Текст книги "Усреднение ценности. Простая и надежная стратегия повышения доходности инвестиций на фондовом рынке"

Долгосрочные проблемы с усреднением затрат

Исходя из вышеизложенного, можно было бы ожидать, что усреднение затрат будет хорошо работать и в течение более длительных периодов инвестирования. Однако это не так. Сравним стратегии CS и DCA, инвестируя по $1 в январе 1926 г.[14]14
  Индекс цен рынка акций, используемый в этой книге, основан на цене $1 на начало 1926 г., которая выросла до более чем $533 к концу 1991 г. (см. рис. 1.1).


[Закрыть] и следуя каждой из них ежемесячным взносом до 1991 г. (Этот период включает в себя 792 месяца, поэтому я избавлю вас от таблицы.) По стратегии CS (одна акция в месяц) за этот период мы бы достигли годовой нормы доходности 11,24 %, тогда как стратегия DCA ($1 в месяц) принесла бы нам доходность лишь 11,03 %.

Хуже того, не имело большого смысла усреднять затраты при одной и той же сумме инвестиций, будь то $1, $100 или любое другое фиксированное значение. Хотя, вносимая ежемесячно в рамках стратегии CS, эта сумма со временем бы росла вместе с рынком, по стратегии DCA вы всегда инвестировали бы каждый месяц $1 (или другую фиксированную сумму). Однако, как нам хорошо известно, $1 в 1991 г. – это совсем не то же самое, что $1 в 1926 г. (или даже в 1981 г., если уж на то пошло). Из-за инфляции доллар на момент написания книги стоит лишь 1/8 своей прежней стоимости. Таким образом, имеет смысл по крайней мере время от времени корректировать фиксированную сумму в сторону повышения инфляции. Если делать это постепенно в течение 66 лет, результатом использования усреднения затрат с учетом инфляции (inflation-adjusted DCA)[15]15
  Среднемесячные значения ставок краткосрочных казначейских векселей фактически используются в качестве аналога уровня инфляции. На протяжении всего этого периода они были довольно близки, причем заметные расхождения наблюдались только в середине 1980-х и в ряде других коротких периодов.


[Закрыть] была бы годовая норма доходности 11,09 % – немного выше, чем раньше, но все еще ниже, чем 11,24 % в базовом варианте CS. Давайте посмотрим, почему DCA потерпела здесь неудачу.

Даже с поправкой на инфляцию в долгосрочной перспективе все еще остается проблема: фондовый рынок с течением времени растет намного быстрее, чем инфляция. Как уже упоминалось, рыночная стоимость акций, купленных 1 января 1926 г. на $1, выросла к 1991 г. до $533,64. Скорректированная на инфляцию стратегия DCA, которая начинается с покупки условной доли рынка за $1 в 1926 г., соответствует инвестированию лишь $8, что составляет менее 2 % от того, что мы имеем в 1991 г. В этом смысле наши инвестиции в рынок сейчас составляют менее 1/50 того, что мы инвестировали в 1926 г. Поскольку объем инвестиций так радикально отстает от роста рынка, наш рыночный риск не слишком хорошо сбалансирован с течением времени. В относительном выражении мы вложили бы много денег в рынок 1920–1930-х гг. и очень мало в рынок 1980-х гг. (гораздо более подходящий для инвестиций). Из-за отсутствия роста стратегия усреднения затрат с течением времени постепенно «угасает», поскольку новые вложения становятся все более и более бессмысленными: размер доступных на эту сумму активов теперь ничтожен.

Компенсация роста

Стратегия усреднения затрат не учитывает изменения рынка, и это создает не только логические проблемы, но и проблемы с результативностью, обсуждавшиеся выше. Следование стратегии CS, если начинать с $1 и постепенно увеличивать эту сумму с ростом стоимости рынка, дает конечную стоимость портфеля в 1991 г. в размере $422 106, что намного больше, чем любой из рассмотренных до сих пор вариантов усреднения затрат[16]16
  Фиксированная стратегия DCA с вложением $1 в месяц к концу 1991 г. приносит $113 861. Однако при любом сравнении необходимо иметь в виду, что суммы, вложенные в CS и DCA, сильно отличались: к 1990-м гг. ежемесячные инвестиции по стратегии CS (одна акция) составляли более $500, в то время как ежемесячные инвестиции в DCA все еще составляли лишь $1.


