Текст книги "Финансовый кризис"

СТАВКИ СНИЖЕНЫ: НАДОЛГО ЛИ ОТЛОЖЕН НОВЫЙ ВИТОК КРИЗИСА?

В минувший вторник Федеральный комитет по открытым рынкам США принял решение о снижении базовой ставки сразу на 0,5% – до уровня 4,75%. Кроме того, совет управляющих Федеральной резервной системы (ФРС) на 0,5%, до уровня 5,25%, снизил дисконтную ставку (дисконтная ставка используется Федеральной резервной системой для прямого кредитования проблемных банков под залог ценных бумаг).

В заявлении, сопровождавшем решение о снижении ставок, отмечается, что эта мера должна способствовать стабилизации ситуации на кредитном рынке и предотвратить угрозу рецессии американской экономики, которая может быть спровоцирована кризисом на рынке недвижимости. Кроме того, отмечается, что инфляционные риски в последнее время снизились, но ФРС будет продолжать пристально следить за динамикой цен в США.

Участники мировых финансовых и фондовых рынков ожидали снижения ставок, но основная масса экспертов сходилась на том, что действовать ФРС будет не столь агрессивно и ограничится снижением базовой ставки на 0,25%. Именно такой сценарий и был уже заложен в цены. Реакция на неожиданную щедрость не заставила себя ждать: американские фондовые индексы взлетели на 2,5—3%, за ними последовали и индексы других стран. Это, впрочем, пока единственный однозначно положительный результат решения, принятого управляющими ФРС.

На международном валютном рынке началась распродажа американской валюты, в результате которой доллар опустился до исторического минимума по отношению к евро. Котировки пробили психологическую отметку 1,4 долл. за евро, а индекс доллара (отношение американской валюты к корзине из шести других мировых валют) обновил 27-летний минимум. Декабрьский фьючерс (стандартный контракт на поставку стандартного количества товара в фиксированный день) на золото взлетел до 732 долл. за унцию. Нефть марки Light Sweet поднялась в цене выше 82 долл. за баррель.

Испытанный метод

На первый взгляд, меры, на которые решился председатель ФРС Бен Бернанке, не только вполне оправданны, но и не раз уже опробованы его легендарным предшественником Аланом Гринспеном. Особенность американской экономики заключается в том, что она чрезвычайно сильно завязана на частном потреблении: 70% роста обеспечивается именно домохозяйствами. Снижение ставок приведет к появлению более доступных кредитов для всех категорий заемщиков, облегчит рефинансирование старых долгов и сделает новые долги менее обременительными. Банки и ипотечные брокеры, попавшие в сложное положение из-за кризиса на рынке субстандартных ипотечных бумаг, смогут с меньшими потерями решать свои финансовые проблемы, а часть заемщиков, бравших кредит с плавающей ставкой, привязанной к базовой ставке ФРС, сможет возобновить обслуживание своих долгов. Небольшое обесценение доллара, которое будет следствием вливания в экономику свежей порции относительно дешевых денег, облегчит бремя госдолга, а также будет способствовать снижению диспропорций во внешней торговле. Возможно, даже получится снизить хронический дефицит торгового баланса, который достиг в прошлом году 763,6 млрд долл. Ускорение инфляции, вызванное ростом ликвидности, тоже может сыграть положительную роль, стимулируя потребление: глупо откладывать обесценивающиеся деньги – лучше их потратить. Наконец, рост фондового рынка, обеспеченный притоком свежих денег, даст заработать американцам, активно вкладывающим в ценные бумаги (им будет что тратить), и привлечет иностранных инвесторов, чьи деньги получит американская экономика.

