Текст книги "Рыночные циклы"

Глава VII
Маятник инвестиционной психологии

В деловом, финансовом и рыночном циклах большинство крайностей, связанных с повышением – и неизбежные реакции на понижение, имеющие тенденцию хватать через край, – являются результатом слишком широкого размаха колебаний маятника психологии. Таким образом, понимание этих размахов и готовность заметить их чрезмерную амплитуду являются начальным требованием для того, чтобы избежать ущерба из-за эксцессов цикла, и дают надежду получить от них прибыль.

Выше мы рассмотрели экономический цикл, меры, к которым прибегает правительство, чтобы повлиять на него, и цикл прибыли. Все это в значительной степени обеспечивает фон или среду для инвестирования. Может показаться, что все эти факторы экзогенны к инвестированию – независимые процессы, идущие сами по себе. Но любой, кто считает, что они осуществляются «механически» и результаты инвестиций находятся под полным контролем, недооценивает роль психологии или, как я часто говорю, эмоций. (Психология и эмоция – конечно, различные вещи, но я не вижу смысла разделять их, рассматривая с точки зрения их воздействия на инвестиционную среду.)

Во-первых, колебания в эмоциональной/психологической сфере, как я уже отмечал, сильно влияют на экономический цикл и цикл прибыли корпорации. И, во-вторых, они играют очень серьезную роль в возникновении взлетов и падений в инвестиционном мире – особенно в краткосрочном плане.

Как я отметил в главе I, между колебанием маятника и циклами нет никакого фундаментального различия. Пожалуй, даже облегчил бы жизнь и себе, и читателям, если бы дал этой главе название «Цикл в психологии» и втиснул это явление в пределы последовательной спецификации. Но по некой неустановленной причине я сначала ввел понятие «маятника» в эмоциях/психологии уже во второй заметке для клиентов «Итоги деятельности за второй квартал» (Second Quarter Performance, апрель 1991 г.). И поскольку за минувшие с тех пор 26 лет я так и не нашел причины отказаться от этого подхода, буду придерживаться его и здесь.

Представить маятник читателям я намерен при помощи цитаты из написанного в 1991 г.:

Колебание настроения рынков ценных бумаг напоминает движение маятника. Середина его дуги точнее всего соответствует местоположению маятника «в среднем», но там он пребывает очень недолго. Бóльшую часть времени он проводит в движении к наиболее удаленным точкам своей дуги или возвращении от них. Но всякий раз, когда маятник приближается к экстремальному положению, ему рано или поздно неизбежно предстоит вернуться к середине. Фактически движение к экстремуму дает маятнику энергию для возврата.

Инвестиционные рынки совершают такие же маятниковые колебания:

● между эйфорией и депрессией;

● между радостью от положительного хода событий и зацикленностью по поводу дурного развития дел;

● между переоценкой и недооценкой.

Эти колебания – одно из самых непреложных свойств инвестиционного мира, и, судя по всему, психология инвестора проводит намного больше времени в крайностях, нежели в «золотой середине».

Я возвратился к данному вопросу в заметке «Все хорошо» (It's All Good, июль 2007 г.). Прежде чем перейти к новым наблюдениям, я перечислил полдюжины дополнительных элементов, в которых замечено маятниковое движение:

● между жадностью и страхом;

● между оптимизмом и пессимизмом;

● между терпимостью к риску и уклонением от риска;

● между верой и скептицизмом;

● между уверенностью в стоимости в будущем и стремлением придерживаться конкретной стоимости в настоящее время;

● между стремлением скорее купить и паническими попытками скорее продать.

Я считаю очень интересным вопросом степень взаимосвязанности упомянутых выше полярных явлений. Когда рынок на протяжении некоторого времени сильно растет, мы непременно видим все элементы, стоящие первыми в перечисленных парах. А когда рынок идет на спад, проявляются вторые элементы. Крайне редко удается увидеть одновременно обе составляющие каждой пары, поскольку они причинно связаны между собой, и любая порождает вторую половину своей пары.

