Текст книги "Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов"

Глава 4
Ликвидность и дыры ликвидности

Рынок – это большой кинотеатр с маленькой дверью.

ВЕТЕРАН РЫНКА ОПЦИОНОВ

Эту главу следует прочитать до изучения барьерных опционов.

Ликвидность[93]93
  Существует масса литературы по микроструктуре рынка. Целью данной главы является объяснение ликвидности с точки зрения практикующего специалиста.


[Закрыть] на рынке определяется легкостью, с которой трейдер может входить в заданный пакет ценных бумаг и выходить из него.

Если нужно коротко сказать, что же такое трейдинг (в отличие от инвестирования), то лучшим ответом будет адекватное управление ликвидностью и ее понимание. Ликвидность является источником всего, что связано с рынками.

■ Проскальзывание – это практическое измерение ликвидности. Оно определяется (для заданного объема сделки) как разница между средней ценой исполнения и начальным средним значением (mid price) между ценами бид и офер. Проскальзывание не всегда является точным показателем ликвидности для конкретного биржевого инструмента, но оно обеспечивает надежное сравнительное измерение ликвидности между рынками.

Теоретики предлагают ряд показателей ликвидности, в основном исходя из количества сделок или спреда бид-офер.

Пример: проскальзывание. Управляющему фондом необходимо открыть длинную позицию по японской иене против доллара. На Чикагской товарной бирже 115 коллы[94]94
  Опционы колл со страйком 115. В дальнейшем в книге будет часто использоваться такое сокращение.


[Закрыть] котируются по 88/92, иначе говоря, средний рынок находится в теории на уровне 90. Управляющий предполагает, что при покупке 4000 контрактов ему придется заплатить 92 за первые 1000 контрактов, 93 – за следующие 1000 и до 98 – за оставшиеся 2000, т. к. курс валюты будет выше из-за опционных трейдеров, хеджирующих свои дельты. Его средневзвешенное значение составит 95,25, а общее проскальзывание – 5,25 тика для данной сделки. Он должен сделать то же самое допущение по проскальзыванию при закрытии сделки, при условии выбора одного и того же времени дня. Проскальзывание повышается, когда рынок становится более волатильным (т. е. когда управляющий фондом входит на рынок при интересных возможностях или же закрывает позицию) или когда из-за несовпадения часовых поясов уменьшается общее количество участников рынка.

Проскальзывание является основной причиной, по которой трейдеры хедж-фондов с кредитным плечом ограничивают размер капитала под управлением. Хотя их общий доход в долларах может увеличиться (если они прибыльны), процентная доходность уменьшается.

Как ни странно, затраты на проскальзывание часто исчезают в случае больших блоков акций. Многие крупные трейдеры могут использовать свою покупательную способность для поддержки рынка, на котором они накапливают позиции. Часто рынок растет и стабилизируется на цене, по которой была совершена последняя сделка на покупку. Именно при выходе из сделки неизбежно возникают расходы на проскальзывание.

■ Дыра ликвидности, или «черная дыра» – это временное событие на рынке, которое делает невозможной обычную механику достижения равновесия. Это информационный сбой в механизме свободных рынков, который может нанести значительный ущерб торгующим фирмам. На практике такое можно наблюдать, когда более низкие цены приводят к разгону предложения, а более высокие – к разгону спроса.

Дыры в ликвидности объясняются характером первоначального воздействия информации на рынок. Как правило, они возникают тогда, когда участники знают о важной информации (событие или крупный ордер на рынке), но не могут оценить ее масштаб и возможное влияние. Информация порождает тревогу, заставляет верить в теорию заговора и провоцирует ценовые конфликты. В большинстве случаев трейдерам приходится интерпретировать информацию. Предполагается, что рынки должны двигаться в зависимости от разницы между новостями и первоначальными ожиданиями, но последние, как правило, неизвестны и их трудно точно оценить.

Политическое заявление или публикация экономических показателей может создать дыру ликвидности, приводящую к нарушению нормального процесса определения цены.

Когда срабатывает стоп-лосс, как в следующем примере, участники рынка замирают на некоторое время, поскольку у них нет информации о его размере. Многие временно приостанавливают торговлю, что приводит к еще большему движению рынка.

