Текст книги "Парадокс долга. Новый путь к процветанию без кризиса"

Некоторые традиционные экономисты возражают по этому поводу. В то время как я называю величину доходов домохозяйств, превышающую расходы, «чистым доходом», они именуют ее «чистыми сбережениями». Они утверждают, что рост государственного долга финансируется за счет сектора домохозяйств, то есть именно «сбережения» домохозяйств могут оказаться причиной новых расходов и долга государства. Однако государственные расходы во время пандемии были настолько резкими и масштабными, что это дает нам идеальный контекст для оценки истинной причинно-следственной связи, которая, как я утверждаю, имеет противоположное направление. В США в 2020 году вовсе не внезапный всплеск экономии населения позволил федеральному правительству потратить дополнительно 4 трлн долларов за два года; наоборот, бюджетные и другие финансовые меры, принятые правительством, вызвали шквал активности, а увеличение бюджетных трат в итоге привело к пополнению банковских счетов домохозяйств[49]49
  Некоторые экономисты также утверждают, что, поскольку сбережения населения финансируют государственный долг, происходит некоторое «вытеснение» потребления домохозяйств или инвестиций нефинансовых предприятий. Однако, как мне представляется, государственный долг, по сути, финансирует сам себя. Частный сектор должен выписывать чеки для покупки государственных облигаций, однако государственные расходы, обеспечиваемые этими облигациями, обычно происходят почти сразу после этого и – доллар за долларом – заменяют депозит, использованный для покупки облигаций. Потребление в частном секторе в значительной степени финансируется за счет создания новых денег путем банковского кредитования. После сорока лет высоких темпов роста как государственного, так и частного долга я думаю, мы можем с уверенностью констатировать, что вытеснения не происходит.


[Закрыть].

Естественно, не весь прирост чистого дохода вследствие увеличения государственных расходов достался домохозяйствам. Как видно из рис. 2.4, и нефинансовые предприятия, и государственные и местные органы власти улучшили ситуацию со своим чистым доходом между 2019 и 2020-м, хотя и (относительно) незначительно.

Я хочу уточнить, что я понимаю под «чистым доходом домохозяйств» в данном контексте. Безусловно, это означает, что совокупные доходы домохозяйств превышают совокупные расходы домохозяйств на величину этого чистого дохода. Это также означает, что совокупные доходы домохозяйств увеличились – во многих случаях за счет непосредственных выплат от государства, но и за счет других макросекторов. Таким образом, доходы домохозяйств оказались выше, чем были бы в противном случае. Чистый доход отражает это увеличение. Важно отметить, что положительный чистый доход домохозяйств свидетельствует о том, что домохозяйства откуда-то получают богатство – в данном случае (как и во многих других случаях) от правительства на сумму государственных расходов и бюджетного дефицита.

Правительство США в значительной степени достигло целей своих программ помощи при пандемии, не только оказав помощь нуждающимся семьям, но и восстановив общий экономический рост. Однако на это потребовалось некоторое время: ВВП сократился с 21,38 трлн долларов в 2019 году до 21,06 трлн долларов в 2020 году, поскольку американцы значительную часть 2020 года сидели по домам, и расходы сократились. После всплеска государственных расходов ВВП вырос в 2021 году до 23,32 трлн долларов – то есть практически до того уровня, на котором он находился бы, если бы не случилось пандемии.

На момент написания этой книги (начало 2023 года) государственные специальные программы помощи при пандемии завершились, чистые убытки в отчете о финансовых результатах для США вернулись к более низкому уровню, а в противовес этому макросекторы финансовых учреждений и ROW увеличили чистый доход. К последствиям государственных расходов на помощь при пандемии мы вернемся в главе 6. Пока же достаточно сказать, что в 2022 году чистый доход домохозяйств снизился до уровня ниже исторической тенденции[50]50
  Имеется в виду беспрецедентно высокий или, как принято говорить в англоязычной среде, исторически высокий уровень дохода, который так и не был превзойден на момент написания книги. Однако есть вероятность, что автор здесь иронически обыгрывает понятие «историческая тенденция капиталистического накопления», имеющее негативный оттенок у Маркса (Маркс, К. Сочинения: в 30 т. / К. Маркс, Ф. Энгельс. – Изд. 2-е. – М.: Госполитиздат. – Т. 23: [К. Маркс. Капитал. Критика политической экономии. Т. 1; Кн. 1: Процесс производства капитала]. 1960. С. 759–770). (Прим. науч. ред.)


