Текст книги "Парадокс долга. Новый путь к процветанию без кризиса"

3
Акции компаний, недвижимость и неравенство

Долг приносит увеличение богатства, но он же является и топливом для роста неравенства. Чтобы разобраться, как это происходит, необходимо более подробно изучить, как долг создает богатство. Также нужно рассмотреть, почему именно долг, а не богатство перетекает к группам населения со средним и низким уровнем доходов и тем самым способствует усилению неравенства.

ГДЕ НАХОДИТСЯ БОГАТСТВО НАЦИИ

Как мы видели в главе 2, самым крупным и наиболее важным макросектором экономики США является сектор домохозяйств. В нем сосредоточено богатство страны. На рис. 3.1 показан бухгалтерский баланс всех домохозяйств США на 2020 год с разбивкой по участию в капитале.

Крупнейшим активом домохозяйств – 52,8 трлн долларов в 2020 году – является капитал, то есть паи или акции компаний, прямо или косвенно принадлежащие домохозяйствам, плюс долевое участие в предприятиях некорпоративного типа[62]62
  Сюда входят товарищества (партнерства), общества с ограниченной ответственностью, индивидуальные предприниматели и некорпоративные фермерские хозяйства.


[Закрыть], таких как семейный ресторан или розничный магазин. После вычета 778 млрд долларов маржинального долга, использованного для покупки акций, чистая стоимость капитала составляет 52 трлн долларов. Следующим по величине активом является недвижимость (в первую очередь дома и земля), стоимость которой составляет 36,8 трлн долларов. Вычитая из этой суммы обязательства по ипотечным кредитам в размере 10,9 трлн долларов, получаем чистую стоимость недвижимости 25,9 трлн долларов. Депозиты в банках дают меньший вклад – только 13,2 трлн долларов.

Рис. 3.1. Бухгалтерский баланс для домохозяйств США, 2020

Общая чистая стоимость домохозяйств выросла с 376 % ВВП в 1950 году до 654 % в 2021 году (рис. 3.2). Это головокружительный рост. В настоящее время чистая стоимость домохозяйств в 6,5 раза превышает ВВП.

Наибольший вклад в этот рост внесли акции и недвижимость, которые в совокупности в 2021 году составили 70 % чистой стоимости домохозяйств США. Ярко выраженный рост стоимости этих активов совпал с началом «большого долгового взрыва» в 1980-х годах и продолжался в 1990-х, как показано на рис. 3.3. Изменения благосостояния до 1981 года были невелики в немалой степени потому, что в период большого сокращения долговой нагрузки незначительными оставались изменения долга: если судить по отношению, долг рос так же быстро, как ВВП, но не быстрее. После «большого долгового взрыва» долг увеличился – ради финансирования сделок с землей и акциями, и поэтому относительная стоимость этих активов начала повышаться.

Рис. 3.2. Бухгалтерский баланс для домохозяйств США, 1950–2021

Стоимость недвижимости в составе чистой стоимости домохозяйств США выросла более чем в два раза – примерно с 93 % ВВП в 1950 году до 195 % накануне мирового финансового кризиса 2008 года, который отчасти был вызван безудержным ипотечным кредитованием заемщиков с низким и очень низким кредитным рейтингом, то есть домохозяйств, которые взяли на себя гораздо больший долг для покупки жилья, чем могли себе позволить или могли рассчитывать выплатить в долгосрочной перспективе. В результате кризиса 2008 года активы домохозяйств в сфере недвижимости рухнули до 127 % ВВП. После этого они начали восстанавливаться и к 2021 году составили 182 % ВВП.

И все же главная история «большого долгового взрыва» – это акции. По данным ОЭСР, чистый капитал американских домохозяйств (с учетом акций, находящихся в частном владении) вырос со 145 % ВВП в 1950 году до 275 % в 2021 году. Величина выросла практически вдвое, и это основной фактор, определяющий чистую стоимость домохозяйств в США. Однако важно отметить, что рост стоимости акций был далеко не плавным. Акции достигли 157 % ВВП в динамичные 1960-е годы, затем упали до скудных 96 % ВВП в инфляционные 1970-е, когда высокие процентные ставки привели к дисконтированию стоимости. Затем, когда в 1980-х годах начался «большой долговой взрыв», их стоимость почти удвоилась, и акции понеслись по неустойчивому пути вверх, пережив три краха фондового рынка – крах «мусорных» облигаций[63]63
  «Мусорные» облигации – высокодоходные, но опасные для инвестирования облигации (имеющие низкий кредитный рейтинг). (Прим. пер.)


