Текст книги "Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов"

3. Как работает венчурный капитал

Думаю, что многие читатели знают, как работает фонд венчурных инвестиций, потому что они либо являются венчурными капиталистами, либо не раз привлекали венчурные инвестиции в свои компании. Если у вас уже есть свой виноградник и вы делаете вино, названное в честь вашей любимой собаки, то вы можете позволить себе просто бегло просмотреть этот раздел, но дальнейшие главы все-таки могут представлять для вас интерес. Например, вы можете знать, как работает венчурный капитал, но все ли вам известно о различных стадиях жизненного цикла венчурного фонда, который в вас уже проинвестировал, и чем они отличаются от другого венчурного фонда, который будет вести ваш следующий инвестиционный раунд? Предпринимателям по-настоящему полезно понимать, как работает венчурный капитал, и это понимание должно относиться не только к структуре «2 + 20»[9]9
  Общепринятое обозначение стандартной схемы вознаграждения управляющих фондами венчурного капитала, которая более подробно будет рассмотрена далее. – Прим. пер.


[Закрыть]. Продвинутые предприниматели понимают, почему у одного венчурного капиталиста может быть мотивация сделать одно, а у другого – что-то совсем другое. Понимание того, какое место капиталист занимает в деятельности фонда, или ограничений его вознаграждения поможет вам, предпринимателям, уяснить, почему венчурный капиталист занимает ту или иную позицию. Это можно прямо и открыто обсудить с вашим венчурным инвестором как партнером по вашему бизнесу, при этом вы можете выступать в качестве «друга фонда» и когда-нибудь потенциального вкладчика этого или другого фонда, которым управляет или будет управлять ваш инвестор. И чем глубже вы погружаетесь в некоторые из этих аспектов, тем успешнее можете стать.

Венчурные инвестиционные фонды организуются, как правило, в форме партнерства (товарищества) с ограниченной ответственностью, в которых партнеры с ограниченной ответственностью (вкладчики) принимают обязательства по внесению денежных средств, а управляющие (генеральные партнеры – люди, действующие в качестве венчурных капиталистов) организуют фонд. При позитивных результатах деятельности управляющие должны обеспечивать такие выходы из инвестиционных сделок, которые возвращали бы вкладчикам вложенные деньги с приращением, а также обеспечивали доход самим управляющим.

Давайте рассмотрим пример гипотетического фонда, для того чтобы понять, что движет управляющими и влияет на их поведение. Представьте, что вы и я становимся партнерами и решаем создать фонд венчурных инвестиций. Нам успешно удается привлечь в фонд вкладчиков, которые обязуются внести $100 млн. Кстати, в большинстве случаев вкладчики ожидают от управляющих внесения своей доли в средства фонда от 1 до 5 % от его объема. Итак, мы должны быть настолько успешными и богатыми, чтобы иметь возможность принять обязательство по внесению от $1 млн до $5 млн наших собственных сбережений и этим продемонстрировать, насколько мы верим в стратегию фонда и перспективы его успеха. Если у вас нет своих денег, существуют другие возможности обеспечить данное обязательство генерального партнера.

При размере фонда $100 млн генеральные партнеры будут забирать ежегодное вознаграждение за управление фондом в размере от 2 до 2,5 % от всего размера фонда, и это вознаграждение будет включать в себя не только заработную плату и офисные расходы, но также и бухгалтерские, командировочные, представительские и административные издержки. Легко понять, что управляющий венчурным фондом, покрывая все эти операционные расходы, не может позволить себе много откладывать на своем личном счету. Однако если инвестиции настолько хороши, что возвращают все вложенные $100 млн, то в таком случае генеральный партнер получает удерживаемое вознаграждение и 20 % от всех выходов из инвестиций.