[Закрыть].

МОДЕЛЬ ДОЛГА И РАСХОДОВ ГОСУДАРСТВА

Обратимся теперь к тому же важнейшему показателю – чистому доходу – для пяти макросекторов США, но возьмем гораздо более длительный временной интервал – с 1946 по 2021 год. На рис. 2.5 показан чистый доход (или убыток) по макросекторам в процентах от ВВП за каждый год, так что мы можем видеть относительные изменения во времени. В этих отчетах о прибылях и убытках используется кассовый метод учета, при котором все расходы, включая покупку жилья, признаются расходами покупателя и доходами продавца в момент приобретения.

На рис. 2.5 четко прослеживается закономерность: двумя крупнейшими макросекторами, как правило, являются домохозяйства и государство, причем обычно наибольший чистый доход из всех пяти секторов показывают домохозяйства, а наибольший убыток – государство. Положительный чистый доход домохозяйств примерно отражает отрицательный чистый доход федерального правительства.

С точки зрения бухгалтерского учета это неудивительно. Поскольку суммарные доходы всех секторов равны нулю, вполне можно ожидать, что два наиболее значимых макросектора будут обладать сильной отрицательной корреляцией[51]51
  Если бы секторов было всего два, то коэффициент корреляции принял бы наименьшее возможное значение (–1). В самом деле, если сумма двух случайных величин X + Y = 0, то коэффициент корреляции r_XY = –1. (Прим. пер.)


[Закрыть].

Однако в течение этого продолжительного периода было два интервала, когда описанная закономерность частично нарушалась и чистый доход домохозяйств лишь незначительно превышал чистый доход любого другого сектора. Эти исключения наблюдались в период ажиотажа, непосредственно предшествовавшего двум банковским кризисам послевоенного периода: ссудно-сберегательному кризису в конце 1980-х годов, затронувшему также рынок коммерческой недвижимости, и мировому финансовому кризису 2008 года. В годы, непосредственно предшествовавшие этим двум финансовым кризисам, безудержный рост кредитования (временами безответственного, непосредственно спровоцировавшего оба кризиса) привел к волне расходов домохозяйств. Чистый доход домохозяйств резко сократился, поскольку население стало больше тратить на дорогие импортные товары и покупку жилья. Значительная часть выгоды от этих расходов пришлась на сектор ROW, который продемонстрировал рекордно высокий чистый доход[52]52
  Эти отчеты о финансовых результатах составляются на основе кассового метода, поэтому покупка нового дома считается расходом в год его постройки, что более подробно рассматривается в главе 4.


[Закрыть]. Чистый доход двух других макросекторов – нефинансовых предприятий и финансовых учреждений – был сравнительно меньше.

Рис. 2.5. Чистый доход США по макросекторам, 1946–2021

Когда мы обратимся к другим странам «Большой семерки», о которых пойдет речь в главе 4, мы увидим схожую картину: один из показателей чистого дохода на таком графике постоянно дает основной отрицательный вклад. В большинстве стран доминирующие убытки приходятся на долю государства, как и в США. В других странах основной отрицательный чистый доход регулярно оказывается у какого-нибудь другого макросектора. В этих странах сектор с доминирующим отрицательным чистым доходом «финансирует» положительный чистый доход остальных секторов.

Знание того, какой макросектор играет роль «донора» в экономике, позволяет получить важную информацию о структуре этой экономики. В США, где наибольшие убытки несет федеральное правительство, действует так называемая модель государственного долга и публичных расходов. В других странах действуют иные модели, со своими присущими им преимуществами и недостатками.

На рис. 2.6 приведены бухгалтерские балансы для США за 2019 и 2020 годы, разбитые по макросекторам. Эти балансы подтверждают, что в результате государственных расходов богатство передается к домохозяйствам.

Рис. 2.6. Бухгалтерский баланс для США по макросекторам, 2019 и 2020

В отчете о финансовых результатах для США за 2020 год (рис. 2.4 выше) зафиксировано, что чистый убыток государства (дефицит бюджета) составил 3,2 трлн долларов при чистом доходе домохозяйств в размере 2,5 трлн долларов. Резкий рост дефицита государственного бюджета отражается в его бухгалтерском балансе: с 2019 по 2020 год чистая величина национального богатства снижается. С учетом потерь за год чистые активы государства уменьшились на 2,2 трлн долларов (две буквы F на рис. 2.6), хотя при этом наблюдался рост собственных активов государства, что частично компенсировало его значительные расходы на программы помощи при пандемии (две буквы E на рис. 2.6).