[Закрыть] в 1987 году, крах доткомов в 1999 году[64]64
  Дотком (англ. dotcom, от домена верхнего уровня. com, англ. dot «точка») – компания, которая работает в основном в интернете. Во второй половине 1990-х годов происходило завышение цены акций высокотехнологичных компаний (так называемый пузырь доткомов). Пик стоимости и обвальное падение индекса этих компаний пришлись на март 2000 года. (Прим. пер.)


[Закрыть] и крах фондового рынка во время мирового финансового кризиса 2008 года; в 2021 году их цена вознеслась до рекордного уровня 275 % от ВВП. После этого стоимость акций упала на 22 % только за первые шесть месяцев 2022 года. Несомненно, путь акций и дальше будет ухабистым.

Рис. 3.3. Совокупный внутренний долг и чистая стоимость домохозяйств США, 1950–2021

В совокупности чистая стоимость акций и недвижимости почти удвоилась, увеличившись с 238 % до 456 % ВВП. Я считаю, что рост долга в значительной степени способствовал повышению стоимости этих активов. Попросту говоря, если у вас больше покупателей жилья, имеющих средства за счет долга, то цены на жилье будут расти. Это закон спроса и предложения. И, собственно говоря, чистая стоимость домохозяйств начала расти только после того, как начался «большой долговой взрыв».

Стремясь вверх, чистая стоимость домохозяйств иногда может выйти за разумные пределы. Это делает ее уязвимой для коррекции – болезненного разворота, например экономического спада или рецессии. Незадолго до финансового кризиса 2008 года, который подпитывался чрезмерным ипотечным кредитованием, чистая стоимость домохозяйств достигла апогея – рекордных на тот момент 495 % ВВП. Это внушило многим экономистам ложную уверенность, хотя стремительный рост стоимости недвижимости и акций должен был насторожить.

Большинство аналитиков утверждают, что такой рост стоимости активов был вызван снижением процентных ставок, и рассматривают эту связь как причинно-следственную. Такая связь, безусловно, существует. Я считаю, что эти три фактора – рост долга, падение ставок и рост стоимости активов – тесно и причинно связаны между собой; это важно отметить, поскольку многие ошибочно полагают, что рост долга ведет к повышению процентных ставок.

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ДОЛГА

Теперь рассмотрим это богатство в контексте сопутствующего ему долга. За период с 1945 по 2020 год, когда чистая стоимость активов домохозяйств почти удвоилась, долг домохозяйств США вырос в шесть раз – с 13 % до 79 % ВВП. Однако в относительном выражении этот рост в большей степени отразился на американцах со средними и низкими доходами, что имело серьезные экономические и политические последствия. Долг формирует не только богатство, но и неравенство.

Это видно на рис. 3.4, где отражена динамика общей чистой стоимости домохозяйств США с 2001 по 2021 год на основе сравнения в распределительных финансовых счетах (РФС) Федеральной резервной системы. Это сравнение демонстрирует, как растет чистая стоимость финансовых активов за счет непропорционального роста стоимости акций и недвижимости в макросекторе домохозяйств. Из 108 трлн долларов прироста активов домохозяйств за этот двадцатилетний период на долю недвижимости и акций пришлось 63 %, или 67,5 трлн долларов. Рост стоимости пенсионных фондов составил 19 % от этого прироста, а прочим активам, включая финансовые активы, не связанные с участием в акционерном капитале (например, текущие расчетные и сберегательные счета), осталось всего лишь 15 %. (Определенная доля прироста всех прочих активов – 15,9 трлн долларов за период с 2001 по 2021 год – была обусловлена дефицитным расходованием правительства, о чем говорилось в главе 2.)

