Текст книги "Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией"

Оценка стоимости и эффективность рынков

Особые свойства подхода, разделяющего цену и стоимость, связаны с тем, что он признает объективность стоимости в том смысле, что она не зависит от наших представлений о ней. Считается, что определенные ожидаемые экономические выгоды собственника существуют независимо от того, задумывается ли кто-нибудь об их существовании и пытается ли их оценить. Иными словами, стоимость существует и у тех компаний, собственники и менеджмент которых даже не подозревают о ее существовании. Стоимость – имманентное (внутренне присущее) свойство любого актива. Оценка стоимости – другое дело. Оценка является отражением наших, по определению субъективных, представлений о будущих выгодах владельца актива (объективно существующей стоимости). Между стоимостью как таковой и нашей оценкой стоимости всегда существует определенный разрыв, связанный с неполной информированностью того, кто проводит оценку.

Если взять некий полностью завершенный инвестиционный проект то, зная объем фактически полученных выгод и все существенные обстоятельства их извлечения, мы могли бы с абсолютной точностью оценить стоимость этого проекта для инвестора на любую дату его осуществления. В реальной жизни такое, разумеется, невозможно. Невозможно как раз в силу того, что никто не может быть абсолютно уверенным в объеме, времени получения и рисках будущих экономических выгод. Поэтому любая оценка по определению субъективна настолько, насколько она опирается на допущения, которые описывают ожидаемые доходы собственника лишь с некоторой степенью приближения. Оценка может быть в большей или меньшей степени точной, но, очевидно, ни одна из них не позволяет определить реальную стоимость с абсолютной достоверностью. Абсолютные совпадения стоимости и результатов оценки возможны, но не как закономерность, а как итог слепой игры большого числа случайностей.

Признание практической невозможности полного совпадения оценки с реальной стоимостью само по себе не снимает задачи минимизации разрыва между ними. В настоящее время разработаны изощренные инструменты, призванные повысить точность оценки и приблизить ее насколько возможно к истинному значению стоимости. Тем не менее, принято считать, что определенный разрыв между оценкой и стоимостью всегда существует.

Означает ли сказанное, что в основе рыночных колебаний, так драматично заявивших о себе в последнее время, лежат различия в субъективных оценках, которые в силу разного доступа к информации или разной квалификации дают участники рынка? И если добиться достаточно квалифицированной оценки и обеспечить всех достаточно полной информацией, колебания исчезнут и на рыке установится так необходимая современной экономике справедливая цена? Нет, не означает: кроме рассмотренного фактора, связанного с так называемой асимметрией информации, существует и подробно описанный выше фактор объективной необходимости отличия стоимости для продавца и покупателя актива.

Вопрос о том, видят ли фондовые рынки эту диалектику взаимодействия стоимостей и формирования цены, и насколько адекватно в конечном итоге они отражают реальную стоимость котирующихся активов, по сей день остается открытым.

Оптимисты полагают, что фондовые рынки в конечном итоге эффективны. Иными словами, в долгосрочной перспективе усредненные котировки соответствуют реальной (внутренней) стоимости актива, хотя в каждый конкретный момент они могут отклоняться от него. В этом вопросе оба подхода к пониманию стоимости сближаются. Однако если первый исходит из того, что стоимость равна средней цене на рынке потому, что они суть одно и то же, то второй считает, что усредненная за большой отрезок времени рыночная цена совпадает со стоимостью лишь постольку, поскольку конкретный рынок способен «угадывать» правильную цену, устраняя неадекватные отклонения. Считается, что не каждый рынок находится в состоянии, позволяющем это делать. Правильно отрегулированные рынки, умеющие «угадывать» и отображать в котировках стоимость активов, называют эффективными. Цены на эффективных рынках подчиняются законам спроса и предложения, и когда цена начинает существенно отклоняться от реальной стоимости, включаются силы, толкающие ее назад[10]10
  См. ставшие классическими обзорные статьи по вопросам эффективности рынка: E.F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work// Journal of Finance.25: 1970. May. PP. 383–417; E.F. Fama. Efficient Capital Markets: II // Journal of Finance.46: 1991. December. PP. 1575–1617; E.F. Fama. Market Efficiency, Long-Term Returns and Behavioral Finance // Journal of Financial Economics. 49. 1998. September. PP. 283–306. Наконец, наиболее полный обзор дискуссий на эту тему: The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and Limitations. // D. Chew, Jr. (ed.) The New Corporate Finance. New York, McGraw Hill, 1999. PP. 35–48.