Потеря 2,2 трлн долларов за один год – это, конечно, звучит ужасно, не так ли? Но ведь эти государственные расходы не привели к массовым страданиям домохозяйств. Напротив. Чистая стоимость домохозяйств увеличилась с 2019 по 2020 год на 14,5 трлн долларов – во многом благодаря тому, что государственные расходы добавили триллионы на банковские счета населения (две буквы С на рис. 2.6)[53]53
  Следует отметить, что доходы, получаемые домохозяйствами, сначала зачисляются на банковский счет, но затем могут использоваться для других целей, например для покупки акций, поэтому для точного сопоставления доходов и расходов требуется более подробная информация.


[Закрыть].

Когда мы рассматривали изменения в балансе Джейн Доу за первый и второй год, мы видели, что, хотя ее чистый доход составил всего $5000, ее чистые активы за этот период фактически увеличилась на $35 000. Дополнительный доход в размере $30 000 образовался за счет значительного увеличения стоимости дома и инвестиционного портфеля. Аналогичное объяснение роста богатства можно найти и в отношении прироста, полученного домохозяйствами в 2020 году. Стоимость принадлежащего домохозяйствам акционерного капитала[54]54
  На страницах книги я использую термины stocks (акции, акционерный капитал), company shares (акции компании), equities (акции), equity assets (акционерная собственность), ownership (участие, пай), equity ownership (долевая собственность) как взаимозаменяемые. Все они относятся к владению какой-либо частью акционерного капитала компаний.


[Закрыть] и участия в небольших предприятиях (некорпоративного типа) увеличилась на 7,6 трлн долларов (две буквы B на рис. 2.6), а стоимость принадлежащей домохозяйствам недвижимости – на 3,3 трлн долларов (две буквы A). В совокупности на эти две категории активов приходится 10,9 трлн из 14,5 трлн долларов прироста с 2019 по 2020 год, который обеспечил макросектор домохозяйств (две буквы D).

Почему стоимость недвижимости и акций в этот период росла – именно в то время, когда государственный долг увеличивался? Хотя стоимость недвижимости и акций меняется динамично (и иногда может быть неустойчивой, особенно в случае с акциями), в долгосрочной перспективе увеличение долга, как правило, приводит к росту стоимости обоих этих видов активов[55]55
  Кстати, существует как минимум два крупных вида активов, которые не учитываются в моих данных и которые, возможно, нельзя полностью отразить: золото и криптовалюта. Однако мы с коллегами не считаем, что их включение существенно повлияло бы на наш анализ или мои аргументы в этой книге.
  В 2022 году мировая стоимость золота оценивалась в 12,5 трлн долларов. Данные, использованные в этой книге, напрямую учитывают только 500 млрд долларов в собственности домохозяйств, в основном в виде ювелирных изделий. Предполагается, что остальные мировые золотые активы учтены частично и включены в различные виды инвестиций.
  В 2022 году объем мировых криптовалютных активов оценивался в 1 трлн долларов, при этом резиденты США владели менее чем 50 млрд долларов. Данные финансовых счетов Федеральной резервной системы США, использованные для написания этой книги, в настоящее время не учитывают богатства домохозяйств в криптовалюте.
  В отчетности как нефинансовых предприятий, так и финансовых учреждений золото и криптовалютные активы относятся к категории «прочие активы».


[Закрыть]. Наплыв средств, выделенных правительством США и Федеральной резервной системой во время пандемии, послужил толчком для всплеска цен на акции и недвижимость. (Мы вернемся к этому явлению в главе 4.)

Несмотря на все изменения, произошедшие в балансе США с 2019 по 2020 год, аксиома бухгалтерского учета, согласно которой активы равны сумме совокупных обязательств и чистой стоимости, остается верной (смотрите буквы G и H на рис. 2.6). Пугающий на первый взгляд рост государственного долга сопровождался еще более значительным увеличением чистой стоимости активов домохозяйств. Таким образом, несмотря на то что совокупный долг федерального правительства достиг рекордного уровня 27,7 трлн долларов, при его отсутствии не было бы такого значительного благосостояния частного сектора – прежде всего домохозяйств. Это очень важная концепция: когда правительство расходует средства, эти деньги не исчезают, а большей частью попадают в кошельки населения.