Рис. 3.4. Сравнение богатства для домохозяйств США, 2001–2021

Чтобы в полной мере проиллюстрировать эту оборотную сторону долга – непропорционально сильное его воздействие на менее обеспеченные слои населения, мы должны опуститься на уровень ниже и сравнить бухгалтерские балансы и доходы для различных сегментов домохозяйств. Я решил рассмотреть следующие категории населения США: 10 % самых обеспеченных людей, следующие 30 %, а затем нижние 60 % (рис. 3.5, 3.6 и 3.7). Этот анализ использует данные, собираемые раз в три года в рамках исследования потребительских финансов, проводимого Федеральной резервной системой, и помогает проиллюстрировать, как долг приводит к усилению неравенства, даже если создает большее общее богатство домохозяйств.

Почему мы с коллегами выбрали именно такую категоризацию – верхние 10 % получателей доходов, следующие 30 %, а затем нижние 60 %, а, скажем, не верхнюю треть, среднюю треть и нижнюю треть? Мы пробовали анализировать различные способы группирования и разделения по богатству и пришли к выводу, что указанные категории являются наиболее показательными. К сожалению, нижние 60 % владеют такой относительно небольшой долей активов, формирующих богатство – всего 14 % акций и недвижимости в США, – что для наших целей нет необходимости делить эту категорию населения на более мелкие части. В то же время верхние 10 % людей владеют 61 % всех акций и недвижимости, а следующим 30 % принадлежат 25 % активов. То, что столь большая группа американцев владеет столь малым количеством активов, определяющих благосостояние, не может радовать или обнадеживать, однако подобное распределение наблюдается и в других развитых странах.

Рис. 3.5. Чистая стоимость относительно ВВП для категорий, выделенных по процентилям[65]65
  Если не вдаваться в математические тонкости, n-й процентиль – значение, которое случайная величина не превышает с вероятностью n процентов. В первую категорию у автора попадают люди с 90 по 100 процентиль (то есть верхние 10 % получателей дохода), во вторую – люди с 60 по 90 процентиль, в третью – люди с 0 по 60 процентиль. (Прим. пер.)


[Закрыть] для дохода, США, 1989–2019

Хотя люди могут переходить из одной группы по уровню дохода или богатства в другую, количество таких перемещений относительно невелико, и поэтому рассмотрение этих групп во времени дает нам разумное представление об общих тенденциях. На рис. 3.5 мы видим, что совокупная чистая стоимость верхних 10 % домохозяйств США выросла со 161 % до 288 % ВВП, то есть на огромные 78 %. В то же время отношение долга к доходу для этих верхних 10 % увеличилось менее чем на 20 % – с 52 % до 61 % ВВП, что является незначительным показателем в контексте их общего бухгалтерского баланса (смотрите рис. 3.6).

За этот же период совокупная чистая стоимость нижних 60 % домохозяйств фактически снизилась – с 63 % до 59 % ВВП. Это вроде бы незначительное снижение все же поражает воображение, если сопоставить его с 78-процентным ростом богатства верхних 10 % домохозяйств. По сути, у многих домохозяйств, входящих в нижнюю категорию, произошло резкое снижение чистой стоимости. Кроме того, отношение долга к доходу для нижних 60 % почти удвоилось – с 38 % до 72 % ВВП. Некоторые специалисты утверждают (отчасти справедливо), что такое неравенство в чистой стоимости будет меньше, если отнести текущую стоимость к ожидаемым будущим пособиям по социальному обеспечению при выходе на пенсию. Однако к подобному анализу следует относиться с осторожностью, учитывая финансовые и политические проблемы, с которыми сталкивается система социального обеспечения, а также тот факт, что продолжительность жизни людей с низким уровнем доходов и богатства обычно ниже.

Если исходить из данных соотношений, то долг является второстепенной проблемой для верхних 10 % домохозяйств США, но огромной проблемой для многих из тех, кто принадлежит к нижним 60 %. Эти нижние 60 % по определению составляют большинство американцев, включая тех, кого можно с полным основанием считать средним классом. Значительная часть этих домохозяйств ежедневно пытается свести концы с концами. Многие из них постоянно сталкиваются с проблемой долгов.

