Текст книги "Рыночные циклы"

Когда колебания маятника имеют самый широкий размах, процесс может принять видимость либо благотворного, либо порочного круга. Когда события по большей части положительны и психологический настрой окрашен в радужный цвет, люди обретают тенденцию не замечать отрицательные события, интерпретировать все в благоприятном духе и считать, что обстоятельства не могут измениться к худшему. Логическое обоснование дальнейшего прогресса кажется неопровержимым; прошлые ограничения и нормы игнорируются или превратно истолковываются в соответствии с настроением, любой, кто высказывает соображения, противоречащие лучезарной картине будущего, получает клеймо ретрограда, лишенного всякого воображения. Потенциал для прибыли рассматривается как бесконечный. Цены растут, поощряя укрепление оптимизма.

Но, с другой стороны, после того как в течение многих месяцев или лет дела шли ужасно и психологический настрой сделался крайне негативным, о потенциальной возможности улучшения можно попросту забыть. Неприятные события окрашиваются особым цветом, а положительные игнорируются. Теперь уже неоспоримыми считаются аргументы в пользу дальнейшего ухудшения, возможность ошибок в предположениях полностью отрицается, и падение кажется неограниченным. Цены снижаются, усугубляя пессимизм.

Благотворный круг и порочный круг – это нереалистичные преувеличения. В прошлом их существование предполагалось, но никогда не подтверждалось. Однако это не подвигает большинство людей к сопротивлению этим явлениям, когда они бушуют во всю мочь.

Повторим снова: выдающийся инвестор – это тот, кто сопротивляется внешним влияниям, сохраняет эмоциональную уравновешенность и действует рационально – осознает и положительные, и отрицательные события, объективно взвешивает события и беспристрастно анализирует их. Но истина состоит в том, что подчас эйфория и оптимизм заставляют большинство инвесторов рассматривать события в более положительном свете, чем позволяет обстановка, а иногда депрессия и пессимизм заставляют их видеть только плохое и интерпретировать события лишь с негативной точки зрения. Умение не впадать в такие крайности является одним из ключей к успешному инвестированию.

* * *

Когда господствует «бычья» фаза, обстановка характеризуется жадностью, оптимизмом, щедростью, уверенностью, доверчивостью, смелостью, терпимостью к риску и агрессивностью. Но эти свойства не навсегда останутся определяющими для рынка. В конце концов они уступят место страху, пессимизму, благоразумию, неуверенности, скептицизму, осторожности, уклонению от риска и сдержанности… Банкротства – порождение бума, и я убежден, что обычно бывает правильнее приписать депрессию эксцессам предшествующего бума, нежели определенному событию, которое запустило коррекцию. («Что теперь?» (Now What?), январь 2008 г.)

Обычно, когда мыслями владеет любая полярная крайность, это легко заметить, и, следовательно, объективный наблюдатель должен ясно видеть последствия для инвесторов. Но, конечно, колебание маятника рынка к одному или другому экстремуму происходит по той простой причине, что психологический настрой большинства участников рынка под влиянием стадного чувства склоняется в одну и ту же сторону.

В действительности мало кто из причастных к инвестированию объективен. Продолжая мысль из моей заметки «Всем известно», отметим, что во время маниакального обострения на рынке рассчитывать на широкое распространение клинически здравой оценки так же бесполезно, как и утверждать: «Все знают, что рынок зашел слишком далеко». Если бы многие осознали, что дело зашло слишком далеко, такого не случалось бы («Все хорошо», июль 2007 г.).

Глава VIII
Цикл отношения к риску

Рациональный инвестор всегда прилежен, скептичен и не расположен к риску, но при этом стремится не упустить возможности получения дохода, который компенсирует его риск. Это в идеале. Но в хорошие времена он то и дело слышит: «Риск? Какой риск? Не вижу ничего, что могло бы пойти не так: сами посмотрите, как хорошо обстоят дела. И в любом случае риск – мой друг: чем больше я рискую, тем больше, по всей вероятности, заработаю денег».