Многое из того, что я написал тогда о маятнике, совершенно созвучно рассуждениям о циклах из главы I. И там и тут имеет место колебательное движение к одной или другой крайней точке, доходящее до непреодолимого предела, от которого под действием момента силы идет обратное движение в сторону середины. Можно сказать, что маятник также имеет тенденцию возвращаться к середине, но – как в большинстве циклических движений – обычно минует данную точку и продолжает движение до крайней точки, противоположной тому месту, откуда стартовал.

Поскольку речь идет о взлетах и падениях в экономике, прибыли и рынках, я склонен говорить о психологии в образе колебания маятника слева направо и обратно. Но точно так же можно было бы рассуждать о циклах в психологии, согласовать их с экономическим циклом и циклом прибыли и объяснить циклы рынка. Все эти термины взаимозаменяемы.

* * *

Почему маятник психологического состояния настолько важен? По сути, чрезмерные восходящие и нисходящие колебания циклов, которые я рассматриваю в этой книге, в значительной степени порождаются психологическими эксцессами – и воплощают их.

● Темп роста, отражаемый линией тренда, что для производительности экономики, что для прибыли корпорации, всегда умеренный, и когда из-за проциклических решений участников рынка рост обретает ненормальное ускорение (кроме периодов восстановления после рецессии), это обычно предстает как чрезмерно оптимистическое развитие, которое сменится откатом.

● Также представляется рациональным взгляд, согласно которому по истечении достаточно длительного периода акции в целом должны обеспечить доходы в соответствии с суммой их дивидендов плюс рост тренда прибыли корпорации, или пребывать где-то на полпути интервала к высоким однозначным числам. Когда они на протяжении некоторого времени приносят доход, значительно превышающий этот уровень, он, вероятно, окажется завышенным – заимствующим у будущего и таким образом выводящий активы в опасную зону, – а это значит, что теперь непременно последует нисходящая коррекция.

В деловом, финансовом и рыночном циклах большинство крайностей, связанных с повышением – и неизбежные реакции на понижение, имеющие тенденцию хватать через край, – являются результатом слишком широкого размаха колебаний маятника психологии. Таким образом, понимание этих размахов и готовность заметить их чрезмерную амплитуду являются начальным требованием для того, чтобы избежать ущерба из-за эксцессов цикла, и дают надежду получить от них прибыль.

Нормы относительно роста и оценки являются в некотором смысле «верными» и «здоровыми». И если бы участники строили свое поведение вокруг этих норм – вместо того, чтобы порой возлагать необоснованные надежды на большее и таким образом подталкивать себя к получению меньшего, – то мир был бы более устойчивым, менее тревожным и менее подверженным ошибкам местом. Но это не в природе вещей.

Я касался вопроса неприменимости норм в «Золотой середине» (The Happy Medium, июль 2004 г., но теперь привожу отрывок уже с обновленными данными, от 2016 г.):

Накладываясь друг на друга, колебания в отношениях и поведении, описанные выше, совместными усилиями превращают фондовый рынок в образцовый маятник. За те 47 календарных лет, которые я пребываю в инвестиционном бизнесе, начиная с 1970 г., годовые доходы, согласно S&P 500, раскачивались от плюс 37 % до минус 37 %. Хорошие годы и плохие годы уравновешиваются, и доход за долгосрочный период обычно составляет порядка 10 %. Все более-менее довольны такой доходностью и хотели бы, чтоб так продолжалось постоянно.

Но не забывайте, что можно считать, будто качающийся маятник «в среднем» находится в центральной позиции, но на самом деле он бывает там очень непродолжительное время. То же самое верно относительно поведения финансового рынка. Вот забавный вопрос (и хорошая иллюстрация): сколько из этих 47 лет, с 1970 до 2016 гг., годовая доходность, согласно S&P 500, пребывала в пределах 2 % «нормы» – то есть между 8 % и 12 %?

Я ожидал, что ответ будет «не слишком часто», но с изумлением выяснил, что это случалось только три раза! Удивило меня и то, что доходность отличалась от «нормы» более чем на 20 процентных пунктов– была или выше на 30 % с лишним, или ниже на более чем 10 % – в период, превышавший продолжительностью квартал, 13 из прошлых 47 лет. Таким образом, о поведении фондового рынка можно с уверенностью сказать одно: средняя величина здесь, конечно, не норма. Столь значительные колебания рынка далеко не полностью объясняются изменениями финансовых состояний компаний, отраслей или экономики. Они в значительной степени связаны с колебаниями настроения инвесторов.