Дыры ликвидности не очень опасны за исключением того, что при большом открытом интересе (т. е. большом количестве открытых позиций) в нелинейных деривативах некоторые трейдеры имеют крупные условные ордера, которые необходимо исполнять независимо от спредов маркетмейкеров.

Часто в дырах ликвидности и вызванной ими внутридневной волатильности виноваты барьерные опционы.

Нужно подчеркнуть, что ликвидность – самая серьезная проблема управления рисками. Значительная часть непредвиденных убытков обусловлена либо скачками рынка, вызванными неликвидностью, либо затратами на ликвидацию, которые существенно сдвигают цены на рынке против позиции. Затраты на ликвидацию, как правило, недооцениваются, поскольку маркетмейкеры обычно «уходят», когда кого-то из них принуждают к рыночным действиям.

Другой элемент, который следует учитывать в методе стоимости под риском (см. модуль E), состоит в том, что большинство симуляций не учитывают затраты на ликвидацию у остановочного барьера. Рынок безжалостен к участникам рынка, которые начинают закрывать позиции, особенно когда у ликвидирующейся стороны нет выбора. Так как вынужденная ликвидация происходит на рынках под давлением находящихся в затруднительном положении, можно представить себе влияние снижения ликвидности на выравнивание портфеля.

■ Стоп-лосс-ордера (stop-loss orders) – это инструкции по покупке или продаже заданного количества, когда цена достигает определенного уровня, независимо от цены исполнения. Стоп-ордера на покупку, как правило, находятся выше рынка, а стоп-ордера на продажу ниже рынка.

■ Лимитные ордера (limit orders) – это распоряжения на покупку или продажу определенного количества по заранее оговоренной цене на рынке. Рыночные правила гарантируют исполнение приказа при достижении установленной цены.

Эти два основных определения будут проиллюстрированы примерами позже в данной главе.

Попытка измерять рынки в соответствии с их объемом – сомнительная затея. Рынки не являются линейными и не достигают равновесия упорядоченным образом. Информация может быть и обманчивой, и полезной. Определенность ценового пути при некоторых условиях (условный путь) может приводить к возникновению гэпов.

Механика стоп-лоссов может пролить свет на проблему определенности пути. Стоп-лоссы на денежном рынке – это ордера на покупку или продажу, срабатывающие при достижении рынком определенного уровня. Как таковые они напоминают барьерные опционы. Стоп-лосс в SP500 на покупку 500 лотов по цене 624,00 сработает, т. к. брокер обязан начать покупку такого количества по любой цене, если данный уровень будет достигнут. Клиенты обычно оставляют стоп-приказы на рынке для защиты прибыли, ограничения убытков, а иногда и для входа в рынок, если достигается какой-то «магический» уровень. Большинство стажеров обязаны ставить стоп для каждой открытой позиции, т. к. их боссы опасаются нарушения ими дисциплины.

Поскольку стоп-лоссы гарантируют исполнение ордера, некоторые участники рынка могут быть заинтересованными в срабатывании крупных стоп-приказов. Следующий пример показывает исполнение стоп-лосса на относительно менее ликвидном рынке.

Пример. Управляющий крупным европейским фондом дает указание канадскому банку выставить стоп-лосс на $300 млн по канадскому доллару, прежде чем отправиться домой в полдень по нью-йоркскому времени. Канадский доллар в настоящее время торгуется по 1,38 относительно доллара США, и управляющий размещает свой стоп (на продажу канадского доллара против доллара США) на уровне 1,3750, что достаточно далеко с учетом низкой волатильности канадской валюты. Трейдер из банка, получивший ордер, знает, что в случае падения курса доллара в его руках окажется интересный актив.

В течение нескольких часов ничего не происходит, пока нью-йоркский трейдер[95]95
  Имеется в виду конкретный трейдер, который управляет клиентским ордером.


