Текст книги "Организация и финансирование инвестиций"

Решения по инвестиционным проектам. Критерии и правила их принятия

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения. В целом, все решения можно классифицировать следующим образом.

Классификация распространенных инвестиционных решений:

1. обязательные инвестиции, то сеть те, которые необходимы, чтобы фирма могла продолжать свою деятельность:

решения по уменьшению вреда окружающей среде;

улучшение условий труда до гос. норм.

2. решения, направленные на снижение издержек:

решения по совершенствованию применяемых технологий;

по повышению качества продукции, работ, услуг;

улучшение организации труда и управления.

3. решения, направленные на расширение и обновление фирмы:

инвестиции на новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица);

инвестиции на расширение фирмы (возведение объектов на новых площадях);

инвестиции на реконструкцию фирмы (возведение СМР на действующих площадях с частичной заменой оборудования);

инвестиции на техническое перевооружение (замена и модернизация оборудования).

4. решения по приобретению финансовых активов:

решения, направленные на образование стратегических альянсов (синдикаты, консорциумы, и т. д.);

решения по поглощению фирм;

решения по использованию сложных финансовых инструментов в операциях с основным капиталом.

5. решения по освоению новых рынков и услуг;

6. решения по приобретению НМА.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть ряд новых факторов: возможность изменения положения фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и т. д.

Очевидно, что важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проектов стоимостью 100 тыс.$ и 1 млн.$ различен. Поэтому должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т. е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что каких-то критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.

Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого.

Два анализируемых проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что второй проект должен быть отвергнут.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования достаточно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Весьма существенен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может существенно варьировать. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому решения нередко принимаются на интуитивной основе.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, с помощью которых расчёты могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

Критерии принятия инвестиционных решений:

1. критерии, позволяющие оценить реальность проекта:

нормативные критерии (правовые) т. е. нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.;

ресурсные критерии, по видам:

– научно-технические критерии;

– технологические критерии;

– производственные критерии;

– объем и источники финансовых ресурсов.

2. количественные критерии, позволяющие оценить целесообразность реализации проекта.

Соответствие цели проекта на длительную перспективу целям развития деловой среды;

Риски и финансовые последствия (ведут ли они дополнения к инвестиционным издержкам или снижения ожидаемого объема производства, цены или продаж);

Степень устойчивости проекта;

Вероятность проектирования сценария и состояние деловой среды.

3. количественные критерии. (финансово-экономические), позволяющие выбрать из тех проектов, реализация которых целесообразна.

(критерии приемлимости)

стоимость проекта;

чистая текущая стоимость;

прибыль;

рентабельность;

внутренняя норма прибыли;

период окупаемости;

чувствительность прибыли к горизонту (сроку) планирования, к изменениям в деловой среде, к ошибке в оценке данных.

В целом, принятие инвестиционного решения требует совместной работы многих людей с разной квалификацией и различными взглядами на инвестиции. Тем не менее, последнее слово остается за финансовым менеджером, который придерживается некоторым правилам.

Правила принятия инвестиционных решений:

1. инвестировать денежные средства в производство или ценные бумаги имеет смысл только, если можно получить чистую прибыль выше, чем от хранения денег в банке;

2. инвестировать средства имеет смысл, только если, рентабельности инвестиции превышают темпы роста инфляции;

3. инвестировать имеет смысл только в наиболее рентабельные с учетом дисконтирования проекты.

Таким образом, решение об инвестировании в проект принимается, если он удовлетворяет следующим критериям:

дешевизна проекта;

минимизация риска инфляционных потерь;

краткость срока окупаемости;

стабильность или концентрация поступлений;

высокая рентабельность как таковая и после дисконтирования;

отсутствие более выгодных альтернатив.

На практике выбираются проекты не столько наиболее прибыльные и наименее рискованные, сколько лучше всего вписывающиеся в стратегию фирмы.

Инвестиционный проект. Методы оценки

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику.

o. С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash

Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным.

o Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.

o Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.

o Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.

o Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода – год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

1. основанные на дисконтированных оценках («динамические» методы):

› Чистая приведенная стоимость – NPV (Net Present Value);

› Индекс рентабельности инвестиций – PI (Profitability Index);

› Внутренняя норма прибыли – IRR (Internal Rate of Return);

› Модифицированная внутренняя норма прибыли– MIRR (Modified Internal Rate of Return);

› Дисконтированный срок окупаемости инвестиций – DPP (Discounted Payback Period).

2. основанные на учетных оценках («статистические» методы):

› Срок окупаемости инвестиций – PP (Payback Period);

› Коэффициент эффективности инвестиций – ARR (Accounted Rate of Return).

Основные типы инвесторов

Институциональные инвесторы

В мире известны три наиболее общих типа финансовых институтов: депозитного, контрактно-сберегательного и инвестиционного типа. Большинство из них так или иначе присутствуют в России. Некоторые из них достигли уже достаточно зрелого уровня своего развития.

