбитражных сделок, способствующих исчезновению этой аномалии.

Лучшей точкой для наблюдения за такими сложными операциями был международный рынок облигаций. Рынки Европы, а также третьего мира не столь эффективны, как американские: им только предстояло упорядочение, которое должны были совершить умеющие обращаться с компьютерами арбитражеры (или профессора). Для LT эти не в полной мере используемые рынки представляли собой отличные охотничьи угодья, сулившие обилие возможностей. В 1994 году, когда трудности на американском рынке облигаций отозвались на другом берегу Атлантики, спреды по государственным заимствованиям Германии, Франции и Великобритании и, соответственно, фьючерсам по облигациям каждой из этих стран расширились до несусветных величин. LT вступила в игру и получила быструю прибыль[70]70
  Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.


[Закрыть]. Кроме того, LT совершила вылазку в Латинскую Америку, где также увеличились спреды[71]71
  LTCM. Письмо инвесторам. 1994. 11 октября.


[Закрыть]. Открытые позиции были малы, но LT гналась за любой прибылью – десятицентовые монеты не валяются на улицах. Потом Эрик Розенфелд нашел немного подобной мелочи в Японии, проведя арбитражные сделки по котировкам японских облигаций против опционов токийского индекса, что превратилось в одну из первых операций с акциями, совершенных LT.

К середине 1990-х годов Европа стала игровой площадкой трейдеров, занимавшихся международной торговлей облигациями. В то время эти трейдеры горячо обсуждали перспективы валютного союза европейских стран. Европейские рынки все сильнее дестабилизировала возможность (все еще остававшаяся под очень большим вопросом) того, что Франция, Германия, Италия и другие старые национальные государства действительно объединят валюты и откажутся от своих франков, марок и лир в пользу свежеотпечатанных евро. У каждого трейдера было собственное представление о будущем, что создавало как раз ту обстановку неопределенности, в которой LT процветала. Многие инвестиционные банки исходили из следующего мнения: если валютный союз состоится, он приведет к сближению процентных ставок по всей Европе, и заключали сделки в расчете на то, что облигации, выпущенные странами с менее сильной экономикой, вроде Италии и Испании, окрепнут по сравнению с облигациями, выпущенными Германией. Подобные сделки заключала и LT, но, как обычно, партнеры не хотели рисковать слишком многим на основе общей экономической теории. Особые дарования LT заключались именно в знании деталей. Когда речь шла о прогнозировании геополитических тенденций, LT не обнаруживала никаких явных преимуществ перед своими конкурентами. Более того, американские партнеры были, по большей части, евроскептиками.

Поскольку сильно регулируемая экономика европейских стран всегда влачилась за американской, Европа казалась безнадежно закосневшей. Один из швейцарских партнеров, Ганс Хуфшмид, пытался придать теме сближения большую важность, но американские партнеры, в том числе и Виктор Хагани, легко воодушевлявшийся шеф лондонского отделения LT, противились обсуждению этой проблемы.

Хагани предпочитал сосредоточить внимание на стратегиях, ограничивающихся отдельными странами, где факторов риска было меньше. Например, он провел арбитражную сделку по двум выпускам первоклассных ценных бумаг, бывших британскими эквивалентами облигаций Казначейства США. Вследствие неблагоприятного налогового режима одни из этих ценных бумаг были дешевле других. Когда правительство Великобритании изменило свою позицию, LT быстро получила 200 миллионов долларов прибыли[72]72
  Muehring John. Op. cit.


[Закрыть].

Хагани частенько заключал сделки по кривой доходности облигаций какой-либо страны против нее же самой. Таким образом, он мог открывать длинные позиции по немецким облигациям с десятилетним сроком погашения и продавать немецкие же облигации с пятилетним сроком погашения. Это была изощренная операция, требовавшая отличных знаний математики и тонкого понимания местных экономических трендов. Но, по крайней мере, при проведении такой сделки не нужно было сравнивать тренды в Германии с трендами, существовавшими, допустим, в Испании.

