Текст книги "Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений"

Подводя итог вышеизложенному, можно предложить второе определение: технический анализ – это консолидированный вывод, основанный на всех фундаментальных мнениях и учете потоков ликвидности.

Технические аналитики не стремятся к подтверждению или опровержению конкретного умозаключения, полученного на основе фундаментального анализа. Они прогнозируют, какие вероятные ценовые изменения повлекут переоценки ранее ожидаемой информации в том или ином направлении.

На основе предлагаемого сравнительного анализа можно сделать вывод, что в то время, как ожидания результатов фундаментального анализа завышены, возможности технического анализа недооценены.

Глава 1.3
Анализ ликвидности

Ранее неоднократно указывалось, что ликвидность способна изменять динамику цен. Следует еще раз продемонстрировать степень ее влияния на рынок. Начнем с экстремального примера: в праздничные дни рынок закрыт и ликвидность нулевая, соответственно, цены не меняются. Ликвидность сокращается во время чемпионатов мира по футболу и трансляции громких судебных разбирательств. Другой пример: банкротство компании Enron напугало энергетические концерны, и они резко снизили объем биржевой торговли, что пагубно повлияло на рынок нефтяных деривативов. Еще пример: кризис 1998 г. «вышиб» активные хедж-фонды с рынка, что привело к резкому уменьшению числа его участников, и он стал подвержен резким рывкам.

Ликвидность – это возможность обмена денег на активы и обратно в течение некоего короткого срока без существенных транзакционных потерь. Понятие «ликвидность» может упоминаться в контексте ликвидности портфеля, ликвидности данного инструмента и ликвидности рынка.

Ликвидность портфеля – это объем части портфеля, который можно купить или продать с определенной степенью уверенности без значительных, с точки зрения инвестора, потерь в течение некоторого приемлемого для него периода.

Ликвидность инструмента (например, рублевых облигаций «Газпрома») зависит от объема данного инструмента, который с определенной степенью уверенности и без значительных потерь можно купить или реализовать на рынке данного инструмента в течение некоторого приемлемого периода. Предположение, что менее ликвидные активы должны предоставлять бо́льшую доходность, подтверждается рядом исследований на рынке акций: менее ликвидные акции показывают бо́льшую прибыльность с учетом динамики доходов рынка, размера капитализации и темпов изменения цен[101]101
  Pastor L., Stambaugh R.F. Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Working Paper, August 13, 2001. Возможно, именно ликвидность и объясняет «эффект малых фирм», описанный в контексте рассмотрения CAPM (повышенная доходность малокапитализированных компаний, акции которых малоликвидны).


[Закрыть].

Ликвидность рынка представляет собой объем средств, доступных для инвестиций в целом, как для входа, так и для выхода. Следует обратить внимание, что под «ликвидностью рынка» можно понимать ликвидность данного класса инструментов, например рублевых облигаций; суммарную ликвидность нескольких классов инструментов, например российских инструментов с фиксированной доходностью; а также ликвидность всего рынка, включая другие классы, например акции и валюты.

Обсуждая три типа ликвидности, следует отметить, что:

1. Понятие «ликвидность», особенно в случае ликвидности собственного портфеля, часто субъективно. Так, убытки могут определяться инвестором как процент от данной инвестиции; процент от данного класса инвестиций в портфеле; процент от общего капитала; в абсолютном выражении; в абсолютном выражении, приведенном к текущей волатильности, и т. д. Например, можно утверждать, что возможно быстро закрыть любой портфель, если инвестор готов потерять 50 % его текущей рыночной стоимости. Таким образом, оценка объема ликвидности резко сокращается, если инвестор жестко ограничивает и срок, и потери. Объем ликвидности для любого из трех ее типов может различаться для случаев продажи или приобретения. Так, при падении рынка российских ценных бумаг объем торговли данной бумаги тоже падает, что снижает ликвидность инвестиционных портфелей.

2. Ликвидность на российском рынке ценных бумаг во многом является следствием сильно выраженной обратной связи, присущей развивающимся рынкам в целом. Так, часто падение ликвидности во время падения рынка происходит на фоне ожиданий, что не будет покупателей, а не потому, что не хотят продавать убыточные позиции.

3. Падение ликвидности как российских инструментов, так и российского рынка носит симметричный характер: в момент роста мало продавцов, а в момент падения мало покупателей. В связи с этим вместо общего определения ликвидности можно рассматривать четыре ее специфических типа: для покупателей – при росте и падении и для продавцов – при росте и падении.