[Закрыть]. Но если бы фиксированная сумма инвестиций по стратегии усреднения затрат в течение 66 лет увеличивалась на некоторую устойчивую величину, это могло бы привести к примерно такой же стоимости портфеля в 1991 г. То есть мы могли бы сделать так, чтобы сумма, вложенная в стратегию DCA, увеличивалась с долгосрочным ростом самого рынка. Мы можем назвать это вариантом стратегии с компенсацией роста (growth-equalized). Получается, что если бы вы увеличивали первоначальную фиксированную сумму в размере $1 ежемесячно на 0,64 % (7,96 % в годовом исчислении), то в итоге, используя эту стратегию усреднения затрат с компенсацией роста, получили бы ценность портфеля в размере $422 238, примерно такую же, как и для портфеля CS. Ваши инвестиции по стратегии DCA будут идти в ногу с рынком – по крайней мере в достаточной степени, чтобы результаты оказались сравнимы с полученными в рамках стратегии CS. Норма доходности DCA подскочила бы до 11,46 %, что выше, чем норма доходности 11,24 % по стратегии CS, и тем более выше, чем результаты двух менее разумных вариантов усреднения затрат. Интересно, что для инвестирования по стратегии усреднения затрат с компенсацией роста вам не потребовалось бы столько же денег, как в случае со стратегией CS. В то время как ежемесячная потребность в деньгах при CS скакала бы вверх и вниз (в основном вверх) вместе с уровнем рынка, чтобы завершиться на уровне $534 в месяц к 1991 г., растущая (на 0,64 % ежемесячно)[17]17
  Поскольку в 1926 г. не существовало фактов, позволяющих узнать, что 0,64 % – это «правильный» темп роста, все это может показаться немного искусственным. Однако оценить разумный коэффициент роста на основе ожидаемого роста рынка несложно. Этот вопрос будет подробно рассмотрен вместе с другими способами использования усреднения затрат в главе 4.


[Закрыть] потребность в деньгах при стратегии DCA к 1991 г. плавно увеличилась бы до $155,44 в месяц.

Главный урок, который мы можем получить на этом материале, заключается в том, что инвестиционная формула должна каким-то образом соответствовать феноменальному росту рынка в течение долгосрочных инвестиционных периодов. Как вы увидите в следующих главах, это окажется еще более верно в случае усреднения ценности. Даже с такой простой стратегией, как усреднение затрат, вам нужно время от времени увеличивать свою сумму инвестиций (раз или два в год), чтобы идти в ногу с ожидаемым ростом рынка. О том, как именно интегрировать эту информацию в ваш инвестиционный план, будет рассказано в главе 4 (для стратегии DCA) и главе 5 (для стратегии VA).

Выводы

Усреднение затрат – это простая и эффективная стратегия накопления инвестиционного капитала с течением времени. Она никак не учитывает, является ли рынок дорогим или дешевым, – вы просто покупаете больше акций, когда цена ниже, и меньше, когда она выше. Поэтому такая стратегия не поможет вам снизить среднюю цену приобретаемых акций, то есть повысить доходность инвестиций. Необходимо использовать только качественные инвестиционные инструменты, а также учитывать рост рынка при определении объема инвестиций с течением времени.

Усреднение затрат – это стратегия, которую можно описать правилом «больше покупай, когда дешево, и меньше – когда дорого», поскольку она никак не затрагивает продажи. Хотя мы бы и не отказались научиться продавать дорого, но никто не знает, когда цены достигнут максимума. Когда же это становится очевидным, уже слишком поздно. Без четких указаний о том, когда следует продавать, возникает опасность беспорядочной продажи, которая разрушает саму идею накопления портфеля. Если продажа происходит в процессе рыночного спада, как это часто бывает, значения доходности инвестиций могут быть катастрофическими.