Узкие места

Нарисованный сценарий оздоровления американской экономики и предотвращения более серьезного мирового кризиса, который, вне всяких сомнений, наступит в случае рецессии в США, может какое-то время работать. Однако есть несколько моментов, которые могут привести к совсем иным результатам. Во-первых, снижение ставок может не остановить падения на американском рынке недвижимости и связанных с ним последствий. В исследовании, проведенном банком J.P. Morgan, была сделана попытка проанализировать, каким образом снижение ставок влияет на динамику цен на жилье. Кроме того, не следует забывать, что суммарный объем задолженности всех секторов экономики США уже перевалил за 50 трлн долл., что в 3,8 раза превышает размеры ВВП. Причем сумма задолженности растет гораздо быстрее экономики (примерно на 10% в год). Американцы и без того потребляют гораздо больше, чем производят, – достаточно взглянуть на торговый баланс. Вносит свою лепту и государство с его девя-титриллионным долгом и двухсотмиллиардным бюджетным дефицитом. Финансируется все это за счет постоянно растущего притока иностранных инвестиций, причем львиная доля этих инвестиций идет вовсе не в реальный сектор экономики, а на рефинансирование уже существующих долгов и рост потребления. Эта схема прекрасно работает в условиях, когда инвестиции в долларовые активы хотя бы безубыточны. Ослабление доллара относительно других валют серьезно меняет картину. До настоящего времени крупнейшими внешними инвесторами в США являлись центральные банки стран-экспортеров, которые скупают доллары, чтобы не допустить чрезмерного укрепления национальных валют. На эти доллары покупаются казначейские облигации, которые складываются в золотовалютные резервы. Ослабление доллара, которое наблюдалось в последние годы, уже заставило многие центробанки (в том числе и российский) начать процесс диверсификации золотовалютных резервов в сторону уменьшения долларовых активов. Снижение ставок делает доллар менее привлекательным объектом вложений, а поиски замены американским активам способны оказать еще более существенное давление на доллар на валютных рынках. В этих обстоятельствах развитие ситуации во многом будет зависеть от желания стран-экспортеров, прежде всего Китая и Евросоюза, поддерживать курс доллара.

Ищут замену доллару и крупные частные инвесторы. Отсюда и рост евро, и возродившийся интерес к золоту, и в значительной степени спекулятивный взлет цен на нефть и другие сырьевые товары. В случае если количество желающих покупать долларовые активы существенно сократится, у денежных властей США могут начаться проблемы с размещением казначейских облигаций. Не случайно одним из активных противников снижения ставок был до последнего момента секретарь казначейства Генри Полсон, при всяком удобном случае заявлявший, что безответственных спекулянтов, не умеющих адекватно оценивать риски, никто при помощи дополнительных денежных вливаний спасать не будет.

Новые пузыри

Наконец, надувание пузырей на товарных рынках таит в себе еще одну угрозу нарисованному благоприятному сценарию. Инфляция может выйти из-под контроля, и тогда произойдет то, о чем пророчествует предшественник Бена Бернанке Алан Гринспен: ФРС придется повышать ставки до двузначных значений. Интересно, что, мотивируя свое решение об агрессивном снижении ставок, ФРС ссылается на снижение инфляционного давления. Действительно, за несколько часов до начала заседания Комитета по открытым рынкам были обнародованы данные по ценам производителей за август, которые продемонстрировали неожиданное снижение на 1,4%. Причем снижение это было достигнуто в основном за счет падения цен на энергоносители на 6,6% (в том числе на бензин на 13,8%). Парадоксальный результат, если учесть, что ниже 70 долл. за баррель цены в августе на американских биржах держались всего четыре дня. Как бы там ни было, уже сейчас, в сентябре, можно ожидать не менее впечатляющего роста (к тому же августовские данные, вероятно, будут пересмотрены в сторону увеличения).

Все эти доводы приводят многочисленные скептики вроде Джима Роджерса, легендарного партнера Джорджа Сороса по фонду Quantum, которые считают, что попытка погасить кризис вливаниями в экономику дешевых денег лишь усугубит проблемы, которые привели к нынешнему состоянию дел. Пузыри надуются еще сильнее, и тогда «мягкую посадку» мировой экономике обеспечить будет гораздо сложнее. Да и Алан Гринспен, хотя он и менее категоричен в своих суждениях относительно действий ФРС, к оптимистам явно не относится.

