Текст книги "Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений"

Во-вторых, теория возможностей использует не вероятность p, а π (p), т. е. вероятность, взвешенную с помощью функции π, которая имеет три свойства:

– π (0) = 0, а π (1) = 1, что означает, что вероятность невероятного события равна нулю, а определенного исхода – единице. Когда вероятность события очень низкая, люди считают ее равной нулю, а когда очень высокая – единице. В результате функция ведет себя непоследовательно в областях, близких к 0 и 1;

– в то же время низковероятные события переоцениваются, а высоко– и средневероятные оказываются недооцененными. Ввиду переоценки маловероятных событий инвесторы проявляют склонность к их страхованию или азартной игре (gambling), не страхуя при этом катастрофические исходы, что мы обсуждали в предыдущем пункте;

– π (0,1)/ π (0,2) > π (0,4)/ π (0,8), где q = 0,1/0,2 = 0,4/0,8. Это означает, что соотношение характеристик для взвешивания решения ближе к 1 в случае маловероятных, чем высоковероятных ситуаций.

В результате график функции взвешивания вероятностей (рисунок 2.2) выглядит следующим образом.

Поскольку v и π зависят от предрасположенностей того, кто принимает решение, постановка вопроса может резко изменить веса и, следовательно, результат ожидаемых исходов.

* * *

В дальнейшем исследователи, принадлежащие к школе поведенческих финансов, указали на многие аспекты поведения людей, необъяснимые с точки зрения рациональности. Благодаря им стало очевидно, что предрасположенности, заложенные в сознании людей, мешают инвесторам быть «рациональными», поэтому значительная часть трейдеров подпадает под категорию нерациональных (noise traders). Успешными становятся в основном те, кто минимизирует путаницу в собственном сознании и контролирует заложенные природой недостатки.

Глава 2.3
Классификация причин нерационального поведения

Хершлифер (Hershliefer) предположил, что все ошибки, совершаемые людьми, можно разделить на четыре категории: самообман, упрощения с помощью эвристики, эмоции и общение[149]149
  Montier J., Darwin’s Mind: the Evolutionary Foundations of Heuristics and Biases. Working Paper.


[Закрыть].

Рассмотрим таблицу по группам и объясним не рассмотренные ранее явления. Мы обсудили все категории, приводящие к самообману, кроме отклонения из-за приписывания (self-attribution bias). Этот вид эвристики выражается в стремлении людей объяснять положительные исходы своими навыками, а отрицательные – неудачей.

Во второй группе объединены эвристики и эмоции. По мнению психологов, наш мозг разделен на две части, существующие параллельно (dual processing). Левая сторона отвечает за процесс познания, контроля и логики, а правая – за интуицию. Некоторые типы эмоций, например страх, воздействуют на обе стороны головного мозга. Эмоции могут захлестнуть наше сознание. Так, эвристика ощущений (affect heuristic) утверждает, что образ может привести к изменению суждений.

К этому выводу пришел Слович (Slovic), основываясь на результатах эксперимента, в котором людям предлагалось выбрать одну из двух банок разного размера и вытащить из нее конфеты красного цвета. В большой банке их было семь из ста, а в маленькой – одна из десяти, т. е. вероятность выигрыша возрастала. Однако участники эксперимента предпочли первый вариант, так как образ банки большего размера доминировал в их сознании над пониманием вероятности. Другим примером этой эвристики является вывод, что в солнечные дни рынки растут, поскольку безоблачная погода способствует хорошему настроению[150]150
  Hirshleifer D. and Shumway T. Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather, August 17, 2001, http://heuristics.behaviouralfinance.net/affect/.


[Закрыть].

Эмоции дают нам неаккуратную оценку, но решения, продиктованные ими, часто оказываются более правильными. Как говорил Кейнс, «лучше быть до какой-то степени правым, чем стопроцентно ошибаться».