Термин «удерживаемое вознаграждение» возник в Средние века в среде купцов Генуи, Пизы, Флоренции и Венеции. Такие купцы перевозили грузы на кораблях, принадлежащих другим людям, и удерживали до 20 % от конечных доходов на перевозимые товары. Это было уместным, так как перевозчики брали на себя риск и терпеливо дожидались окончания перевозки, чтобы в итоге забрать свои 20 % прибыли, во многом походя на современных венчурных капиталистов. Некоторые из популярных современных фондов отпугивают инвесторов, устанавливая ставку удерживаемого вознаграждения на уровне 25–30 %. Думаю, что для венчурного капиталиста разумно увеличить свое удерживаемое вознаграждение тогда, когда определенные доходы уже выплачены вкладчикам. Бонусы, основанные на достижении установленных показателей, работают.

Обычно срок деятельности венчурного фонда ограничивают десятью годами. При этом деньги в новые проекты можно обычно инвестировать в первые пять или шесть лет. Инвестиционный период называют инвестиционным горизонтом. По прошествии пяти (иногда шести) лет инвестиционные возможности фонда будут ограничены последующими инвестициями в портфельные компании, в которые фонд уже вложился в первые пять или шесть лет своего существования. Венчурному капиталисту выгодно определить примерно 15 компаний и инвестировать в них в течение первых пяти лет, в отличие от осуществления инвестиций в новый стартап на десятом году. Если бы венчурный капиталист инвестировал в новую компанию на десятом году деятельности фонда, это бы в итоге означало просьбу, адресованную к вкладчику, отложить его деньги на первые десять лет, а затем подождать еще от пяти до десяти лет, чтобы выйти из этой компании, приближая, таким образом, временной горизонт для вкладчика к 20 годам. В промежутке между шестым и десятым годами венчурный капиталист защищает свою позицию и продолжает осуществлять необходимые капитальные вложения в портфельные компании, чтобы не допустить списаний из-за того, что он зарезервировал денежные средства для последующих инвестиций.

Чтобы понять силы, действующие на венчурного капиталиста, представьте ситуацию, когда фонд приближается к третьему или четвертому году своего существования и не может к этому моменту похвастаться хорошими сделками. В таком случае венчурный капиталист может стать более сговорчивым и более активно заключать новые сделки. Венчурный капиталист может также пожелать совершить сделки, требующие дополнительного финансирования, и использовать свои зарезервированные средства. С другой стороны, он может замедлить инвестиционный темп или инвестировать только в те компании, которые завершают свои финальные инвестиционные раунды перед выходами, так что ему больше не потребуется обособлять средства своего фонда в качестве резерва для таких компаний.

Предприниматель может задать венчурному капиталисту справедливые вопросы: на какой стадии жизненного цикла находится его фонд и что движет им в поиске новых инвестиционных возможностей? Ищут ли они сделки со значительными будущими потребностями в капитале или наоборот? По моему опыту, когда вы задаете такой вопрос венчурным капиталистам, то получаете прямой ответ типа: «У нас еще есть возможность заключить три инвестиционные сделки для этого фонда, и затем мы начнем инвестировать из нового фонда» (средства которого могут еще и не быть привлечены).

Если вы становитесь партнером существующего венчурного фонда или запускаете новый венчурный фонд, то должны быть готовыми к тому, что несколько лет, возможно, придется поработать без бонусов. Представьте себе обитателя Уолл-стрит, который счастлив поработать шесть или десять лет без бонуса! Это может начать походить на «работу за идею». Некоторые венчурные капиталисты выплачивают себе 20 % от первых выходов из инвестиций, но впоследствии сталкиваются с необходимостью возврата средств вкладчикам, если не выполняются условия для предоставления удерживаемого вознаграждения. А теперь представьте, что между венчурными капиталистами существует сильная конкуренция, и непросто заполучать лучшие сделки, а также возвращать из них деньги, так как у многих проинвестированных компаний время до выхода на IPO или продажи стратегическому инвестору растягивается на срок от 9 до 15 лет. Непросто заработать деньги, будучи венчурным капиталистом. Неудивительно, что многие из них решают стать предпринимателями или бизнес-ангелами.