Зато в плохие времена они говорят совсем по-другому: «Мне безразлично, удастся ли сделать на рынке хоть один лишний пенс; я всего лишь хочу перестать проигрывать. Заберите меня отсюда!».

Теперь, когда мы перешли от рассмотрения абстрактных циклов в общем виде к обсуждению их действия в инвестиционном мире, я намерен несколько отступить от темы и поговорить о фундаментальной природе инвестирования, что послужит основой для последующего обсуждения. Должен заметить, что кое-что будет вам знакомо по предыдущим главам.

Что значит инвестировать? Можно сказать, что это идти на риск в погоне за прибылью. Инвесторы пытаются разместить портфели так, чтобы от будущих событий получить прибыль, а не пострадать. Выдающийся инвестор – просто человек, которому это удается лучше, чем другим.

Знаем ли мы, что произойдет в будущем? Некоторые инвесторы считают, что знают – или думают, что следует действовать так, будто знают, потому что в ином случае они потеряют свою работу и клиентов, – или же они так долго зарабатывали на прогнозах, что сами уверились в том, что можно строить верные предположения о будущем (и обрели склонность игнорировать низкие показатели своих былых успехов). Другие инвесторы – более умные, обладающие лучшей самооценкой, – понимают, что будущее невозможно предугадать с уверенностью. Они могут строить предположения относительно будущих событий, но, как правило, не настолько уверены в своих предположениях, чтобы держать пари.

Риск в инвестировании возникает потому, что а) инвестирование – это работа с будущим, но б) будущее не познаваемо. Если бы будущие события можно было предсказать, то инвестировать было бы легко, и прибыль была бы верной. (В этом случае общий уровень доходов, вероятно, был бы низким из-за практического отсутствия риска; это тема для другого дня.) Но факт непредсказуемости событий порождает риск. Поскольку реальные события могут отличаться от предсказанных, или реакция инвесторов на события может отличаться от ожидаемой, размещение портфеля может быть осуществлено неверно относительно разворачивающегося будущего.

Так как риск (то есть неопределенность будущих событий и возможность неудачи) является основным источником проблем в инвестировании, способность понять, оценить и иметь дело с риском является признаком выдающегося инвестора и важным – я бы сказал, жизненно важным – требованием для успеха в инвестировании.

И наконец, возвращаясь к основным положениям, следует признать, что хотя инвестиционная среда со временем изменяется, но в любой отдельно взятый момент времени она конкретна. Я имею в виду, что мы можем принять среду как данность и инвестировать, или можем не принять ее и остаться вне игры, но у нас нет третьего варианта, наподобие «сегодняшняя среда мне не нравится; я требую подать другую». Вернее, мы можем потребовать, чтобы нам заменили среду, но, конечно же, этого не произойдет.

Я считаю, что риск – это главная движущаяся часть в инвестировании, и этот подход приводит меня к выводу, что в любой данный момент времени совокупное отношение инвесторов к риску и их поведение относительно него имеет подавляющее значение в формировании инвестиционной среды, в которой мы оказываемся. И состояние среды – ключ, определяющий то, как мы должны вести себя относительно риска в данный момент. Эта глава – возможно, самая важная в книге – посвящена определению места отношения к риску в цикле.

* * *

Один из самых удачных рывков, которые мне приходилось совершать в жизни, был в том, что мне выпала возможность учиться в аспирантуре Высшей школы бизнеса Чикагского университета (впоследствии она получила название Школа бизнеса им. Бута) в 1967–1969 гг. Я, как и многие мои ровесники, попал в аспирантуру прямо из колледжа – самый эффективный маршрут к успеху, – но имел дополнительный стимул в виде продолжавшейся войны во Вьетнаме и возможного призыва в армию.