Наш мозг не в состоянии учесть и правильно осмыслить все составляющие стоящих перед нами задач и всю доступную нам информацию. Поэтому, например, большинство трейдеров жалуются на дефицит внимания, который и стимулирует их принимать решения без долгих размышлений. Подчас трейдерам становится трудно концентрироваться на рассказах других людей, занимающих не больше двух-трех минут, даже эти разговоры не касаются трейдинга. Скорость «процессинга» достигается с помощью эвристик. Среди перечисленных в таблице ранее не обсуждалась эвристика категоризации (categorization heuristic). Она предполагает склонность людей разносить уже известную информацию по категориям и исходя из них разрешать неопределенность ситуации.

Наконец, последняя группа факторов, способствующих нерациональному поведению, – это общественные взаимоотношения. Ниже мы рассмотрим такие эффекты, как «стадность» и каскадирование, сейчас же обратим внимание на эффект «заразности». Он относится к культурам. Человек, живущий в данной стране или работающий в конкретной организации, «пропитывается» ее культурой[151]151
  Shiller R.J. Human Behavior and the Efficiency of the Financial System, http://culture.behaviouralfinance.net/Shill98.pdf.


[Закрыть]. Она влияет на его систему ценностей и во многом определяет принимаемые им решения.

Глава 2.4
Использование выводов теории поведенческих финансов для объяснения поведения инвесторов

Изученные отклонения дают возможность предположить, что одним из проявлений отсутствия рациональности является увлеченность инвесторов определенными методами анализа, активами и конфигурациями. Это касается и фундаментального, и технического анализа. Из этого можно сделать вывод, что метод анализа становится популярным, а, следовательно, и полезным в краткосрочной перспективе, если он в наибольшей мере отражает текущие предпочтения инвесторов. Поэтому исключительно важно отслеживать текущие приоритеты аналитиков, а также изменения общего мнения участников рынка и отсеивать «модные» идеи.

«Рынком правят жадность и страх» – одна из давних поговорок, распространенных на Уолл-стрит. (Хотя некоторые экспериментаторы утверждают, что если сформулировать более точно, то «рынком правят жадность и надежда».) Следствием проявления этих чувств являются значительные отклонения рынка от «фундаментальных ценностей» ввиду того, что потоки ликвидности часто следуют за эмоциональными порывами. Инвесторы, работающие как индивидуально, так и в группе, демонстрируют предрасположенности, выявленные исследователями в области поведенческих финансов. Поэтому часть времени рынок пребывает в эйфории «влюбленности» в какую-то идею, затем следует отрицание противоречащих ей проблем, а потом наступает безразличие или даже эйфория «ненависти» к ней. Таким циклом, например, можно объяснить историю отношений инвесторов из других стран к российскому рынку. До августа 1998 г. международные рынки игнорировали экономические и политические проблемы, существующие в России. Последующие четыре года они пренебрегали достигнутым ею прогрессом, и в то время, когда российские финансовые рынки росли, круг инвесторов оставался исключительно узким.

Объяснить подобный цикл можно с разных точек зрения. Бенартзи (Benartzi) и Талер объясняют «загадочную премию за риск», упоминавшуюся при обсуждении CAPM, феноменом «близорукого отвращения к потерям» (myopic loss aversion): инвесторы излишне сконцентрированы на недопустимости краткосрочных потерь[152]152
  Thaler R.H. Equity Risk Premium Forum: Theoretical Foundations, AIMR, June 2002.


[Закрыть].

Можно найти несколько объяснений «близорукому отвращению к потерям». Одним из объяснений этого феномена является то, что люди фокусируются на информации, подтверждающей их взгляды (отклонение из-за неспособности отказаться от своих мнений/убеждений). Другим объяснением является склонность людей мыслить стереотипами (отклонение из-за построения доводов, основанных на непредставительной выборке), отмеченная выше. Третьим объяснением служит стремление людей к сравнению, когда за базу принимают явления, имеющие другую природу, или произошедшие в другом контексте. Также возникновению «близорукого отвращения к потерям» способствует склонность людей приписывать себе бо́льшую точность и меньшее количество ошибок в предположениях, на которых основаны их прогнозы (отклонение из-за излишней самоуверенности)[153]153
  Fisher K.L., Statman M. Cognitive Biases in Market Forecasts. The Journal of Portfolio Management, Fall 2000.