Аналогичное отражение чистых активов домохозяйств и государственного долга мы наблюдаем, изучая баланс по пяти макросекторам США в динамике. Рис. 2.7 показывает, что чистые активы домохозяйств имеют тенденцию к росту, когда чистые активы государства демонстрируют тенденцию к снижению. В отличие от чистого дохода, чистая стоимость (чистые активы) – не величина с нулевой суммой; она может увеличиваться в экономике в целом.

Рис. 2.7. Совокупная чистая стоимость для США по макросекторам, 1950–2021

Особенно ярко эта тенденция проявилась после того, что я называю «Большим долговым взрывом»[56]56
  По аналогии с популярной теорией «Большого взрыва», объясняющей происхождение Вселенной.


[Закрыть], когда в 1980-х годах началось резко выраженное увеличение общего объема долга по отношению к ВВП. За период с 1950 по 2021 год совокупная чистая стоимость домохозяйств США выросла с 376 % ВВП до 654 % ВВП, в то время как совокупная чистая стоимость государства[57]57
  Авторский аналог термина «чистое национальное богатство». (Прим. науч. ред.)


[Закрыть] снизилась с –47 % до –104 %, ненадолго поднявшись до –24 %[58]58
  Даже при отрицательной чистой стоимости федеральное правительство США имеет определенные финансовые и нефинансовые активы, в основном состоящие из его операционного счета, своего рода «расчетного счета» в Федеральной резервной системе, называемого Общим счетом Казначейства; выданных им кредитов на образование; зданий и земель, находящихся в его собственности. ФРС не учитывает и не сообщает о некоторой части земельных владений правительства, которые при учете уменьшили бы величину отрицательной чистой стоимости – по крайней мере, в некоторой степени.


[Закрыть]. Большая часть изменений в совокупном долге и совокупной чистой стоимости произошла после 1980 года.

Обратите внимание на снижение чистой стоимости нефинансовых предприятий до отрицательного значения. В определенной степени это – результат условностей бухгалтерского учета. Стоимость собственного капитала компаний отражается в наших консолидированных бухгалтерских балансах в виде стоимости акций, принадлежащих домохозяйствам и другим субъектам. Чтобы компенсировать это, стоимость собственного капитала вычитается как пассив из чистой стоимости нефинансовых предприятий[59]59
  Существует по крайней мере три различных способа объединить бухгалтерские балансы и чистую стоимость внутренних макросекторов, чтобы получить общую чистую стоимость для страны. Это непростое уравнение – в частности, из-за сложности макросектора финансовых учреждений, в который входят не только кредиторы, но и инвестиционные компании, чьи балансы переплетаются с балансами домохозяйств и государственных корпораций. Существует несколько методов, позволяющих избежать двойного учета капиталов и прочих активов и пассивов при расчете совокупной чистой стоимости.
  Согласно первому методу, таблица B.1 «Вывод чистого богатства» (Derivation of net wealth) Федеральной резервной системы определяет общую чистую стоимость для США путем сложения всех нефинансовых активов секторов, рыночной стоимости государственных корпораций и чистой финансовой позиции с ROW. В этой таблице ФРС не учитываются внутренние финансовые активы и обязательства (предполагается, что их чистое значение равно нулю), поэтому остается только стоимость нефинансовых активов и капитала.
  В другом методе макросектор домохозяйств и макросектор государства суммируются, но не добавляются макросекторы нефинансовых предприятий и финансовых учреждений: предполагается, что вся их стоимость заключена в обыкновенных акциях, принадлежащих сектору домохозяйств. Это разумный и обоснованный подход.
  ОЭСР использует третий метод, где суммируются все внутренние макросекторы, включая всю стоимость собственного капитала нефинансовых предприятий и финансовых учреждений в качестве пассива для этих макросекторов, поскольку стоимость этих активов отражена в акциях, принадлежащих домохозяйствам и другим лицам. Этот метод может привести к завышению суммарных показателей активов и пассивов в целом, однако при расчете чистой стоимости такой сдвиг компенсируется. Описанный подход тоже является разумным и обоснованным, и именно его я использую при анализе в данной книге. Он объясняет низкую или отрицательную чистую стоимость макросектора нефинансовых предприятий, поскольку в результате получается ситуация, что чем выше стоимость акций, тем большую сумму необходимо вычитать из чистой стоимости нефинансовых предприятий.
  Эти три подхода отличаются друг от друга, но ведут в сходном направлении с точки зрения общих тенденций и выводов.


