Текст книги "Финансовый кризис"

УГРОЗА НЕСВАРЕНИЯ

Мировой финансовый кризис на прошлой неделе, похоже, достиг апогея. Падение мировых фондовых индексов к пятнице постепенно начало превращаться в обвал, по мере того как в новостных лентах появлялись все новые свидетельства глобальности происходящего. Попытки «уговорить рынок», предпринятые представителями денежных властей в США и Европе, произвели ровно противоположный эффект: утверждения, что кризис существенно не повлияет на экономику и не выйдет за рамки узкого сегмента финансового рынка, немедленно были опровергнуты статистическими данными, что дало повод усомниться в компетентности выступавших. Финансовые проблемы возникли у ряда крупных банков, и по миру прокатился кризис ликвидности – банки перестали кредитовать друг друга, ставки по кредитам взлетели. В этих условиях центробанки ведущих стран вынуждены были прибегнуть к прямым интервенциям, закачав в банковскую систему порядка 300 миллиардов долларов. При этом Европейский Центробанк несколько переусердствовал, предоставив банкам примерно две трети этой суммы, что стало одним из факторов (к радости Николя Саркози и европейских экспортеров) обвала единой европейской валюты. Однако фондовым рынкам интервенции не помогли. В пятницу падение индексов переросло в обвал. Падение японского Nikkei за день превысило 5% (за неполный месяц – 15%).

Российский рынок вел себя не лучше, чем все остальные. В пятницу, к середине дня индекс РТС опустился ниже 1800 пунктов, упав на 14% ниже своего максимума месячной давности. Лишь когда Федеральный резерв экстренно снизил дисконтную ставку, причем сразу на 0,5%, сделав деньги для банков более доступными, обвал сменился бурным ростом, и по итогам дня российский рынок закрылся ростом более чем на 2%.

Между тем, события в России происходили не только на фондовом рынке. Например, на прошлой неделе закончилась распродажа активов ЮКОСа, что дает повод подвести некий итог. О том, что кому досталось, написали уже все, да и подробности эти не так интересны: практически все поделили между собой «Роснефть» с «Газпромом». Главный итог не в этом. Когда пару лет назад писали, что после «дела ЮКОСа» Россия будет совсем другой страной и разграблением одной отдельно взятой компании дело не ограничится, многие считали это «фигурой речи» или попыткой нагнетания обстановки. К сожалению, правы оказались пессимисты.

Растерзав и проглотив ЮКОС, госкорпорации, подобно хищникам, которые почувствовали вкус крови, уже не могут остановиться. Скупается все, что не получается отнять. «Сибнефть», «РуссНефть», «Сахалин-2», Ковыкта, теперь еще и «Башнефть», и это далеко не полный список. В редких случаях дело заканчивалось к взаимному удовольствию, хотя, как правило, используются, мягко говоря, недружественные поглощения.

Для «Роснефти» – это отголоски недавнего страха быть проглоченной «Газпромом». Очевидно расчет на то, что чем сильнее они «надуются», тем сложнее будет их съесть.

В свою очередь «Газпром» также развил бурную активность, стремясь превратиться из «газового монополиста» в «многопрофильную энергетическую компанию», что позволит потом – по случаю и без – заявлять, что государству две такие компании не нужны, и потому неплохо бы все энергетические активы слить под крышей «Газпрома». Глядишь, следующий президент и прислушается. Впрочем, может быть, Миллером с Богданчиковым, а также теми людьми, которые стоят у них за спинами, движет элементарная жадность, а, может быть, действительно высокая миссия вернуть стратегическую нефть в лоно (точнее в два лона) государства. К делу это отношения не имеет.

Проблема в том, что и те, и другие глотают, не жуя, что может катастрофически сказаться (и сказывается) на эффективности использования присоединяемых активов. Процессы слияний и поглощений – довольно длительная процедура, требующая серьезной подготовки. Как правило, в новых подразделениях необходимо заново выстраивать систему управления, и не только. Мало поменять десяток топ-менеджеров и перевести финансовые потоки в «карманный» банк. Если ограничиться этим, новое подразделение поглощать ресурсов будет все больше, а прибыли генерировать все меньше, что, собственно, с приобретениями госкорпораций и происходит. Об этом свидетельствует отчетность, которая раз за разом разочаровывает миноритарных акционеров.