4. Ликвидность бывает разной в зависимости от времени суток и сезона, поэтому следует обращать внимание на вопрос, какой объем возможно реализовать в разное время года. Так, из-за праздничных дней исключительно неликвидным временем в России является конец декабря – начало января.

5. Характеристиками ликвидности являются: абсолютный объем сделок, объем сделок по отношению к общему объему обращения данного инструмента, количество инвесторов/маркетмейкеров/брокеров, торгующих инструментом, ширина спреда между предложением и спросом (бид-офер спред), частота торговли, количество дней/часов торговли и т. д.

6. Ликвидность многих инструментов и рынков сложно установить, так как значительный объем операций составляют внебиржевые операции. Например, если за показатель ликвидности данной ценной бумаги принимается суммарный объем биржевой торговли за последние три недели, то оценка почти точно получается заниженной, так как не учитываются внебиржевые сделки, а также скрытый биржевой интерес, который может возникнуть, когда на малоликвидном рынке появляется большой заказ.

Факторы, определяющие ликвидность, можно подразделить на микроструктуру рынков, объективные и субъективные.

Говоря о микроструктуре рынков, следует отметить, что схема их возникновения в значительной степени одинакова. Сначала возникает обмен товарами между производителями; затем они начинают действовать через посредников – брокеров и дилеров, которые постепенно расширяют инфраструктуру, вовлекая в торговлю новые заинтересованные лица. Все участники вступают между собой в различные отношения, и поэтому для каждого актива существует свое значение термина «рынок».

Термин «рынок» подразумевает свободное волеизъявление его участников. Если нет рынка, т. е. места, где активы превращаются в ликвидные средства и наоборот, то нет и цен.

Рынки, как правило, строятся на основе интересов нескольких крупных игроков, заинтересованных в его процветании. Если нет противостояния идей участников, полномасштабный рынок деградирует до уровня отдельных сделок. Появление крупных игроков весьма заметно сказывается на факторах ликвидности. Даже на таких ликвидных рынках, как валютные, временами появлялись игроки типа Центрального банка Малайзии (Bank Negara), которые на длительный срок определяли динамику рынка доллар/марка.

Злоупотребления крупных игроков нередко приводят к обратному эффекту, и с рынка уходит ликвидность, поскольку резко возрастает волатильность и появляются разрывы между тем, где рынок должен быть «согласно здравому смыслу», и тем, где он находится по воле игрока. Так было, например, во время сомнительных афер братьев Хант на рынке серебра или спекуляций компаний на рынке собственных акций.

Вторая основа, на которой держится рынок, – маркетмейкеры. Они постоянно «ставят цены», т. е. поддерживают способность инвесторов делать инвестиции и выходить из них (ликвидировать, придавать ликвидную форму, т. е. переводить активы в наличность). Когда маркетмейкеры уходят с рынка, он становится «хрупким» и начинает двигаться с большими ценовыми разрывами (gaps). Так, на рынке валютных облигаций РФ дневные обороты торгов могут падать до десятков миллионов долларов, притом что совокупный объем этих ценных бумаг превышает пятьдесят миллиардов. Просто маркетмейкеры «показывают цены» избирательно – не всем контрагентам и не на любой объем.

Сегодня в западном банковском бизнесе идет процесс консолидации, поэтому число маркетмейкеров сокращается. В результате инвесторы не могут рассчитывать на легкий вход в позиции и выход из них, и потому объемы торговли сокращаются.

Ликвидность рынка в целом влияет на объем средней минимальной безопасной позиции по данному инструменту или классу инструментов. Минимальная позиция – это та, которую можно реализовать в один день. Чем она больше, тем менее вероятно, что рынок будет двигаться скачками, вызываемыми разрывами (гэпами) в ликвидности. Чем она меньше, тем больше рынок привлечет участников, следовательно, тем чаще будет происходить торговля. В условиях активной торговли рынок привлекает большее число участников, ожидающих беспрепятственной возможности изменить свой портфель. Численность и состав участников рынка имеют большое значение для формирования рыночных прогнозов.

Модификация каждого из вышеперечисленных элементов повлечет за собой резкое изменение ликвидности и конкретного рынка в целом. Кроме того, существует множество частных факторов, которые по-разному влияют на различные рынки.

Классификация участников рынка

Участников рынка группируют на основе разных принципов. Например, если за основу классификации взять источник денег, то к крупнейшим игрокам на рынке можно отнести пенсионные фонды, паевые фонды, хедж-фонды и т. д.