И, наконец, случаи, когда доходность достигала экстремумов, отнюдь не беспорядочно разбросаны по этому периоду. Они скорее сгруппированы, поскольку психологическое колебание инвесторов некоторое время сохраняет инерцию – перефразируя Герба Стайна, колебания имеют тенденцию продолжаться, пока не остановятся. Из этих 13 отклонений к экстремумам подъемы и спады по большей части наблюдались на протяжении года или двух, при том, что тенденция той же направленности сохранялась на протяжении года.

Как насчет примера маятника в действии?

Одно из проверенных временем наблюдений, связанных с рынком, утверждает, что «рынки колеблются между жадностью и страхом». Для этого есть фундаментальная причина: дело в том, что люди колеблются между жадностью и страхом. Другими словами, иногда люди настроены позитивно и ожидают лучшего, и ожидание сбывается, они начинают жадничать и сосредоточиваются на погоне за деньгами. Жадность заставляет их вступать в конкуренцию в инвестировании, и предлагаемые ими цены заставляют рынки повышаться и активы дорожать.

Но в иных случаях они ощущают себя не столь хорошо, их ожидания становятся отрицательными. В этом случае ими овладевает страх. Вместо того чтобы восторгаться зарабатыванием денег, люди тревожатся, что могут их потерять. Это заставляет уклоняться от покупки – устраняется стимул для повышения цен актива, – а также, возможно, и от продажи, что сбивает цены. Находясь в «фазе страха», людские эмоции подвергают рынки воздействию негативных сил.

Вот часть рассуждения по поводу колебания между жадностью и страхом из «Золотой середины»:

Когда я был молодым аналитиком, мы то и дело слышали, что «движущие силы фондового рынка – это жадность и страх». Когда рыночная среда находится в здоровом равновесии, идет перетягивание каната между оптимистами, желающими делать деньги, и пессимистами, стремящимися избежать потерь. Первые хотят купить акции, даже если придется заплатить более высокую цену, чем она была вчера на момент закрытия биржи, а последние хотят продать им, соглашаясь даже со снижением рыночной цены.

Если рынок никуда не идет, это случается потому, что чувства, командующие этим противостоянием, разделены поровну, и люди – или чувства, – вцепившиеся в разные концы веревки, обладают примерно равным весом. Некоторое время преимущество может быть на стороне оптимистов, но по мере роста спроса на ценные бумаги они все больше растут в цене, и потом инициатива переходит к пессимистам, которые начинают распродажу…

Однако и в первые годы карьеры я довольно быстро смог понять, что часто рынок приводят в движение жадность или страх. В действительно серьезные времена очень много народу оставляет один конец веревки и перебегает к другому. Или жадность, или страх получает преимущество и резко двигает рынок. Например, когда преобладает жадность и не замечается страх, все хотят покупать, никто не хочет продавать, и мало кто задумывается о том, что цены должны вырасти. И покупают – порой совершенно безоглядно и без видимого сдерживающего начала.

Несомненно, именно так произошло с акциями высокотехнологичных компаний в 1999 г. Доминирующей чертой того рынка являлась жадность. Те, кто не участвовал в игре, были вынуждены наблюдать, как богатели все остальные. «Благоразумные инвесторы» получили вознаграждение в виде осознания собственной глупости. Покупатели, приводившие в движение тот рынок, не чувствовали страха. «Сложилась новая парадигма, – гласил боевой клич, – надо успеть на корабль, пока еще есть возможность. И, между прочим, цена, за которую я покупаю, не может быть чрезмерной, потому что рынок всегда эффективен». Все ощущали в положении акций высокотехнологичных компаний наличие механизма самоусиления, который вечно будет разгонять рост.

Но рано или поздно что-то меняется. Или возникает камень преткновения, или видная компания сообщает о проблеме, или вмешивается экзогенный фактор. Цены могут также рушиться под собственным весом или по причине спада психологического настроя без очевидной причины. Определенно, никто из моих знакомых не может точно сказать, из-за чего лопнул пузырь акций высокотехнологичных компаний в 2000 г. Но, так или иначе, жадность сдала позиции, и власть перешла к страху. На смену девизу «Купите, пока не поздно», пришел призыв «Продайте, пока не обесценилось совсем».