За четыре предшествующих года я получил в Уортоне базовое образование в области финансов: практичное, не перегруженное теорией и качественное. Мой выбор аспирантуры был случайным, поскольку в Чикаго только-только начали преподавать новую теорию финансов и инвестиций, которая разрабатывалась с начала 1960-х гг. (в основном именно там). Таким образом, мое обучение в Уортоне соединилось с – или скорее наложилось на – дальнейшее обучение финансам в почти совершенно академической, теоретической и количественной форме.

Вскоре после прибытия в Чикаго я познакомился с графиком, который в значительной степени лег в основу новой теории инвестиций; с тех пор служит отправной точкой для большей части моих взглядов и работ.

С тех пор как я 50 лет назад впервые увидел этот график, он стал неотъемлемой принадлежностью инвестиционного мира. Его суть в том, что наклон линии направо и вверх указывает на положительную зависимость между риском и доходом. По моему мнению, интерпретацию этой зависимости обычно искажают в виде формулировки «более рискованные активы приносят более высокие доходы» и, следовательно, «если хотите сделать больше денег, придется идти на больший риск». Эта формулировка не может быть верной, поскольку если бы на более рискованные активы можно было бы рассчитывать как на источник более высоких доходов, они по определению не были бы более рискованными.

Линейная форма графика, на котором представлена взаимозависимость риска и дохода, игнорирует факт, что на каждом уровне риска имеется диапазон потенциальных результатов относительно дохода, и таким образом завышает надежность взаимосвязи. Именно это и заставляет людей говорить, что более рискованные инвестиции приносят более высокие доходы. Я думаю, что график следует интерпретировать следующим образом: «Инвестиции, которые кажутся более рискованными, должны производить впечатление обещающих более высокие доходы, иначе никто не стал бы их делать». Слова «кажутся» и «производить впечатление» верные, так как они указывают, что риск и потенциальная доходность могут быть оценены лишь приблизительно и что инвестиционный мир работает не как машина. Потому-то эти слова как нельзя лучше подходят для разговора об инвестировании. (Более развернутое обсуждение см. в главе 5 «О самом важном».)

У людей, постигающих такие понятия, как риск и риск/доход, обычно есть интуиция, помогающая стать хорошими инвесторами. Надеюсь, что причины, по которым я стал так представлять график, станут понятны вам сразу после того, как я привел вас к раздумьям по этой теме.

Предположим, что логически мыслящему инвестору предлагают две инвестиции с одинаковой ожидаемой доходностью, но в одном случае доход фактически гарантируется, а в другом его получение находится под большим вопросом. Можно смело ожидать, что он выберет первый вариант, так как большинство людей предпочитает уверенность неуверенности. Например, в случае выбора между казначейской облигацией и акцией новой компании в области высоких технологий, которые одинаково обещают 7 % дохода, подавляющее большинство выбрало бы казначейство. Зачем идти на дополнительный риск, непременно сопутствующий стартапу, если для компенсации возрастающего риска не предлагается никакой потенциальной добавки к доходу?

В этом-то все дело: большинство людей предпочло бы верные 7 % возможным 7 %. Иными словами, большинство людей не склонно к риску. Это – существенное предположение, которое лежит в основе «чикагской школы» финансов.

Чтобы описать уклонение от риска, я говорю, что большинство людей выбирают безопасность, а риск небирают – хоть я никогда не видел в словарях слова «небирать». (По поводу уместности этого слова я серьезно расхожусь во мнениях с лингвистическим истеблишментом, протестующим против него, но лично я считаю его прекрасным. Если оно не существует, его следует ввести.)

Широко распространенная нелюбовь к риску и проистекающее из нее настойчивое стремление к постепенному повышению потенциальной доходности при необходимости мириться с постепенным повышением риска является той причиной, из-за которой долгосрочные гособлигации приносят более высокие доходы, чем краткосрочные, из-за которой высокодоходные облигации обещают более высокие доходы, чем облигации инвестиционного уровня, из-за которой акции, по общему мнению, приносят больше, чем облигации, и почему от инвестирования в венчурный капитал ожидают более высоких доходов, чем от государственных ценных бумаг. Обратите внимание, что здесь я говорю лишь «ожидают» и «обещают» – или «может произойти», или «должно произойти», – а не «произойдет» или «наверняка произойдет». Но большинство людей может добровольно согласиться с дополнительным риском лишь в том случае, если есть надежда на вознаграждение за возрастание риска в форме постепенно возрастающего дохода.