Это согласуется с часто цитируемыми данными Федеральной резервной системы, согласно которым 50 % взрослого населения США с трудом смогли бы заплатить 400 долларов в случае возникновения какой-то непредвиденной ситуации, а каждый пятый американец говорит, что не сможет оплатить вообще никаких расходов. Эта острая нехватка сбережений на случай чрезвычайных ситуаций для значительной части домохозяйств была временно смягчена – благодаря государственным выплатам при пандемии.

На рис. 3.6 отчетливо видно, что средняя и нижняя категории по доходам также в большей степени несут на себе бремя роста ипотечной задолженности, который спровоцировал мировой финансовый кризис 2008 года. Поскольку исследование ФРС, используемое для анализа населения по группам доходов, собирает данные всего лишь раз в три года и его начали проводить только в 1989 году, этот рисунок не дает нам возможности увидеть последствия резкого роста доходов населения во время пандемии. Однако, несмотря на меньшую детализацию и несколько иные показатели, распределительные финансовые счета Федеральной резервной системы свидетельствуют, что в 2019–2021 годах (время пандемии) доля богатства, приходящаяся на верхний 1 % получателей дохода, выросла с 25 % до 27 % ВВП, что является самым высоким значением, когда-либо зафиксированным ФРС. Еще в 1989 году доля богатства этой небольшой части населения США была гораздо ниже – всего 17 %.

По мере продвижения вниз по шкале распределения доходов задолженность домохозяйств очень быстро становится крайне обременительной. Десятки миллионов домохозяйств со средним и низким уровнем дохода – относящиеся к отрезку с 60 по 90 процентиль, а также к нижним 60 % – практически не имеют чистых активов, зато обременены высокими задолженностями. При этом большая часть долга приходится на покупку товаров и услуг у компаний, принадлежащих в основном верхним 10 %.

Рис. 3.6. Отношение долга к доходу для категорий, выделенных по процентилям для дохода, США, 1989–2019

Рост неравенства богатства и долга в США подтверждается коэффициентами обслуживания долга в группах с самыми высокими и самыми низкими доходами. За период с 1989 по 2019 год этот показатель для верхних 10 % улучшился на 10 %, а для нижних 20 % ухудшился на 15 %. Похоже, что сам рост долга, который увеличил чистую стоимость домохозяйств, привел к значительно большему неравенству, а значит, рост чистой стоимости в стране ведет к вероятному усугублению неравенства среди населения. Иными словами, сторонники экономической теории просачивания[66]66
  Теория просачивания благ – идея, получившая распространение при администрации Рональда Рейгана. Предполагалось, что доходы богатых слоев американского общества «просачиваются» сверху вниз по экономике страны, развивая ее, и в итоге достаются всему населению. (Прим. пер.)


[Закрыть] правы – за исключением одной детали: просачивается не богатство, а долг.

На рис. 3.7 представлена динамика доходов этих же трех групп. Для более точного выявления различий между ними я использовал средние номинальные доходы с 1989 по 2019 год.

Рис. 3.7. Средний доход на домохозяйство для категорий, выделенных по процентилям для дохода, США, 1989–2019

По данным Управления Конгресса США по бюджету, доходы верхних 10 % выросли за этот период со $168 000 до $562 000 на домохозяйство, а доходы нижних 60 % – с $24 000 до $62 000. В обоих случаях наблюдается впечатляющий прирост, однако увеличивается и разрыв: поначалу доходы верхних 10 % и нижних 60 % различались в семь раз, а позже стали различаться в девять раз. Скорее всего, этот разрыв будет увеличиваться и дальше.

Именно в этом растущем неравенстве кроется истинная опасность для экономики и общества. Напряжение в группах населения с более низкими доходами и более высокими долгами может легко вылиться в недовольство, и люди станут голосовать за демагогов или даже, как в Китае, устраивать бунты против кредиторов.

ДОЛГИ И СТОИМОСТЬ АКТИВОВ

Получив представление о богатстве США, мы можем вернуться к обсуждению влияния роста долгов на стоимость активов. Поскольку рост стоимости акций и недвижимости является основным фактором роста чистой стоимости домохозяйств, оба заслуживают более пристального внимания с точки зрения того, как долг влияет на эти оценки.