И таким образом страх овладевает умами. Люди страшатся не упущенных возможностей; они тревожатся из-за возможной потери денег. Необоснованный рост котировок сменяется чрезмерной осторожностью. Если в 1999 г. самые радужные прогнозы на будущее десятилетие встречали на ура, то уже в 2002 г. инвесторы, пострадавшие от корпоративных скандалов, говорили: «Никогда больше не доверю свои деньги стороннему управлению» и «Как я могу быть уверен, что чьи-либо финансовые отчеты правильны?» Никто не хотел покупать облигации компаний, затронутых скандалом, и их цены падали до бросовых уровней. Именно крайности цикла страха и жадности позволяют получить самую большую инвестиционную прибыль, что продемонстрировала ситуация с долгами бедствующих компаний в 2003 г.

«Жадность/страх» – самый очевидный психологический или эмоциональный континуум, в котором раскачиваются инвесторы; он же и самый иллюстративный, причем в разных аспектах. Каковы же другие ключевые эмоциональные или психологические колебания? Большинство из них функционирует подобно маятнику жадности/страха, и обычно это не является совпадением. Как я писал в 2007 г., различные параметры взаимосвязаны. Вот несколько примеров.

Подспудной причиной колебаний между жадностью и страхом является колебание между эйфорией и депрессией. Как отмечалось выше, это взаимосвязь может отмечаться не только в том, что положительное развитие событий обусловливает возникновение жадности. Скорее положительный ход событий поощряет эйфорию, которая подстрекает жадность (и наоборот для негативного хода событий, депрессии и страха). Эйфория и депрессия – базовые эмоции, которые дают начало последующему колебанию.

Эйфорически настроенных инвесторов могут привести в это состояние как текущие события, так и те, которые только могут произойти, и это может усугубить их фиксацию на прибыли и ее ожидание. С другой стороны, депрессивные инвесторы вряд ли будут ощущать достаточно позитивный настрой для того, чтобы в них пробудилась жадность. Если задуматься, станет ясно, что эйфория несовместима со страхом, а депрессия – с жадностью.

Подобным образом инвесторы колеблются и между оптимизмом и пессимизмом. Положительный ход событий, как правило, порождает ожидания соответствующего дальнейшего развития и положительных результатов… это состояние более известно как оптимизм. Жадность должна опираться на оптимизм; не имеет никакого смысла думать, что люди могут быть жадными и настроенными на инвестирование, если их ожидания отрицательны. Очевидно, что оптимизм и пессимизм поощряют другие эмоции и влияют на поведение.

* * *

Далее я хочу обратиться к такому явлению, как имеющаяся у инвесторов тенденция колебаться от доверчивости к скептицизму, между одержимостью идеей прибыли в будущем и настойчивым стремлением к получению осязаемой стоимости здесь и сейчас.

Иногда – обычно когда обстановка в мире благополучна и цены активов повышаются – инвесторы склонны некритично воспринимать радужные описания грядущих перспектив, с готовностью покупать высоко оцененные активы и идти на повышенный риск. Но когда дела меняются к худшему, напротив, преобладает настрой отклонять даже разумные проекты и отказываться покупать, и настрой этот возникает в значительной степени из-за снижения цен (невзирая даже на то, что при этом увеличивается вероятность удешевления активов).

Некоторые инвесторы тратят много сил и времени на определение величины дохода за текущий год и его дальнейшего роста. Другие стремятся оценить реальные активы, интеллектуальную собственность и деловые преимущества (и предсказать цены, которые за них согласятся дать другие). Третьи пытаются вывести значения стоимостного выражения слияний и приобретений, балансового реструктурирования и частно-государственных деловых операций. Эти и многие другие меры – работа для тех участников инвестиционного бизнеса, которые заняты предсказанием будущего и стремятся перевести свои выкладки в стоимостное выражение.

