Текст книги "Переиграть Уолл-cтрит"

Приглашение Union Carbide на обед

В течение четырех лет, когда Magellan был закрыт для новых клиентов и большой отток клиентов (треть всех акций) вынуждал продавать, чтобы покупать, я познакомился с широким спектром компаний и отраслей и понял факторы, влияющие на рост и падение в каждом конкретном случае. Тогда я и не подозревал, что учился тому, как управлять многомиллиардным фондом.

Один из самых важных уроков – ценность самостоятельных исследований. Я посетил десятки штаб-квартир компаний и познакомился с еще большим количеством их представителей на региональных конференциях по инвестированию, и все больше официальных лиц (200 в год или около того в начале 1980-х) приходили в Fidelity.

В Fidelity была введена практика так называемых корпоративных обедов. Это вытеснило старую систему, при которой мы обедали в офисе со своими коллегами или брокерами и болтали о гольфе или Boston Red Sox. Брокеры и друзья-коллеги – отличная компания, но не столь ценная, как генеральные директора или инвесторы, которые знали, как идут дела, например, в страховом или алюминиевом секторах.

Обеды скоро переросли в завтраки и ужины, пока, наконец, в столовых Fidelity мы не «прогрызли» дорогу через S&P 500. Каждую неделю Натали Тракас выкладывала распечатанное меню, похожее на то, которое дают детям в школах (спагетти в понедельник, гамбургеры во вторник), только наше меню было списком гостей (понедельник – AT&T или Home Depot, вторник – Aetna, Wells Fargo или Schlumberger и т. д.). Всегда было из чего выбрать.

Так как просто физически невозможно было посещать все информационные приемы пищи, я решил встречаться с представителями тех компаний, в которые не инвестировал, просто чтобы знать, что я теряю. Если у меня, например, было маловато акций нефтяных компаний, я непременно приходил на обед с представителем какой-нибудь нефтяной фирмы, и эти встречи часто приводили к тому, что я узнавал свежие новости о последних событиях в этой цикличной отрасли.

Это тот вид информации, который всегда доступен людям, прямо или косвенно вовлеченным в бизнес: производителям и поставщикам, либо, в случае с нефтяным бизнесом, продавцам танкеров, владельцам автозаправочных станций или поставщикам оборудования – всем, кто непосредственно наблюдает за изменениями и извлекает из них выгоду.

Бостон, будучи столицей такой отрасли, как взаимные фонды, позволял нам встречаться с представителями сотен корпораций в год, не выезжая за пределы города. Исполнительные директора и финансисты могли лично посещать Putnam, Wellington, Massachusetts Financial, State Street Research, Fidelity и др., выискивая потенциальных покупателей их последних публичных предложений или их акций.

Вдобавок к приглашению компаний на завтрак, обед или ужин аналитики или управляющие фонда могли посещать послеобеденные мини-обсуждения в одном из конференц-залов в Fidelity. Частенько наши посетители брали инициативу в свои руки, приходя по собственному желанию, но мы также выступали организаторами многих из этих встреч.

Когда компания сама хотела нам что-нибудь рассказать, обычно это была та же история, которую слышали и все на Уолл-стрит, поэтому переговоры, как правило, оказывались полезнее, если мы рассылали приглашения.

Я мог час или около того проговорить с парнем из Sears и узнать много интересного о продажах ковров; вице-президент Shell Oil просвещал меня по поводу рынков нефти, газа и нефтепродуктов (своевременная подсказка от Shell Oil подтолкнула меня быстренько продать акции этиленовой компании, которая вскоре развалилась). Представитель Kemper сообщал мне, когда ожидать роста ставок страхования. В двух из десяти этих случайных встреч я узнавал что-то важное.

Я поставил себе за правило хотя бы раз в месяц обязательно общаться с представителем каждой из основных отраслей – просто на случай, если в бизнесе происходили изменения или какие-либо важные события, которые Уолл-стрит оставила без внимания. Это была очень эффективная система раннего предупреждения.

Я всегда заканчивал эти встречи вопросом: «Кого из ваших конкурентов вы уважаете больше всего?» Когда генеральный директор одной компании признает, что компания-конкурент работает так же хорошо или лучше, – это высшая похвала. Результатом часто было то, что я сразу же покупал акции конкурента.