Увеличение долга – в еще большей степени, нежели предполагалось до сих пор – является основным фактором роста стоимости акций и недвижимости с течением времени, даже с учетом периодически возникающих коррекций рынка и финансовых кризисов. Конечно, долг – не единственный фактор; большое значение имеют также такие аспекты, как объемы жилищного фонда, доходы компаний и демографические тенденции. Однако совокупный долг и его рост также важны, но, к сожалению, во многих анализах ими пренебрегают.

Как мы видели на примере Кредитландии в главе 1, для создания депозитов, используемых для приобретения акций или внесения первоначального взноса при покупке недвижимости, требуется какой-то долг. Но часто при этом задействуется второй уровень долга.

Для покупки акций нередко применяется маржинальный кредит – ссуда, которую брокер выдает вам для приобретения акций и которая обеспечивается самими акциями. Первоначальная маржа в США не может составлять более 50 % от стоимости акций – то есть вы можете купить акции на сумму $1000 всего за $500, а остальную сумму вам ссужает брокер. В свою очередь, биржевые брокеры и инвестиционные банки для финансирования маржинальных кредитов зачастую прибегают к так называемому «брокерскому кредитованию» со стороны банка.

Что касается недвижимости, то использование долга для построения богатства обычно предполагает получение ипотечного кредита на покупку дома или земли. Если речь идет о новом доме, то застройщик использует заемные средства для закупки материалов и оплаты других расходов, связанных с его строительством. Действительно, доступность и использование заемных средств являются важнейшими источниками высокой стоимости недвижимости, а рост долга, связанного с недвижимостью, напрямую влияет на повышение цен (за некоторыми исключениями, которые рассматриваются в главе 7).

Объем ипотечных кредитов в экономике и индекс стоимости жилья примерно коррелируют, как показано на рис. 3.8. Однако на цены на жилье влияют и другие факторы – в последнее время, например, объемы жилищного фонда. Если вы продаете свой дом, то вы сможете запросить более высокую цену, если у вас будет больше покупателей, отвечающих требованиям кредитования. Количество потенциальных покупателей и предложений в первую очередь зависит от того, сколько из них могут получить ипотечный кредит, что определяется кредитной политикой заимодавца.

Рис. 3.8. Непогашенная ипотечная задолженность и индекс стоимости жилья, США, 1945–2021

Существует прямая причинно-следственная связь между смягчением кредитной политики кредиторов и ростом цен на жилье. Например, если кредиторы требуют 20-процентный первоначальный взнос, то количество квалифицированных покупателей на ваш дом будет меньше, чем в том случае, когда кредиторы согласны на нулевой первоначальный взнос.

Попробуйте вообразить ситуацию, что вы пытаетесь продать свой дом, когда никто не может взять ипотечный кредит или воспользоваться любым другим видом долга для финансирования такой покупки. Чтобы довести дело до крайности, представьте, что никто не вправе купить дом, если не может заплатить всю запрашиваемую сумму наличными. Многие ли смогут это сделать? Число покупателей жилья резко уменьшится – возможно, на 75 % или даже 90 %, – и цены на жилье так же стремительно упадут. Изменения, вызванные полным отсутствием долга в таких сделках, окажутся настолько фундаментальными и мрачными, что рынок недвижимости рухнет.

Сказанное о важности долга для поддержания стоимости жилья и цен на него также применимо и к стоимости и ценам акций. Большее количество депозитов для финансирования покупки акций означает большее количество потенциальных покупателей, что в свою очередь приводит к росту цен на акции. Таким образом, чем больше объем долга, тем больше количество вкладов и тем выше стоимость акций.

Конечно, на этом пути к богатству бывают моменты как иррационального энтузиазма, так и иррационального отчаяния. Но все же величина долга и стоимость акций коррелируют. На рис. 3.9 показана примерная зависимость стоимости акций от трех факторов: доходов компании, ВВП и совокупного долга.