Если провести группировку игроков исходя из стабильности инвестиционной базы, менее всего подвержены оттоку денег пенсионные фонды. По склонности к инновациям и рискам свою жизнеспособность в этой области доказали хедж-фонды. Даже из этого перечня участников рынка и подходов к их ранжированию становится очевидно, насколько различны их интересы в зависимости от источников финансирования, уровней принятия риска, отношения к инновации, размера собственных инвестиций и т. д.

Остановимся на одной из классификационных групп, важной для понимания динамики рынков акций. Речь идет о градации финансовых[102]102
  Градация затрагивает именно портфельных, а не стратегических/индустриальных инвесторов.


[Закрыть] инвесторов на «глобальных» (global), «фундаментальных» (bottom up), а также, в меньшей степени, «индустриальных». Базовый принцип первых: то, что хорошо для экономики данной страны, хорошо и для ее крупнейших компаний. Поэтому «глобалисты» фокусируются на анализе макроэкономических показателей и инвестируют в самые ликвидные акции, предпочитая сектора, максимально представляющие экономику. При этом анализ самих компаний для них, как правило, вторичен.

«Фундаменталисты» отслеживают страновой риск, но фокусируются на поиске компаний с активами, имеющими перспективу роста. Такие инвесторы готовы покупать менее ликвидные акции.

«Индустриалисты» верят в то, что оперируют в глобальном пространстве и внутрииндустриальные тенденции охватывают данную отрасль экономики во всех странах мира. Например, в США резкий рост потребности в бумаге создает возможности для роста экспорта или приобретения американскими компаниями предприятий лесоперерабатывающей промышленности во всем мире. Аналогичный подход можно наблюдать по отношению к «телекомам» или «нефтянке». «Индустриальные» инвесторы покупают исходя из сравнительной дешевизны компаний, причем не столько на местном рынке, сколько на международном. Они менее детально изучают макроэкономическую ситуацию в той или иной стране[103]103
  Существенным штрихом к пониманию принципов принятия решений является то, что все три категории инвесторов обязательно сравнивают альтернативы вложений с аналогами в других странах и компаниях. Именно поэтому у граждан страны или сотрудников фирм, выступающих субъектами инвестиций, вызывают удивление инвесторы, которые продолжают покупать ее активы несмотря на то, что им известно о существующих там внутренних проблемах. Со своей стороны, инвесторы понимают, что идеала нет, и выбирают из имеющихся альтернатив. Кроме того, ввиду необходимости диверсифицировать портфели они часто вкладывают деньги и в менее интересные идеи. Это возвращает нас к вопросу о рациональности принимаемых инвесторами решений. В данном случае обе группы рациональны, но выигрывает «рациональность» тех, кто обладает большей ликвидностью.


[Закрыть].

На рынке еврооблигаций действуют западные инвестиционные фонды двух видов: специализирующиеся на развивающихся рынках (emerging markets funds) и «перекрестные» (crossover funds). Первые инвестируют в Россию часть портфеля международных вложений, ориентируясь на рыночный индекс облигаций стран с развивающейся экономикой (EMBI). Последние построены путем взвешивания в определенной пропорции цен еврооблигаций развивающихся стран. Cпециализированные фонды избирают свои пропорции инвестиций, стараясь, чтобы их портфель заработал больше индексного. Для этого необходимо «угадать», какие страны окажутся более надежными заемщиками.

«Перекрестные» фонды, как правило, специализируются на нескольких направлениях, в основном фокусируясь на «мусорных» облигациях (high yield) с рейтингом ниже ВВВ по шкале рейтингового агентства S&P. Но в основном это облигации компаний в США и Европе. При инвестициях в развивающиеся страны «перекрестные» фонды преследуют цель получения не только дополнительной прибыли, но и возможности диверсификации, т. е. уменьшения корреляции с активами, обращающимися на рынках развитых стран.

Кроме того, следует упомянуть торговые подразделения банков, которые представляют участникам рынка площадку для обмена. При более детальном рассмотрении банков вообще выясняется, что существует довольно значительная разнородная группировка игроков, конкурирующая и с внешним миром, и с собственными внутренними подразделениями.

Прежде всего отделим инвестиционные подразделения внутри банковских холдингов от прочих участников рынка. Чаще всего они функционируют как хедж-фонды[104]104
  В последнее время финансовая литература изобилует рядом синонимов, которые рождаются в ответ на изменения рыночной обстановки. Так, термин hedge fund manager был «дискредитирован» кризисом фонда LTCM в 1998 г. Управляющие хедж-фондами стали называть себя asset manager, alternative investment manager и т. д.