Нужная нам информация отнюдь не была совершенно секретной или доступной только посвященным – наши гости были рады делиться своими знаниями. Я обнаружил, что абсолютное большинство корпоративных представителей были объективны и откровенны в своих оценках сильных и слабых сторон их бизнеса. Когда дела шли плохо, они признавали это, а когда считали, что дела пошли в гору, они также говорили мне об этом. При определенных обстоятельствах люди становятся циничными и подозрительными, особенно когда дело касается денег, но среди тысяч моих собеседников, желавших, чтобы я инвестировал в их компанию, можно по пальцам пересчитать тех, кто обманывал меня.

Возможно, и в самом деле лгунов на Уолл-стрит меньше, чем на Мейн-стрит. (Вы были первыми, кто это услышал!) Это не потому, что финансисты ближе к ангелам, чем коммерсанты, просто финансистам настолько многие не доверяют, что каждое их заявление рассматривается SEC[23]23
  Комиссия по ценным бумагам и биржам – создана актом Конгресса США в 1934 г. в целях предотвращения повторений биржевых крахов, подобных обвалу 1929 г., вызвавшего Великую депрессию; следит за соблюдением и вводит правила торговли на биржах США. – Прим. перев.


[Закрыть], так что им просто запрещено давать ложную информацию. Те же подвохи, которые остаются незамеченными, будут обнаружены уже в следующем ежеквартальном отчете о доходах.

Я всегда записывал имена тех, с кем встречался на обедах и собраниях. Многие из этих людей стали ценными источниками информации, и я неоднократно обращался к ним в течение многих лет. Они учили меня основам: что искать в балансовых отчетах и какие вопросы задавать представителям отраслей, о которых я имею очень поверхностное представление.

Я ничего не понимал в страховании, пока не встретился с людьми из Aetna, Travelers и Connecticut General в Хартфорде. За пару дней они обучили меня делу методом погружения. У меня никогда не было такого же чутья, как у профессионала-страховщика, но я понял факторы, влияющие на рост и падение доходов. После этого обучения я стал задавать правильные вопросы.

(Я где-то уже объяснял, что профессионал-страховщик обязан извлекать выгоду из своего чутья и не пренебрегать им, отказываясь от страховых акций и покупая акции железных дорог или компаний по сбору и удалению отходов, в работе которых он ничего не смыслит. Если незнание – роскошь, то эта роскошь может слишком дорого обойтись.)

Что касается страхования, то к марту 1980 г. я вложил 25,4 % активов фонда в компании по страхованию имущества или страхованию от несчастных случаев. У меня было так много этих не пользующихся спросом акций, что представители страхования попросили меня выступить с речью на их ежегодной конференции в качестве лучшего друга страховщиков. Скорее всего, страховщики не пригласили бы меня, знай они, что через год я «солью» их акции, отдав предпочтение акциям банков.

Процентные ставки достигли рекордных уровней в 1980 г., заключительном для администрации президента Картера, когда Федеральный резервный банк сдерживал темпы роста экономики. В этой атмосфере банковские акции продавались ниже их балансовой стоимости, несмотря на отличные перспективы роста этой отрасли. Я понял это, не сидя за столом и представляя, что бы случилось, если бы процентные ставки понизились. Я узнал об этом на региональной конференции по инвестированию, организованной Robinson-Humphrey в Атланте.

На самом деле, еще до поездки на конференцию я начал задумываться о банках. Во время затишья в работе, устав от презентаций, не содержавших информации о прошлой деятельности и доходах компаний, я нанес визит в First Atlanta. Это была компания с 12-летним стажем постоянного повышения доходов. Ее доходы были больше, чем объемы продаж во многих компаниях, которые cделали блестящие презентации на конференции. Очевидно, инвесторы тогда не обратили внимания на First Atlanta, которая поднялась на 30 пунктов к моменту своего слияния с Wachovia of North Carolina пять лет спустя.

Уолл-стрит будоражило из-за всевозможных компаний, которые могли остаться на плаву, а могли и утонуть, а такие надежные банки, как First Atlanta, продавались за половину рыночного коэффициента «цена/прибыль».