[Закрыть].

Еще одной заметной тенденцией в этих данных является недавний рост чистой стоимости ROW. Эта чистая стоимость включает величину, на которую иностранное владение американским капиталом, казначейскими ценными бумагами и другими финансовыми активами превышает американское владение иностранными финансовыми активами. Как видно из рис. 2.7, доля ROW во владении серьезно увеличивается. Это началось в первой половине 1980-х годов, когда стремительно стал расти дефицит счета текущих операций США, а также дефицит торгового баланса, который являлся самой большой его частью – иными словами, в этот момент ROW начал получать значительно больший чистый доход в своих операциях с США[60]60
  Под дефицитом счета текущих операций понимается прежде всего дефицит торгового баланса плюс чистые международные перемещения капитала.


[Закрыть].

Рассмотрение активов и пассивов в совокупности, как мы это делали до сих пор, дает полную картину совокупного богатства. Далее мы более подробно рассмотрим обязательства-пассивы, или долги.

СТРУКТУРА ДОЛГА США

Чтобы в полной мере понять роль долга в экономике, необходимо учитывать контекст. Для этого сначала рассмотрим структуру долга, представленную на рис. 2.8, где показаны основные категории долга США относительно ВВП за определенный период времени.

Как видно из этой схемы, с 1950 года совокупный долг США по отношению к ВВП вырос более чем на 150 процентных пунктов – со 142 % до 294 % ВВП. Такой огромный рост просто потрясает. Структура долга также включает строку, показывающую соотношение сальдо счета текущих операций и ВВП, что оказывает влияние на динамику долга в любой экономике. При дефицитном счете текущих операций чем больше этот дефицит, тем больше займов приходится делать частному сектору для финансирования (обычно) дефицита торгового баланса. При профицитном счете текущих операций потребность в частном долге меньше. Для США это сальдо счета текущих операций изменилось примерно с нулевого значения в 1950-х годах до –2 % и –4 % в последние годы.

Рис. 2.8. Структура долга США, 1950–2021

Если посмотреть на структуру долга США в динамике, то можно заметить, что совокупный долг всегда рос с той же скоростью, что и ВВП, или быстрее – за исключением периодов серьезных неприятностей. Долг обгоняет доходы, и этот рост не цикличен, а представляет собой неравномерное, но непрерывное движение вверх. Аналогичная зависимость между ростом долга и ВВП наблюдается и в других странах «Большой семерки». Подобное единообразие заставляет предположить, что рост долга по сравнению с ростом доходов – не случайность, а неотъемлемая черта современной экономической системы.

На рис. 2.8 я провел разграничительную линию или, лучше сказать, отметил точку перегиба, отделяющую период с 1950 по 1981 год (который называют «большим сокращением долговой нагрузки») и период с 1981 года по настоящее время («большой долговой взрыв»). Между этими двумя периодами прослеживаются заметные различия.

К окончанию Второй мировой войны США прошли через снижение объемов заемных средств времен Великой депрессии и вынужденную бережливость военного времени. Кроме того, во время войны американское правительство взяло на себя значительную часть финансирования производства в частном секторе. В результате в 1945 году долг частного сектора – сумма задолженности домохозяйств и нефинансовых предприятий – снизился до 37 % ВВП, в то время как долг федерального правительства достиг пика 118 % ВВП, что отражало огромные расходы на войну.

После войны частный сектор вернулся к своей обычной роли финансиста производства, а население бросилось покупать новые дома, автомобили и другие товары. В результате к 1980 году долг частного сектора вырос почти в три раза – с 37 % до 101 % ВВП. Американский бизнес, поддерживаемый этим стремительно растущим частным долгом, пережил бум на указанном отрезке времени, а ВВП США увеличился на 2,6 трлн долларов.