[Закрыть].

Пессимисты считают, что существующие фондовые рынки неэффективны. При определении цены активов они не ориентируются на их реальную стоимость, а руководствуются другими, привнесенными и неконтролируемыми факторами. В отличие от предыдущей модели, в соответствии с которой естественное состояние рынка – сбалансированность, когда центростремительные силы загоняют цену в довольно узкий коридор вокруг реальной стоимости, пессимисты утверждают, что естественное состояние рынка – несбалансированность. Цена на таком рынке постоянно стремиться «вылететь» далеко за пределы разумного коридора и «отскакивает» назад только «ударившись» о пределы роста или падения, которые все время расширяются. Поэтому иногда наблюдающийся «возврат» цены «от» экстремальных значений – это движение не к центру, а к экстремуму противоположного знака. Пожалуй, наиболее последовательным сторонником концепции неэффективных рынков является Дж. Сорос. По его мнению, подобная ситуация совсем не является исключением для современных рыков. Точно в таком же неравновесном состоянии, которое, правда, имело другие формы, они находились и в 1960-е, и в 1970-е, и в 1990-е гг.: «Превалирующая сейчас парадигма, согласно которой финансовые рынки склонны стремиться к равновесию, несостоятельна и направляет нас по ложному пути»[11]11
  Сорос Дж. Новая парадигма финансовых рынков. – М.: Манн, Иванов и Фарбер, 2008. – С. 8. См. также: Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. – М: ИНФРА-М, 1999. A.Shleifer. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford, Oxford University Press, 2000.


[Закрыть].

Как представляется, события последних месяцев усиливают позиции пессимистов. Адекватность поведения рынков вызывает большие сомнения. На официальном уровне возникают предложения приостановить деятельность фондовых площадок, а кое-где правительство предпринимает уже и практические действия.

В октябре 2008 г. японские власти временно заморозили действие правила, согласно которому плохие активы необходимо оценивать по текущей рыночной цене. Отныне считается, что невидимая рука рынка сошла с ума, поэтому оценивать данные активы нужно будет «по понятиям». Иными словами, на основании их реальной (внутренней) стоимости. В России, выступая на заседании правительства 1 декабря 2008 г., премьер В.В. Путин специально отметил, что котировки и реальная стоимость российских компаний – совсем не одно и то же, и что правительству следует действовать исходя из этого важного обстоятельства. Очень показательное заявление.

Что же все это означает для стоимостного подхода вообще и для практики управления коммерческими предприятиями в частности?

Основной вывод, который можно сделать в рамках рассматриваемого вопроса заключается, на наш взгляд, в том, что ориентация на цену акций (для публичных компаний) или цену сделки (для частных компаний) действительно не может быть рациональной целью управления в долгосрочной перспективе[12]12
  Разумеется, это не отменяет признания того, что в краткосрочном периоде некоторые шаги по предпродажной подготовке могут оказаться и часто оказываются полезными.


[Закрыть]. Даже в случае максимальной объективности и свободы от проявления конъюнктурных факторов цена не может прямо указать на стоимость, так как эта стоимость неодинакова для продавца и покупателя. Поэтому цена в лучшем случае может служить отражением некого взвешенного значения, располагающегося между стоимостью для продавца и стоимостью для покупателя. И то, только при принятии допущения об эффективности рынка или эффективности сделки.

Отмеченные особенности взаимодействия цены и стоимости приводят к выводу о том, что прямолинейное использование цены как индикатора успешности управления компанией и критерия правильности управленческих решений не может быть продуктивным. Более того, слепое стремление угодить рынку может существенно навредить интересам существующего собственника. Этот вывод особенно актуален для частных компаний, так как именно в их случае различие стоимостей для существующего и потенциального собственника и, соответственно, отклонение цены от каждой из этих стоимостей может быть наибольшим.

Традиционно частные компании противопоставляются публичным или открытым. Формально открытыми являются те компании, акции которых может купить любой желающий. Организационно-правовая форма таких компаний в Российской Федерации – открытое акционерное общество (ОАО).