[Закрыть].

Чтобы продемонстрировать важность психологической составляющей, приведем ответ одного чешского тренера по теннису на вопрос о том, как такая маленькая страна сумела дать столько чемпионов. Он сказал, что в большинстве государств при отборе в группы высшего уровня оценивают технические способности спортсмена, а в Чехии на первое место ставят его способность выигрывать. При таком подходе технический потенциал является второстепенным по отношению к психологическому.

Что нужно сделать, чтобы перепрограммировать свою психику на способность выигрывать? Человек, принимающий решения, – это динамичная система с эмоциональными, информационными и прочими противоречивыми составляющими. Общение со старейшинами бизнеса приводит к выводу, что многие из них уникальны именно из-за четкого понимания собственного профиля риска, что является существенным элементом способности к «трезвой оценке ситуации».

Как лучше определить «собственный профиль риска»? Исходя из теории возможностей, «профилем» является собственная функция ценности, которая включает в себя точку сравнения и восприятие «полезности» прибылей и «боли» от убытков. Теория возможностей предполагает, что у инвесторов по мере роста их профессионализма становятся более оптимальными и точки сравнения, и функции ценности.

Функция может изменяться не только в позитивном направлении, и для достижения стабильного успеха инвестор/трейдер должен иметь представление о предельных возможностях своей психики и выработать систему самоконтроля. Иначе в долгосрочной перспективе даже самый эффективный механизм анализа и реализации решений не позволит достичь предсказуемых стабильных результатов.

Стротц (Strotz) объяснил сложность самоконтроля функцией дисконтирования предпочтений (рисунок 2.3): краткосрочное удовлетворение более важно, чем долгосрочное[154]154
  Strotz R. Myopia and Inconsistency in Dynamic Utility Maximization, Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 3, 1955–1956.


[Закрыть]. Так, люди переедают, потому что любят вкусно поесть, несмотря на свое стремление похудеть. Иными словами, они склонны игнорировать долгосрочные интересы во имя сиюминутных удовольствий.

Представляется, что эта функция дополняет теорию возможностей, поскольку она демонстрирует, как фактор времени влияет на функцию взвешивания вероятностей. Дисконтирование предпочтений как бы добавляет третье измерение к функции взвешивания. Оно показывает влияние фактора времени на веса π (p), применяемые для взвешивания вероятностей в процессе принятия решения.

Нерациональность поведения также характеризуется непостоянными (discontinuity of purpose) и непоследовательными целями (incoherence of purpose). Макинтош (McIntosh) определил первое свойство как изменение целей во времени. Второе подразумевает конфликт между несколькими целями, которые присутствуют у каждого человека в единицу времени.

Для повышения рациональности Стротц предложил принцип предварительного принятия решения (precommitment). Он заключается в том, что заранее предпринимаются меры по ограничению нерациональности своих действий в будущем. Классическим примером предварительного планирования является поведение Одиссея. Чтобы благополучно миновать остров сирен, он залепил своим гребцам уши мягким воском, так, что они не услышали их пагубного пения, а себя приказал привязать к мачте. Чем более рациональны люди, тем более эффективные меры они способны разработать для противодействия нерациональным позывам.

Выводы Стротца и Макиноша развили Шефрин и Талер[155]155
  Shefrin H.M., Thaler R. An Economic Theory of Self-Control, NBER Working Paper, 208, July 1978.


[Закрыть]. Они предложили идею, согласно которой каждый человек, принимающий решения, состоит из двух разных личностей: планирующей и действующей. С их точки зрения, это позволит его планирующей составляющей использовать ограничивающие и стимулирующие меры по отношению к действующей. Для того чтобы быть эффективными, эти меры должны отвечать нескольким критериям. Они должны быть простыми, не предполагать исключений, редко изменяться, быть достижимыми и иметь элементы краткосрочной привлекательности. Эти критерии улучшения результатов (мотивация, ограничения и т. д.) применяются и в организациях, поэтому Шефрин и Талер предложили использовать аналогичные меры для самоконтроля.