Общий объем государственного долга в этот период редко снижался. Однако значительное увеличение ВВП (то есть «рост знаменателя») позволило уменьшить отношение государственного долга к ВВП со 117 % до 40 %. Если бы задолженность частного сектора не повышалась, то рост ВВП США был бы практически нулевым. Таким образом, термин «большое сокращение долговой нагрузки» относится к уменьшению доли государственного долга, в частности к ее уменьшению с максимума, достигнутого в результате Второй мировой войны. Однако общего снижения долговой нагрузки (совокупного долга) не произошло, поскольку быстро рос долг частного сектора, что компенсировало снижение государственного долга. Фактически с 1950 по 1981 год совокупный долг оставался более или менее постоянным, если рассматривать его как процентную долю от ВВП.

Начиная с 1980-х годов наметилась совершенно иная картина. При президенте Рональде Рейгане темпы роста государственного долга вновь ускорились, и он продолжал расти при президентах от обеих партий: с 40 % ВВП в 1980 году до 128 % в 2020 году. Не прекращался рост и частного долга, который увеличился со 101 % ВВП в 1980 году до 171 % в 2020 году. Фактически с 1970-х годов и до мирового финансового кризиса 2008 года уровень частного долга значительно превышал уровень государственного долга. Государственные расходы, направленные на поддержку экономики после финансового кризиса 2008 года и во время пандемии, позволили приблизить долю государственного долга к уровню частного.

В начале 1980-х годов многие экономисты мрачно предрекали возможные последствия высокого уровня государственного долга. Они предостерегали, что он будет сдерживать расходы, вытеснять кредитование и инвестиции, приведет к росту процентных ставок и инфляции, а также серьезно обременит страну. В то время инфляция достигала 14 %, а процентные ставки приблизились к 20 %.

С тех пор государственный долг вырос взрывным образом, и у нас появилось достаточно возможностей проверить эти прогнозы на практике. Как оказалось, за это время процентные ставки в целом не выросли, а рухнули; инвестиции не сократились, а остались на высоком уровне; чистая стоимость активов домохозяйств не упала, а поднялась.

В последнее время инфляция в США и других странах «Большой семерки» находится на уровне, которого не наблюдалось в нашем поколении: в июне 2022 года в США она достигла 9,1 %. Однако, как мы увидим в главе 6, это произошло в основном из-за проблем в каналах поставок, которые были вызваны локдаунами в Китае и других странах, призванными предотвратить распространение нового коронавируса, а также перебоями в поставках таких сырьевых товаров, как нефть, природный газ и пшеница, к которым привела СВО на Украине. Если бы инфляция была обусловлена высоким уровнем государственного долга, то частые всплески инфляции в США наблюдались бы на протяжении последних сорока лет – однако в действительности инфляция неизменно оставалась очень низкой. Аналогичная картина наблюдается и в других крупных экономиках. И если история чему-то учит, то инфляция снизится, как только ослабеет действие указанных особых обстоятельств.

Если государственные расходы действительно увеличивают чистую стоимость в макросекторе домохозяйств, то, возможно, надо не горевать о долге, а аплодировать ему. Однако с ростом государственного долга связан ряд проблем и ограничений.

Прежде всего, большинство экономистов считают, что предельный уровень государственного долга обусловливается реальными ресурсными ограничениями. Они могут возникнуть, если экономика находится в состоянии полной загрузки, когда, например, каждый компьютер или завод работает на максимальной мощности. В этом случае любые дополнительные расходы приведут к инфляции. Безусловно, я могу вообразить экстремальные сценарии расходования средств, которые неизбежно приведут к инфляции, однако текущий уровень расходов далек от крайностей; кроме того, в целом мы не приблизились к максимальной производственной мощности. Пандемия привела к сокращению производства, и в ближайшей и среднесрочной перспективе основной задачей является возвращение к полным его объемам.

Кроме того, способность правительства (политическая и иная) занимать и расходовать средства является ценным ресурсом в борьбе с трудностями, а высокий уровень государственного долга может ограничить возможности для дополнительных займов и поставить страну в уязвимое положение, если вдруг снова случится беда. Вспомним обвал британского фунта осенью 2022 года. Причиной послужил не столько уровень долга правительства Великобритании, сколько неприятный дефицит счета текущих операций и торгового баланса, который в течение десятилетия, образовавшись задолго до пандемии 2020 года и энергетического кризиса 2022 года, находился в тревожном диапазоне от 3 % до 5 %.