Кошмарный сон экспортеров

Для российской экономики краткосрочный эффект снижения ставок, предпринятого ФРС, будет скорее положительным. Кризис ликвидности, вызванный проблемами на мировых кредитных рынках, уже начал сказываться на работе российских банков и крупных компаний. Все они имеют возможность опять припасть к обильному источнику дешевых западных денег, которые смогут с выгодой пристраивать под более высокие проценты в стране, выигрывая помимо прочего на укреплении рубля. За цены на нефть тоже можно некоторое время не беспокоиться, так что государство сможет проявлять чудеса щедрости, финансировать социальные инфраструктурные мегапроекты, и все это почти без последствий. Но последствия все же будут. Уже сегодня можно не сомневаться, что ни по темпам инфляции, ни по темпам роста реального курса рубля в заявленных правительством и ЦБ рамках удержаться не получится. Рост цен на нефть и другие сырьевые товары компенсирует компаниям – экспортерам сырья издержки, связанные с укреплением рубля. Остальным придется несладко: страну ждет обострение «голландской болезни» и еще более глубокая подсадка на «нефтяную иглу».

24 сентября 2007 г. • The New Times

УГРОЗЫ ИЗНУТРИ И СНАРУЖИ

Мировой финансовый кризис продолжает набирать обороты. В том, что он не может не сказаться на экономике России, сегодня уже мало кто сомневается.

Кризис ликвидности, который разразился в развитых странах, привел к резкому подорожанию денег на финансовых рынках. Российские игроки, подобно всем прочим, лишились источника дешевых средств. Начали возникать проблемы с размещением облигаций и привлечением кредитов. Кроме того, крупные инвесторы стали спешно выводить средства с развивающихся рынков, к которым относится и Россия. Это спровоцировало серьезный спрос на доллары. За две недели августа, в течение которых ситуация на мировых рынках была особенно тяжелой, иностранные инвесторы вывели из России порядка 10 млрд долл. Центробанк впервые за последние годы вынужден был поддерживать российский рубль, продавая валюту из золотовалютных резервов.

В 1998 году подобная ситуация привела к краху, сейчас же ЦБ легко справился и со стабилизацией валютного курса, и с кризисом ликвидности. Правда, для этого пришлось в течение некоторого времени продавать из золотовалютных резервов по 5 млрд долл. в неделю, но ровно для таких случаев золотовалютные резервы и нужны. Кроме того, ЦБ стал выходить и на рынок межбанковских кредитов, закачав в банковскую систему в течение первой – самой сложной – недели кризиса порядка 300 млрд руб. На какое-то время это стабилизировало ситуацию.

Тест на прочность

Однако утверждать, что кризис позади, было бы наивно. Банки, особенно мелкие, продолжают ощущать дефицит ликвидности. Будучи отрезанной от внешнего источника рефинансирования, банковская система должна начать переключаться на внутренние источники. Однако и это непросто. Население становится все более финансово грамотным и не торопится размещать деньги на депозитах в условиях мирового финансового кризиса. Корпоративный сектор тоже не может наращивать остатки на банковских счетах, поскольку столкнулся с теми же проблемами, что и банки. Последняя надежда на ЦБ. По сути, главным положительным результатом нынешней ситуации является то, что в стране наконец заработал механизм рефинансирования. Однако проблема в том, что задачи следить за инфляцией с Банка России никто не снимал, а закачивание денег в банковскую систему чревато инфляционным скачком в конце года.

Насколько серьезными и долгосрочными будут последствия нынешнего кризиса, во многом зависит от действий российского ЦБ. До недавнего времени, помимо надзора за функционированием банковской системы и ее регулирования, Центробанк должен был решать две по сути прямо противоположные задачи: удерживать инфляцию в заданных правительством рамках и не допускать слишком сильного укрепления реального курса рубля. Главным приоритетом была выбрана инфляция, поэтому вторая задача была фактически негласно переформулирована: не допускать резких колебаний на валютном рынке. При этом использовался один-единственный инструмент – скупка иностранной валюты в золотовалютные резервы. Из-за того что уровень инфляции в России выше, чем в большинстве развитых стран, ставки – как кредитные, так и депозитные – тоже выше, чем до недавнего времени активно пользовались и российские компании, и отечественные банки. Привлекать деньги за границей и размещать их под более высокие проценты в России было тем более выгодно, что дополнительный доход давала курсовая разница, которая образовывалась из-за укрепления номинального курса рубля.