[Закрыть] не замечает, что канадский доллар упал до 1,3780. Он делает вывод, что может подтолкнуть рынок к стопу, если, конечно, где-нибудь не появится реальный ордер на покупку. Тогда он может продать большой блок долларов США в уверенности, что выкупит их обратно из клиентского ордера на уровне 1,3750. Затем трейдер как можно более демонстративно продает $300 млн, надеясь, что рынок будет неустойчивым, пока не сработает клиентский стоп-лосс. Его агрессивные продажи, вместо того чтобы вызвать появление новых покупателей, как это предполагает нормальная динамика рынка, заставляют участников оставаться вне рынка из-за подозрений, что на рынке есть какая-то неизвестная им информация. На рис. 4.1 показана дыра ликвидности, связанная с этим стоп-лоссом.

Большинство трейдеров на биржах при наличии условных вынужденных крупных сделок действуют по одному и тому же принципу. Им не нужна точная информация – они могут легко понять, где расположены стопы, по поведению брокеров при достижении данных уровней.

Бо́льшая часть недавней (по отношению ко времени написания книги) волатильности рынка в значительной мере была вызвана срабатыванием барьерных опционов. По мере того как их становится все больше, на рынках начинают возникать необъяснимые гэпы. В предыдущем примере мы видели, что крупный стоп-ордер был бесплатным опционом. Однако стоп может быть отменен или выдан трейдеру слишком поздно, чтобы тот мог его правильно использовать. Барьерный опцион не обладает ни одним из этих смягчающих свойств – он предлагается маркетмейкеру заранее и по своей природе не может быть отменен.

Опционный трейдер с выключаемым опционом в своих книгах размещает ордер, направленный на корректировку его дельты при условии прекращения действия опциона. В этом случае он не будет возражать против исполнения стоп-лосса, поскольку небольшая потеря компенсируется досрочным прекращением обязательств (короткий опцион). Он также выиграет от исполнения собственного стоп-лосса, если тот будет исполнен надлежащим образом.

Пример. Британский фунт торгуется по 1,6000 USD/GBP (на покупку одного фунта требуется 1,60 доллара). Трейдер открывает короткую позицию в 3-месячных коллах на британский фунт со страйком 1,60 и выключаемым барьером по 1,59 на £200 млн (что эквивалентно $320 млн). Он знает, что, если цена 1,5900 будет достигнута, его опцион истечет. Дельта опциона составляет 78 %, и трейдер держит против нее £156 млн.

Опционный трейдер быстро понимает, что нужно сделать, чтобы валюта упала ниже 1,5900. Ставки для него велики, и у него есть стимул активировать 1,5900. Помимо истечения опциона он может заработать немного денег в процессе, играя с информацией о стоп-лоссе, как и в предыдущем примере, за исключением того, что в данной сделке это его собственный стоп-лосс.

Перед ним открываются два варианта. Он может продать свой ордер деску на спот-рынке за 0,10 пипса ($200 000) и попросить деск поманипулировать рынками для него. Он также может активировать свой собственный стоп. Затем ему нужно подождать, чтобы увидеть первое движение фунта вниз. Стопы легче срабатывают после того, как Банк Англии (также называемый «старушкой») уходит с рынка, это будет полдень в Нью-Йорке. Лучшее время для такой сделки наступает после закрытия Нью-Йоркской биржи и перемещения рынка в Сидней (Австралия) и Веллингтон (Новая Зеландия). Однако после закрытия Европы фунт становится недостаточно ликвидным для этой цели.

Трейдер продает бо́льшую часть своего хеджа по мере снижения фунта стерлингов: £30 млн по 1,5945, чтобы смягчить рынок, затем £20 млн по 1,5930, £25 млн по 1,5920 и £20 млн по 1,5910. Текущее общее количество составляет £95 млн (из £156, которые нужно было продать), и у него могут быть проблемы, если рынок поднимется. Возможно, было бы лучше, если бы он оказывал давление на рынок с оставшимися £61 млн, агрессивно предлагая фунты. Он продает £30 млн по 1,5900 в расчете увидеть торговлю на уровне 1,5890, чтобы гарантировать бесспорное достижение барьера. Затем он продает остаток по 1,5895 и 1,5890, разделив его между несколькими контрагентами, чтобы сделать истечение своего барьерного опциона неопровержимым. Некоторые контрагенты могут на законных основаниях оспорить барьер, если нет достаточных доказательств торговли[96]96
  Цена на данный актив действительно достигала уровня барьера.