Обвал фунта начался в сентябре 2020 года, когда новый премьер-министр Лиз Трасс объявила о резком снижении налогов в рамках своего провального «мини-бюджета». Она сделала это в условиях, когда дефицит торгового баланса Великобритании уже составлял от –3 % до –4 % ВВП. Высокие цены на энергоносители, спровоцированные СВО на Украине, уже усугубляли дефицит торгового баланса и оказывали значительное давление на курс фунта стерлингов. Добавьте сюда и без того высокий государственный долг Великобритании, превышающий 100 % ВВП, и вы получите благоприятную среду для страхов инвесторов. Для сравнения: когда кумир Трасс Маргарет Тэтчер начала снижать налоги в начале 1980-х годов, Великобритания имела положительное сальдо торгового баланса, а государственный долг не добирался до 45 % ВВП. Проблему для Трасс также представлял и дефицит торгового баланса, но очевидно, что высокий дефицит государственного бюджета Великобритании создавал впечатление, что у правительства имеется меньше доступных средств для использования.

Наконец, и это, пожалуй, самое главное, рост государственного долга ведет к росту неравенства, и эта проблема настолько важна – и настолько тревожит, – что я посвятил ее анализу значительную часть главы 3.

НАША ФИНАНСИАЛИЗАЦИЯ

Теперь вернемся к теме долга частного сектора – сумме задолженностей домохозяйств и нефинансовых предприятий, – которому слишком часто не находится места в экономических дискуссиях, поскольку в центре внимания, как правило, оказывается государственный долг. Однако я утверждаю, что если вы хотите понять современную экономику, то частный долг более важен.

На рис. 2.9 показана структура долга домохозяйств США. С 1980 года ипотечный долг возвышается – можно сказать, «нависает» – над остальными формами долга домохозяйств в процентном отношении к ВВП. В 2021 году ипотечные кредиты составляли почти две трети общего долга домохозяйств – 11,7 из 18 трлн долларов. Все остальные категории долга гораздо скромнее: кредиты на образование – 1,7 трлн долларов, автокредиты – 1,5 трлн, задолженность по кредитным картам – 856 млрд долларов. Долг в сфере здравоохранения распылен по нескольким категориям, поэтому отдельную итоговую сумму получить трудно, но мы с коллегами оцениваем ее примерно в 400 млрд долларов. Данные по задолженности в этом макросекторе за время, предшествующее 1995 году (за исключением задолженности по коммерческой недвижимости и ипотеке домохозяйств), отсутствуют.

Рис. 2.9. Задолженность домохозяйств США по типам, 1981–2021

В преддверии мирового финансового кризиса 2008 года США накопили колоссальную гору новых ипотечных долгов на общую сумму 5 трлн долларов. Этот долг был настолько велик, что его практически невозможно было не заметить – и все же большинство экономистов его совершенно не заметили, а потому не смогли предсказать финансовый кризис.

Рис. 2.10. Задолженность нефинансовых предприятий США по секторам, 1980–2021

За последние годы чрезмерный объем долговых обязательств брал на себя не только макросектор домохозяйств. Как показывает рис. 2.10, с течением времени задолженность по коммерческой недвижимости значительно превысила другие виды задолженности нефинансовых предприятий. В 2021 году общая задолженность нефинансовых предприятий достигала 18,5 трлн долларов, при этом кредиты на коммерческую недвижимость насчитывали 5,5 трлн долларов. Для сравнения: займы нефинансовых предприятий в промышленном подсекторе составляли 2 трлн, в области коммунальных услуг – 1,9 трлн, в сфере связи – 1,7 трлн, в энергетике – 1,2 трлн долларов.

В 2021 году долги домохозяйств по ипотеке и долги по коммерческой недвижимости, вместе взятые, составили 18 трлн долларов, а вся задолженность частного сектора, представляющая собой совокупность задолженности домохозяйств и нефинансовых предприятий – 36 трлн долларов. Это означает, что кредитование, связанное с недвижимостью, оказалось самой крупной составляющей долга частного сектора, равной половине всего частного долга. При таких объемах кредитования какая-нибудь неблагоприятная тенденция в кредитном качестве займов, связанных с недвижимостью, может нарушить работу всей экономики США. Не случайно безудержное и непродуманное кредитование недвижимости предшествовало банковским кризисам 1929-го, конца 1980-х и 2008 года. Для сравнения: серьезный кризис в сфере кредитования энергетики в 2016 году практически не ощущался в масштабах всей экономики, поскольку на долю кредитования энергетики приходилось лишь 1,3 трлн долларов – эта доля «долгового пирога» составляла менее 5 %.