Бесспорна существенная роль коммерческих банков, хотя имеющиеся нормативные документы формально ограничивают их инвестиционную деятельность. Так, в соответствии с Государственной программой приватизации банки не могут выступать покупателями, а также не могут иметь в собственности более 10 % акций какого-либо АО, а также не могут иметь в составе своих активов более 5 % акций акционерных обществ. В силу этого банки создают дочерние компании для инвестиций и торговли на рынке корпоративных ценных бумаг.

Среди причин инвестирования банков в корпоративные ценные бумаги выделим следующие:

– установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием;

– покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;

– как доминирующий мотив – скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов (комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);

– перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству (система уполномоченных банков);

– обладание своеобразным «страховым фондом» (учитывая, что государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);

– владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора.

Вместе с тем, пока не представляется возможным говорить о банках как о реальном стратегическом собственнике, ответственном за долгосрочное развитие предприятия в контексте европейской континентальной модели, где помимо контроля банк осуществляет и финансирование предприятия в той или иной форме.

Инвестиционная деятельность страховых компаний, связанная с размещением средств страховых резервов, регламентируется Законом РФ «О страховании» и рядом других документов. К разрешенным направлениям инвестиций относятся: государственные ценные бумаги; ценные бумаги субъектов РФ и органов местного самоуправления; иные ценные бумаги; банковские вклады; права собственности на долю участия в уставном капитале; недвижимое имущество, в том числе квартиры; валютные ценности; денежная наличность.

Основу инвестиционных портфелей страховщиков в 1994–1996 гг. составляли государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ) как наиболее доходные, ликвидные и надежные финансовые активы. Вложения в государственные бумаги увеличились в среднем с 18 % размещенных резервов в 1994 г. до 64 % в 1996 г (при наличии “разброса” от 1 до 60 %). Доля банковских вкладов (40 % в 1994 г.) заметно сократилась. Корпоративные ценные бумаги пока слабо представлены в структуре их инвестиционных портфелей (12 % в 1996 г.). Чековые инвестиционные фонды (ЧИФ) по замыслам Госкомимущества должны были играть серьезную роль в управлении предприятиями в постприватизационный период. Основными итогами деятельности созданных 690 (по реестру Госкомимущества) ЧИФ явилось то, что более 16 % населения России стало акционерами фондов (около 25 млн чел.), ими было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков, что составляет 32 % всех выпущенных в России приватизационных чеков. Фондами приобретено на чековых аукционах более 10 % активов приватизированных предприятий, выставленных на чековые аукционы.

ЧИФ в основном работают спонтанно и надеются на спекулятивную прибыль, а не на какое-либо участие в управлении корпораций, акции которых они покупают. Лишь небольшая часть крупных фондов осуществляла скупку достаточно крупных пакетов акций производственных предприятий для долгосрочного управления. Как правило эти фонды являются членами финансово-промышленных групп. К 1997 г. число реально функционирующих ЧИФ сократилось до 350 (с июля 1994 г.). Это связано как с серией поглощений и слияний ЧИФ, так и и с реорганизацией.

По оценкам ФКЦБ, возможны следующие направления реорганизации ЧИФ: преобразование в открытое АО (80 %); преобразование в ПИФ (5 %); преобразование в “акционерные инвестиционные фонды” (15 %).

В соответствии с указом Президента РФ N 193 от 23.02.98 «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов» инвестиционные фонды осуществляют свою деятельность в форме открытого акционерного общества в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» и указами Президента Российской Федерации. Инвестиционный фонд вправе осуществлять свою деятельность только на основании лицензии, выдаваемой ФКЦБ. ФКЦБ готовит в настоящее время 5 постановлений, которые должны определить все необходимые процедуры для реализации указа Президента РФ.

Быстрыми темпами происходит в России развитие негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Их возникновению способствовал Указ Президента РФ № 1077 от 16 ноября 1992 г., который только обозначил легитимность существования таких инвестиционных институтов, как НПФ. В соответствии с Указом пенсионные фонды функционируют независимо от системы государственного обеспечения. Учредителями пенсионных фондов могут быть как юридические, так и физические лица. Размещением пенсионных активов фондов занимаются специализированные компании по управлению активами.

Большие надежды возлагаются на развитие в России паевых инвестиционных фондов. Их деятельность регулируется Указом Президента РФ «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации» № 765 от 26 июля 1995 г. и целым пакетом нормативных документов (свыше 20) 1995–1996 гг… Согласно законодательству, паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами (инвесторами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста имущества, составляющего фонд. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Предусмотрено создание паевых инвестиционных фондов двух типов – открытых и интервальных. Отличие этих типов связано с различиями в структуре их активов и соответственно, содержанием обязательств управляющей компании (сроков) по выкупу инвестиционных паев у их владельцев.

Гипотетически эти фонды должны стать привлекательными для инвесторов, ибо для них ликвидировано двойное налогообложение и предусмотрен жесткий государственный контроль за всеми аспектами деятельности – от лицензирования и рекламы до структуры активов, введены отдельные понятия “специализированный депозитарий” и “специализированный регистратор”.