[Закрыть]. Заключая сделку с двумя авторитетными фирмами, трейдер защищает себя от подобных обвинений.

Такое влияние на путь товара уменьшает марковскую составляющую броуновского движения – процесс теперь имеет память. Барьерные опционы и стопы могут привести к тому, что следующее движение цены будет зависеть от предыдущего. Движение вниз от 1,60 привело к ускорению движения цены.

Аналогичный, но более мягкий эффект наблюдался во время фиаско с портфельным страхованием – локалы обнаружили крупного игрока, чей следующий шаг зависел от прошлого движения рынка, и извлекли из этого выгоду.

Многие рынки, особенно поведенчески предвзятые активы (рынки, подверженные частым паникам), могут демонстрировать асимметричное поведение цен. Трейдеры ощущают обманчивую ликвидность на входе и, к своему огорчению, обнаруживают, что выход – это совсем другое дело, особенно когда возникают дыры ликвидности. Трейдеры сталкиваются с таким дисбалансом, когда вкладываются в путы вне денег на поведенчески предвзятые активы, которые находятся в постоянном дефиците (см. главу 15).

Принцип, лежащий в основе арбитражного метода в современной теории ценообразования опционов, – это броуновское движение без памяти, без запоминания пути цены спот до ее последнего значения. В справедливости этого предположения все больше сомневаются финансовые теоретики и трейдеры по мере того, как появляются новые теории о зависимости между прошлой информацией и поведением цены[97]97
  См. отличный и всесторонний обзор в Brock and de Lima (1995).


[Закрыть]. Не вдаваясь в тонкости теории хаоса, можно сказать, что это очень респектабельные теории, основанные на нелинейной зависимости, которая до сих пор не обнаруживалась обычным статистическим аппаратом[98]98
  См. Brock, Hsieh and LeBaron (1991).


[Закрыть]. Рынки могут, в конце концов, иметь какую-то форму памяти.

На уровне опционного трейдера эффективность рынка по-прежнему недостижима, несмотря на увеличение объема торгов по большинству инструментов. Актуальным является то, что дыры ликвидности демонстрируют слабость предположения Маркова[99]99
  Марковский процесс формально определяется как: P(X_n = s/X₀ = x₀, X₁ = x₁, …, X_n-1 = x_n-1) = P(X_n = s/X_n-1 = x_n-1) для всех n ≥ 1. Это означает, что условная вероятность следующей цены X_n зависит только от предшествующей ей цены, а не от последовательности предшествующих цен.


[Закрыть], т. к. путь, ведущий к последней цене, становится довольно значимым. В зависимости от достижения рынком того или иного уровня трейдер, закрывающий барьерный опцион, совершает предсказуемое ценовое действие, которое подталкивает рынок в известном направлении.

Даже самые ликвидные рынки проявляют выраженные слабости, при этом в самое ликвидное время. Трудно сказать, почему на рынок с триллионным оборотом в день может повлиять ордер, представляющий всего 0,2 % общего объема. Также необъяснимо, почему прошлые дыры ликвидности не обеспечили рынку иммунитета, поскольку рынок мог учесть их как известные события и подготовиться к возникновению новых, сформировав адекватное ожидание.

Свидетельством того, что рынки имеют память, является уровень шума и бешеная активность, сопровождающие новый минимум или максимум на любом рынке, независимо от фактической волатильности, которая привела к нему. Рынки, достигающие новых максимумов и минимумов, начинают двигаться гэпами. Такой эффект требует внимательного отношения к установке стоп-лоссов.

Похоже, биржи понимают, что на свободных рынках происходят обвалы котировок ценных бумаг, и приостанавливают торговлю после накопления определенных событий. «Автоматические выключатели» в SP500 (матери всех дыр ликвидности) останавливают рынок на пять минут, если он достигает границ определенного диапазона[100]100
  На момент написания этой главы это пять минут приостановки, если открытие находится в пределах 500 пунктов от предыдущего закрытия, затем полчаса, если оно находится в пределах 2000 пунктов, затем до конца сессии, если рынок достигнет третьего предела 3000 пунктов.