С того самого дня, когда я впервые услышал историю First Atlanta, я был впечатлен качествами региональных банков и озадачен недостаточно высокой оценкой их инвесторами. Инвестиционные группы почти не замечают их. Попросите фондового управляющего угадать, что это за компании достигли столь впечатляющих результатов, отраженных на рис. 4.2, 4.3 и 4.4, и он, возможно, упомянет Wall-Mart, Philip Morris или Merck. Подобные результаты свойственны, скорее, быстрорастущим компаниям. Кто бы мог подумать, что все это банки? На рис. 4.2 изображены показатели эффективности Wachovia, цена акций которой увеличилась в 10 раз за 10 лет; на рис. 4.3 – Norwest из Миннеаполиса, а рис. 4.4 представляет результаты NBD Bancorp из Детройта.

Я до сих пор удивляюсь тому, что банк вроде NBD, который в течение 10 лет давал рост в те же самые 15 %, что и Pep Boys, или Dunkin' Donuts, или любая другая быстрорастущая компания, получает низкий коэффициент «цена/прибыль» на фондовом рынке. Принимая во внимание то, как инвесторы относятся к банкам, можно подумать, что это отжившие свое компании коммунальных услуг, которые едва сводят концы с концами.

Эта недооценка региональных банков предоставляет отличные возможности для инвестирования. Вот почему Magellan постоянно имел в четыре или пять раз больше банковских акций, чем в среднем по рынку. Одним из моих любимцев, который прыгнул от $2 до $80 за акцию, был Fifth Third[24]24
  «Пятая треть». – Прим. ред.


[Закрыть] – как можно было отказаться от банка с таким названием? Затем был Meridian, в штаб-квартиру которого не заходил ни один инвестор в течение многих лет, и KeyCorp со своей теорией «ледяного пояса», заключавшейся в покупке маленьких банков и сберкасс в горных регионах, где люди в основном экономны и консервативны и, следовательно, склонны выполнять свои обязательства.

Но моими лучшими инвестициями в банки была покупка пакетов акций трех региональных банков, о которых идет речь ранее. Я всегда ищу банки, у которых сильная база местных депозитов и которые эффективны и осторожны в коммерческих займах. Пятьдесят самых выгодных вложений Magellan в акции банков перечислены в разделе «Работа над ошибками» главы 6.

Так, неспешно покупая акции банков, к концу 1980 г. я инвестировал 9 % активов фонда в 12 различных банков.

В годовом отчете в марте 1981 г. я был рад отметить, что акционеры Magellan почти удвоили свои финансовые вложения: стоимость активов фонда поднялась на 94,7 % по сравнению с мартом 1980 г., в то время как индекс S&P 500 поднялся на 33,2 %.

Пока Magellan опережал рынок в течение четырех лет подряд, количество акционеров тем не менее продолжало уменьшаться: в этот период была погашена треть всех паев фонда. Я не знаю, почему это произошло, но думаю, что люди, которые автоматически попали в Magellan в результате нашего слияния с Essex, дождались момента, когда их потери окупились, и вышли из игры. Даже в успешном взаимном фонде можно потерять деньги, особенно если позволить эмоциям управлять решениями о покупке или продаже.

Рост Magellan был заторможен превышением сумм выплат инвесторам, выходившим из фонда, над капитальными доходами. То, что должно было быть 80-миллионным фондом благодаря четырехкратному увеличению стоимости портфеля за четыре года, было только 50-миллионным фондом. В середине 1980 г. Magellan владел акциями 130 компаний, причем от 50 к 60 акциям в портфеле фонда я пришел в течение первых двух лет. Выплаты выходящим пайщикам вынудили меня спуститься до 90 акций.

В 1981 г. Magellan слился с Salem Fund, объединяя пуритан и португальских колонизаторов. Слияние с Salem Fund не дало никаких результатов. Сначала объединенный фонд назывался Dow Theory Fund, и его потери привели к еще одному крупному пролонгированному налоговому убытку. Уоррен Кэзи превосходно управлял Salem в течение двух лет после первичного объявления о слиянии в 1979 г., но фонд по-прежнему был слишком мал и вследствие этого нерентабелен.

