Текст книги "Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений"

Все факторы, приведенные выше, можно рассматривать и с точки зрения волатильности. Чем выше колебания цен, тем больше риска они несут для инвесторов, которые условно делятся на категории: не любящих риск; нейтрально относящихся к риску; любящих риск. Чем бо́льшая пропорция каждой категории вовлечена в данный актив, тем ликвиднее его рынок. Таким образом, рост волатильности ввиду политических, финансовых или иных факторов приводит к отсеиванию участников и снижению ликвидности.

Входы в рынок разных категорий инвесторов хорошо прослеживаются на графиках поведения цен. Например, графики часто показывают внутридневную цикличность. Если в течение нескольких дней подряд цены российских акций растут в первые часы торговли и падают в лондонское время, становится очевидным, что российские инвесторы покупают, а западные – продают.

На рынке фьючерсов S&P известно, что утренние тенденции временно утихают и даже разворачиваются примерно в 12.00, когда биржевые трейдеры уходят на обед. В обоих примерах рисунок покажет подтвержденную цикличность, и инвестор сможет ею пользоваться, возможно, даже не понимая причин ее возникновения.

Почерк «глобалистов» – большие позиции в «голубых фишках» – проявляется в ценовых разрывах на графиках: объемы «глобалистов» «съедают» все предложение во время покупки, и цены взлетают, чувствуя прилив спроса. Вход в рынок других категорий инвесторов также может вызвать разрывы, при этом «индустриалисты» очень часто обнаруживаются по высокой корреляции тенденций в нескольких странах. Иначе говоря, моменты входа можно отследить по графикам цен, особенно если торговля осуществляется на бирже и информация об объемах торгов публикуется. Зная ценовой уровень входа, можно определить и уровень цен, на котором инвесторы начнут терять деньги, и уровень, на котором ранее не успевшие набрать нужный размер позиции будут пробовать наверстать упущенное.

Последний параграф призван еще раз обратить наше внимание на важный фактор повседневной работы рынка: к какой бы категории ни относились его участники, они должны выбрать не только направление действия и актив, но и уровни входа-выхода из рынка. Поэтому они ждут намеченных уровней входа, в значительной мере ориентируясь на ценовые графики. Апеллируя именно к техническим уровням, брокеры говорят, что на данном уровне – большие заказы на покупку или на выход из позиций. Это еще один пример влияния сигналов технического анализа на ликвидность.

Понимание фактора ликвидности, несмотря на его кажущуюся простоту, в значительной мере определяет понимание характера рынка и его тенденций. Если не представлять его значения, то вероятность успеха резко снижается. Продемонстрируем практическое применение вышеизложенных выводов на нескольких примерах.

Первый пример. В декабре 1994 г., вслед за объявлением о девальвации песо, сделанным Мексикой, упали не только ее фондовые и валютные рынки, но и рынки нефти, цветных металлов, австралийского доллара и т. д. Мексика добывала нефть, но не являлась экспортером и крупным потребителем меди. Кроме того, она не имела значительных торговых или финансовых связей с Австралией. Как можно объяснить возможный финансовый механизм воздействия этой новости на поведение цен на рынках меди и австралийского доллара с точки зрения фактора ликвидности?

Очевидно, что ответ нельзя искать в сфере экономических взаимосвязей. В приводившемся ранее примере о выборах в Бразилии обсуждалось влияние актива на класс активов, к которому он принадлежит. В данном случае речь идет о нескольких классах активов. Можно предположить, что продажи по всему спектру активов начали две группы фондов: валютные и сырьевые. Поскольку девальвация была неожиданной, скорее всего, валютные фонды оказались к ней не готовы и, чтобы компенсировать потери на песо, закрыли позиции в других валютах, в том числе в австралийском долларе. Одновременно рынок предположил падение цен на нефть, поскольку девальвация и кризис в нефтедобывающей стране приводят к проблемам бюджета и, как следствие, увеличению ею объемов продаж нефти. По аналогии со сценарием рынка песо / австралийский доллар, фонды, инвестировавшие в сырье, продали не только нефть, но и металлы, а также другое сырье.

Следует сделать очень важное замечание. Вышеприведенный ответ предполагает, что фонды владели медью и поэтому, закрывая свою позицию, продавали ее. Если бы фонды до кризиса заняли короткую позицию в меди, то, закрывая ее, они бы покупали медь. Иными словами, движение цен активов внутри одной группы активов во время кризисов зависит от первоначальной позиции преобладающего количества инвесторов. Как правило, кризисы заставляют фонды закрывать позиции, и все предыдущие тенденции разворачиваются.