Интересно, что, сколько бы «Газпром» с «Роснефтью» ни «надувались», их рыночная стоимость не растет. Еще до нынешнего витка кризиса, когда российский рынок покорял один за другим исторические максимумы, акции «Газпрома» и «Роснефти» не могли даже приблизиться к своим максимумам прошлого года. Но и неэффективное использование активов – далеко не самое неприятное. Гораздо хуже, что поглощения делаются на заемные средства, которые чаще всего привлекаются на короткий срок и под не слишком выгодные проценты. Расчет делается на то, что потом краткосрочную задолженность можно будет реструктурировать.

Так, собственно, и «Газпром», и «Роснефть» до последнего времени и старались поступать. Однако недавний кризис ликвидности уже мешает и «Газпрому», и «Роснефти» реструктурировать свои задолженности. А кризис на фондовом рынке, который снизил их капитализацию, серьезно ограничил возможность привлекать кредиты и размещать облигации, обеспеченные собственными акциями. Программы эмиссии облигаций в обеих компаниях не выполняются, что ухудшает их задолженность, либо заставляет привлекать деньги на совсем уж невыгодных условиях.

Еще одна неприятность, которой грозит мировой кризис – угроза замедления экономики США, которая является крупнейшим потребителем нефти в мире. Это чревато падением цен на нефть. Дальше, думается, можно не продолжать. Банкротство, конечно, госкорпорациям не грозит – они внесены в список «стратегических» предприятий, но до технического дефолта дойти может. А уж ждать от них прибыли, дивидендов, хорошей финансовой отчетности стоит только очень большому оптимисту.

21 августа 2007 г. • Ежедневный журнал

ЛЕГКИЙ НАСМОРК ИЛИ ОСТРАЯ ПНЕВМОНИЯ

Неприятное слово «кризис» в отношении американской экономики звучит, к сожалению, все чаще. Пока, правда, речь по большей части идет о рынке недвижимости, стагнация которого отразилась на одном, довольно узком сегменте американского финансового сектора – рынке долговых бумаг, выпущенных под ипотечные кредиты. Проблемы начались еще весной, когда цены на недвижимость в США перестали расти, и целый ряд заемщиков с плохой кредитной историей, купивших дома в надежде на рост цен, перестали выплачивать свои долги и проценты по кредитам. Ипотечные брокеры и банки, специализирующиеся на работе с такими клиентами, начали испытывать финансовые затруднения.

Возникла угроза дефолта по выпущенным ими высокодоходным облигациям. 18 июля председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Бен Бернанке, выступая перед банковским комитетом Сената США, оценил возможные потери сектора кредитования заемщиков с низким кредитным рейтингом в 50—100 миллиардов долларов США. В том же выступлении Бернанке заявил, что ФРС снизила свой прогноз роста американской экономики на этот и следующий год на 0,25—0,5 процентных пункта. Впрочем, по мнению главы ФРС, о кризисе речь пока не идет. И американская экономика легко справится с возникшими затруднениями. Иными словами, никаких срочных мер предпринимать не требуется. Между тем, кризис уже начал оказывать влияние на другие сектора, причем не только американской экономики. Понесли убытки целый ряд инвестиционных фондов и банков. Проблемы на рынке ипотечных облигаций сказались на других облигационных и долговых рынках. Целый ряд крупных компаний, включая российский «Газпром», не смогли разместить на рынке свои облигации с приемлемой для себя доходностью. Угроза удорожания кредита и убытки финансового и строительного секторов США обвалили мировые фондовые индексы. Инвесторы продают акции крупнейшего поставщика строительной техники компании Caterpillar и крупнейшего производителя лакокрасочных материалов химического концерна DuPont – они объявили о серьезном снижении прибыли из-за падения спроса на свою продукцию.