[Закрыть], после чего постепенно вводятся более широкие лимиты торговли[101]101
  Лимит цены (price limit) – максимальное отклонение от цены закрытия в предыдущий торговый день, устанавливаемое биржей на каждый торгуемый актив. Как только цена актива достигает минимально возможного или максимально возможного значения, торги данным инструментом приостанавливаются. Порядок приостановки торгов определяется регламентом конкретной биржи.


[Закрыть]. Автоматические выключатели после краха фондового рынка в 1987 г. действуют как психологический буфер и средство, позволяющее трейдерам сделать глубокий вдох и оценить доступную информацию перед возобновлением торгов. Они регулярно активируются и, судя по всему, являются успешным экспериментом.

Некоторые трейдеры умеют потихоньку накапливать ценные бумаги, вызывая их нехватку на рынке. Затем, заметив, что баланс или поток ордеров сместился в их пользу, они могут заставить рынок двигаться в нужном направлении. Они создают для себя положительное проскальзывание – как ни парадоксально, на неликвидном рынке может быть выгодно исполнить крупный ордер и невыгодно исполнять небольшой.

Обратное проскальзывание наблюдается, когда накопление позиции происходит по постоянно повышающимся ценам в случае всплеска покупок и по более низким ценам в случае продаж. Каждый день на этом этапе рыночная переоценка накапливаемой позиции улучшается. Как правило, накапливающая позицию сторона «подогревает» рынок в конце, начиная неуклюжие покупки и заставляя цены двигаться выше таким образом, что в игру вступают стоп-лоссы.

При этом опасность кроется в выходе из сделки. Трейдер не может в это время заниматься таким же давлением на рынок, что и во время накопления позиции. Иначе он сам станет причиной своего краха. На неликвидных рынках, особенно на биржах, подобная активность быстро обнаруживается. Трейдеры могут разглядеть след источника активности, как бы хорошо он ни был замаскирован. Они безжалостны к трейдеру, который выходит из позиции, поскольку имеют представление о ее размере. Сторона, ликвидирующая позицию, не может остановиться на полпути, как трейдер, который только накапливает позицию.

Обратное проскальзывание выгодно управляющим фондами, которые создают достаточно большое сжатие[102]102
  Сжатие – резкое движение цены с последующим быстрым откатом.


[Закрыть], чтобы избавиться от большей части своего портфеля по одной цене.

Механика расчетов по фондовым индексам может привести к большим злоупотреблениям со стороны специалистов и маркетмейкеров, которые способны вызвать гэп на рынке и создать дыру ликвидности в своих интересах.

Пример. Баскет-арбитражер[104]104
  Баскет-арбитраж (от англ. basket trading) – торговля на разнице между двумя корзинами акций, облигаций, фьючерсов и других инструментов.


[Закрыть] держит ценные бумаги и шорты на фьючерсы SP500 в качестве полного хеджа. Контракт исполняется путем расчетов (трейдер получает денежную компенсацию разницы между расчетной ценой предыдущего дня и официальной ценой закрытия). Но после расчетов трейдеру все равно придется закрыть длинную позицию в акциях. Для того чтобы арбитраж был эффективным, ему необходимо получить биды по акциям, не сильно отличающиеся от котировок, которые использовались для расчета индекса.

Согласно условиям расчета индекс вычисляется по официальным ценам закрытия всех его компонентов. Таким образом, лучшим решением для трейдера является ликвидация портфеля акций на закрытии рынка. Поэтому негласный договор, который он может заключить с биржевыми специалистами, выглядит так: «Мне все равно, где я получу свое исполнение, лишь бы эта цена была той, которая используется для расчета значения индекса».

Затем специалисты используют свое преимущество во времени и месте для перемещения рынка в точку, в которой находятся дисбалансы. Небольшой дисбаланс, вызванный незначительным превышением количества продавцов над количеством покупателей, приведет к продажам на закрытии. Специалист знает, что за короткое время никто не сможет предложить лучшую цену, чем он, и поэтому приобретает акции по очень привлекательной цене. Операция происходит очень быстро. Примечательно, что это наблюдается уже давно, а эффективные рынки еще не приспособились к такому паттерну.