Газетные отчеты о деятельности LT обычно не замечали Хагани, которого отличала крайняя замкнутость. Прессу занимали лидерство Меривезера и модели, разработанные Мертоном и Скоулсом. Однако в действительности Хагани являлся одним из главных игроков. В то время как Джей-Эм председательствовал в компании, а Розенфелд руководил ее повседневным бизнесом, Хагани и Хилибранд, бывший чуть старше Хагани, оказывали самое сильное влияние на операции. Обладатели блестящих и схожих умов и примерно одинаковых познаний в математике, Хагани и Хилибранд разговаривали на криптоязыке, который не позволял посторонним понять, о чем идет речь.

Эти двое работали по большей части в паре, но Хагани отличался гораздо большей смелостью. Прирожденный лидер, он имел интуитивное понимание рынков и живой, импульсивный характер. Если некая модель выявляла, что какая-то ценная бумага оценена неверно, и фирма считала, что понимает причину искажения, вперед немедленно устремлялся Хилибранд. Хагани, доверявший своим инстинктам, мог затеять игру, нацеленную на еще большее снижение котировок ценной бумаги. Смуглого, бородатого Хагани, которому в момент начала деятельности LT едва исполнился 31 год (Хилибранду было 34, Розенфелду – 40, а Меривезеру – 46 лет), обычно бросало из крайности в крайность. Будучи хорошим рассказчиком, он не обладал такой прямотой, как Хилибранд: никогда нельзя было с уверенностью сказать, действительно ли бросает он кому-либо вызов или играет в покер. По-юношески порывистый, Хагани верил в себя, что, возможно, было следствием его привилегированного происхождения.

Сын богатого иранца, занимавшегося экспортно-импортными операциями, и американки, Хагани вырос с острым пониманием того, что политические противоречия способны разрушить самый идеальный бизнес-план. Подростком Хагани два года жил в Иране с отцом, которого обожал, а затем революция вынудила их бежать из страны. Работая в Salomon Brothers, Хагани проводил очень много времени в лондонском и токийском бюро компании, где побуждал местных трейдеров принять модель рынка, разработанную Группой арбитражных операций, а затем увещевал сбитых с толку служащих компании заключать более крупные сделки. Хагани вернулся в Лондон как глава представительства Long-Term Capital Management именно тогда, когда в Европе не умолкали разговоры о валютном союзе.

Хагани избегал Сити, этот чопорный эквивалент Уолл-стрит, и снял офис в приятном и фешенебельном районе Мэйфейр.

Он руководил офисом неформально, поощряя шутки и оживленную болтовню, которые сам с удовольствием инициировал. У его трейдеров и аналитиков были длинные рабочие дни, их мотивировали соблазнительные растущие прибыли LT и приземляло зрелище босса, приезжавшего в офис на велосипеде. Когда накал биржевой торговли несколько спадал, трейдеры перемещались в находившуюся рядом с торговым залом бильярдную, где Хагани устраивал экзамен визитерам (Джей-Эм во время своих наездов в Лондон также подбирал «дубинку» Хагани и потчевал ею всех приходящих). Менее интровертный по сравнению с некоторыми из своих партнеров, Хагани частенько приглашал трейдеров к себе домой на обед. После первого удачного для LT месяца, в мае, он собрал всех служащих лондонского офиса, включая секретарей, и поведал им, как была получена прибыль. В более строгой и более засекреченной штаб-квартире в Гринвиче, где господствовала жесткая кастовая система, это сочли бы ересью.

Самые крупные операции Хагани вел в Италии, и это было смелым выбором. Итальянские финансы находились в страшном беспорядке, как, впрочем, и итальянская политика. Опасения, что Италия может объявить дефолт по свои долгам, усиленные все еще значительным влиянием компартии, взвинтили ставки процентов по итальянским облигациям на 8 процентных пунктов выше процентных ставок по немецким облигациям. Итальянский рынок облигаций все еще развивался, и правительство страны выпускало множество ценных бумаг, делая это отчасти ради привлечения инвесторов. Для трейдеров, специализирующихся на торговле облигациями, Италия было благодатной землей. Не подлежало сомнению, что если она добросовестно исполнит свои обязательства, люди, которые приобрели итальянские облигации, наживутся на стране подобно бандитам. Но что, если Италия не исполнит обязательства?