Только в этот момент, после слияния с Salem, Magellan в конце концов был открыт для клиентов. То, что фонд так долго оставался закрытым, свидетельствует о непопулярности инвестирования в акции. Вместо того чтобы снова воспользоваться услугами брокеров со стороны, которые 10 лет назад продавали акции фонда, ходя по квартирам и домам, генеральный директор Fidelity Нед Джонсон решил развивать отдел продаж в самом Fidelity.

Первым нашим нововведением была 2 %-я комиссия при покупке паев Magellan, то есть премия фонду составляла 2 %. Это так хорошо сработало, что мы решили поднять премию фонда до 3 %, чтобы несколько снизить ажиотаж. Затем мы попробовали увеличить темп продаж, предложив скидку в 1 % на эту 3 %-ю комиссию любому, кто покупал паи фонда в течение 60 дней.

Этот хороший маркетинговый ход едва не провалился, когда мы дали неверный номер телефона в рекламных объявлениях. Потенциальные клиенты фонда, звонившие в отдел продаж Fidelity, попадали в массачусетскую офтальмологическую клинику. Несколько недель подряд больнице пришлось отвечать, что это не взаимный фонд, – возможно, это было самым обидным из того, что они когда-либо слышали о своей больнице.

В 1981 г. Magellan впервые пересек 100-миллионный рубеж. В это время интерес общественности к нам возрос. И что же? Акционерный рынок развалился. И как это часто случается, именно в тот момент, когда люди начинают ощущать, что вернуться к акциям безопасно, происходит коррекция на рынке акций. Но несмотря на это Magellan умудрился принести 16,5 % годового дохода.

Неудивительно, что у Magellan был хороший старт. Мои худшие 10 акций в 1978 г. имели коэффициент «цена/прибыль», равный 4 и 6, а в 1979 г. – 3 и 5. Когда акции хороших компаний продаются в 3–6 раз выше доходов, акционер едва ли окажется в проигрыше.

Моими фаворитами в те годы были так называемые вторичные акции, то есть акции компаний второго эшелона – мелких или средних компаний, включая магазины розничной торговли, банки и т. д. В конце 1970-х гг. многие управляющие фондами и эксперты говорили мне, что звездный час вторичных акций прошел и настало время инвестировать в «голубые фишки». Я рад, что не последовал их совету. Акции компаний первого эшелона были в два раза дороже акций компаний второго эшелона, и ничего впечатляющего с «голубыми фишками» не происходило. Миниатюрность не только привлекательна, но может быть еще и прибыльной.

Глава 5
Magellan
Средний период

Далеко не театр одного актера

Мой рабочий день начинался в 6:05 встречей с Джеффом Муром, моим другом из Марблхеда, который подвозил меня в город на своем саабе. Рядом с ним на переднем сиденье сидела его жена Бобби. Оба они работали рентгенологами.

Было еще темно. Пока Джефф рулил, Бобби изучала рентгенограммы, поднося их к лампочке над пассажирским сиденьем. Я сидел сзади и при слабом освещении тоже изучал ежегодные отчеты и свои графики, которые, к счастью для пациентов Бобби, не попали в их истории болезни. Мы почти не разговаривали.

К 6:45 я был в своем офисе, но не один. Fidelity было тем странным заведением в Новой Англии, в офисах которого даже в выходные набиралось сотрудников на две баскетбольные команды: аналитики и фондовые менеджеры приезжали засветло. Сомневаюсь, что в этот час наши конкуренты в своих офисах могли сыграть хотя бы в бадминтон.

Но мы не играли в баскетбол – мы работали. Неду Джонсону нравилось, когда его сотрудники выкладывались полностью. Сам он обычно трудился с 9:30 до 21:30.

Из груды бумаг на моем рабочем столе я выуживал свои замысловатые средства производства: путеводитель по акциям индекса S&P, который выдается бесплатно в любой инвестиционной конторе, антикварную Rolodex, чистые желтые бланки, карандаши, массивный калькулятор Sharp Compet с очень крупными кнопками, которым я пользуюсь уже более 15 лет. Экземпляры старых путеводителей S&P лежали стопкой на моем столе. На отдельной подставке позади стола находился терминал Quotron.