Яркой иллюстрацией эффекта дыры ликвидности, вызванной принудительной торговлей, является эпизод с портфельным страхованием[105]105
  См. Leland (1992).


[Закрыть]. Это известный биржевой крах, когда одна программа, охватывавшая порядка $75–100 млрд, т. е. менее 3 % активов под управлением, смогла создать огромную дыру ликвидности[106]106
  Программную торговлю обвиняют в том, что она усугубила или даже инициировала крах фондового рынка в 1987 г.


[Закрыть]. Конечно, утверждение, что именно портфельное страхование вызвало крах, остается спорным. Но в том, что страхование усугубило движение рынка, можно не сомневаться.

Изначально портфельное страхование позиционировалось как защита владельцев активов от неблагоприятных движений рынка с помощью динамической репликации (воспроизведения) опционов. Отсутствие ликвидности у долгосрочных опционов оправдывало использование техники репликации вместо простой покупки. Человеческая природа такова, что продать потенциально бесплатный продукт управляющему фондом легче, чем реальный опцион. Техника продажи может быть более обобщенной, как показано во врезке «Мастер опционов: как нечестные торговцы дурачат клиентов» (глава 20).

В качестве метода реплицирования пута через дельта-хеджирование страхование портфеля было сделкой с отрицательной гаммой. Можно утверждать, что, даже если страхование портфеля осуществлялось с помощью реальных опционов, маркетмейкеры имели бы короткую гамму в том же объеме, усугубляя движение актива своей отрицательной кривизной[107]107
  Им пришлось бы допродавать актив при каждом снижении его котировок для нейтрализации дельты своей позиции.


[Закрыть]. Причина заключается в том, что «бесплатность» опциона привлекает капитал к самому активу, заставляя участников рынка покупать акции в куда больших количествах, чем если бы этого не существовало. Разница между настоящим опционом и его динамическим эквивалентом рассмотрена в работе Grossman (1988)[108]108
  Гроссман (Grossman, 1988) проводит различие между стратегиями и ценными бумагами и показывает, что естественное состояние Эрроу–Дебре не может быть воспроизведено динамически. Из-за того, как сделки передают информацию, реальный опцион представляет собой нечто иное, чем программную репликацию.


[Закрыть].

Этот автор провел год в яме SP500 после краха, пытаясь разобрать события октября 1987 г. в качестве урока управления ликвидностью. Чтобы понять динамику маркетмейкинга, каждый трейдер должен провести несколько месяцев в такой яме. Сначала беспорядочное движение скрывает реальную картину. Через некоторое время в поведении ямы начинает угадываться некоторый порядок. Именно тогда человек становится частью большого организма, которым и является рынок.

На мой взгляд, локалы обнаружили принудительную продажу активов в результате снижения цен на рынке. Очевидно, что здесь присутствует бесплатный подарок в виде стоп-лосса. Трейдеры быстро поняли, что, как и в случае стоп-лосса, решение о продаже не отменяется при более низкой рыночной цене. Классический фронтраннинг[109]109
  Фронтраннинг (front running) – неэтичная и в некоторых случаях незаконная практика, когда брокер ставит собственный ордер перед крупным ордером клиента, который, по его мнению, может привести к движению рынка.


[Закрыть] стоп-лоссов облегчался тем, что для программы был доступен только один форум и что бо́льшая часть торговли по ней была сосредоточена в руках нескольких брокеров.

Шестое чувство, или то, что локалы называют «химией ямы», позволяет трейдерам без особых усилий определить происхождение рыночного ордера. На централизованном рынке они могут определить закономерности и распознать почерк каждого игрока.

Говорят, что портфельное страхование является результатом наихудшего варианта достижения рыночного равновесия – неполной информации. Обеспокоенность в значительной мере была вызвана недостатком информации о рынке. Маркетмейкеру трудно выставить заявку на фьючерс без наличия подходящего ордера на рынке. Можно также сделать вывод, что портфельное страхование стало заложником собственного первоначального успеха – меньшие суммы в рамках программы не вызвали бы такого эффекта снежного кома.