Однако между формальной и реальной возможностью стать акционером открытого АО может лежать пропасть. Поэтому чаще под открытыми или публичными подразумевают компании, акции которых представлены на фондовом рынке. Однако не у всех подобных компаний пакет акций в свободном обращении (free float) настолько велик, чтобы считать акционеров, купивших акции на бирже, основными получателями экономических выгод, которые генерирует компания. Чаще всего первоначальный собственник продолжает контролировать как поток выгод, определяющих в конечном итоге стоимость бизнеса, так и непосредственное управление предприятием, выпустив в свободное обращение 15–20 % его акций. Поэтому с точки зрения организации управления на основе стоимости частным может признаваться и формально публичное предприятие, у которого количество акций, находящихся в свободном обращении, недостаточно для формирования блокирующего пакета.

Каковы уроки кризиса для практики управления

Несмотря на то, что до завершения (а многие верят, что и до «дна») кризиса еще очень далеко, уже можно и нужно делать выводы из тех уроков, которые он нам преподал.

По итогам первых месяцев кризиса видно, что в проигрыше в первую очередь оказались те, кто выстраивал деятельность своей компании в стремлении понравиться рынку, фонду или стратегическому инвестору без учета влияния соответствующих решений на стоимость компании для существующего собственника. В большинстве случаев владельцы частных компаний делали это, искренне считая, что цена, которую посторонний дядя будет готов заплатить за их бизнес, и стоимость бизнеса для них самих – это одно и то же. Но грянул кризис, и перспективы привлечь инвестиции улетучились. А вот способность компании производить деньги для существующего собственника, как обнаружили многие, осталась на уровне двух-трехлетней давности, а то и ухудшилась.

Частным случаем подобной ситуации оказалось положение, когда агрессивное кредитование в расчете на рост цены компании на рынке или в глазах потенциальных покупателей поставило бизнес на грань банкротства в условиях ухудшения ситуации на кредитном рынке. Уже сейчас видно, что в такой ситуации оказалось большинство, если не все федеральные розничные сети, крупнейшие застройщики, а также некоторые производители. К агрессивному наращиванию кредитного рычага их подталкивало мнение рынков и инвесторов, судивших о стоимости розничной сети по величине торговых площадей, а о стоимости застройщиков – по размеру участков под будущее строительство. Это, конечно, информативные показатели, однако

НЕ ВСЯКОЕ УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ВЕДЕТ К УВЕЛИЧЕНИЮ ЕГО СТОИМОСТИ ДЛЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО СОБСТВЕННИКА.

Одна довольно известная компания, с которой нам довелось работать несколько лет назад, обладала в то время стоимостью примерно в $600 млн при долговой нагрузке на уровне $200 млн[13]13
  Суммы изменены, однако экономический смысл ситуации полностью сохранен.


[Закрыть]. Таким образом, стоимость ее собственного капитала составляла около $400 млн. Позже данная компания была продана по цене более $1 млрд, т. е. ее стоимость существенно увеличилась. Однако к моменту продажи ее долговая нагрузка превысила $600 млн. Иными словами, собственникам достались те же $400 млн, которые они могли получить и несколько лет назад. В течение нескольких лет стоимость компании увеличивалась, но весь прирост стоимости доставался кредиторам, а не собственникам.

Тем не менее, это пример исключительно удачного выхода из бизнеса. Поневоле думаешь, счастливы те, кто успел «продаться» до весны – начала лета 2008 г.! Такие счастливчики есть. Но они – как раз то исключение, которое подтверждает правило. О тех же, кому выпадет горькая судьба перешагнуть грань, разделяющую живых и мертвых, мы, вероятно, еще услышим. И вполне возможно уже очень скоро.

Отсюда главный вывод, вытекающий из анализа последствий кризиса:

ГЛАВНЫМ КРИТЕРИЕМ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В ЛЮБОЙ СИТУАЦИИ ДОЛЖНА ОСТАВАТЬСЯ ВНУТРЕННЯЯ СТОИМОСТЬ ДЛЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО СОБСТВЕННИКА.

Конечно, приятно осознавать себя первоклассным заемщиком и видеть, как банки выстраиваются в очередь, чтобы дать вам взаймы. Но смысл получения кредита не в том, чтобы принести прибыль банку! Точно так же, наращивание масштабов бизнеса, выход на новые рынки и прочие стратегические решения, благоприятно воспринимаемые потенциальными покупателями, должны приниматься собственниками частных компаний исходя не из чужих, а из своих интересов.