Поскольку человеку присуще естественное неприятие риска, вполне следует ожидать, что инвесторов, если уж им приходится мириться с ним, следует стимулировать возможностью возрастающей награды. Человек, не склонный к риску, возьмется за опасное дело лишь при условии щедрой награды за его выполнение. Ничто другое не имеет смысла.

Уклонение от риска – существенный элемент в инвестировании. Всеобщее неприятие потерь заставляет людей контролировать рынки: поскольку большинство людей не склонно к риску:

● они с осторожностью подходят к инвестированию;

● они проводят тщательный анализ инвестиций, в частности, рискованных;

● они в своем анализе исходят из консервативных предположений и скептического взгляда;

● они требуют закладывать бóльшую маржу безопасности в рискованные инвестиции, чтобы защититься от ошибок анализа и неприятных сюрпризов;

● они настаивают на страховых премиях для разумного риска – предполагаемом увеличении доходов – если собираются предпринять рискованные инвестиции;

● они отказываются инвестировать в бессмысленные, на их взгляд, предприятия.

Все это – значимые составляющие инвестиционного процесса. Поскольку их выполняют не склонные к риску инвесторы, то инвестирование – рациональная область, в которой практикуются разумные предположения. Проще говоря, уклонение от риска – главный элемент, который сохраняет рынки «в здравом уме и твердой памяти».

Пожалуйста, отметьте, что выше приведено нормативное описание, т. е. описание того, как все должно быть. То, что делает выдающийся инвестор и что все инвесторы должны делать. Но в действительности это делают не все инвесторы, и, конечно, не все, кто так поступает, каждый раз ведут себя одинаково.

Одна из абсолютных истин состоит в том, что отношение к изменению риска меняется, и эти изменения меняют инвестиционную среду. Об этом речь пойдет далее.

* * *

Вот еще одно отступление от основной темы: как формируется инвестиционная среда? Если кратко, она является результатом дискуссий, происходящих на торговой площадке – или в рамках сознания каждого инвестора, или между инвесторами путем разговора, или посредством сигналов, проявляющихся через действия. Вот, как я описал создание инвестиционной среды в заметке «Риск и доход сегодня» (Risk and Return Today) в ноябре 2004 г.:

Чтобы проиллюстрировать, как это происходит в действительности, я обращусь к «типичному» рынку по состоянию на несколько лет назад: допустим, что процентная ставка 30-дневной казначейской облигации составила 4 %. В такой ситуации инвестор говорит: «Я соглашусь купить облигацию на пять лет при условии, что она принесет 5 %. А на десять лет – 6 %». Чем дальше срок платежа, тем более высокую ставку требует инвестор, так как обеспокоен риском относительно покупательной способности, которая, как предполагается, увеличивается пропорционально времени действия долгового обязательства. Именно поэтому кривая доходности, которая в действительности является частью линии рынка капитала, обычно поднимается тем выше, чем больше продолжительность срока жизни актива.

Теперь давайте обратимся к вопросу кредитного риска. «Если 10-летнее казначейское обязательство приносит 6 %, я не стану покупать 10-летнее корпоративное обязательство «А», если мне пообещают меньше 7 %». Это вводит понятие кредитных спредов. Наш гипотетический инвестор хочет, чтобы корпоративное обязательство на 100 базисных пунктов превышало правительственное. Если на этом же мнении сойдется большинство инвесторов, таким и будет спред.

А если отступить от облигаций инвестиционного уровня? «Я не прикоснусь к высокодоходной облигации, если она не принесет 600 против казначейской облигации сопоставимого срока оплаты». Таким образом, чтобы привлечь покупателей, высокодоходные облигации обязаны приносить 12 %, т. е. иметь 6 %-ный спред по сравнению с казначейской облигацией.