Хотя ни одно правило не может точно сказать вам, когда нужно продавать, тем не менее одна довольно простая стратегия – достаточно гибкая, чтобы допускать продажи, – может значительно улучшить долгосрочные результаты по сравнению с теми, которые достигаются при усреднении затрат. Речь идет о стратегии усреднения ценности, представленной в следующей главе.

Примечание для российских читателей

Расчет внутренней нормы доходности в Excel (к врезке «Внутренняя норма доходности (IRR)»)

Функция для расчета IRR в Excel:

=ЧИСТВНДОХ (значения; даты; [предположение]).

Первые два параметра (значения и даты) являются обязательными; последний параметр необязателен, однако рекомендуется его указывать, поскольку в ряде случаев его отсутствие может привести к ошибкам.

Рассмотрим пример из врезки «Внутренняя норма доходности (IRR)» классического издания. Введем в ячейки электронной таблицы Excel значения и даты, как это показано в табл. 2.5.

Если ввести денежные потоки и даты в ячейки таблицы так, как показано на рисунке, а затем в любую ячейку таблицы ввести формулу =ЧИСТВНДОХ (A1: A5; B1: B5), то получим 0,074968, или 7,5 % после преобразования в процентный формат.

Даты во второй колонке важно указывать именно в формате «Дата». Если указать годы в числовом формате – 1987, 1988 и т. д., то Excel воспримет их как дни (а не как годы), что приведет к неверному результату на выходе.

Необязательный параметр функции [предположение] в данном примере не требуется, однако его отсутствие в некоторых случаях может привести к коварной ошибке: Excel не сообщает о ней, но вместо правильного ответа выдает нулевой результат. Как правило, такие ошибки возникают в случае, если результат расчета оказывается отрицательным. Чтобы избежать этой ситуации, в качестве параметра [предположение] укажите отрицательное значение (например, – 10 %).

3
Усреднение ценности

В этой главе представлена относительно новая и довольно простая стратегия накопления, которую я называю усреднением ценности, или, сокращенно, VA[18]18
  Метод усреднения ценности первоначально был представлен в моей статье «Усреднение ценности: Новый подход к накоплению» (Value Averaging: A New Approach to Accumulation, AAII Journal X, № 7, 1988).


[Закрыть]. Это альтернативный подход к инвестированию. Вы можете найти стратегию полезной, поскольку она похожа на усреднение затрат, но в целом обеспечивает более высокую норму доходности при долгосрочной инвестиционной программе.

Усреднение ценности: введение

Усреднение ценности – это формульная стратегия, которая является более гибкой, показывает более низкую среднюю цену покупки акций и обычно более высокую норму доходности, чем стратегия усреднения затрат. В отличие от правила фиксированного взноса последней («покупайте акции на $100 каждый месяц»), основное правило стратегии усреднения ценности заключается в том, чтобы ценность ваших акций повышалась на $100 (или на какую-то другую фиксированную сумму) каждый месяц. Так выглядит самый простой вариант стратегии, который позже мы усовершенствуем, но главное остается неизменным: основное внимание мы уделяем итоговой ценности, а не затратам. Посмотрите на табл. 3.1, в которой приведены цены паев все того же взаимного фонда и за тот же период инвестирования, что и в примере со стратегией DCA в табл. 2.1.