Причиной неудач для большинства компаний стал не кризис сам по себе (мы все знаем тех, кто на нем еще и заработал). В основе проблем, с которыми столкнулась значительная часть коммерческих предприятий, – неадекватные управленческие решения, принятые раньше, возможно за многие годы до кризиса. Трагизм ситуации в том, что многие из этих решений уже нельзя исправить! Можно, и, разумеется, нужно бороться с их последствиями, но в очень многих случаях сделанного не вернешь, как бы этого ни хотелось. Стоит ли повторять подобные ошибки? Если раньше некоторые действовали, отказываясь верить, что кризис такого масштаба когда-нибудь разразится, то правильным ли будет теперь закрывать глаза на то, что он завершится?

ВОЗМОЖНО, УЖЕ СЕЙЧАС ПОРА ПРИНИМАТЬ СТРАТЕГИЧЕСКИЕ РЕШЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОДГОТОВЯТ ВАШУ КОМПАНИЮ К РАБОТЕ В МИРЕ ПОСЛЕ КРИЗИСА.

Может быть, одним из них будет решение подробнее ознакомиться со стоимостным подходом и опробованной формой его практической реализации – «Регулярной системой управления стоимостью» (РСУС).

Не исключено, что ваши подчиненные будут отмахиваться от такой постановки вопроса. Это неудивительно: вся их энергия направлена на то, чтобы «тушить пожары», непрерывно вспыхивающие тот тут, то там. Но пожаров было бы меньше, а их опасность была бы ниже, если бы от вашего предложения подумать на перспективу, заглянуть за горизонт они не отмахнулись бы и в прошлый раз.

* * *

События мирового финансового кризиса показали, что сама по себе цена рынка (для публичных компаний) или цена сделки (для частных компаний) не может быть в полной мере надежным ориентиром для принятия управленческих решений. Вместе с тем ограниченная способность рынков по определению внутренней стоимости компаний сама по себе не ставит под сомнение актуальность стоимостного подхода. Как раз напротив, ориентация на внутреннюю стоимость для существующего собственника именно в условиях ценовых диспропорций оказывается наиболее оправданным подходом к управлению предприятием.

Это не случайно. Как показала практика, стоимость обладает целым рядом уникальных свойств, делающих ее наилучшим критерием принятия управленческих решений. В более широком смысле – наилучшим критерием оценки успешности управления компанией в целом. При правильном использовании критерий стоимости позволяет целенаправленно находить наиболее эффективные решения, надолго улучшающие экономическое положение предприятия. Обсуждению всех этих вопросов посвящена следующая глава.

2 Управление компанией с позиции стоимости

Цена – то, что мы платим, стоимость – то, что получаем взамен. Не многие видят разницу.

Б. Грэхем

Легко ли оценить эффективность управления компанией

Вопрос не так прост, как может показаться. Вряд ли здесь можно говорить о российской практике, если такой авторитет, как Уоррен Баффетт, отмечает его плохое понимание даже в среде американских инвесторов и высших руководителей предприятий[14]14
  Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.


[Закрыть]. Этот вопрос приобретает еще большую актуальность в ситуации, когда под влиянием разворачивающегося кризиса резко изменяются значения таких привычных ориентиров, как доля рынка, масштаб операций, доходность, рентабельность и кредитоспособность.

Еще до кризиса мы начали консультировать крупный многопрофильный холдинг. Собственники компании были недовольны эффективностью руководства компанией на стратегическом уровне. Обсудив проблему по отдельности с каждым собственником и с каждым представителем топ-менеджмента, мы обнаружили, что все они руководствуются совершенно несопоставимыми критериями оценки эффективности компании. В качестве последних наиболее часто назвались: доля рынка, прибыльность, положение на рынке в сравнении с конкурентами, размер выплачиваемых дивидендов, рентабельность инвестированного капитала, сроки окупаемости инвестиционных проектов. В результате мы предложили нашим коллегам поразмышлять над несколькими на первый взгляд простыми вопросами.

● Может ли у компании быть одновременно несколько целей?

● Могут ли у компании быть разные цели в разные периоды времени?

● Кто устанавливает цели и может ли он ошибиться? В частности, может ли цель компании оказаться «плохой» (неадекватной, неправильно поставленной)?

Оказалось, как ни размышляй над этими вопросами, попытки дать на них положительный ответ неизбежно ведут компанию в тупик.