Возможно, первым шагом на стадии их планирования является сознательный выбор точки сравнения для данного типа решений. Так, опытные трейдеры рекомендуют начинать день с вопроса: «Какой портфель я хотел бы иметь сегодня?» Дав себе ответ, они вносят изменения во вчерашний портфель. Фактически такая процедура приводит к нахождению оптимальной точки сравнения за счет снижения влияния таких типов предрасположенностей, как отклонение из-за предвзятого мнения, оптимизма и собственной шкалы оценок.

Можно также рекомендовать рассматривать каждую ситуацию с учетом разной временно́й перспективы. Часто после длительного периода сомнений инвесторы, стремясь увеличить прибыль, занимают значительные позиции. При этом они игнорируют поведение рынка за более существенный период, т. е. подпадают под влияние одной из форм эвристики подобия. Чтобы снизить свою зависимость от нее, в такие моменты эффективно рассмотреть рынок с точки зрения более длительного временно́го периода. Напоминание об опасности появления «черных лебедей» – в форме значительно более высокой волатильности – поможет заставить себя снизить размер инвестиции, предохранив от значительного убытка в момент «прорыва» устоявшегося диапазона цен.

Другим приемом использования различной временно́й перспективы в снижении зависимости от текущего момента является вопрос: «Что я скажу о сегодняшней возможности через год?», заставляющий рассматривать сегодняшнюю возможность в более широкой исторической перспективе. Ответ на него позволяет уменьшить влияние предрасположенности руководствоваться непредставительной выборкой и эвристикой ощущений (влиянием сиюминутных эмоций на принимаемые решения).

Этот вопрос также полезно задавать в ситуации, когда инвестор забывает о важности следования долгосрочным тенденциям, как, например, в случае отклонения из-за предвзятого отношения. Каждый раз, когда рынок начинает движение в его сторону, он закрывает позицию и пропускает значительную часть тенденции. Затем инвестор занимает позицию на «откате» и снова закрывает ее слишком рано. Очевидно, и здесь он склонен рассматривать позицию, принимая во внимание лишь краткосрочный горизонт, что снижает доходность. Поэтому полезно смещать сиюминутную точку сравнения (используемую базу сравнения) к оценке своих результатов с учетом долгосрочной тенденции.

Для преодоления внутренних противоречий в принятии решений полезно корректировать собственные оценки, исходя из эмпирического опыта. Ваша планирующая составляющая должна отмечать предыдущие промахи и достижения. Предположим, вы интуитивно предполагаете, что выполните задачу через неделю, но по опыту знаете, что раньше у вас уходило в два раза больше времени, чем планировалось. Теперь вы должны откорректировать собственную интуитивную оценку необходимого срока, удвоив его в два раза. В другой ситуации вы увеличите уровень риска, зная, что отличаетесь излишней консервативностью.

Планировать действия по увеличению рациональности решений можно с помощью визуального проецирования не только собственной функции ценностей (теория возможностей), но и функции дисконтирования предпочтений, предложенной Стротцем. Первая поможет вам оценить рациональность собственного профиля риска, а вторая – контролировать функцию полезности (u), влияющую на функцию профиля риска.

Разворачивая анализ функции дисконтирования предпочтений, предложенной Стротцем, Шефрин и Талер отметили интересный аспект: в момент возникновения идеи функция дисконтирования, как правило, более крутая, чем после первичного рассмотрения («Не следуйте своим первым порывам: они, как правило, самые благородные», – рекомендовал один из героев Бальзака). Эту идею можно графически продемонстрировать на рисунке 2.4. Из него следует, что максимальное отклонение от рационального процесса принятия решений часто возникает именно на первой стадии разработки плана инвестиций, т. е. на этапе возникновения идеи. Если решение принимается немедленно, то у вас нет времени проконтролировать собственные эвристики и отклонения, и, как следствие, возможна избыточная реакция (overreaction). Поэтому из этого наблюдения следует рекомендация: не принимайте инвестиционных решений на острие момента.