Позвольте привести пример. В 2000–2001 гг. растерянные инвесторы инвестировали из заемных фондов несколько сотен миллионов долларов в обанкротившиеся телекоммуникационные компании. В каждом случае закупочная цена подразумевала для компании стоимость, составлявшую лишь небольшую часть сумм, инвестированных в физические активы, такие как коммутационное оборудование или оптоволоконная кабельная сеть. Если бы удалось перепродать оборудование за большую часть его стоимости, чем та, что была за него заплачена, инвестиции оказались бы прибыльными.

Первая продажа оказалась удачной, и мы быстро сделали 50 %. Но уже вскоре за эти активы перестали предлагать хорошую цену. Хотя группа, которой мы продали первую компанию, считала, что совершила выгодную сделку, позднее потенциальные покупатели стали уклоняться от приобретения активов, предложение которых, как выяснилось, было более чем чрезмерным. И это подводит нас к моему тезису. В 1999 г. инвесторы совершенно буквально воспринимали радужные предсказания будущего телекоммуникационных компаний и были готовы щедро оплачивать открывавшийся потенциал. В 2001 г. они уже рассматривали этот потенциал как практически нулевой и не желали платить за него и десятицентовой монетки, учитывая, что мощность отрасли значительно превысила текущие потребности, и никто не мог даже представить себе, что на протяжении его жизни эти избыточные мощности окажутся востребованными. Этот цикл, определяющий готовность инвесторов придавать стоимостное выражение будущему, является одним из самых мощных из существующих циклов.

Понять это явление помогла мне простая метафора, связанная с недвижимостью: Какова цена пустого здания? У пустого здания а) есть, конечно, стоимость замещения, но оно б) не приносит доходов и в) требует денег на содержание в форме налогов, страхования, минимального обслуживания, выплаты процентов, скрытых издержек. Другими словами, это дыра, куда утекают деньги. Когда инвесторы пребывают во власти пессимизма и не могут видеть вперед более чем на несколько лет, они способны думать только об уходящих потоках денежных средств и не могут вообразить времени, когда здание возьмут в аренду и оно начнет приносить прибыль. Но когда настроение идет на подъем и интерес к потенциалу будущего возрастает, инвесторы представляют себе это здание полным арендаторов, приносящим огромные деньги и, следовательно, подлежащим продаже по заоблачной цене.

Колебания в готовности инвесторов приписать стоимостное выражение возможным будущим событиям представляют собой разновидность цикла «полное – пустое». Его размах чрезвычайно силен, и его нельзя недооценивать. («Золотая середина», июль 2004 г.)

* * *

Выдающийся инвестор – зрелый, рациональный, объективный и бесстрастный аналитик. Благодаря этим качествам он способен скрупулезно анализировать и основополагающие элементы инвестирования, и инвестиционную среду. Он вычисляет действительную стоимость каждого потенциального инвестиционного актива и покупает, когда любая скидка цены от текущей действительной стоимости плюс любые потенциальные увеличения действительной стоимости в будущем совместно позволяют сделать вывод, что покупка по данной цене – хорошая идея.

Для того чтобы суметь осуществить все перечисленное выше, выдающийся инвестор поддерживает должное равновесие между страхом (это слово можно считать синонимом уклонения от риска, неприятия потерь и уважительного отношения к неопределенности и случайности) и жадностью (т. е. целеустремленностью, агрессивностью и стяжательством). Эмоции испытывают все, но выдающийся инвестор удерживает эти противоречивые элементы в равновесии. Присутствие двух движущих сил приводит к ответственному, мудрому и последовательному поведению.

Но следует помнить о важных моментах.

● Не так много людей всегда могут быть бесстрастными и уравновешенными.

● Поэтому немногие инвесторы способны занимать серединную позицию, вокруг которой балансируют жадность и страх – и удерживаться там, – невзирая на возникновение признаков более-менее положительных изменений.

● Напротив, большинство инвесторов колеблется между жадностью, когда они пребывают в оптимистическом настрое, и страхом – при погружении в пессимизм.

● Как правило, переход на одну из этих позиций происходит не вовремя – жадность нарастает после того, как проявления положительных тенденций привели к повышению цен, а страх – после того, как ухудшение обстановки повлекло за собой снижение цен.