Ситуацию на итальянском рынке еще более осложняло весьма причудливое налоговое законодательство этой страны. Кроме того, итальянское правительство выпускало облигации двух типов – по одним проценты выплачивались по плавающей ставке, по другим были фиксированными. Странность состояла в том, что правительство было вынуждено (не доверявшим ему рынком облигаций) выплачивать проценты по ставкам, которые были выше ставок по широко торгуемым процентным производным финансовым инструментам, известным под названием «свопы». Ставки по свопам обычно близки к ставкам, предлагаемым частными банками. Таким образом, рынок облигаций оценивал обязательства итальянского правительства как менее рискованные по сравнению с помещением денег в частные банки.

Хагани полагал, что рынок существенно преувеличивал риск отказа итальянского правительства от исполнения долговых обязательств – относительно к стоимости, которую рынок придавал другим рискам. С присущим ему безрассудством Хагани посоветовал осуществить арбитражную сделку на очень крупную сумму и тем самым воспользоваться предполагаемой ошибкой в ценообразовании. Это была просчитанная азартная игра, поскольку если бы Италия объявила дефолт, контрагенты LT могли расторгнуть контракты – и тогда LT оказалась бы обобранной до последней нитки. Данное обстоятельство и являлось главным предметом озабоченности американских партнеров, которые скептически относились к Италии. Особое беспокойство проявлял Билл Краскер, ненавидевший риски. Партнеры часами горячо обсуждали ситуацию, вызванную «итальянским» предложением Хагани.

Говоря предельно просто, возможности удачной арбитражной сделки сводились к нулю вследствие крайнего презрения рынка к Риму. Но в LT ничто и никогда не бывало простым. Словом, Хагани, чье мнение в конце концов возобладало, приобрел выпущенные итальянским правительством облигации с фиксированной ставкой и заключил сделку «фиксированная ставка – итальянские свопы». А еще Хагани приобрел итальянские облигации с плавающей ставкой, что было ударом для LT, поскольку очень немногие могли позволить себе держать эти пользовавшиеся слабым спросом ценные бумаги. Это приобретение Хагани также сбалансировал короткой позицией. Поначалу LT хеджировала все позиции, потратившись на довольно дорогостоящий страховой полис на случай объявления Италией дефолта (и даже стала обладателем второго страхового полиса на случай банкротства первого страховщика)[73]73
  Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.


[Закрыть]. Но по мере увеличения позиций, открытых Хагани по облигациям итальянского правительства, LT не могла позволить себе дополнительное страхование и попросту решила рискнуть. По мнению человека, обладавшего инсайдерской информацией, если бы Италия объявила дефолт, LT лишилась бы половины своего капитала.

Фактически нерегулируемый хедж-фонд не раскрыл своим инвесторам риск, на который он пошел в Италии. LT ничего не рассказывала вкладчикам о том, как и во что вложены их деньги, ограничиваясь сообщениями, носившими крайне общий характер. Письма Джей-Эм были насыщены статистическими данными о волатильности, но в них напрочь умалчивалось о том, что компания делает в действительности. Меривезер за отстраненно-безличным тоном скрывал свою застенчивость и вел себя так, словно делал одолжение, сообщая инвесторам хоть что-то. «Мы намерены поддерживать постоянное общение с вами, нашими инвесторами», – твердо заявил Меривезер. Он просил хранить как конфиденциальную информацию даже те немногочисленные и скупые сведения, в которые посвящал вкладчиков. Гений LT был чувствительным лесным растением, не выносящим ослепительного солнечного света. Избегая контактов с прессой, партнеры доходили до крайностей: чтобы не привлекать внимания общественности, они даже выкупили права на фотографии, опубликованные в «Business Week».

* * *

Руководство LT, при всем внимании к рискам, страдало серьезным недостатком. В отличие от банков, где за трейдерами следят независимые менеджеры по управлению рисками, партнеры LT контролировали сами себя. Такой порядок позволял уйти от стеснений, характерных для крупных организаций, но это означало, что призвать партнеров к ответу было некому.

Для заключения сделок трейдерам требовалось разрешение комитета по управлению рисками, однако Хилибранд и Хагани, неустанно отстаивавшие то, что считали нужным, нашли способ получать такое разрешение. Раньше или позже другие партнеры уступали их напору, просто уставая от него. Вина за столь терпимый режим возлагается на Меривезера. Если у Джей-Эм и были слабости, то главная из них состояла в неспособности вступать в споры. А другого человека, который мог бы играть роль нянюшки, роль, принадлежавшую в Salomon Гутфройнду, в LT не было. Итак, контроль над трейдерами осуществляли сами трейдеры.