Обычно, пытаясь принять решение о покупке или продаже акций, аналитики обращают более пристальное внимание на доходы компании. Одним из широко используемых барометров здесь является отношение общей рыночной стоимости компании (называемой рыночной капитализацией или рыночной стоимостью капитала) к ее прибыли. Этот показатель называется соотношением цены и прибыли, или коэффициентом P/E. Вторым традиционным барометром является отношение рыночной капитализации к ВВП – совокупному доходу страны. Оба показателя представлены на рис. 3.9 наряду с отношением рыночной капитализации к совокупному долгу. Чем меньше прыгает линия на этом рисунке, тем лучше корреляция с оценкой фондового рынка. Очевидно, что долг гораздо лучше коррелирует с оценкой фондового рынка, чем более традиционные показатели прибыли или общего ВВП.

Рис. 3.9. Капитализация фондового рынка, США, 1945–2021

Рис. 3.10 показывает, что маржинальные кредиты и цены на акции также тесно коррелируют. Это верно, несмотря на то что сумма маржинальных кредитов в долларах составляет лишь малую долю от стоимости акций на фондовом рынке – 10 % в 1928 году и всего 2 % в настоящее время. Почему? В случае типичного акционерного капитала в обычный день фактически продается лишь небольшой процент акций. Поэтому наличие маржинального долга – даже небольшое – оказывает огромное влияние на объем дополнительных ежедневных сделок, которые часто определяют цены на акции. Таким образом, маржинальный долг оказывает непропорционально большее влияние на общую стоимость акций.

Рис. 3.10. Промышленный индекс Доу Джонса и маржинальный долг, 1997–2021

Если моя теория о влиянии уровня долга на уровень богатства верна, то из этого следует, что бо́льшая часть роста стоимости акций, обращающихся на бирже, с течением времени должна происходить за счет роста цен уже существующих акций, а не за счет появления новых акций новых компаний. Именно так и происходит в действительности. Первичное публичное размещение акций (IPO) внесло лишь незначительный вклад в рост стоимости акций. Рис. 3.11 показывает, что увеличение стоимости акций, произошедшее в результате IPO, которые провели в 2000 году или позже (не только стоимость при первичном размещении, но и постоянный рост стоимости этих акций), составляет относительно небольшую часть от общего объема. Бо́льшая часть прироста стоимости обращающихся на бирже акций произошла за счет роста стоимости существующих акций – акций, которые существуют и продаются уже более двадцати лет.

Рис. 3.11. Оценка фондового рынка для обращающихся на бирже акций, США, 2000–2021

Удивительно, но оказывается, что за последние два десятилетия, с 2000 по 2021 год, стоимость новых акций при первичном размещении была полностью компенсирована – а затем даже превзойдена – объемом обратного выкупа акций, когда компании приобретают свои собственные акции на открытом рынке, чтобы уменьшить общее количество акций, находящихся в обращении, в надежде повысить их стоимость. Объем выпуска новых акций за этот период составил 7,4 трлн долларов, а объем обратного выкупа акций – 15 трлн долларов.

Вы можете задаться вопросом, почему же компании не выпускают значительно больше акций, если они являются таким чудесным источником богатства: по сути, это самый значительный генератор богатства в США. Но здесь действует мощный ограничитель. Несмотря на то что в целом акции создают большую чистую стоимость, отдельные компании при выпуске дополнительных акций платят вполне реальную и часто очень высокую цену. Эта цена – доля собственности, от которой они отказываются в своей компании.

Допустим, вы владеете рестораном, чистый доход которого после выплаты вам зарплаты составляет $50 000 в год. Вы выплачиваете эти $50 000 себе в качестве дивиденда. Внезапно возникает чрезвычайная ситуация, требующая покупки нового оборудования стоимостью $100 000, но вы лишены возможности взять кредит из-за наличия других долгов. Чтобы раздобыть деньги, вы продаете 50 % своего ресторана за $100 000. Это означает, что весь ресторан оценивается в $200 000. Теперь у вас есть деньги на покупку оборудования, однако вы продали половинную долю и должны отдавать новому совладельцу 50 % годового дохода ресторана, то есть $25 000. Это не самый лучший итог: вы продали долю собственности по посредственной или даже плохой цене – и только потому, что без этого было не обойтись. Увы, подобные обстоятельства характерны для многих компаний, особенно для тех, которые нуждаются в новом капитале.