В 2002 г. средним временным промежутком между раундом А и выходом были два года. К 2008 г. он вырос до семи лет. Его среднее значение достигло пика в 2009 г., когда разброс составлял от семи до девяти лет, но оно быстро стремится вниз, возвращая венчурным фондам прежнюю привлекательность. Очевидно, большую роль играет удача. Управляющие могли проинвестировать в несколько компаний на третьем, четвертом и пятом годах деятельности их десятилетнего фонда, но теперь им приходится семь лет ждать выхода. Эти управляющие, возможно, не успеют вернуть вкладчикам $100 млн к тому времени, когда они должны будут организовать свой следующий фонд. В таких обстоятельствах венчурные капиталисты используют свое право на продление срока деятельности фонда на дополнительный год или два.

После первых пяти лет фонды начинают по-разному подходить к вопросу взимания платы за управление, но часто эти 2 % или 2,5 % ежегодного вознаграждения постепенно заменяются вознаграждением, взимаемым венчурными капиталистами с портфельных компаний за работу в их советах директоров. Если венчурные капиталисты запускают следующий фонд, то это тоже может зачесть вознаграждение в предыдущем фонде. В общем совокупный размер средств фонда, направляемых на выплату вознаграждения за управление, обычно составляет около 15 % от размера фонда. У некоторых управляющих, которые не справляются с задачей привлечения вкладов в новый фонд по истечении трех или пяти лет с момента создания первого фонда, эти 15 % могут увеличиться до 20 % от $100 млн. В некоторых фондах начиная с шестого года существования каждый квартал просто снижают ежегодную плату за управление на определенную сумму.

А теперь представьте, что наш гипотетический фонд стал очень успешным. Венчурные капиталисты привлекли $100 млн и инвестируют около $85 млн, работая как часы, замечательно управляя инвестициями, зарезервировав средства для развития своего инвестиционного портфеля и портфельных компаний. Они проводят «сделки-выходы», приносящие $200 млн. Результат кажется превосходным. Первые $100 млн возвращаются вкладчикам, еще раз доказывая, что венчурные инвестиции – отличный класс активов. Вернув первоначальные инвестиции, фонд начинает раздел зарезервированного вознаграждения. Управляющие получают 20 % от любого выхода, в нашем случае – 20 % от остающихся $100 млн. Это означает, что счастливые капиталисты получают $20 млн. Звучит неплохо, но теперь представьте, что это происходило бы на протяжении предыдущих 10 лет их жизни. Это значит, что ежегодно они зарабатывали $2 млн плюс $2,5 млн платы за управление, которая на самом деле покрывала расходы на работу в недешевых Сан-Франциско, Нью-Йорке или Лондоне. Теперь представьте, что в фонде три или четыре управляющих, которые делят между собой зарезервированное вознаграждение и расходы. Если три управляющих разделят это вознаграждение, то каждый из них получит $6,66 млн; разделите эту сумму на 10 лет работы, что даст $666 666 в год. Этого достаточно, чтобы заплатить за обучение детей, но надо помнить, что мы в качестве примера рассматриваем фонд, показывающий замечательные результаты, а это удается не всем.

Опытные управляющие скажут вам, что они запускают новый фонд каждые три года, так что их вознаграждение увеличивается. Если вы выстраиваете «династию» из нескольких связанных фондов, то инвестирование станет непрерывным. Вознаграждения, получаемые из разных фондов, могут обеспечить неплохую жизнь. Но все же многие венчурные капиталисты были бы успешнее, если бы, используя свой опыт и связи с замечательными предпринимателями, сами становились предпринимателями.