Глава ФРС не зря попытался успокоить инвесторов, пообещав, что кризис будет иметь локальные масштабы и на реальный сектор экономики не повлияет. Именно в его компетенции меры, которые могли бы нивелировать эти последствия. Снизив учетную ставку, ФРС могла бы удешевить кредит, что дало бы пострадавшим секторам доступ к дешевым деньгам и помогло бы решить возникшие проблемы. Однако Бен Бернанке не может себе этого позволить, поскольку снижение ставок может закончиться коллапсом американской, а вслед за ней и мировой финансовой системы. Проблема в необходимости размещать казначейские облигации – государственные долговые бумаги США. Сегодня американский госдолг уже вплотную приблизился к законодательно установленной границе в 8,965 трлн долларов, что дало повод секретарю казначейства Генри Полсону обратиться в Конгресс с письмом, призывающим незамедлительно поднять верхнюю планку государственных заимствований. В противном случае уже в октябре может наступить технический дефолт по казначейским облигациям. А это уже действительно глобальная катастрофа. Конгресс верхнюю планку заимствований конечно же поднимет. Однако при размещении облигаций важна не только юридическая способность Федерального казначейства их продавать, но и желание инвесторов их приобретать. 9 триллионов не шутка, только обслуживание этого долга обошлось за 9 месяцев – с октября 2006 по июнь 2007 года – в 359 миллиардов долларов. Крупнейшими держателями казначейских облигаций являются, с одной стороны, крупные фонды, которые зарабатывают на разнице процентных ставок между США и Японией (они берут крупные кредиты под низкие проценты в йенах, покупают на них доллары и размещают в казначейские облигации под несколько более высокий процент). С другой стороны – центральные банки стран-экспортеров, хранящие в казначейских облигациях существенную часть своих золотовалютных резервов. Снижение ставки неизменно приведет к дальнейшему ослаблению доллара, что поставит под удар частных инвесторов. Что касается центробанков, то и тут все далеко не так гладко, как хотелось бы. Лидеры по размерам золотовалютных резервов вовсе не рвутся наращивать их и дальше. Один за другим на основе золотовалютных резервов создаются государственные инвестиционные фонды, которые начинают скупать активы, приносящие более ощутимый доход, нежели казначейские долговые бумаги.

Нежелание стран, накопивших самые большие золотовалютные резервы, копить их и дальше, может подорвать саму основу мировой экономики, тот механизм, который складывался десятилетиями. Тут впору не снижать, а повышать ставки, возвращаться к политике сильного доллара, давать по казначейским облигациям большую доходность. Тем более что конкуренты (Европейский ЦБ и Банк Англии) именно этим и занимаются – повышают ставки. Однако и этого ФРС позволить себе не может. Суммарная задолженность всех секторов американской экономики вчетверо превышает госдолг США, и удорожание кредита может при данных обстоятельствах создать реальному сектору серьезные проблемы, особенно когда долговой рынок и без того не в лучшей ситуации. Кроме того, сильный доллар отрицательно сказывается на американском торговом балансе. Одним словом, и так плохо, и эдак нехорошо. Вот ФРС ничего и не предпринимает, предпочитая влиять на ситуацию уговорами и успокоительными заявлениями. Чем все это закончится, предсказать сложно. Не исключено, что ничего такого уж страшного не случится. Жили же американцы с такими долгами до сих пор, и никого это особенно не смущало. Напротив, едва начались проблемы на мировых фондовых рынках, инвесторы кинулись скупать казначейские облигации, чтобы переждать финансовую бурю. Так что вполне вероятно, что мировые финансы в их нынешнем виде переживут и этот кризис. И доживут до того дня, когда китайцам надоест копить и они начнут потреблять.

6 августа 2007 г. • Ежедневный журнал

КРИЗИС КРИЗИСОМ, А ПЕРЕДЕЛ – ПО РАСПИСАНИЮ

Мировой финансовый кризис на минувшей неделе продолжил набирать обороты. Сегодня уже нет никаких сомнений, что он не может не сказаться на экономике России. Более того, являясь частью мировой экономики, наша страна вместе со всеми остальными странами переживает кризис. И то, насколько серьезными и долгосрочными будут его последствия, во многом зависит от действий российского Центрального банка. До недавнего времени, помимо регулирования банковской системы и надзора за ее функционированием, ЦБ должен был решать две прямо противоположные задачи – удерживать инфляцию в заданных правительством рамках и не допускать слишком сильного укрепления реального курса рубля. Главным приоритетом была выбрана инфляция, поэтому вторая задача была фактически негласно переформулирована – не допускать резких колебаний на валютном рынке. При этом использовался один-единственный инструмент – скупка иностранной валюты в золотовалютные резервы.