Пример в табл. 3.1 показывает результаты стратегии усреднения ценности при увеличении инвестиционной ценности портфеля на $100 каждый месяц. В начале января 1986 г. у вас не было ни одного пая, поэтому вам пришлось купить их на сумму $100 по $4,64 за пай, и вы стали обладателем 21,55 пая. В следующем месяце, в феврале, согласно правилу, которое гласит, что стоимость ваших активов должна вырасти на $100, после второй по счету покупки у вас должно быть $200. Поскольку новая цена составляет $4,38, это означает, что у вас должно быть 45,66 пая по цене $4,38. У вас уже есть 21,55 пая, купленные в январе. Таким образом, вам нужно приобрести еще 24,11 пая по цене $4,38 или купить паев на сумму $105,60 в феврале (как показано во второй строке таблицы). Обратите внимание, что, когда цена пая падает, вам придется тратить более $100, чтобы компенсировать потерянную ценность. Но, когда цена пая будет расти, вы потратите меньше $100, поскольку пассивный прирост капитала частично обеспечивает необходимое увеличение ценности. Именно так происходит в марте 1986 г. Благодаря росту цены пая с $4,38 до $4,56 в этом месяце (то есть приросту капитала на $8,22), вам потребуется инвестировать лишь $91,78, чтобы ваши активы вновь увеличились на $100.

На первый взгляд может показаться, что стратегия усреднения ценности не слишком отличается от стратегии усреднения затрат, но значения за август 1986 г. в табл. 3.1 (выделены цветом) демонстрируют нам одну существенную особенность этого метода: сильный рост цены часто приводит к продаже активов вместо их покупки. Весь ежемесячный рост ценности, требуемый правилом ее усреднения, может быть обеспечен исключительно повышением стоимости вашего портфеля на растущем рынке; в этом случае вам вообще не нужно осуществлять никаких дополнительных инвестиций. В примере после июля 1986 г. у вас было паев на $700, и в августе вам предстояло увеличить эту ценность до $800 (строка в таблице выделена цветом). Но в результате роста цены пая с $2,99 до $3,60 ценность ваших активов за это время выросла с $700 до $842,81. Теперь вы на $42,81 опережаете свою цель $800, поэтому можете забрать лишние деньги, продав в этом месяце 11,89 пая (стоимостью $42,81). Разумно отложить эти деньги, чтобы при необходимости инвестировать их в будущем, когда рынок упадет, например в октябре 1986 г. в приведенном выше примере.

Следуя стратегии усреднения ценности до конца 24-месячного периода, вы бы продавали паи в 8 случаях из 24, чтобы сохранить рост ценности активов с заранее заданной скоростью $100 в месяц. Усреднение ценности привело к тому, что чистая средняя стоимость одного пая за этот период составила всего $4,07[19]19
  Возможно, «чистые затраты» не самый точный способ сообщить о средней стоимости актива при стратегии усреднения ценности, поскольку существуют как покупки, так и продажи, которые сбивают с толку. Если использовать стандартный метод «средней доли» для учета взаимных фондов, покупки паев распределятся следующим образом:
  215,3 пая, средняя стоимость которых составляет $4,26, проданы по средней цене продажи $6,11;
  413,79 пая, средняя стоимость которых составляет $5,03, остаются на конец периода.
  Значение $4,03 «чистых средних затрат» получено за счет вычета продаж: чистая сумма инвестиций (за вычетом прибыли от продаж), деленная на количество оставшихся паев (за вычетом продаж), составляет $4,03. Но более распространенный способ отслеживания средней стоимости всех приобретенных активов заключается в том, чтобы просто взять средневзвешенное значение указанных выше сумм, получив среднюю цену покупки в размере $4,77 за пай. Это все еще дешевле, чем при усреднении затрат. (Здесь я должен поблагодарить Гленна Дейли, автора книги «Руководство для частных инвесторов по низкорискованным продуктам» (The Individual Investor's Guide to Low-load Insurance Products; International Pub. Corp., 1990) за то, что он указал на это.)


[Закрыть], что намного ниже средней стоимости пая $4,85 при усреднении затрат и средней цены пая $5,18 за тот же период. При усреднении ценности это происходит не просто потому, что мы «покупаем дешево», как при усреднении затрат; причина в том, что мы покупаем больше, когда цена актива падает. Конечно, уровень цен определяется только относительно цены за предшествующий период, и, разумеется, нет никакой гарантии, что эта так называемая низкая цена будет действительно низкой в некоем абсолютном смысле или относительно будущих цен.