Теперь отвлечемся от фиксированного дохода как такового. Все сразу становится сложнее, потому что предполагаемый доход от инвестиций в форме покупки акции нигде не указан (иными словами, доходы от них являются предположительными, а не «фиксированными»). Но инвесторы чувствуют такие вещи. «Исторически акции S&P давали 10 %; я куплю их лишь в том случае, если есть основания считать, что они и впредь будут вести себя так же». Так что в теории инвестор обыкновенных акций прикидывает прибыль на акцию, прикидывает темп роста дохода и коэффициент выплаты дивидендов и вводит их в модель оценки, чтобы установить цену, при которой акции S&P принесут 10 % (хоть я и не уверен, что в реальности осуществление этого процесса идет с такой же методичностью). «И более рискованные акции должны приносить больше; не буду покупать на NASDAQ, если не будет уверенности, что получу 13 %».

С этой точки движение идет вперед и вверх. «Если акции могут принести мне 10 %, то, чтобы согласиться с неликвидностью и неопределенностью, связанными с недвижимым имуществом, ожидаемый доход должен составлять 15 %. А если инвестировать в поглощения, то 25 %… а уж чтобы взяться за венчурный капитал с его низким коэффициентом успеха, то не меньше чем за 30 %».

Так все это должно работать, и, думаю, в действительности так и бывает (хотя требования в разных случаях отличаются). Результат – приведенная ниже линия рынка капитала в том виде, который знаком многим из нас.

Процесс, описанный выше, имеет результатом образование континуума риск/доход, или «линии рынка капитала». Процесс определяет общий уровень дохода относительно риска, а также шаг возрастания обещанного дохода – или «премии за риск», – которого следует ожидать для того, чтобы инвестор согласился с возрастающим риском. В рациональном мире результат будет следующим.

● Инвестиции, которые кажутся более рискованными, будут оценены так, чтобы за ними виделась более высокая доходность.

● Прирост доходности на единицу возрастающего риска будет разумным и соответствующим.

● Увеличение ожидаемой доходности, как правило, будет происходить пропорционально возрастанию риска (то есть, принимая возрастание риска за единицу в одной точке графика, вероятным будет ожидать такого же прироста показателя доходности, как и при аналогичном возрастании риска в любой другой точке графика).

● Таким образом, на всем пространстве графика не будет никаких особых точек, где принятие риска вознаграждается намного больше или намного меньше, чем в других (то есть инвестиций, чья обещанная доходность с учетом риска очевидно выше, чем у остальных).

В рациональном мире любые нарушения вышеупомянутых положений вызвали бы движение капитала, которые повысили или снизили бы цены неправильно оцененных активов. В результате:

● нарушения были бы исправлены;

● все инвестиции предполагали бы доходность с учетом риска в справедливых относительно друг друга величинах;

● инвесторы могли бы увеличивать свои доходы лишь путем увеличения величины допустимого для себя риска.

Если бы инвесторы всегда вели себя так, их действия оставили бы в мире только «эффективные рынки», где ни одна инвестиция не предлагает лучшую доходность с учетом риска, чем любые другие. Конечно, рынки не всегда работают так, как следовало бы – предметы и явления, торгуемые на них, конечно, не всегда оценивают верно, – но общая ориентация на эффективность слишком логична для того, чтобы ее можно было бы игнорировать. (Эффективность рынка – тоже весьма существенная тема, но я не буду далее углубляться в нее – см. главу 2 «О самом важном», а также вторую часть «Стать удачливым» (Getting Lucky) от января 2014 г.)

* * *

Очень важно отметить, что колебания в отношениях к риску могут быть исключением из описанных выше принципов. Порой инвесторы заходят далеко в своем неприятии риска, а иногда отбрасывают это качество и становятся слишком терпимыми к риску.