Привлечение кредитов, размещение на западных площадках акций и облигаций в первом полугодии достигли беспрецедентных масштабов. Приток иностранного капитала в страну за этот период составил 60 млрд долл. Это оказало дополнительное давление на рубль, номинальный курс которого укреплялся быстрее, чем предполагало правительство и независимые аналитики в конце прошлого года. Обилие относительно дешевых денег и усилия властей, направленные на развитие ипотеки, привели к буму потребительского и ипотечного кредитования и к дальнейшему росту и без того заоблачных цен на недвижимость. При этом банки, наращивая кредитные портфели, нередко сквозь пальцы смотрели на качество заемщиков. Уже в начале года ЦБ высказывал опасения из-за роста невозвратов по кредитам. Хотя в среднем по банковской системе цифра была еще терпимой, у ряда банков, которые слишком агрессивно боролись за долю рынка, качество кредитных портфелей начало представлять угрозу финансовой устойчивости. Тем не менее, банки с начала года продолжали бурную экспансию в потребительском секторе, и, соответственно, рост доли «плохих» долгов шел по нарастающей.

В последнее время, особенно на Западе, нынешний кризис нередко сравнивают с событиями 1998 года. Российская экономика сегодня, безусловно, сильно отличается от того, что можно было наблюдать 10 лет назад, однако одна аналогия просматривается: игра на разнице в ставках тогда была не менее распространена, чем сейчас, и именно она стала одной из главных движущих сил кризиса.

После опубликования последних данных по инфляции в России стало очевидно, что удержать рост цен в рамках заявленных на этот год 8% не удастся. Большинство экспертов склоняются к мысли о том, что и за 9% денежным властям придется бороться. Щедрость ЦБ в этих условиях будет, скорее всего, жестко лимитирована. Банк России уже дает понять, что нынешний кризис переживут далеко не все банки. Однако разорение нескольких, пусть даже мелких, может привести к кризису доверия и бегству вкладчиков. Тогда проблемы могут возникнуть уже у крупных игроков. По некоторым оценкам, потери в случае серьезного банковского кризиса могут достичь четверти всего совокупного капитала российского банковского сектора.

Корпоративный голод

Дополнительную мощную нагрузку на отечественную финансовую систему оказывают процессы, наблюдавшиеся последнее время в реальном секторе экономики. Волна слияний и поглощений, особенно в нефтегазовом секторе, в любое другое время могла вызвать разве что морально-этические вопросы да серьезные сомнения в эффективности строящихся государственных монстров на основе «Роснефти» и «Газпрома». Еще весной президент Владимир Путин очень удивлялся тому, что, хотя за баррель на мировом рынке дают больше 70 долл., акции российских компаний нефтегазового сектора не растут. Интересно, что, сколько бы компаний и активов ни поглощали теми или иными способами «Газпром» с «Роснефтью», их рыночная стоимость не растет. Задолго до нынешнего витка кризиса, когда отечественный рынок покорял один за другим исторические максимумы, акции «Газпрома» и «Роснефти» не могли даже приблизиться к своим максимумам прошлого года.

Но и неэффективное использование активов – далеко не самое неприятное. Гораздо хуже, что поглощения делаются на заемные средства, которые чаще всего привлекаются на короткий срок и под не слишком выгодные проценты. Расчет делается на то, что потом краткосрочную задолженность можно будет реструктурировать. Кризис ликвидности на мировом рынке ставит крест на этих планах. «Газпрому», правда, удалось разместить на западных площадках свои облигации, но для этого пришлось пойти на очень невыгодные условия.