[Закрыть]. Внутри банков работают позиционные трейдеры (proprietary traders), которые также управляют средствами в ключе хедж-фондов. Каждое подразделение, занимающееся финансовыми продуктами, имеет своих маркетмейкеров, специализирующихся на конкретных продуктах: валютах, акциях, облигациях и т. д.

Существует также блок маркеттейкеров, являющихся активными участниками рынка, но не относящихся ни к хедж-фондам, ни к маркетмейкерам. В состав этого объединения входят деривативные и арбитражные группы и т. д. Деривативы используются для хеджирования огромных позиций в базовых активах типа акций и облигаций. Арбитражные группы, например, покупают фьючерсы и одновременно продают базовый актив на межбанковском рынке. Или покупают валюту, привязанную к корзине валют, и продают валюты, составляющие корзину. В обоих случаях их цель – купить и продать одновременно один и тот же риск, заработав арбитражную (безрисковую) прибыль. Объемы торговли, инициированные арбитражерами, тоже колоссальные[105]105
  Не случайно у банков зачастую нет четкого представления о том, какой риск данный актив представляет для банка в целом: слишком многие подразделения могут торговать им самостоятельно.


[Закрыть].

В России роль банков особенно проявляется на рынке рублевых облигаций, где они играют непропорционально большую роль. В результате ликвидность рынка рублевых облигаций оказывается увязанной с циклами потребности в коммерческих кредитах. В периоды увеличения спроса на кредиты со стороны клиентов банков или возникновения опасений, связанных с ростом курса доллар/рубль, банкам требуются ресурсы для кредитования, и они сокращают портфели облигаций. Таким образом, фактор ликвидности кредитных портфелей банков дестабилизирует рынок рублевых облигаций.

Наконец, следует упомянуть о разделении инвесторов на местных и международных, на частные и правительственные долговые агентства и многие другие категории, которые тем не менее оказывают на интернациональные рынки наибольшее влияние.

Обсужденные методы классификации участников рынка должны дать читателю общее представление об основной причине возникновения разнонаправленных потоков ликвидности, заключающейся в разнице целей и подходов участников рынка.

На каждом рынке действует ряд специфических факторов, определяющих его ликвидность. Так, для определения ликвидности развивающихся рынков весьма важной составляющей является ликвидность рынка развитых стран. Майкл Петтис на основе анализа кризисов, произошедших с начала XIX в., установил, что в ключевых европейских странах и США в моменты увеличения в обращении ликвидных средств (money supply) начинается рост инвестиций в развивающиеся страны. Когда же денежная масса сокращается в развитых странах, начинается отток средств и из развивающихся стран. По его мнению, эта динамика настолько заметна, что значение фундаментального состояния экономик развивающихся стран уже вторично. Их замечают только тогда, когда есть избыток ликвидности и появляется необходимость найти ему применение![106]106
  Pettis M. The Volatility Machine: Emerging Economies And The Threat of Collapse, Оxford University Press, 2001, pp. 69–73.


[Закрыть]

Заметим, что аналогичным образом происходит и финансирование новых технологий. Избыток финансовых ресурсов стимулирует интерес к более рисковым вложениям. Например, избыточная ликвидность в 1970-х гг., вызванная ростом депозитов от нефтедобывающих стран, привела к необходимости поиска новых клиентов, нуждающихся в кредитах. В 1970-х гг. ими стали развивающиеся страны, в основном в Латинской Америке. В 1990-е гг. рост пенсионных сбережений в США привел к росту интереса инвесторов к новым технологиям, в частности телекоммуникациям и Интернету. Возможно, именно решение пенсионных фондов, касающееся распределения инвестиций между акциями, облигациями и наличностью, является основным фактором, определяющим динамику цен рынков разных активов[107]107
  Brinson G., Hood L., Beebower G. Determinatinants of Portfolio Performance, Financial Analysts Journal, July/August, 1986.


[Закрыть].

Ликвидность, связанная с экономическими циклами в целом, также приводит к изменению динамики вложений в разные активы. Покажем это на примере акций.

Из рисунка 1.23[108]108
  Top Down Investing with S&P’s Sam Stovall, Technical Analysis of Stocks and Commodities, March 1996.


[Закрыть] видно, что каждой стадии экономического цикла соответствует популярность определенной группы активов.

Можно предположить, что в развитых странах ликвидность связана не только с циклом, но и с уровнем производительности. Так, рисунок 1.9 «Уровень дефолтов кредитов со спекулятивными рейтингами в ЕС и динамика промышленного производства», обсуждавшийся ранее, демонстрировал, что рост производства снижает уровень дефолтов, а это увеличивает уверенность в надежности инвестиций и способствует росту ликвидности. За последние четыре десятилетия в США объемы торговли акциями во время экономических спадов в основном падают[109]109
  Pastor L., Stambaugh R.F. Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Working Paper, August 13, 2001.