Как отмечалось в предыдущей главе, в периоды позитивного развития событий эйфория, оптимизм и жадность растут, и инвесторы становятся более терпимыми к риску, чем следовало бы. Каковы же следствия из этого (исходя из перечня функций инвесторов, приведенного в главе V)?

● Так как среда кажется им более благоприятной, а сами они более оптимистичны относительно вероятных результатов, они снижают уровень осторожности, с которым подходят к процессу инвестирования.

● Так как они больше не считают инвестирование рискованным, то и не видят потребности в кропотливом анализе.

● Они склонны к более щедрым предположениям и сменили скептицизм на доверчивость.

● Они готовы обойтись сниженной маржой безопасности.

● Относясь к риску легче, они не требуют столь внушительной премии за риск, как прежде.

● Они ведут себя менее педантично, так как их сильнее привлекают доходы от опасных инвестиций, и менее подозрительно относятся к риску, которому подвергаются.

Именно по этим причинам, как вы увидите в следующей главе, в самых оживленных экономиках и финансовых рынках имеют место случаи весьма ненадежных капиталовложений. В хорошие времена люди склонны к избыточному оптимизму, они отбрасывают осторожность и соглашаются на скудные премии за риск при рискованных инвестициях. Более того, при снижении пессимизма и настороженности у них возникает тенденция терять интерес к более безопасному краю континуума риска/доходности. При таком сочетании элементов цены рискованных активов повышаются относительно более безопасных. Поэтому не стоит удивляться тому, что в хорошие времена делается больше неблагоразумных инвестиций, чем в плохие.

Снижение требовательности к адекватному премированию риска заставляет наклон линии рынка капитала уменьшаться. Возвратимся к геометрии средней школы и вспомним, что наклон линии графика определяет величину перемещения по вертикальной оси при изменении положения на горизонтальной оси. Наклон линии рынка капитала отражает сумму возрастания потенциальной доходности, предлагаемой за единицу возрастания принятого риска. Следовательно, он прямо указывает на уровень уклонения от риска на рынке.

Во времена пренебрежения к риску – или высокой терпимости к риску – сокращение требований по части премий за риск заставляет уменьшаться наклон линии и сумму компенсации риска.

Меньший наклон линии рынка капитала означает меньшее приращение доходности с увеличением показателя риска. Проще говоря, оплата за риск оказывается ниже должного уровня. Люди более склонны к опасным инвестициям в хорошие времена, невзирая даже на то, что более высокие цены часто означают, что предлагаемые премии за риск куда меньше, нежели во времена более настороженного отношения к риску. И когда дела идут на спад, отсутствие соответствующих премий за риск и маржи безопасности указывает на неблагоразумие сделанных инвестиций.

По моему мнению, все вышеупомянутое логически следует из непосредственного наблюдения. Процесс выглядит следующим образом:

● положительный ход событий приводит к росту оптимизма;

● повышенный оптимизм делает людей терпимее к риску;

● увеличение терпимости к риску приводит к пониженным требованиям к размеру премии за риск;

● сокращение требований к премиям за риск влечет за собой снижение требований к доходности рискованных активов;

● снижение требований к доходности рискованных активов заставляет их цены повышаться;

● более высокие цены повышают рискованность активов (но также и вызывают интерес к покупке со стороны «инерционных инвесторов», которых привлекают растущие акции).

Из вышесказанного следует, что, когда инвесторы считают риск низким, он на самом деле весьма высок. И компенсация риска оказывается минимальной как раз при максимальном риске (т. е. когда она особенно необходима). Вот и все, что надо сказать о рациональном инвесторе!

Вывод из всего этого заключается в том, что самый большой источник инвестиционного риска – вера в то, что никакого риска нет. Широко распространенная терпимость к риску – или благодушное отношение инвестора к риску – является самым великим предвестником последующего снижения рынка. Но поскольку большинство инвесторов идет по только что описанной цепочке, опасность редко ощущается – и, следовательно, редко пробуждает осторожность, – когда это важнее всего.