Можно предположить, что функция дисконтирования предпочтений не является симметричной для исходных ситуаций в зависимости от того, положительные они или отрицательные. После больших потерь инвесторы склонны рассматривать положительные перспективы рынка как отдаленные, в то время как в моменты удач рассчитывают на их продолжение.

Представляется, что функцию можно дополнить еще одним наблюдением. Спроецируем ее график на свое поведение в юношеские годы и в более зрелом возрасте. Помните, как в пятнадцать лет казалось, что от решения той или иной проблемы зависит вся оставшаяся жизнь? Через несколько лет значимость подобных проблем уменьшалась, т. е. по мере приобретения опыта менялась форма функции. Аналогично проходит процесс приобретения опыта и приспособления к новым ситуациям.

Рисунок 2.5 отражает феномен «близорукого отвращения к потерям» (myopic loss aversion), когда инвесторы игнорируют события, которые могут произойти в конце текущего периода. Из рисунка видно, что по мере приобретения опыта, во-первых, увеличивается горизонт, на протяжении которого мы готовы рассматривать проблему, а во-вторых, функция становится более пологой. Первое наблюдение известно опытным трейдерам по популярным присказкам типа «Завтра будет новый день» и «Возможности повторяются». Они призывают не рассматривать текущую возможность или проблему как последнюю, а, следовательно, не относиться к неизбежным убыткам как к трагическому и бесповоротному факту.

Обе поговорки также напоминают о возможности возникновения избыточного риска в погоне за суперприбылями или об опасности в сделках с низким соотношением прибыли и риска. Поведение функции указывает на возможность коррекции собственных сиюминутных предпочтений, которые возникают, например, как следствие предрасположенности к действиям на основе недавней и яркой информации или под влиянием эвристики ощущений. Введение ограничений на объем вложений в одну сделку и другие методы управления деньгами – примеры методов корректировки функций, приведенных на рисунках 2.4 и 2.5.

Разработанные инвестором меры самоконтроля становятся дисциплинирующим фактором на стадии исполнения плана. Как известно, успешные трейдеры ставят дисциплину на первое место по важности в достижении долгосрочных прибыльных результатов.

Мы уже говорили о склонности инвесторов позитивно реагировать на неопределенность, когда обсуждали отклонение, вызванное самоуверенностью. Некоторые исследователи считают эту черту характера настолько важной, что рекомендует ее в качестве основного объяснения избыточной премии за риск, с которой пробует «совладать» теория CAPM. В контексте этого раздела данное отклонение нас интересует с точки зрения фактора времени и явления, которое мы называем «вертикальными, или многослойными рисками».

Функция дисконтирования предпочтений, предложенная Стротцем, означает, что в своих решениях люди придают недостаточное значение будущему. На наш взгляд, важность временно́го фактора в принятии решения имеет критически важное самостоятельное значение. Она влияет на его горизонт, выбор точки сравнения и изменение оценок риска. Время всегда отделяет момент принятия решения от его осуществления. Говорят, что истина не существует в отрыве от времени: в новые периоды появляются новые факторы и понятия, ведущие к переоценке истин, в прошлом казавшихся незыблемыми, т. е. происходит смещение точек сравнения – эталонов измерения.

Комбинацию неправильной оценки времени (входа в рынок и выхода из него) и направления тенденции можно привести как пример типичного проявления отклонения из-за неправильной оценки конъюнктивных и дизъюнктивных вероятностей (эвристики якоря), которая ведет к недооценке «вертикальных рисков». Инвесторы, как правило, фокусируются на направлении (тенденции), но угадать, когда оно начнется и как долго продолжится, – еще более сложная проблема. Так, например, многие генералы критикуют своих главнокомандующих за недооценку времени, необходимого войскам на овладение новой техникой, что, по их словам, влечет значительные потери. Американцы говорят: «Пионеры – это люди со стрелами в спинах»: если угадать направление, но начать двигаться раньше времени – это обернется потерями среди первопроходцев, хотя они проложат дорогу новой тенденции.