Второй пример. В октябре 1997 г. резко упал фондовый рынок Гонконга. В тот же день обвалился рынок «Футси» (английский индекс акций). Комментаторы объяснили взаимосвязь двух рынков тем, что доходы английских компаний зависели от результатов их деятельности в Азии. Это объяснение казалось неправдоподобным. Как можно объяснить произошедшее с точки зрения ликвидности?

Общее настроение рынка повлияло на активы, не относящиеся к Гонконгу. Поскольку инвесторы диверсифицировались в разные активы, в момент резкого снижения цен в одном активе они фиксировали прибыль в других, чтобы гарантировать минимальную стабильность общего результата своего фонда. В результате инвесторы продали активы, на которых, казалось бы, не должны были сказываться внутренние проблемы других стран.

На основании этого примера можно сделать еще одно наблюдение, которое хорошо послужит читателю: журналисты, как и экономисты, часто не в состоянии объяснить происходящее и поэтому выдвигают несуразные концепции. Если вы сталкиваетесь с неправдоподобными объяснениями типа приведенных в этом примере, значит, рынок на грани значительного изменения цен.

Третий пример. В августе 2001 г. Аргентина объявила дефолт, а в сентябре того же года мир был потрясен террористическими актами в Нью-Йорке. Инвесторы сильно нервничали, и цены на многие активы упали. В этой ситуации американский банк J.P. Morgan объявил об изменении структуры индекса рынка облигаций развивающихся стран (EMBI), который служил инвесторам в качестве базы для сравнения. В соответствии с ним объем Аргентины в индексе резко уменьшался пропорционально обесценению ее облигаций. Ее долю замещали еврооблигации России. Как должны были рассматривать эту информацию инвесторы в облигации РФ?

Первоначально облигации России падали «в унисон» с рынком. После изменения ее доли в индексе ориентировавшиеся на него инвесторы начали покупать российские облигации, так как должны были увеличить долю России в портфеле для того, чтобы их показатели не намного отличались от индекса, с которым сравнивают их результаты. Таким образом, несмотря на падающие международные рынки, образовалась противоположная тенденция, и котировки российских долгов укрепились.

Наконец, четвертый пример. В августе 1998 г. Россия объявила о девальвации рубля и моратории на выплату долгов. Вслед за этим обвалились рынки акций и облигаций всех развивающихся стран. Как взаимосвязь разных рынков можно объяснить с точки зрения ликвидности?

Общее настроение рынка повлияло на активы, не относящиеся к России. Поскольку инвесторы диверсифицируются в разные активы, в момент резкого снижения цен в одном из них они фиксируют прибыль в других, чтобы гарантировать минимальную стабильность общего результата фонда. В результате инвесторы продают активы, на которых, казалось бы, не должны сказываться внутренние проблемы других стран.

Это еще один пример корреляции динамики цен активов внутри одного класса, а часто и динамики рынка в других активах. При этом движение цен активов внутри одного класса во время кризисов зависит от первоначальной позиции преобладающего количества инвесторов в данном активе. Как правило, кризисы заставляют фонды закрывать позиции, и все предыдущие тенденции разворачиваются. Иными словами, на примере одного кризиса нельзя предсказать направление всех активов в данном классе в будущем. Можно прогнозировать, что часто оно будет противоположно предкризисному.

Ликвидность в значительной мере определяет характер рынка и его тенденции. Конечно, можно возразить, что многие вышеназванные факторы являются фундаментальными для данного рынка. Но это размывает понятие «фундаментальный анализ», а термин «фундаментальные и рыночные факторы» де-факто говорит о необходимости учета обоих, т. е. признает, что фундаментальный анализ необъективен и недостаточен.

Технический анализ также не в полной мере позволяет учитывать фактор ликвидности ввиду целого ряда причин, например недоступности информации об объемах. Таким образом, анализ ликвидности представляет собой самостоятельный подход к прогнозированию рынка, и его понимание способствует увеличению шансов получения прибыли.

Глава 1.4
Сравнение эффективности фундаментального и технического анализа для прогнозирования цен и схемы взаимодействия разных типов анализа

Профессионализм фундаментального аналитика выражается прежде всего в умении правильно выделять приоритетные факторы для построения модели, а технического аналитика – в способности обнаружить и идентифицировать доминирующие конфигурации. Модели в финансово-экономических науках, в отличие от естественных, характеризуются тем, что, создавая их, аналитик только делает вид, будто отгадал способ, описывающий идеи других людей[111]111
  Derman E. The Great Pretender, Goldman, Sachs & Co. January 2001.


[Закрыть]. На самом деле как фундаментальные, так и технические аналитики в большой степени зависят от удачи, одним из компонентов которой является их умение «угадать» будущие предпочтения инвесторов в выборе факторов и конфигураций для принятия решений. Например, рынок часто верит в предсказание, и, представьте, оно сбывается, даже если лежащие в его основе факторы этому противоречат!