Другая причина состоит в том, что при усреднении ценности мы продаем акции, когда цена на них высока. Лучшее, что предлагает нам в этом случае стратегия усреднения затрат, – покупать меньше дорогих акций.

В то время как стратегия усреднения затрат за обозначенный период принесла 4,0 % годовых, усреднение ценности показало доходность 20,1 % годовых на паях того же фонда за тот же период. Неплохо с учетом того, что на конец периода цена акций ($5,06 против $4,64) оказалась примерно на том же уровне, на котором была вначале.

Приведенный выше анализ был дополнен данными еще 25 месяцев, вплоть до февраля 1990 г. Я не стану приводить все ежемесячные результаты, поскольку они заняли бы много места, но поделюсь основными выводами. Окончательная цена акций на 15 февраля 1990 г. составляла $5,01, находясь в том же диапазоне, что и два, и четыре года назад. Инвестиционные доходности по-прежнему широко варьировались даже в течение этого более длительного периода: при покупке одного пая в месяц (CS) норма доходности за четыре года составила +3,9 % годовых; усреднение затрат улучшило эту доходность до +6,8 % годовых; усреднение ценности же более чем удвоило эту доходность: IRR составила +13,8 % годовых.

Стратегия усреднения ценности довольно хорошо показала себя на паях этого фонда, котировки которых двигались в боковом коридоре[20]20
  Чтобы быть справедливым к рассмотренному фонду, еще раз отмечу, что этот анализ полностью исключает выплату довольно значительных дивидендов; кроме того, фонды драгоценных металлов в среднем имеют гораздо более низкую ожидаемую доходность, чем диверсифицированные фонды акций.


[Закрыть], и были довольно волатильны. Стратегия VA реагирует на рыночные спады более экстремально, чем усреднение затрат. Такая повышенная чувствительность не лишена своих проблем, что будет еще обсуждаться в последующих главах. В данном случае, однако, доходность была значительно увеличена за счет крупных покупок по низким ценам и фиксации доходности, когда паи продавались по относительно высоким ценам.

Правила продаж, вероятно, являются наиболее интересной характеристикой стратегии усреднения ценности.

Несмотря на то, что ни VA, ни какая-либо любая другая стратегия не в состоянии определять рыночные пики, она все же имеет одну интересную особенность с точки зрения выбора момента для продаж. Вы продадите акции (или купите гораздо меньше обычного) на пике рынка просто потому, что цена выросла, а это и есть путь к рыночному пику. Верно и обратное, когда рынок достигает своей низшей точки. Если вы следуете предписаниям стратегии усреднения ценности, то избежите крупных покупок на пике рынка или панических продаж на дне. Это само по себе довольно привлекательное свойство.

Конечно, остается проблема продаж на сильном бычьем рынке. Кроме того, при продаже вы можете столкнуться с некоторыми налоговыми сложностями и операционными издержками (эти и другие ограничения рассматриваются в главе 6). Тем не менее функция продажи является гибким и потенциально полезным дополнением к вашему инвестиционному арсеналу, особенно потому, что в нем так мало указаний о том, когда продавать, и так мало естественной склонности делать это на рынке, который показывает здоровый рост.

Краткосрочные результаты

Далее будет представлен анализ исторических данных с целью сравнить усреднение ценности с усреднением затрат подобно тому, как мы это делали в предыдущей главе. Обе стратегии используются с ежемесячной периодичностью в течение одного и того же (годичного или пятилетнего) рыночного периода; внутренние нормы доходности, полученные в результате двух стратегий, сравниваются для каждого периода. Напомню, что усреднение ценности обычно обеспечивает самые высокие доходности на рынке акций в краткосрочном и среднесрочном периодах.

В табл. 3.2 сравниваются нормы доходности этих двух стратегий для каждого года на фактических исторических данных (1926–1991 гг.). При усреднении затрат $100 инвестируются в начале каждого месяца[21]21
  Опять же, отметим, что инвестиция осуществляется в последний день предыдущего месяца.