Вместе с тем, этот тип коллективного инвестора пока находится в России на начальной стадии, если говорить о практике. Это связано с тем, что появление самих коллективных инвесторов как активных участников рынка ценных бумаг связано с достижением рынком определенной ступени развития и организации. Коллективные инвесторы эффективно выполняют задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечение профессионального управления активами, диверсификации риска в условиях относительно развитого рынка ценных бумаг (Шевчук Д.А. Банковские операции. – Ростов-на-дону: Феникс, 2006).

Частные инвесторы

Основные вложения населения в акции предприятий были сделаны в 1993–1994 гг., когда акции приватизируемых предприятий приобретались российскими гражданами главным образом за ваучеры, а не за реальные деньги. Настоящий этап денежной приватизации (1994–1998 гг.) характеризуется низкой активностью населения в отношении проводимых федеральным и местными фондами имущества специализированных денежных аукционов по продаже закрепленных в федеральной собственности пакетов акций приватизированных предприятий.

Вместе с тем сложившиеся в 1995–1997 гг. предпосылки дедолларизации сбережений населения создают возможность активного привлечения адресных инвестиций физических лиц в корпоративные ценные бумаги. В настоящее время происходит процесс секьюритизации сбережений населения, характеризующийся ростом доли вложений в ценные бумаги и снижением доли банковских депозитов в общем объеме денежных накоплений населения, номинированных в национальной валюте. Это тем более важно, что, по разным оценкам. сбережения населения России в наличной форме составляют сумму от 20 до 30 млрд. долларов.

К февралю 1998 г., по данным Госкомстата РФ, вложения физических лиц в ценные бумаги (преимущественно государственные) составили 32,1 млрд. рублей, или 11,7 % ко всем рублевым накоплениям. За 12 месяцев объем вложений населения в ценные бумаги увеличился на 13,3 млрд. рублей, а доля в суммарных рублевых накоплений повысилась на 3,4 процентных пункта или в 1,4 раза (рисунок 10).

Адресные инвестиции физических лиц оказывается одним из значимых источников ресурсов на фондовом рынке, например в ФРГ вложения физических лиц в облигации по состоянию на 1990 г. составили 40 % от величины банковских депозитов населения. В этой связи целесообразно обеспечить развитие системы доступа населения к инвестициям на рынке ценных бумаг. Наиболее перспективным является привлечение для этих целей региональных профессиональных участников фондового рынка, коллективных финансовых институтов и многопрофильных коммерческих банков.

Вместе с тем важнейшим фактором, который мог бы стимулировать вложения населения в корпоративный сектор. является восстановление доверия рядовых граждан России к соответсвующим инструментам – в первую очередь, защита прав акционеров (инвесторов) и жесткаие схемы контроля финансовых институтов. Пока же, по данным опроса исследовательской группы ЦИРКОН (осень 1997 г., 606 человек), только 8 % россиян полагают безопасными инвестиции в акции предприятий, по 6 % – в государственные ценные бумаги и в акции ЧИФ, 4 % – в паи ПИФ, 3 % – вложения в коммерческий банк, 2 % – вложения в НПФ.

Иностранные инвесторы

Точный объем зарубежных инвестиций в акции российских компаний пока не поддается оценке.

Важнейшим качественным отличием современного этапа развития рынка является международное признание российского рынка в 1995–1997 гг., доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить:

– вступление России в Международную организацию комиссий по ценным бумагам (IOSCO);

– получение одновременно кредитного рейтинга Moody’s, Standard Poor’s и IBCA;

– успешные выпуски правительственных и корпоративных “еврооблигаций”;

– публикацию индекса IFC Global Russia;

– выпуски ADR/GDR рядом компаний;

– включение российских компаний в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи;

– признание американской SEC некоторых российских банков “надежным иностранным депозитарием” и др.

Географическая диверсификация интереса к России со стороны иностранных инвесторов в 1996–1997 гг. нашла свое отражение в том, что среди действующих и потенциальных инвесторов очень значительно увеличилась доля европейских финансовых институтов, особенно английских и немецких. Последнее особенно важно с учетом традиционной консервативности немецких финансовых институтов.

Все это обусловило приток “свежего” иностранного капитала на российский фондовый рынок в 1997 г (что важно, и консервативных инвесторов). При этом сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на торгуемые бумаги тех или иных предприятий.

Двойственное влияние на российский рынок может оказывать высокая концентрация активов зарубежных фондов. Так, 70 % активов 20 крупнейших фондов приходится на 5 из них: Hermitage Fund (708 млн. долл.), First Russian Frontiers (201), Fleming Russian Securities (192), Russian Prosperity Fund (168), Lexington Troika Dialog Fund (140). С одной стороны, такая концентрация усиливает зависимость рынка от внутренних решений и проблем конретных фондов, но. с другой стороны, ожначает и боее высокий уровень прозрачности рынка.