Из-за того, что уровень инфляции в России выше, чем у большинства развитых стран, ставки – как кредитные, так и депозитные – у нас выше. Этим активно пользовались до недавнего времени и российские компании, и отечественные банки. Привлекать деньги за границей и размещать под более высокие проценты в России было тем более выгодно, что дополнительный доход давала курсовая разница, которая образовывалась из-за укрепления номинального курса рубля. Привлечение кредитов, размещение на западных площадках акций и облигаций в первом полугодии этого года достигло беспрецедентных масштабов. Приток иностранного капитала в страну за этот период достиг 60 миллиардов долларов. Это оказало дополнительное давление на рубль, номинальный курс которого укреплялся быстрее, чем предполагали правительство и независимые аналитики в конце прошлого года. Обилие относительно дешевых денег и усилия властей, направленные на развитие ипотеки, привели к буму потребительского и ипотечного кредитования, а также к дальнейшему росту и без того заоблачных цен на недвижимость. При этом банки, наращивая кредитные портфели, нередко сквозь пальцы смотрели на качество заемщиков.

Уже в начале этого года ЦБ высказывал опасения из-за роста невозвратов по кредитам. Хотя в среднем по банковской системе цифра была еще терпимой, у ряда банков, которые слишком агрессивно боролись за долю рынка, качество кредитных портфелей уже начало представлять угрозу финансовой устойчивости. Тем не менее, банки с начала года продолжали бурную экспансию в потребительском секторе, и, соответственно, рост доли «плохих» долгов шел по нарастающей. В последнее время, особенно на Западе, нынешний кризис нередко сравнивают с событиями 1998 года. Российская экономика сегодня, безусловно, сильно отличается от того, что можно было наблюдать 10 лет назад, однако одна аналогия просматривается: игра на разнице в ставках тогда была не менее распространена, чем сейчас, и именно она стала одной из главных движущих сил кризиса.

Кризис ликвидности, который разразился в развитых странах, привел к резкому подорожанию денег на финансовых рынках. Российские игроки, подобно всем прочим, лишились источника дешевых средств. Начали возникать проблемы с размещением облигаций и привлечением кредитов. Кроме того, крупные инвесторы начали спешно выводить средства с развивающихся рынков, к которым относится и отечественный. Это спровоцировало серьезный спрос на доллары. В 1998 году подобная ситуация привела к краху, сейчас же ЦБ легко справился и со стабилизацией валютного курса, и с кризисом ликвидности. Правда, пришлось для этого в течение недели продать из золотовалютных резервов порядка 5 миллиардов долларов, но ровно для таких случаев золотовалютные резервы и нужны. Кроме того, ЦБ вышел и на рынок межбанковских кредитов, закачав в банковскую систему порядка 300 миллиардов рублей. На некоторое время это стабилизировало ситуацию. Однако утверждать, что кризис позади, было бы наивно.

Банки – особенно мелкие – продолжают ощущать дефицит ликвидности. Будучи отрезанной от внешнего источника рефинансирования, банковская система должна начинать переключаться на внутренние источники. Однако и это непросто. Население становится все более финансово-грамотным и деньги на депозиты в условиях мирового финансового кризиса размещать не торопится. Корпоративный сектор тоже не может наращивать остатки на банковских счетах, поскольку столкнулся с теми же проблемами, что и банки. Последняя надежда на ЦБ. По сути, главным положительным результатом нынешней ситуации является тот факт, что в стране наконец заработал механизм рефинансирования.

Однако проблема в том, что задачи следить за инфляцией с Банка России никто не снимал, а закачивание денег в банковскую систему чревато инфляционным скачком в конце года. Уже на минувшей неделе, после опубликования последних данных по инфляции в России, стало очевидно, что удержать рост цен в рамках заявленных на этот год 8% не удастся. Большинство экспертов склоняется к мысли о том, что и за 9% денежным властям придется бороться. Щедрость ЦБ в этих условиях будет, скорее всего, жестко лимитирована. Банк России уже дает понять, что нынешний кризис переживут далеко не все банки. Однако разорение нескольких – пусть даже мелких – банков может привести к кризису доверия и бегству вкладчиков. Тогда проблемы могут возникнуть уже у крупных банков.

Впрочем, кризис кризисом, а в России продолжается увлекательный процесс передела собственности. Ситуация с покупкой Олегом Дерипаской «РуссНефти» и санкцией на арест Михаила Гуцериева демонстрирует, что в России по-прежнему существуют две группы, у каждой из которых свой взгляд на то, как выстраивать государственный нефтяной холдинг (о том, что его надо выстраивать, уже спор не идет – этап пройденный, вопрос лишь в методах). Одна группа придерживается мнения, что после «наезда» госорганов можно получить очередной актив с весьма весомой скидкой. Другая же группа искренне недоумевает, зачем вообще платить, если можно все получить и так. Судьба «РуссНефти» уже окончательно решена, дело лишь за техническими деталями.