Все, впрочем, относительно. И «Роснефти» сегодня на Западе не привлечь денег даже на тех условиях, на которые был вынужден согласиться «Газпром». Между тем краткосрочные кредиты, взятые для участия в аукционах по продаже имущества ЮКОСа, необходимо либо отдавать, что совсем нереально, либо реструктурировать. В этой ситуации руководство «Роснефти» приняло решение разместить семилетние облигации на российском рынке. Общий объем эмиссии составит 45 млрд руб., размещение будет проводиться тремя траншами и начнется уже в этом году. Взять на рынке, испытывающем денежный голод, такую сумму можно двумя способами: предложив очень выгодные для инвесторов условия, которые перекроют все риски от покупки в ситуации неопределенности долгосрочного инструмента, либо «выкрутив руки» участникам рынка.

Ряд факторов показывают, что спасать «Роснефть» придется государственным ВТБ и Сбербанку (косвенно об этом свидетельствует то, что ВТБ будет андеррайтером при размещении доходных бумаг). Денег у них достаточно: в начале года оба банка провели допэмиссии и успешно разместили на рынках свои акции, получив примерно по 8 млрд долл. Этих денег «Роснефти» на некоторое время хватит, а что до собственных планов госбанков, ради воплощения которых размещались их акции, с ними придется подождать. Говорить о росте устойчивости российской банковской и финансовой системы в этих обстоятельствах сложно.

Внешняя угроза

Один из главных факторов, который успокаивает российских оптимистов, – цены на нефть, продолжающие оставаться около исторических максимумов, несмотря на все колебания мировых фондовых и финансовых рынков. Это во многом объясняется тем, что до сентября у многих, включая и председателя ФРС Бена Бернанке, оставалась надежда на то, что мировой кризис не выйдет за пределы финансового сектора, и экономический рост в США продолжится или незначительно замедлится.

Однако проблема может оказаться серьезнее, чем это прогнозировали еще в августе официальные представители денежных властей США и других развитых стран. Статистические данные, которые начали публиковать уже в течение первой недели сентября, свидетельствуют о том, что результаты третьего квартала и второго полугодия могут оказаться обескураживающими.

К чему может привести замедление американской экономики, мы уже имели возможность наблюдать в 1998 году. Падение американского потребительского спроса незамедлительно скажется на экономических показателях главного на сегодняшний день производителя товаров – Китая. О перегреве китайской экономики в последние годы говорится много, в том числе и представителями китайского правительства. Поэтому к серьезному замедлению Китая инвесторы морально готовы. Между тем именно растущая более чем на 10% в год экономика КНР была и остается основным фактором повышения цен на сырьевые товары. Несложно догадаться, что даже небольшое ухудшение экономических данных, которые регулярно публикуются китайским статистическим ведомством, способно обрушить мировые цены на нефть, промышленные металлы и другие товары, составляющие основу российского экспорта.

Многие экономисты ожидают в следующем году вторую волну кризиса, которая будет гораздо серьезнее нынешних неприятностей. К сожалению, в России начало кризиса практически совпало с резкой сменой экономического курса. Консервативная денежная политика, позволившая накопить серьезный Стабилизационный фонд и третьи в мире золотовалютные резервы, становится достоянием истории. Государство, помимо экспансии в нефтегазовом секторе, начинает финансировать масштабные проекты с неопределенным экономическим эффектом, а также стремительно наращивает финансирование социальных программ.

В этих условиях мощь денежных властей, подкрепленная сотнями миллиардов долларов, может оказаться опасной иллюзией, если мировой финансовый кризис продлится дольше или окажется глубже, чем это прогнозирует сегодня российский экономический мейнстрим. Проесть финансовые резервы гораздо проще, чем накопить. Тем более что отказаться от финансирования как бюджетных, так и внебюджетных расходов, спланированных и разрекламированных накануне кризиса, в выборный год власти уже не могут. По всем оценкам, резервов хватит на два-три года неблагоприятной конъюнктуры. Однако нет никакой гарантии того, что по истечении этого срока ситуация в мировой экономике вернется к нынешней: второго шанса повторить впечатляющие результаты последних восьми лет сырьевые рынки России могут и не дать.

1 октября 2007 г. • Большой Бизнес