[Закрыть], а портфель оценивается в последний день года, после 12 равных ежемесячных инвестиций. При усреднении ценности осуществляются все необходимые инвестиции (или продажи) для поддержания роста ценности на постоянном уровне, равном $100 в месяц, пока в начале декабря не будет достигнута цель в размере $1200. Окончательная оценка производится по рыночной цене закрытия 31 декабря.

Усреднение ценности показало более высокую доходность для 58 из 66 анализируемых лет, уступив конкурентной стратегии лишь 8 раз. Когда VA выигрывала, она обеспечивала относительную доходность до 16,21 процентных пункта выше, чем DCA (в 1933 г.), а в среднем выше на 1,24 %. Когда VA проигрывала, ее относительная доходность никогда не была более чем на 1,06 процентных пункта ниже доходности DCA (в 1935 г.); в среднем доходность VA была лишь на 0,58 % ниже этого показателя у DCA в тех немногих случаях, когда она проигрывала. За все 66 лет DCA показала среднюю доходность 12,61 %, а VA – 13,77 %, что на 1,16 % выше. Возможные относительные выгоды, которые дает стратегия VA, кажутся довольно весомыми как по своей частоте, так и по величине. Сравнение стратегий по уровню рисков тоже говорит в пользу VA. Это особенно заметно по результатам 1932 г., когда фондовый рынок фактически упал более чем на 9 %. Стратегия CS при этом имела норму доходности +3,73 %, DCA показала +11,25 %, а VA принесла +25,86 % в этот не лучший рыночный год. Для заинтересованного читателя в табл. 3.3 приводятся ежемесячные данные за 1932 г. Начальный уровень рынка, соответствующий индексу на 31 декабря 1925 г., условно равен 100; при этом дивиденды включены в индекс рыночной стоимости.

Нормы доходности в результате использования двух стратегий для возможных (перекрывающихся) пятилетних периодов реальной истории фондового рынка (от 1926–1930 до 1987–1991 гг.) тоже сопоставлялись, но не представлены в таблице. Из 62 возможных периодов VA имело более высокую доходность в 52 из них. Среднегодовая норма доходности при стратегии DCA составила 10,20 %, в то время как усреднение ценности принесло на 1,13 % больше – его среднегодовой показатель равен 11,33 %.

Следование «чистой» стратегии усреднения ценности на пятилетних периодах дает более неоднородные результаты, чем на однолетних. Это указывает на потенциальную проблему, которая скрывается за простым правилом повышения ценности на одинаковую сумму каждый месяц в течение длительных инвестиционных периодов. Поначалу прирост на $100 – это серьезный результат, но со временем он становится незначительным. Эта проблема и ее простое решение будут рассмотрены в следующей главе, посвященной долгосрочной эффективности, а также в главе 5, где речь пойдет о том, как настроить траекторию роста ценности.

Благодаря увеличению объемов покупок и возможности продаж усреднение ценности дает вам отличный шанс повысить норму доходности инвестиций в течение краткосрочных и среднесрочных периодов инвестирования. Некоторые моменты, которые мы затронули в предыдущей главе, рассматривая усреднение затрат, заслуживают повторного упоминания в контексте этой новой стратегии. Дело в том, что стратегия, которая используется на протяжении многих лет без изменений инвестируемых сумм, постепенно перестает играть заметную роль в общей доходности, поскольку доходность, связанная с ростом цены активов, выходит на первый план. Иначе говоря, плохой год остается плохим даже в случае следования усреднению ценности (за некоторыми исключениями, такими как 1932 г.). Выбранный вами инвестиционный инструмент становится куда важнее для ваших результатов, чем правила, которым вы следуете, инвестируя в него. Исходя из этого, лучше всего использовать усреднение ценности на широко диверсифицированных инструментах, таких как взаимный фонд широкого рынка или (предпочтительно) индексный фонд. Эти и многие другие второстепенные вопросы, касающиеся усреднения ценности, будут освещены в следующих главах.