* * *

Так как другая сторона медали должна быть очевидной, я не стану рассматривать ее. Но потрачу минуту на разговор о том, что бывает, когда нисходящее колебание цикла отношений к риску повышает в инвесторах нерасположенность к риску.

Одна из самых важных особенностей психологических циклов – их экстремальность. Циклические колебания осуществляются не только в разумных направлениях и размерах, но и по весьма прихотливым маршрутам и с чрезмерным размахом. Например, инвесторы время от времени собираются и говорят: «Давайте игнорировать риск. Мы все разбогатеем». Охваченные страстью и возбуждением, они взвинчивают цены предложения до столь высоких уровней – и клюют на совершенно неправдоподобные россказни, – что впоследствии это стало бы смешным, не будь нанесенный ущерб столь серьезным.

И после того, как они впали в крайности – и потеряли много денег в процессе последующего возврата к большему благоразумию, – они казнят себя за чрезмерную жадность и доверчивость. Они задаются вопросом: как они могли вести себя так по-дурацки? Они признаются, что совершенно не понимали тех экзотических и захватывающих инвестиционных операций, в которых участвовали. И клянутся никогда больше так не поступать.

Точно так же, как совсем недавно со своим недостаточным неприятием риска они – соблазненные видением о шальных деньгах в мире, где они не могли разглядеть риска, – взвинчивали цены и покупали на пике, так теперь они опускают цены и продают на самом дне. Недавний неудачный опыт убеждает их – вопреки тому, что они думали, когда все шло благополучно, – что инвестирование – опасная область, в которой их не ждет ничего хорошего. И, как следствие, их отношение к риску меняется от чрезмерной терпимости до полного неприятия.

● Учитывая недавний болезненный опыт и сложившийся негативный взгляд на предстоящие события, они усугубляют осторожность.

● Так как теперь инвестирование у них ассоциируется не с прибылями, а с потерями, они строят свои действия так, чтобы свести к минимуму вероятность дальнейших потерь путем глубокого исследования возможностей.

● Они стараются строить свои предположения как можно консервативнее, чтобы исключить возможность разочарования, и оценивают обстановку крайне скептически.

● Им представляется невозможным отыскать – даже вообразить – инвестирование, предлагающее должный коэффициент безопасности.

● Так как они повсюду видят риск, то считают недостаточными даже реально существующие повышенные премии за риск.

● Они становятся мнительными. И точно так же, как терпимость к риску привела их к покупкам переоцененных активов на пике цен, так и маниакальное неприятие заставляет их продавать – определенно, не покупать – по самым низким ценам.

В этом вся суть дела. При таких обстоятельствах восприятие риска преувеличено, и наклон линии рынка капитала становится слишком крутым.

Здесь явление предстает в совершенно зеркальном отражении моего описания пологой линии рынка капитала – при более крутом ее наклоне прирост ожидаемой доходности в соответствии с возрастанием по шкале риска оказывается чрезмерно щедрым. График изображает не склонный к риску рынок, предлагающий преувеличенную выплату за согласие на риск. Таким образом, награда за согласие на возрастающий риск оказывается самой большой в тот момент, когда – лучше сказать, потому что – люди полностью отказываются соглашаться на него.

Отношение к риску колеблется от верхней до нижней крайности, и точно так же ведет себя возможность для прибыли или потери. Когда обстоятельства складываются удачно и цены на активы взлетают, инвесторы склонны рассматривать будущее в радужном цвете, считать, что риск – их друг и прибыль легко достижима. Все настроены одинаково, из чего следует, что слабое неприятие риска включено в цены активов, что делает их сомнительными. Инвесторы обретают терпимость к риску как раз тогда, когда следовало бы старательнее уклоняться от него.

И когда атмосфера становится мрачной, то же самое случается с настроением инвесторов. Они думают о рынках как о месте, где деньги только теряются, воспринимают риск как нечто такое, чего следует избегать всеми силами, и считают потери удручающе неизбежными. Как я писал в конце предыдущей главы, при преобладании чрезмерной осторожности а) никто не принимает во внимание возможности, предполагающие хоть какой-то оптимизм, и б) точно так же не могут допустить возможности, что предположение могло быть «слишком плохим, чтобы оказаться верным».