В структуре общего долга США на рис. 2.8 можно увидеть два ярко выраженных «всплеска» на линии частного долга: один – в конце 1980-х годов, второй – около 2007 года. Оба эти события стали кульминацией короткого и очень интенсивного периода роста частного долга: соответственно, для кризиса сбережений и кредитов и рынка коммерческой недвижимости в конце 1980-х годов и мирового финансового кризиса 2008 года. При любой структуре долга подобное ускорение роста частного долга, как правило, предвещает экономические неприятности, а снижение уровня частного долга означает экономический спад – если, конечно, государственные расходы и долг не вырастут настолько, что компенсируют этот эффект.

Я далек от мысли сбрасывать со счетов потенциальную долгосрочную динамику доли государственного долга, но она беспокоит меня меньше, нежели быстро растущий уровень долга частного сектора. Быстрый рост доли частного долга – это гораздо более срочный и насущный повод для тревоги. Это связано с тем, что государственный сектор может легко рефинансировать свои долги – если прибегнуть к ошибочному современному жаргону, «печатать деньги», однако возможности частного сектора намного более ограничены. Бурный рост частного долга являлся тревожным сигналом, который предсказал – или должен был предсказать – «потерянное десятилетие» Японии, финансовый кризис 2008 года и большинство других крупных банковских кризисов.

Увеличение задолженности частного сектора является частью так называемой финансиализации[61]61
  Финансиализация – растущая роль финансового сектора. (Прим. пер.)


[Закрыть]. На ранних стадиях это может означать зрелость экономики. Однако при дальнейшем росте уровня долга это может также обернуться предвестником возможных финансовых трудностей в будущем, включая ухудшение экономического роста и финансовый кризис, о чем мы подробнее поговорим в главе 7.

Большой частный долг сам по себе не приводит к экономическим бедствиям. Истинным виновником оказывается быстрое ускорение роста долга до высоких значений. Как видно из приведенных данных, в период с 2012 года отношение долга частного сектора к ВВП оставалось на сравнительно высоком стабильном уровне. Этот долг в значительной степени является наследием глобального финансового кризиса 2008 года. Поскольку этот высокий уровень не следовал за стремительным ростом частного долга, он не предвещал кризиса, однако означал, что слишком многие предприятия и домохозяйства были настолько закредитованы, что их расходы и инвестиции оказывались ограничены. В результате экономический рост также сдерживался, и это позволяет объяснить вялое восстановление после кризиса 2008 года. Некоторые экономисты игнорируют негативные последствия большого частного долга, однако реальность такова, что коэффициент обслуживания долга (отношение ежемесячных выплат по долгам домохозяйств к их доходам) сегодня на 30 % выше, чем в 1950–1960-е годы – в два десятилетия с самыми высокими темпами роста в послевоенный период. Как мы увидим, тенденция изменения коэффициента обслуживания долга хуже для домохозяйств с наименьшим уровнем дохода. Аналогичная тенденция характерна и для предприятий.

Подключив базовые правила бухгалтерского учета с двойной записью к обсуждению проблемы долга, мы сможем лучше понять динамику, управляющую экономикой в ее повседневном функционировании. Кроме того, такой подход предлагает всесторонний и сбалансированный взгляд на проблему долга – что крайне необходимо. И он подтверждает аксиому, что пассив одного субъекта экономики – это актив другого.

Тот факт, что долг практически всегда растет такими же темпами, что ВВП, или даже быстрее (за исключением периодов экономических катаклизмов), – не какая-то девиация и не результат неверных политических решений; это заложено в самой экономике. История показывает, что дефицит государственного бюджета, несмотря на некоторые потенциальные негативные последствия, опровергает общепринятые представления, что он ведет к катастрофе. Проблема, которая должна нас тревожить, – это рост долга частного сектора.

Частный долг является одним из основных механизмов создания богатства. Однако, повышая благосостояние домохозяйств, он одновременно может привести к увеличению их неравенства. Как могут сосуществовать оба эти факта? В следующих двух главах мы разберем этот конкретный парадокс долга.