[Закрыть].

Представляют интерес факторы ликвидности рынка, связанные с отчетностью. Конец финансового года американских взаимных фондов (mutual funds) приходится на ноябрь. К этому моменту многие из них фиксируют часть прибыли, т. е. продают часть активов. Поэтому в сентябре – середине ноября американский рынок акций в целом растет чрезвычайно редко.

Конец финансового года в Японии приходится на 31 марта. До середины 1990-х гг. в бухгалтерском учете опционов уплаченная премия рассматривалась здесь как убыток, а полученная – как прибыль, т. е. отсутствовала концепция переоценки актива по рынку. Это приводило к тому, что в последнюю неделю перед концом года японские банки массированно продавали долгосрочные (дорогие) опционы, а до 15 апреля выкупали их обратно. Одновременно росла волатильность на спот-рынке доллар/иена, так как перед концом финансового года японские компании конвертировали прибыли от зарубежных операций в иену (рисунок 1.24). Это пример того, как рынки опционов и валют значительно видоизменялись не из-за того, что появлялась новая информация экономического характера, влияющая на фундаментальное соотношение сил валют, а из-за неких особенностей ликвидности, необоснованных с точки зрения экономической науки.

Циклы, связанные с отчетностью, несложно обнаружить на исторических графиках цен, и технический анализ позволяет их прогнозировать.

Юридическое или налоговое регулирование резко сужает рыночную деятельность, а подчас сводит ее к нулю. Таких примеров много не только в России, но и в развитых странах. Например, выход FASB 133 (правила учета и налогообложения деривативов, использованных при хеджировании) резко ограничил корпоративное участие на рынке валютных опционов, который в результате потерял ликвидность. Аналогичное влияние оказывает изменение законов той или иной страны. Так, создание юридической среды для портфельных вложений в счета типа С привело западных инвесторов на рынок российских государственных бумаг.

Ликвидность, определяемая финансовыми потоками, во многом похожа на влияние моды. Интернет захватил весь мир и все слои населения, хотя сначала вера в великое будущее новой технологии не поддерживалась фундаментальными показателями: компании были убыточными, и в ближайшие годы роста прибыли не ожидалось. Другими словами, некий эмоциональный настрой определил движение рынка в несравнимо большей мере, чем экономические факторы.

Схожая динамика возникла и на рынке валют. В конце 1990-х гг. европейские компании и инвесторы начали делать миллиардные инвестиции в экономику США. В результате европейская валюта резко ослабла. Обратите внимание на хитросплетение экономического анализа и эмоций: Европа пришла к выводу об ускорении темпов роста США по сравнению с Европой (фундаментальный фактор) не в последнюю очередь из-за эйфории, связанной с ожиданием великого будущего «новой экономики» (эмоциональный фактор)[110]110
  Столь существенные изменения в поведении рынка вряд ли можно объяснить с помощью фундаментального анализа, если не расширять эту категорию, начиная с экономического и политического моделирования и заканчивая изучением психологической мотивации инвесторов. А на графиках (технический анализ) появляется тенденция, которая позволяет делать некие прогнозы. Зачастую это происходит до того, как появляется экономическое обоснование произошедшего.


[Закрыть].

Важную роль играет ликвидность, возникающая благодаря корреляции активов (например, российские акции «второго эшелона» ликвидности редко обращаются, и их тенденция в значительной мере объясняется тенденцией «первого эшелона»). Иными словами, тенденция, положительная для одного рынка, расширяет возможности активов в отдельности. В финансах такое поведение еще объясняют высокой бетой актива (коэффициент корреляции с рынком).

Специализированные рынки привлекают игроков с повышенным аппетитом к риску и способностью долгосрочного держания активов. Отсюда их меньшая ликвидность активов. Игроки создают свои правила и манипулируют ценами. Становится возможным загонять рынок в угол, как это делал с рынком меди трейдер Хамонако (пока не потерял около $300 млн).

Законный способ манипуляции – расширение торговых спредов. Так, спред может составлять 20–40 % от базисной цены, и инвесторы вынуждены платить вперед колоссальную долю ожидаемого роста. На специализированных рынках историю эмоциональной составляющей рынка демонстрируют не только уровни цен, но и динамика спреда: чем он шире, тем менее согласованы действия инвесторов. Поэтому низколиквидные рынки в наилучшей степени показывают превосходящее значение предсказания ликвидности по отношению и к фундаментальному, и к техническому анализу.