Также можно видеть, что инвестирование на очень ранних стадиях может подразумевать бесконечное ожидание прибыли от ускользающего выхода или рынка, неблагоприятного для IPO, с гарантированным спадом экономики, случающимся теперь каждое десятилетие. Многие венчурные капиталисты приходят к пониманию того, что лучшим вариантом являются инвестиции в компанию, сделанные накануне события ликвидности. Такие инвестиции не требуют резервирования дополнительных средств фондом, потому что проект полностью профинансирован и движется к выходу. Если они инвестируют в компании, которые можно продать в течение двух лет, то тогда они могут начать возвращать деньги своим вкладчикам, и, возможно, получить свою долю зарезервированного вознаграждения к четвертому или пятому году существования фонда. В таком случае у них больше возможностей заполучить тех же самых вкладчиков в свой следующий фонд. Понятно, что есть сильная конкуренция при инвестировании в компании поздней стадии роста, не имеющие продуктового или рыночного риска, вокруг которых роятся инвестиционные банкиры, готовящие скорую продажу или выход на IPO. Внутренняя норма доходности (IRR), главный показатель, который используют венчурные капиталисты и инвесторы в частные компании для измерения доходности, может при этом не быть очень высокой. Многие инвесторы пришли к пониманию того, что лучше получить возврат в 1,2 раза от инвестиций в $50 млн, чем вложиться в рискованный раунд А и надеяться, что такие инвестиции обеспечат повтор успеха в стиле Facebook и принесут удвоение активов фонда. Некоторые предпочитают двигаться в безопасном направлении скорого распределения удерживаемого вознаграждения. Для других венчурных капиталистов, как фонд Accel, например, который инвестировал в Facebook, не интересно получать возврат в 1,2 раза больше суммы их инвестиций, притом что некоторые из инвестиций не удадутся, и через 12 лет они обеспечат своим вкладчикам доходность на уровне 9–11 % IRR. Руководители Accel годами заявляют, что каждая инвестиционная сделка, которую они заключают, должна иметь потенциал для удвоения активов всего фонда. В общем, если у них $400-миллионный фонд и они инвестируют в компанию $5 млн, то эта компания должна быть способна при продаже их доли принести им $400 млн. Они считают, что если они заключают 15 таких инвестиционных сделок, то одна из них может вернуть все средства, проинвестированные фондом. Затем, когда проходят сделки по продаже других портфельных компаний, они получают 20 % от всех сделок, а их вкладчики приходят в восторг.

Статистика говорит нам, что такое случается крайне редко. Если сосчитать количество компаний, привлекающих инвестиции от первоклассных венчурных капиталистов, то, по статистическим выкладкам, скорее всего, выходы из них не будут настолько значительными, чтобы компенсировать все прочие инвестиции фонда. Просто это рискованно. В фонде Rubicon мы таким образом изменили модель венчурного фонда, чтобы результаты меньше зависели от удачи.

Изучая практику инвестирования венчурных капиталистов и их метания между инвестированием на ранней и поздней стадиях, можно встретиться с так называемой стратегией штанги (barbell strategy). Спортивная штанга – снаряд, используемый тяжелоатлетами, состоящий из длинного стержня с двумя грузами в виде шаров на концах. Груз с одной стороны представляет собой инвестиции в компании на ранней стадии, а с другой – инвестиции в компании на поздней стадии развития. Главное здесь – разумное распределение инвестиционных ресурсов фонда и управление ими на разных стадиях его деятельности.

Можно видеть, что в этом кроются причины приверженности венчурных капиталистов к проведению синдицированных сделок и обмену сделками друг с другом, что ведет к отбору именно тех сделок, которые необходимы для сбалансированности фонда исходя из его жизненного цикла. Существует много других, более важных, причин, побуждающих венчурных капиталистов синдицировать сделки, однако доступ к многочисленному потоку высококачественных сделок, предоставляемый другим инвестором, является полезным как в целях приглашения других инвесторов к вступлению в ваш синдикат, так и для возможности быть приглашенным в синдикат другого инвестора, отвечающего вам взаимностью.