На минувшей неделе в центре внимания оказалась еще одна крупная российская нефтяная компания – «Сургутнефтегаз». Слухи о ее слиянии с «Роснефтью» ходят на рынке уже давно, но на прошлой неделе они вылились в активную скупку акций компании спекулянтами, рассчитывающими продать их государству подороже. Игра рискованная, особенно если в стране победят сторонники не покупать, а забирать даром.

31 августа 2007 г. • Ежедневный журнал

ЧАСТЬ 3
Мировой финансовый кризис. Бегство от инфляции

ГУДБАЙ, ДОЛЛАР – ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Оговорюсь сразу, никаких леденящих кровь ужасов в виде краха мировой финансовой системы, роста числа самоубийств и террористических атак обманутых долларовых вкладчиков, в этой колонке не будет. Обойдется, скорее всего, без потрясений глобального масштаба, хотя и они возможны – вероятность всегда есть, даже если она ничтожна.

Речь пойдет о процессе, который вот уже некоторое время идет, а сейчас ускорится еще больше – о дедолларизации мировой экономики. О постепенном превращении американской валюты из мировых денег, обеспечивающих львиную долю международных расчетов и валютных резервов, в просто валюту просто страны с очень большой (но уже не самой большой, если брать в расчет Евросоюз) экономикой.

Во вторник американские денежные власти, похоже, сделали свой выбор. Агрессивное снижение базовой и дисконтной ставок – на 0,5% каждая – можно расценивать как собственноручные официальные подписи Бена Бернанке сотоварищи под отказом от политики сильного доллара. Попытка предотвратить кризис, вызванный перегревом рынка субстандартных ипотечных кредитов и рынка недвижимости в США, при помощи удешевления кредита и накачки экономики дешевыми деньгами, может привести только к надуванию новых пузырей, причем не только в США, но и по всему миру – от Шанхая до Квебека. Что еще хуже, собственно американских проблем выбранная тактика может и не решить. Задолженность нефинансового сектора уже почти вчетверо превышает размеры ВВП, причем львиная доля этого долга – 30 триллионов долларов по состоянию на конец прошлого года – приходится на домохозяйства.

Рефинансировать долги, наращивая при этом потребление, чтобы обеспечить экономический рост, становится все сложнее, какие бы льготные условия кредитования ни предлагали банки и денежные власти. Рано или поздно эта задача окончательно станет невыполнимой, даже если ФРС снизит ставку до нулевого уровня. Еще более серьезная проблема заключается в том, что финансировать постоянно растущий торговый дефицит, переваливший в прошлом году за 760 млрд долларов, можно лишь за счет притока иностранных инвестиций. Однако для того, чтобы инвестировать в падающую валюту нужно обладать очень специальным складом ума, либо быть Народным банком Китая, который, держа 70% своих золотовалютных резервов (около 1,4 трлн долларов) в американской валюте – не хочет допустить ее обвала. Собственно развитие событий на валютных рынках сейчас и зависит именно от Народного банка Китая, ЕЦБ, Банка Японии, других Центробанков. Только они могут проводить интервенции с целью не допустить резкого ослабления доллара, поскольку у ФРС нет достаточных валютных резервов, чтобы гарантировать устойчивость национальной валюты. Именно ЕЦБ и НБК становятся центрами принятия решений, активно действующей силой. Очевидно, что ни рушить, ни пытаться законсервировать рушащуюся систему, в основе которой лежит доллар, они не будут. Так что постепенная, плавная дедолларизация мировой экономики в ближайшие годы будет одной из основных глобальных тенденций.

Возникает вопрос, есть ли альтернатива доллару. Бывший председатель ФРС – человек с непререкаемым авторитетом в финансовом мире – Алан Гринспен не исключает, что в какой-то момент этой альтернативой может стать евро. В более отдаленной перспективе такой валютой все шансы имеет стать юань. Однако очевидно, что когда функцию мировых денег выполняет валюта одной страны или группы стран, рано или поздно возникает конфликт интересов между потребностями экономики этой страны и потребностями мировой экономики. Бывший российский министр экономики, научный руководитель Высшей школы экономики Евгений Ясин оптимальным считает создание на базе МВФ наднационального эмиссионного центра, который будет руководствоваться жесткими критериями и исходить при принятии решений из общемировых тенденций.

20 сентября 2007 г. • Ежедневный журнал»