Партнеры прилагали немалые старания к изучению собственных операций. Отличный пример тому – сделки с итальянскими облигациями. Для того чтобы лучше узнать Италию, Хагани нанял много людей, располагавших информацией об этой стране. Он привлек (сначала в качестве консультанта, а затем и как постоянного штатного сотрудника) Альберто Джованнини, который прежде был чиновником итальянского министерства финансов, а в момент, когда им заинтересовался Хагани, – профессором Колумбийского университета. Джованнини, получивший образование в Массачусетском технологическом институте, сновал между Лондоном и Римом, где встречался со своей семьей и сплетничал с итальянскими чиновниками. Неудовлетворенный полученной информацией, Хагани привлек Жерара Женнотте, еще одного выпускника Массачусетского технологического института. Женнотте был сыном посла Бельгии в Италии и в совершенстве владел итальянским. «Виктор был страстно увлечен Италией», – заметил один из младших партнеров. И разумеется, не последнюю роль в этом увлечении играл Центральный банк Италии, который инвестировал в LT 100 миллионов долларов и еще 150 миллионов выдал в качестве кредита.

Впрочем, подход LT к совершению сделок был настолько математизирован, что необходимость во всех этих разведданных вызывает сомнения. Разработанные в LT модели просто указывали: Италия «дешевле» своих исторических союзников и ожидаемых рисков. По мнению партнеров, будущее подобно прошлому. Поэтому они и польстились на эту сделку. Кроме того, модели, которыми пользовались в LT, едва ли были неизвестны другим. «Можно взять номер „Journal of Finance“ и отследить применение моделей, – заметил работающий в Лондоне трейдер Salomon Brothers в связи со сделкой по итальянским облигациям. – Применить модели мог любой человек, одолевший математику на первом курсе высшего учебного заведения». По правде говоря, трейдеры других компаний совершали подобные сделки в течение многих лет. К моменту, когда LT начала свои операции с итальянскими облигациями, спреды по ним в Италии уже начали сужаться; конкуренты предлагали прощальную цену. Свою первую партию итальянских облигаций на миллиард долларов Хагани приобрел у Salomon, стремившегося отделаться от этих бумаг. Распространено мнение о некоем уникальном «черном ящике», якобы имевшемся у LT. Однако это не более чем миф. Другие компании с Уолл-стрит также проторили тропу в Массачусетский технологический институт, и большинство крупных банков работали с похожими моделями, причем, что было гораздо важнее, применяли их к тому же сведенному в пары десятку спредов, существовавших на рынке облигаций.

Превосходство LT заключалось не в моделях, а в опыте их интерпретации. И это было главным. Партнеры долгие годы занимались подобными операциями. Кроме того, у LT было лучшее финансирование. За первый год существования компании Розенфелд заключил сделки финансирования репо с 30 банками, а сделки по ПФИ – с 20 банками, причем условия всех все этих сделок были весьма выгодны для LT[74]74
  LTCM. Письмо инвесторам. 1994. 12 июля.


[Закрыть]. При такой доступности финансирования – и с такими исполненными уверенности в себе партнерами – LT вела операции в более широких масштабах и продолжала выдавливать десятицентовики еще долго после того, как другие сдавались. «Мы сосредоточивались на меньших разрывах, чем те, на которые обращали внимание другие, – рассказывал один из трейдеров LT. – Мы полагали, что сможем хеджировать наши риски и занимать деньги и в дальнейшем».

По меньшей мере один наблюдатель имел серьезные сомнения относительно кажущейся непринужденности LT в отношении своих долгов. Сет Кларман, главный партнер Baupost Group, располагавшегося в Кембридже, Массачусетс, объединения мелких хедж-фондов, обратился к своим инвесторам с письмом. В том письме он сообщал, что ему предложили долю в новом фонде, руководимом бывшими трейдерами Salomon, которые специализировались на операциях с облигациями, но он отказался от этого предложения. Клармана смущала опрометчивость, проявившаяся на Уолл-стрит. Инвестиционные банки, подобно овощерезке «Veg-O-Matics», вдоль и поперек кромсали финансовые активы, инвестируя средства в перспективные, вошедшие в моду ценные бумаги – облигации Ай-Оу и Пи-Оу, бездумно расхватываемые инвесторами.