Если терпимость к риску не имеет верхнего предела, то внизу она полностью сходит на нет. Это свойство заставляет цены падать до уровней, где потери маловероятны, и прибыль могла бы быть огромной. Но стремление к снижению имеет тенденцию увеличивать неприятие риска и посылать инвесторов на окольные пути, когда цены (и, следовательно, риск) пребывают на самом низком уровне.

* * *

Я хотел бы предложить реальный, подкрепленный некоторыми количественными данными пример того, как изменяется отношение к риску, взятый из «Золотой середины» (июль 2004 г.):

В конце 1990-х гг. терпимость к риску (или пренебрежение риском) стала едва ли не всеобщей. Я своими ушами слышал, как видный стратег брокерской фирмы сказал: «Цена акций завышена, но не настолько, чтобы это мешало нам их покупать». И все мы слышали, как человек на улице сказал, что «Мои дела по 401(k)[7]7
  401(k) – накопительный пенсионный план, действующий в США. Деньги, находящиеся на счету будущего пенсионера, можно использовать в инвестиционных фондах.


[Закрыть] идут так хорошо, что я не расстроюсь, даже если он упадет на треть». (Что говорил этот парень два или три года спустя?)

Нет, повышенная терпимость к риску не останется навсегда. В конце концов появится нечто такое, что заставит увидеть и недостатки ценных бумаг, и их завышенную стоимость. Цены начнут снижаться. Акции за $60 будут нравиться инвесторам куда меньше, чем те же бумаги по цене в $100. Страх перед потерей оставшихся $60 возьмет верх над желанием вернуть потерянные $40. Нетерпимость к риску отвоюет свои позиции (и в большинстве случаев это случится в чрезмерной форме).

Что же можно сказать о количественных характеристиках этого цикла? В середине 1998-х гг., перед тем, как крах Long-Term Capital Management привел в чувство всех инвесторов, кроме тех, кто работал с высокотехнологичными акциями, лишь $12,5 млрд не попавших под дефолт облигаций принесли более 20 % (эта величина служит возможным порогом для провозглашения «долга бедствующей компании»). Поскольку инвесторы не особенно переживали по поводу риска, они потребовали сверхвысокой доходности от относительно немногочисленных недефолтных облигаций; самое мягкое определение для такого подхода – «несерьезно».

Но падение LTCM напомнило инвесторам о существовании риска, и год спустя сумма облигаций с доходностью выше 20 % более чем утроилась и достигла $38,7 млрд. К середине 2002 г., когда из-за корпоративных скандалов рынок долговых обязательств оказался во власти ужаса, сумма 20 %-ных облигаций выросла до $105,6 млрд, в восемь с половиной раз больше того, что было всего четырьмя годами ранее. Неприятие риска проделало длинный путь от практически полного отсутствия до, как показали более поздние события, чрезмерного уровня. К 31 марта 2004 г. количество 20 %-ных облигаций упало на 85 % и выражалось суммой всего $16,2 млрд, а неприятие риска снизилось (и, возможно, снова сошло на нет). Я уверен, что базовые факторы не испытали колебаний в той степени, какая получила отражение в ценах, доходах и в конечном счете долгах бедствующих компаний. Как обычно, действительность испытала на себе сильнейшее воздействие колебаний в психологии.

Когда инвесторы чрезмерно терпимы к риску, курсы ценных бумаг могут воплощать больше риска, нежели доходности. Когда же инвесторы слишком старательно избегают риска, цены могут предложить больше дохода, чем риска.

Название процитированной выше заметки – «Золотая середина» – было вдохновлено мудростью моей матери и ее постоянными напоминаниями о том, что следует избегать крайностей в поведении. Наоборот, в большинстве случаев нужно держаться середины – стремиться к разумного балансу между «слишком много» и «слишком мало».