Вот выдержки из того, что я писал о психологических колебаниях в статье «На кушетке» (On the Couch, январь 2016 г.):

Существует куда как много путей, которыми необъективные, нерациональные причины оказывают влияние на массовое поведение. Как указала Кэрол Тэврис в рецензии на книгу профессора Ричарда Талера «Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать» (Misbehaving. The Making of Behavioral Economics, 2015)[6]6
  Талер Р. Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать. – М.: Эксмо, 2018. – 384 с.


[Закрыть] в Wall Street Journal от 15 мая 2015 г.:

Как социальный психолог я долго удивлялась экономистам и их курьезному, можно сказать, бредовому понятию «рационального человека». Рационального? Где же водятся такие люди? Еще 50 лет назад экспериментальные исследования показали, что люди придерживаются явно неправильных решений, а не меняют их, бросают деньги на ветер, оправдывают несбывшиеся предсказания, а не признают их ошибочность. Не приемлют, искажают или активно отвергают информацию, которая оспаривает их убеждения.

Трудность понимания событий, их значения и их потенциальных разветвлений возникает в значительной степени из-за прихотей душевного склада инвесторов, формирует их реакции и усиливает их в форме положительной обратной связи. Таким образом, инвесторы склонны подчеркивать или только положительные, или только отрицательные стороны намного чаще, нежели проявлять сбалансированный, объективный подход. И они имеют склонность проникаться оптимизмом и покупать, когда позитивно интерпретируемые хорошие новости повысили цены… и наоборот. Все это очевидно (особенно задним числом). И отсюда следует, что так же очевидно, что понимание и действия в его рамках представляют потенциальный способ для улучшения результатов.

Основополагающий тезис состоит в том, что психологическое состояние действительно колеблется и вместе с ним колеблется поведение большинства людей. Колебание между жадностью и страхом типично для колебания психологического маятника. Фактически это объясняет не только поведение большинства инвесторов, но также и – рассматривая всех инвесторов в совокупности – поведение всех рынков. Рынки растут вверх, когда события развиваются положительно и психологический настрой участников рынка повышается, и падают, когда события идут в худшую сторону и психологическое состояние снижается.

Маятник проводит в середине дуги совсем немного времени. По большей части маятник находится в близости к одному или другому экстремуму, сначала восстанавливаясь от одной психологической крайности – или слишком высокого взлета, или слишком низкого падения, – и затем приближаясь к другой.

Выдающийся инвестор сопротивляется психологическим эксцессам и таким образом отказывается участвовать в этом колебании. В большинстве замечательные преуспевающие инвесторы из числа моих знакомых бесстрастны по своей природе. Признаюсь, что я считаю их бесстрастный характер одним из главных залогов успеха.

Это одно из самых неизменных моих наблюдений и – во взаимосвязи – один из чаще всего задаваемых мне вопросов: можно ли научиться бесстрастности. Мой ответ – «да и нет». Я думаю, что люди способны обнаруживать потенциальные эмоциональные влияния и пытаться ограничивать их воздействие. Но я также думаю, что людям, которые бесстрастны от природы, это будет даваться намного легче. Нехватка эмоциональности – благо (я имею в виду, для инвестирования, хотя в других областях, например, в семейных отношениях, она может оказаться недостатком). Я не утверждаю, что эмоциональные люди не могут быть хорошими инвесторами, но им потребуется много самосознания и самоконтроля.

* * *

Помимо взаимосвязанности различных эмоциональных колебаний, описанных на последних нескольких страницах, важно также отметить причинную природу этих явлений. Так же, как положительный ход событий дает начало эйфории, эйфория дает начало оптимизму, оптимизм подстегивает усиление жадности, и все это в сумме как раз и заставляет восприятие событий инвесторами колебаться между радужным и темным. Это восприятие окрашено собственными колебаниями вдоль различных эмоциональных или психологических дуг. И восприятие сквозь розовые очки порождает обратную связь, усиливая эйфорию, оптимизм и жадность.

Вот как я сформулировал это в «На кушетке»:

Одним из наиболее значимых факторов, мешающих инвесторам делать соответствующие выводы, является их тенденция оценивать мир эмоционально, а не объективно. Их недостатки принимают две основных формы: выборочное восприятие и искаженная интерпретация. Иными словами, порой во внимание принимаются только положительные события и игнорируются отрицательные, а порой наоборот. Иногда события рассматриваются в положительном свете, а иногда в отрицательном. Но очень редко восприятие и интерпретации оказываются сбалансированными и нейтральными.