Разбираемся в должностях венчурных капиталистов

Венчурные капиталисты, с которыми вы встречаетесь при привлечении денег, являются работниками или партнерами управляющей компании фонда, которая именуется генеральным партнером. Думаю, что очень важно понимать различия между персонами в любом фонде, с которым вы серьезно общаетесь. В управляющей компании не у каждого есть полномочия, позволяющие провести вашу сделку. Над этим стоит серьезно подумать, чтобы не попасть в ситуацию, когда вы потратите усилия на убеждение кого-нибудь инвестировать в вашу компанию и затем выясните, что у этого лица нет возможности обеспечить заключение инвестиционной сделки от лица управляющей компании.

Должность – это хорошее указание на важность положения лица в иерархии фонда. Персоны первого уровня называются генеральными партнерами (GP) или управляющими директорами (MD), затем идут партнеры, затем вице-принципалы (VP), затем старшие сотрудники (старшие ассоциаты) и просто сотрудники (ассоциаты). Некоторые фонды отличаются тем, что называют всех генеральными партнерами или управляющими директорами.

Слово «управляющий» в словосочетаниях «управляющий партнер» или «управляющий генеральный партнер» может служить указанием на превосходство в статусе, однако, как и в случае с юридическими фирмами, управляющий сотрудник может иметь больше административных полномочий, но не обязательно быть самым влиятельным или харизматичным партнером в фонде. Понятно, что на ассоциатов сгружают часть работы, но мне важно видеть партнера, когда я прихожу на деловую встречу в фонд. Фокусируйтесь на генеральных партнерах, управляющих директорах и партнерах.

Часто в фонде есть один или два генеральных партнера, обладающих властью, и если вам удастся привлечь их на свою сторону, то они смогут обеспечить одобрение инвестиций в вашу компанию. Кроме того, если вам удастся заполучить кого-то из этих высокопоставленных сотрудников фонда в совет директоров вашей компании, они смогут приложить бóльшие усилия для привлечения финансирования от других нужных венчурных капиталистов, выхода на IPO, совершения M&A-сделки с компаниями типа Facebook, Yahoo! LinkedIn или Google.

Во многих фондах есть венчурные партнеры, зачастую являющиеся бывшими сотрудниками других венчурных фондов или представители венчурной экосистемы, которые одновременно работают в фонде на условиях частичной занятости и также фокусируются на некоторых других проектах. Они очень часто бывают полезны для инициирования процесса рассмотрения сделки фондом, а также при проведении предынвестиционного исследования. Какие-то из них получают от фонда заработную плату, а какие-то участвуют в сделке, которую они инициируют. Работа через венчурных партнеров – это отличный способ для небольшого венчурного фонда увеличить свое проникновение в специфические отрасли и географические районы на достаточно статусном и высококачественном уровне. Обычно главной задачей венчурного партнера является обеспечение доступа предпринимателей к инвестициям фонда. В то же время венчурный партнер может выступать в роли инвестора-ангела, советника нескольких компаний, приобретателя компании или генерального директора компании, которая уже получила инвестиции. Статус венчурного партнера неплохо подходит для тех, кому необходимо временное занятие, или может быть этапом на пути к вступлению в управляющую компанию, когда она создаст очередной фонд, а плата за управление будет достаточна для покрытия расходов на нового партнера.

Иногда встречаются «предприниматели, приглашенные в фонд» (entrepreneur-in-residence, EIR). Как правило, это успешные предприниматели, подыскивающие для себя новую компанию и работающие в венчурном фонде. Привлекательность такой модели работы для венчурных капиталистов состоит в том, что предыдущий выход из компании этого предпринимателя принес фонду $500 млн, поэтому, возможно, этот же фонд проведет инвестиционный раунд и для следующей его компании, или венчурные капиталисты могут назначить его генеральным директором одной из своих портфельных компаний как настоящего профессионала с подтвержденным опытом. Приглашенные предприниматели имеют хороший доступ к управляющим фонда и часто являются очень динамичными бизнесменами. При этом они не могут вести работу по вашей сделке от имени фонда и обеспечить инвестиции, так что требуйте привлечения к обсуждению партнера или генерального партнера фонда.