Самая первая версия Quotron работала так: вы печатаете символ акции, нажимаете «ввод», после чего появляется цена этой акции на текущий момент. В режиме ожидания экран остается пустым. Более поздние версии Quotron, которые вам, возможно, знакомы, выводят на экран сразу весь портфель и цены всех акций, автоматически обновляемые в течение дневных торгов. Пустой экран лучше, потому что в него невозможно уставиться и сидеть весь день, непрерывно наблюдая за ростом и падением акций, как делают многие современные управляющие фондами. Когда у меня появилась новая версия Quotron, мне приходилось выключать монитор, потому что картинка слишком будоражила.

В ценные часы до открытия рынка и до того, как телефоны начинали звонить, я просматривал отчеты покупок-продаж предыдущего дня, подготовленные служащими Fidelity. Эти так называемые ночные списки отражали итоги работы управляющих фонда. Я просматривал внутренние отчеты аналитиков о том, что они выяснили, разговаривая с представителями других компаний, и читал The Wall Street Journal.

К 8:00 или около того у меня был готов новый список покупок-продаж, состоящий в основном из акций компаний, купленных мною вчера или позавчера. Делал я это для того, чтобы постепенно создать хороший пакет по разумным ценам. Затем я звал своего главного трейдера Барри Лидена, который работал этажом ниже, и отдавал ему мои заказы.

Между моим офисом и этажом трейдеров был своего рода мост, который соединял девятиэтажный провал и создавал ощущение ходьбы по канату, натянутому над глубоким каньоном. Вероятно, это было сделано специально для того, чтобы управляющие не беспокоили трейдеров лично. В моем случае это работало.

Сначала мой главный трейдер был моим единственным трейдером, но к концу 1983 г., когда Magellan вырос и покупки-продажи стали более сложными, у меня в подчинении появился еще одни человек – Карлин Де Лука. Карлин совершала продажи, а Лиден – покупки. Оба были очень терпеливы со мной, и я старался предоставить им некую степень свободы в выполнении работы.

Торги волновали меня меньше всего. Оглядываясь назад, я понимаю, что, возможно, тратил на них многовато времени – час в день вместо десяти минут. Продавать и покупать было интересно, но было бы лучше, если бы оставшиеся пятьдесят минут я использовал на звонки в еще пару компаний. Это один из ключевых моментов успешного инвестирования: сосредотачивайте внимание на компаниях, а не на акциях.

Передав подготовленный список трейдеру, я возвращался к своей основной задаче – отслеживал развитие компаний. Мои методы не сильно отличались от методов пронырливого журналиста: чтение документов с целью поиска зацепок, разговоры с посредниками – аналитиками, менеджерами по связям с инвесторами – и затем обращение напрямую к первоисточникам – компаниям как таковым.

После каждого состоявшегося разговора – по телефону или лично – я имел привычку делать пометку в отрывном блокноте: название компании, текущая цена акций и краткое содержание разговора. Думаю, такая привычка полезна любому менеджеру. Если вы не ведете записей, сложно помнить причины приоритетных покупок.

Magellan рос, росла и моя библиотека записных книжек и количество времени, которое я тратил на их просмотр. Я стал реже посещать корпоративные обеды, несмотря на их полезность, предпочитая более эффективную практику жевания бутербродов в перерывах между телефонными звонками. Я уже накопил достаточно информации с предыдущих обедов, так что бóльшую часть необходимых данных я получал по телефону.

Вне моего кабинетика четыре секретарши во главе с Раулиной Салливан были заняты переключением моих звонков. Они кричали: такой-то на линии номер один, – и я поднимал трубку. Редко кто-нибудь отваживался зайти в мой кабинет надолго: сидеть можно было разве что на полу, так как стулья превратились в добавочное место для папок.

Если я покидал свой пост, то исключительно ради бутылки диетической кока-колы из офисного холодильника либо по нужде. Между моим кабинетом и ближайшим туалетом был маленький коридорчик, где представители компаний и приглашенные аналитики ожидали назначенного времени встречи с управляющими фондами. Как правило, это были знакомые мне люди. Я избегал встречаться с ними, используя черный ход и более отдаленный туалет. Иначе мне пришлось бы тратить время на пустую болтовню, чего я не хотел.