Давайте представим более приятную гипотетическую ситуацию: вы основали компанию, занимающуюся метавселенной[67]67
  Метавселенная – виртуальное пространство для взаимодействия друг с другом. Ограниченные формы метавселенных уже созданы. (Прим. пер.)


[Закрыть]. Ваши доходы составляют 1 млн долларов, а расходы – 1,5 млн долларов, то есть вы теряете 500 тысяч долларов в год. Однако люди предвидят, что вашу компанию ждет огромный успех, и готовы заплатить за ваши акции очень высокую цену. Чтобы получить оборотные фонды, вы продаете акции на сумму 1 млн долларов. Поскольку покупатели восхищены вашей компанией, вы можете установить для нее непомерно высокую оценку 50 млн долларов (такое иногда случается в Кремниевой долине – во всяком случае, я слышал о подобном), так что покупатели получат всего лишь 2 % акций компании. Вы же получаете 98 % акций и 98 % будущих доходов компании. Кто же откажется от такого варианта? Однако в такой счастливой ситуации оказывается ничтожное меньшинство компаний.

Большинство владельцев компаний, как правило, любят продавать акции по высокой цене и ненавидят продавать по низкой. Большинство сделок совершается где-то посередине. Нежелание уступать часть собственности, доходов и контроля другим людям – то, что биржевые аналитики называют «размыванием собственности» – сдерживает появление новых акций в продаже.

ПАВЕЛ ЗАНИМАЕТ, ЧТОБЫ ЗАПЛАТИТЬ ПЕТРУ[68]68
  Отсылка к поговорке «занять у Петра, чтобы заплатить Павлу», означающей поддержку одного в ущерб другому. Поговорка близка по смыслу к выражению «латать Тришкин кафтан». (Прим. пер.)


[Закрыть]

Заем для покупки недвижимости или акций – это тот самый заем для приобретения активов, или долг второго типа, о котором говорилось в главе 1. Если при покупке жилья долг второго типа в целом приветствуется, то мнения о его пользе при покупке других видов активов, включая коммерческую недвижимость, акции, товары и целые компании, сильно расходятся. Одни считают заемные средства, расходуемые таким образом, фундаментальной и незаменимой стратегией управления капиталом, другие критикуют подобные действия, считая их непродуктивными, спекулятивными и рискованными. Критики часто утверждают, что кредиты для этих целей служат исключительно раздуванию стоимости, созданию пузырей, дальнейшему обогащению богатых и увеличению неравенства.

Отметим, что акции, как и долг – по крайней мере, с этой точки зрения, – переносят деньги из будущего в настоящее, но в более отвлеченной форме. Текущая стоимость акционерного капитала, по сути, является текущей стоимостью всех будущих прогнозируемых доходов компании (отчасти поэтому акции так часто оценивают по коэффициенту P/E) – даже если оценка этих прогнозируемых доходов иногда оптимистична. В отличие от долга, акции – это будущие доходы, перенесенные в настоящее без договорных обязательств по оплате связанных с ними временной стоимости и риска. Вместо этого держатель акций просто получает пропорциональное право на конечную реализованную стоимость компании.

Хотя цена недвижимости зависит от того, сколько домохозяйств могут претендовать на получение кредита и какую сумму они могут занять, все участники сделки – кредитор, заемщик/покупатель и продавец – прямо или косвенно руководствуются текущей оценкой потенциального дохода от этой недвижимости в будущем. Сюда входят: доход от продажи урожая применительно к землям сельскохозяйственного назначения, прогнозируемый доход от аренды – применительно к коммерческой недвижимости, а также потенциальные доходы от продажи или аренды – применительно к жилой недвижимости. И снова это справедливо даже в том случае, если такие оценки чрезмерно оптимистичны.

И акции, и недвижимость в значительной степени зависят от долга. Это подтверждает роль долга как основного механизма доступа к будущим доходам.

Любая оценка будущих доходов всегда связана с прогнозированием процентных ставок. Чем ниже процентная ставка, тем выше текущая стоимость будущих доходов. Масштабный рост задолженности в последние десятилетия в большинстве случаев сопровождался снижением процентных ставок, несмотря на грозные предупреждения об обратном[69]69
  В частности, эти предупреждения отражали страх вытеснения – предполагалось, что количество денег для кредитования ограничено, и чем больше людей будут стремиться взять заем, тем выше будут ставки и тем меньше денег окажется доступно для кредитования других людей. Но, как мы видели, кредитование создает деньги.