Хуже того, у инвесторов вновь проявилось стремление к проведению операций за счет заемных средств. Поскольку доходность облигаций, выражавшаяся двухзначными цифрами, стала делом прошлого, вкладчики, особенно новые хедж-фонды, «неожиданно возникавшие повсюду», прибегали к заимствованиям для увеличения своих прибылей. Кларман задавался вопросом, почему инвесторы были настолько уверены в том, что рынки всегда будут ликвидными, и опасался, что они «закрывают глаза на последствия „аномальных“ событий» вроде внезапных возмущений на рынках или эпизодических крахов, которые в прошлом всегда разрушали даже самые продуманные планы. В общем, Кларман предупреждал: «Успешные инвесторы занимают положение, позволяющее им избежать потопа, случающегося раз в 100 лет. Подобное мировоззрение встречается все реже». Возвращаясь к фонду, организованному бывшими трейдерами Salomon, то есть к LT, Кларман заметил, что при планируемых масштабах заимствований даже одна серьезная ошибка приведет к крупным потерям капитала фонда. «Две серьезные ошибки, допущенные одновременно, вызовут, разумеется, катастрофу»[75]75
  Klarman Seth A. Baupost 1993 Partnership Letter. 1994. January 26.


[Закрыть].

Глава 4
Дорогие инвесторы!

Строго говоря, никакого риска не было бы – если бы мир вел себя так, как он вел себя в прошлом.

Мертон Миллер, экономист, лауреат Нобелевской премии[76]76
  из интервью, взятого автором у Мертона Миллера.


[Закрыть]

За 1994 год, первый год своей деятельности, LT заработала 28 % прибыли. После уплаты вознаграждений партнерам суммы на счетах инвесторов LT увеличились на 20 %. В год, когда средний инвестор, вложивший свои деньги в облигации, оставался внакладе, такая прибыль казалась невероятной. В октябре стало ясно, что LT закончит год с впечатляющими результатами, но Меривезер предостерег своих инвесторов о невозможности повторения чуда. В будущем вполне вероятны убытки. Джей-Эм подчеркивал: «Очевидно, что крупные убытки не исключены в течение следующего года». Подобные письма пишут все хорошие финансовые управляющие. Если они понимают свой бизнес, то допускают наступление плохих времен. А если они честны, то сообщают об этом инвесторам или, по меньшей мере, пытаются умерить их ожидания.

Но Джей-Эм в своем письме пошел намного дальше. В приложении, написанном двумя академическими звездами LT, Мертоном и Скоулсом, компания не просто допускала возможность убытков, но исчисляла предполагаемые шансы их наступления и уточняла математические степени такого события. Точно так же, как справочник по игре в покер может подсказать вероятность того, что вы вытянете внутренний стрейт[77]77
  Или стрит. Комбинация карт при игре в покер. – Примеч. ред.


[Закрыть] (эта вероятность равна 8,51 %), профессора из LT подсчитали, что компания будет терять по меньшей мере 5 % своих денег в течение 12 % времени своей деятельности (то есть в течение 12 лет за столетие). В письме инвесторам утверждалось, что точные шансы убытков компании равны, по меньшей мере, 10 %, но могут достигать 15 и даже 20 %[78]78
  LTCM. Письмо инвесторам. 1994. 10 октября. Приложение 1. Особенности волатильности и риска инвестиций в портфеле товарищества с ограниченной ответственностью Long-Term Capital.


[Закрыть].

Разумеется, специалисты из LT могли манипулировать шансами, изменяя некоторые исходные посылки своих расчетов. Поэтому в письме была приведена не одна-единственная колонка цифр, а множество колонок, отчего соответствующий раздел письма походил на страницу издания «Daily Racing Form». Самым главным было предложение точного прогноза шансов. Это походило на обладание неким тайным знанием или иным видением мира, ибо никто другой не рискнул бы делать подобные прогнозы. Пожалуй, большинство людей знают, что котировки их акций могут рухнуть, но если попросить их уточнить шансы наступления такой беды, они, скорее всего, будут удивленно моргать. И действительно, в письме руководства LT инвесторам компании проявился иной способ осмысления мира. Давайте на минуту вообразим, что у кого-то из учащихся школы, в которую ходит ваш ребенок, обнаруживаются симптомы заразного и потенциально опасного заболевания. Вы ожидаете предупреждения, каких-то рекомендаций относительно мер предосторожности. Вместо этого вы получаете письмо от директора школы с сообщением о том, что шансы вашего ребенка заразиться равны 19 %, его шансы пропустить по меньшей мере неделю занятий равны 12 %, а шансы умереть от этой болезни равны 2 %. Разве вы не сочтете такое письмо немного странным, чтобы не сказать самонадеянным? Вы наверняка захотите узнать побольше о школьном враче и особенно о том, какую медицину он практикует.