Рынок Интернета стал интересным примером, иллюстрирующим эту пословицу. То, что это технология будущего, в конце 1990-х гг. было неоспоримо. Но после первого всплеска в 1998–2001 гг. можно было утверждать, что пройдут годы, пока компании, предоставляющие интернет-технологии, станут прибыльными, а большинство из них к тому времени вообще прекратят свое существование. Именно из-за таких ситуаций трейдеры говорят, что своевременный вход в позицию – это 50 % успеха!

Для образности мы введем термин «вертикальный, или многослойный риск», который является синонимом конъюнктивной вероятности успеха в случае одновременного происхождения нескольких событий. Он возникает не только в ситуациях, когда трейдеры надеются оказаться правыми одновременно и при выборе точки входа, и времени входа в позицию. Подобный риск также присутствует в ситуации, когда трейдеры делают прогноз цены данного актива, но не имеют разрешения или боятся открывать в нем позиции и реализуют свой прогноз в другом активе. Типичный пример – трейдер, который прогнозирует падение процентных ставок и на этой основе предсказывает поведение рынков акций или валют. Проблема в том, что на эти рынки могут влиять не только падение процентных ставок, но и другие показатели. Другими словами, если инвестор уверен в тенденции по отношению к одному продукту, он должен стараться не реализовывать свой прогноз применительно к другому, чтобы избежать прочих неконтролируемых факторов.

Проблема «многослойности» особенно проявляется на примере экзотических опционов[156]156
  Опционные контракты двух типов. Помимо цены исполнения (страйка), они оговаривают еще один (или несколько) уровень цены. При достижении этого уровня один тип опционов преобразуется из потенциальных контрактов в действующие. Другой тип, наоборот, действует до наступления оговоренного уровня и перестает существовать, если уровень достигнут.


[Закрыть]. Продемонстрируем вышесказанное на примере. Рынок акций падает уже третий день и приближается к очень важному уровню поддержки. Инвестор ожидает, что перед закрытием «медведи» отфиксируют часть прибыли, т. е. рынок незначительно вырастет. Чтобы заработать, он покупает опцион колл с барьером, который перестанет существовать, если рынок пойдет вниз и достигнет уровня барьера. Барьер делает колл дешевле, но если рынок откорректируется вниз больше ожидаемого, то опцион перестанет существовать. Представим вероятность того, что инвестору удастся угадать направление движения рынка. Помножим ее на вероятность того, что инвестор угадает срок, в течение которого начнется движение. А теперь представим себе вероятность того, что ему удастся угадать, что: 1) в данный срок рынок пойдет 2) в ожидаемом направлении, 3) но не достигнет данного уровня. Другими словами, вероятность не очень велика.

Вместо опциона инвестор может купить фьючерсы на индекс. Какой вариант лучше? Поскольку у инвестора краткосрочные ожидания, стоит занимать краткосрочную позицию. Кроме того, даже если он угадает уровень барьера, при торговле опционами ему придется уплатить два спреда (за вход и за выход), а спреды при сделках на опционах шире, чем при сделках на фьючерсах.

Возможно, многие «многослойные» решения становятся приемлемыми именно благодаря склонности инвесторов позитивно реагировать на неопределенность, так как «анализируй, не анализируй – все равно не поймешь, а если принять решение, то можно и выиграть». Следовательно, можно рекомендовать инвесторам держаться подальше от соблазнительных «интересных» решений, предполагающих благоприятный исход больше чем двух типов рисков[157]157
  Как вы помните, люди склонны переоценивать события, результат которых зависит от исхода нескольких событий (конъюнктивные вероятности).


[Закрыть].

При психологически неосознанной оценке собственных возможностей любые предварительные расчеты окажутся неактуальными. Напротив, при осознанном и трезвом расчете своих сил применительно к возникающим ситуациям появляется гибкость в реагировании на неожиданности. Поэтому именно в уровне осознанности изначальных целей лежит решение дилеммы быть дисциплинированным и доводить свой план до конца или приспосабливаться к изменившимся условиям.