[Закрыть].

Независимо от того, вводились ли эти сниженные процентные ставки политиками, или же к изменениям привел сам рост долга, направление изменения ставок и объем долга, похоже, находятся в обратной зависимости, но в то же время абсолютной линейности здесь нет. За сорок лет, прошедшие с начала «большого долгового взрыва», при резком и неуклонном росте совокупного долга процентные ставки снизились с 15–20 % до 3–5 % в середине 2022 года. Хотя это общее снижение прерывалось кратковременными всплесками в несколько сотен базисных пунктов[70]70
  Базисный пункт – сотая часть процентного пункта (обозначается ‱). Например, если процентная ставка составляла 10 %, а потом изменилась на 200 базисных пунктов, то она стала 10 % + 200 × 0,01 % = 12 %. (Прим. пер.)


[Закрыть] в 1994/95, 2005/06 и 2022/23 годах, за первыми двумя из этих скачков последовало снижение. Несмотря на то что большинство экономистов не разделяют эту точку зрения, я считаю, что это помогает продемонстрировать, что увеличение долга толкает процентные ставки скорее вниз, чем вверх. А если это действительно так, то рост долга будет способствовать росту стоимости акций и недвижимости, поскольку при более низких процентных ставках приведенная стоимость будущих доходов оказывается выше.

Все это усугубляет проблему растущего неравенства.

СОЦИАЛЬНАЯ ПОМОЩЬ БОГАТЫМ

Мы видели, что бо́льшая часть прироста благосостояния домохозяйств происходит за счет увеличения стоимости акций и недвижимости, которые растут в цене по мере увеличения долга. Поскольку бо́льшая часть акций и недвижимости принадлежит верхним 10 % американских домохозяйств, эти доходы в непропорционально высокой степени достаются именно им, в то время как бремя растущего долга в непропорционально высокой степени ложится на нижние 60 %. А поскольку рост долга, по сути, является вечным (катастрофические развороты в нем являются лишь эпизодами), то давление в сторону роста неравенства, быстрого или медленного, скорее всего, также будет вечным, если не произойдет какого-либо серьезного противодействующего изменения, например изменения налоговой политики.

Эту спираль неравенства демонстрирует наглядный пример из Кредитландии. В 2020 году американские домохозяйства получили «прибавку» в несколько триллионов долларов – благодаря программам помощи при пандемии. Предположим, что, глядя на эти программы, правительство Кредитландии прибегло к займу и отправило чек на 1200 долларов Сэму – человеку, который входит в нижние 60 % домохозяйств Кредитландии. Сэм живет в квартире, не владеет акциями или недвижимостью и временно лишился работы из-за пандемии. Этот чек стал для Сэма настоящим спасением.

На полученные деньги Сэм покупает продукты в супермаркете, принадлежащем Лауре, еще одной жительнице Кредитландии. Лаура входит в 10 % самых богатых кредитландцев[71]71
  Поскольку в первоначальном сценарии, описанном в главе 1, в Кредитландии проживало всего десять человек, Лаура и представляет эти 10 %. Однако этот пример сработает так же хорошо, если население Кредитландии увеличить, и все остальные владельцы акций супермаркета Лауры также входят в верхние 10 %. Если Кредитландия похожа на США и большинство других стран, то крайне вероятно, что так и есть.


[Закрыть]. Вследствие покупок Сэма супермаркет Лауры фиксирует увеличение прибыли. Благодаря такому увеличению прибыли Лаура выплачивает себе более высокую зарплату. Это первая выгода для нее. К тому же, поскольку доходы ее супермаркета растут, то и курс акций, скорее всего, повышается, что увеличивает чистые активы Лауры. Это вторая выгода для нее. В то же время Сэм, хотя и спасся от катастрофы, потратил все, что дало ему правительство Кредитландии. Его чистые активы определенно не увеличились, а возможно, даже уменьшились.