* * *

По правде говоря, письмо руководства LT инвесторам давало немало поводов, чтобы задуматься о философии той «медицины», которую практиковала компания. Письмо не содержало ни слова о конкретных сделках или инвестициях. В этом не было необходимости. Достаточно было знать, что в отношении любых капиталовложений LT задавалась главным образом двумя вопросами: какова ожидаемая средняя доходность и насколько сильно эта доходность способна отклоняться от средних значений, преобладающих в любой обычный год. Например, если взять пару игральных костей, то среднее количество очков, которое может выбросить игрок, равно 7, а отклонение от среднего значения не превышает 5 (игрок не выбрасывает больше 12 очков или меньше 2). Более того, шансы при игре в кости таковы, что в двух случаях из трех игрок будет выбрасывать либо 7 очков, либо количество очков, отклоняющееся в большую или меньшую сторону от 7 на 2 очка.

Таким образом, если вменяемому инвестору предоставляется шанс сделать ставку на то, что сумма очков окажется в диапазоне от 5 до 9, инвестор воспользуется этим шансом. Разумеется, вы не всегда будете выбрасывать сумму очков, находящуюся в этом диапазоне, поэтому, нужно надеяться, вы не станете делать слишком уж крупную ставку. Но что, если вам выпала удача делать ставку на миллион бросков и расплачиваться только в самом конце игры? В этом случае вы поставите на кон и собственный дом. Возможно, пару раз вы выбросите 2 очка. Пожалуй, такое даже повторится. Но шансы проиграть при миллионе бросков бесконечно малы. Так попытайте же удачу!

При инвестировании рассчитать шансы гораздо труднее. Действительно, очень немногие стороны жизни точно предсказуемы (хороших предсказателей так мало!). Однако можно предположить, что если мы покупаем акцию IBM за 80 долларов, у нас больше шансов получить прибыль, чем в том случае, если мы покупаем ту же акцию за 90 долларов. Действующие здесь закономерности аналогичны тем, которые влияют на ситуацию с вашим ребенком: у него больше шансов заболеть, если больны двое его школьных приятелей, чем в случае, когда болен лишь один из его друзей. Но насколько этих шансов больше? У нас недостаточно фактов, для того чтобы вычислить риск убытков на рынке или риск заражения.

Обратите внимание: между акцией IBM (или заразным заболеванием) и парой бросков игральных костей есть принципиальное различие. При игре в кости есть риск (в конце концов, вы можете выбросить «два-два»), но нет неопределенности, поскольку вам известны (доподлинно известны) шансы – выбросить 7 очков (и шансы любого другого результата). Существует и риск того, что котировки акций IBM рухнут, но вероятность того, что это произойдет, неопределенна. На результат способно повлиять такое множество переменных – политических, экономических, управленческих, обусловленных конкуренцией факторов, – что неопределенность приобретает буквально подавляющее значение.

Письмо, направленное LT ее инвесторам, представляло собой впечатляющий прорыв. Хотя в нем со всей очевидностью был признан риск, приводились исчисленные шансы убытков, чем изгонялась неопределенность. Для Джей-Эм и его трейдеров управление денежными средствами являлось не столько искусством последовательных суждений, сколько наукой, точно рассчитывающей шансы. Письмо гласило: «По грубым прикидкам, на протяжении длительного времени убытки в размере 5 % и более инвесторы могут понести примерно в один из пяти месяцев, и убытки в размере 10 % и более – примерно в один месяц из десяти». Наступление убытков в размере 20 % стоимости портфеля допускалось лишь раз в полвека, причем в энциклике Мертона – Скоулса не было и намека на возможность более крупных убытков.