Практический результат заключается в том, что психология инвестора редко наделяет равным весом и благоприятные, и неблагоприятные события. Точно так же на интерпретацию событий инвесторами обычно оказывает влияние их эмоциональная реакция на то, что происходит в настоящее время. У большинства событий есть и полезные, и вредные стороны. Но инвесторы в большинстве зацикливаются на одной или другой стороне и не рассматривают обе вместе.

Все это кажется совершенно очевидным: инвесторы редко придерживаются объективных, рациональных, нейтральных и устойчивых позиций. Сначала они демонстрируют высокие уровни оптимизма, жадности, терпимости к риску и доверчивости, и результирующее поведение заставляет цены на активы повышаться, потенциальную доходность – падать и риск – увеличиваться. Но затем, по некоторым причинам – возможно, по прибытии в точку перегиба – их настроения меняются на пессимизм, страх, неприятие риска и скептицизм, вследствие чего цены на активы падают, потенциальная доходность растет и риск уменьшается. Следует заметить, что каждая группа явлений имеет тенденцию происходить в унисон, и размах колебания часто заходит гораздо дальше той величины, которую могли бы обусловить причины.

Одно из безумных явлений: в реальном мире колебания, как правило, происходят между «неплохо» и «так себе». Зато в мире инвестирования восприятие часто качается от «безупречно» до «безнадежно». Маятник летает от одного экстремума к другому, почти не задерживаясь в «золотой середине» и проводя крайне мало времени в диапазоне достоверности. Сначала идет отрицание, а потом капитуляция.

Мир полон положительных и отрицательных событий, и мы почти каждый день видим какие-то из них. И некоторые из происходящих событий неоднозначны, содержат элементы и хорошего, и плохого, из-за чего могут стать объектом как положительной, так и отрицательной интерпретации.

Возьмите пример, приведенный выше. Низкие процентные ставки – это хорошо, потому что они стимулируют коммерческую деятельность и увеличивают дисконтированную приведенную стоимость будущих денежных потоков. Но это одновременно и плохо, так как более сильная коммерческая деятельность, которую они стимулируют, может запустить инфляцию и таким образом дать центральным банкам сигнал о том, что ставки необходимо повысить, лишив экономику стимула. Интерпретация, может, и не колеблется от крайности к крайности по несколько раз на дню. Однако и в действительности колебания могут быть очень велики, и обстановка может вывернуться наизнанку буквально в одно мгновение.

Несколько лет назад мой друг Джон Брукс снабдил меня прекрасной иллюстрацией того, насколько «кривой» может быть интерпретация. Вот как инвесторы реагируют на события, когда они довольны окружающей жизнью (что обычно бывает при росте рынка):

● Сильные данные: укрепление экономики – акции растут.

● Слабые данные: ФРС, вероятно, пойдет на снижение – акции растут.

● Данные соответствуют ожиданиям: низкая волатильность – акции растут.

● Банки делают $4 млрд, благоприятная конъюнктура рынка – акции растут.

● Банки теряют $4 млрд, дурные вести с мест – акции растут.

● Нефть взлетает в цене: подъем мировой экономики повышает спрос – акции растут.

● Нефть дешевеет: увеличиваются покупательные способности потребителя – акции растут.

● Доллар слабеет: выгодно для экспортеров – акции растут.

● Доллар усиливается: выгодно для компаний-импортеров – акции растут.

● Инфляция растет: активы будут лучше оцениваться – акции растут.

● Инфляция снижается: улучшается качество прибыли – акции растут.

Конечно, точно такое же поведение наблюдается и в противоположной ситуации. При негативной психологии и временном снижении рынков преобладает настроение видеть все и вся в дурном свете. Сильные экономические данные рассматриваются как повод для ФРС убрать стимул, поднимая процентные ставки, а в слабых данных видят у компаний трудности с прогнозированием дохода. Другими словами, дело не в данных или событиях, а в их интерпретации, подход к которой колеблется вместе с колебаниями в психологии.