ПРИЗНАНИЕ ВОЗМОЖНОСТИ СУЩЕСТВОВАНИЯ МНОЖЕСТВЕННЫХ ЦЕЛЕЙ ОТКРЫВАЕТ НЕОГРАНИЧЕННЫЙ ПРОСТОР ДЛЯ ПРОИЗВОЛА В УПРАВЛЕНИИ.

Выдвигая на первый план то один, то другой критерий, заинтересованные стороны могут манипулировать выводами об успешности управления компанией как угодно. Мы отстаем от конкурентов по прибыльности? Так и было задумано, поскольку наша главная цель – доля рынка. Мы потеряли долю рынка? Это потому, что предыдущее руководство ее искусственно раздуло, не задумываясь о рентабельности инвестиций. Теперь с рентабельностью у нас все в порядке.

Разумеется, такая ситуация не может устроить ни собственника, ни ответственный менеджмент, интересы которого также страдают от манипуляций. Им нужны более четкие критерии, позволяющие делать однозначные выводы о том, насколько эффективно управляется компания. Неслучайно в последние годы внимание многих руководителей привлекла концепция «сбалансированных показателей» (BSC)[15]15
  См., например: Robert S. Kaplan, David P. Norton. The Strategy-Focused Organization: How Balanced Scorecard Companies Thrive in the New Business Environment. Harvard Business School Press, 2000; Robert S. Kaplan, David P. Norton. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. Harvard Business School Press, 1996.


[Закрыть].

В своей основе идея BSC сводится как раз к тому, чтобы «выстроить балансы» между изменениями отдельных показателей. Да, мы должны наращивать прибыль, но не за счет сокращения доли рынка. Да, мы можем увеличить долю рынка, но не за счет падения рентабельности инвестиций, и т. д.

Ахиллесова пята всей системы в отсутствии ответа на простой вопрос, откуда берутся эти балансы. Кто и, самое главное, на основании чего их определяет? Может ли, например, получиться так, что менеджмент бизнес-единицы выстроит одну систему балансов, а менеджмент корпоративного центра – другую? И если может, то как определить, кто из них ближе к истине? На чью сторону встать собственнику, определяя, скажем, судьбу инвестиций?

В конечном итоге все большее число собственников и высших руководителей начинают сходиться во взглядах на то, как должен выглядеть критерий, позволяющий объективно оценивать эффективность управления компанией. Такой критерий должен:

1) обладать однозначностью (т. е. позволять делать недвусмысленные и окончательные выводы о деятельности компании);

2) быть универсальным (т. е. подходить для любой отрасли и для любого вида коммерческой деятельности);

3) быть долгосрочным (т. е. быть адекватным для оценки компании на любом этапе ее жизненного цикла).

К сожалению, ни один из традиционных критериев (доля рынка, прибыльность, рентабельность инвестиций и т. п.) не отвечает ни одному из этих требований!

Когда руководители одного довольно крупного российского холдинга стали настаивать на возможности (хотя и ограниченной) использования традиционных показателей, мы предложили им оценить сравнительную эффективность собственных бизнесов в области сельхозпроизводства, производства продуктов питания, банковской деятельности и авиаперевозок (за рамками эксперимента осталась дюжина других направлений, включая туризм и системную интеграцию). После непродолжительных попыток пришлось признать, что соотнесение 12 %-ной доли рынка бизнеса продуктов питания с 1 %-ной долей бизнеса авиаперевозок, на фоне 5 %-ной рентабельности первого и 20 %-ной второго – занятие бесперспективное. Последней соломинкой казалась рентабельность инвестированного капитала. Но и тут выяснилось, что никто не горит желанием продолжить инвестирование в «высокорентабельную» авиакомпанию. Почему? Потому что высокое значение рентабельности в историческом периоде было обусловлено бросовой ценой, по которой несколько лет назад удалось купить предприятие. Само же оно как не имело, так и не имеет шансов всерьез закрепиться на рынке.

Постепенно приходит понимание того, что критерием оценки, наиболее полно отвечающим всем названным требованиям, является показатель стоимости компании. Соответственно, подход к управлению компанией, ставящий данный критерий во главу угла стали называть стоимостным подходом к управлению, или коротко – стоимостным подходом. Поскольку главная функция показателя стоимости в рамках стоимостного подхода – служить критерием успешности управления компанией, то и оценку стоимости часто называют оценкой стоимости в интересах управления.