Секрет этого магического предсказания будущего был захватывающе прост. Точно так же, как при игре в кости число очков является стандартным отклонением от 7, ключевым значением шансов у LT было обычное отклонение, или волатильность, цен на облигации. Введя в свои компьютеры десятки тысяч котировок облигаций, трейдеры LT знали прошлую волатильность, то есть насколько сильно колебались котировки облигаций в прошлом. А то единственное число, рассчитанное на основании тысяч дневных, месячных и годовых интервалов и для облигаций множества типов, было базой для построения их оценок будущего риска. Питер Розенталь, пресс-секретарь LT, бойко объяснял: «Риск есть функция волатильности. Эти вещи поддаются исчислению». На свете не было ничего, во что Меривезер, Мертон, Скоулс и К° верили бы больше.

Их портфель походил на шляпу фокусника с тысячами пар чисел, и каждая представляла волатильность и прибыль, которую они надеялись получить по конкретной сделке. «Они постоянно думали о числах, лежащих в шляпе», – отмечал Роберт Ставис, работавший в группе Меривезера в Salomon. Они отслеживали движение котировок по конкретным парам – Ай-Оу, итальянским облигациям и т. д., – но думали и о возникающих между парами корреляциях. Действительно ли изменения котировок по закладным имеют свойство повторять изменения котировок итальянских облигаций? Будут ли котировки одних ценных бумаг расти тогда, когда котировки других снижаются? Партнеры регулировали и взвешивание каждой сделки соответственно ее воздействию на прибыль и на волатильность – как по бумаге, ставшей объектом сделки, так и по всему портфелю. «И они постоянно проводили настройку по всему портфелю», – рассказывал Ставис.

Трейдеры Меривезера были глубоко озабочены ограничением риска. Соображение о том, что риск можно ограничить, установив конкретный уровень волатильности, было главным при определении стратегии управления фондом. Если портфель был слишком стабильным, они прибегали к новым заимствованиям, наращивая волатильность; если же обнаруживалась чрезмерная волатильность, они сокращали объемы заимствований, тем самым стабилизируя портфель. Стремясь не столько к определенному объему прибыли, сколько к созданию определенного фасона шляпы, они конструировали модель таким образом, чтобы размещенные в ней ценные бумаги, как они полагали, в течение многих лет колебались в такт колебаниям рынка ценных бумаг. Если волатильность портфеля превышала общий для рынка уровень, риск становился слишком велик. Если же она была ниже общего для рынка уровня, то деньги попросту пропадали. Дейл Мейер из Merrill Lynch заметил: «Для любого человека, имеющего такую же теоретическую подготовку, какой обладали они, волатильность и прибыли означали одно и то же. Повышение волатильности означало увеличение прибыли».

Если сейчас это не удивляет, то лишь потому, что к 1990-м годам такой подход возобладал на Уолл-стрит. В торговых залах приняли страсть профессоров к содержательности чисел; управляющие рисками в банках отслеживали волатильность с таким благоговением, словно в ней была сокрыта тайна Святого Грааля. Один из старших должностных лиц J.P.Morgan на вопрос о том, как он определяет риск, шепотом ответил: «Как волатильность, близкую к средней». Самонадеянность, воцарившаяся на Уолл-стрит, заключалась в том, что цены, установившиеся на момент закрытия биржи и ежедневно публикуемые в «The Wall Street Journal», считались столь же надежными инструментами прогнозирования будущего, как таблицы статистических данных, которыми пользуются страховые компании, или известные и определенные шансы при игре в кости. И эта самонадеянность в значительной мере была делом рук Мертона и Скоулса. Каждый инвестиционный банк, каждая трейдерская площадка укомплектовывались молодыми, умными докторами наук, прошедшими школу Мертона, Скоулса или их учеников. Те же самые компании, ежегодно тратившие десятки миллионов долларов на дорогостоящих аналитиков-исследователей, то есть на специалистов по выбору перспективных для инвестирования ценных бумаг, заполнили свои трейдерские отделы финансовыми мажорами и рисковали капиталами на основании предположения об эффективности рынка, а это означало, что котировки ценных бумаг всегда правильны и, следовательно, выбор наиболее перспективных ценных бумаг – мошенничество.