Эффективность обоих подходов зависит от пропорции участников, следующих конкретным методам и моделям. Чем больше «верующих» в данный метод, тем более вероятно, что исполнение смысловой части прогноза повлечет за собой исполнение ожидаемого влияния на цены. Вспомним, что доминирующим принципом оценки интернет-компаний было ожидаемое отношение объема их продаж к капитализации. Эта модная концепция значительно отличалась от принципа оценки, базирующегося на показателе Р/E (отношение капитализации компании к ее прибыли), используемом в «старой» экономике. Иными словами, сегмент рынка поверил в правильность данного фундаментального показателя, и он начал определять цены. Аналогичная картина наблюдается с «модой» в техническом анализе: чем больше участников следует данной конфигурации, тем лучше результаты пользования ею.

Вера в бо́льшую точность фундаментального анализа в определении новых тенденций противоречит основополагающему принципу эффективного рынка, заключающемуся в том, что вся доступная ему информация немедленно отражается в цене. Иными словами, теоретически рынок немедленно дисконтирует[112]112
  Выражение «дисконтировать информацию» (discount information) означает процесс отражения новой информации и ожиданий в цене актива.


[Закрыть] новую информацию, даже долгосрочную. Но, что интересно в контексте сравнения методов, изменение котировок ввиду новой информации немедленно оставляет свой «отпечаток» на графике. Поэтому техническому аналитику новая фундаментальная информация становится доступна достаточно быстро (таблица 1.2).

В связи с этим уместно задаться вопросом: имеет ли «фундаменталист» возможность реагировать быстрее «техника»? Исследователей особенно интересует эффект неожиданных объявлений на рынке американских акций. Оказывается, рынок продолжает двигаться в направлении неожиданного оглашения информации еще два-три дня. Что означает это наблюдение? Факт «неожиданности» предполагает, что во многих случаях «фундаменталисты» ошиблись и после объявления пересматривают прогнозы. Технические аналитики занимаются не предсказанием реальных событий, а только поведением цен актива. Они сразу замечают резкое движение цен и немедленно реагируют на случившееся, т. е. это происходит почти одновременно с появлением информации. В отличие от них «фундаменталисты» в большинстве случаев должны трактовать влияние новой информации на рынок, а на это уходит несколько больше времени.

Но основной их недостаток заключается даже не в замедленной реакции. Те, кто торговал, знает, что при каждом экономическом релизе первый вопрос, который задает трейдер, звучит так: «Вся ли информация в рынке?», т. е. учтена ли она в текущих ценах. Даже очень грамотного предсказания «неожиданного» события часто бывает недостаточно: если его сделала значительная часть участников, они уже заняли позицию и ждут ее осуществления. Таким образом, надежность прогноза движения цен зависит и от того, какая часть участников его сделала. Рынок может оказаться психологически готовым к новой информации и не двинется или даже отыграет в обратном направлении[113]113
  Можно найти много других примеров воздействия ожиданий и предпочтений рынка на фундаментальные оценки. Они демонстрируют процесс обратной связи, на который обращает внимание Дж. Сорос.


[Закрыть]. Поэтому опытные трейдеры часто не занимают позицию в течение 15–30 минут после объявлений о тех или иных событиях. Они ждут указания «руки рынка», который подает им сигнал, «пробивая» некий технический уровень! Иными словами, чтобы сделать правильный прогноз, «фундаменталисту» нужно и указать наиболее вероятное время входа в позицию, и угадать уровень цен для входа в рынок, и постоянно отвечать на вопрос о том, насколько его прогноз уже учтен рынком в ценах.

Примером сложности такой задачи является поведение курса доллар/марка перед выборами в Германии в середине 1990-х гг. На осенних выборах ожидалась победа партии, недружественной рынку, и поэтому весной рынок готовился к росту доллара и падению марки. И это действительно произошло позже, в конце лета! Но к этому времени доллар упал на 10–15 %. Таким образом, когда начался его рост, доллар не смог достичь даже начального уровня курса. И это в ситуации, что политический прогноз оказался правильным!

Иными словами, поскольку все фундаментальные и технические прогнозы базируются на допущениях, которые сами по себе являются прогнозами, получается очень сложная цепочка событий, которая должна произойти, чтобы нечто материализовалось. Но даже если это нечто произойдет, «фундаменталист» не обязательно заработает деньги, так как до осуществления основного прогноза актив может отреагировать на общерыночную динамику[114]114
  Интересная деталь. На рынке акций аналитики обозначают свои рекомендации, например на покупку, двумя терминами: «покупать» (buy) или «поведение лучше рыночного» (outperform). Второй метод классификации более консервативный, но менее полезный, так как принуждает инвесторов самим делать предсказание вектора движения рынка, по сравнению с которым акция будет вести себя лучше.


[Закрыть].

Фундаментальный анализ полезен при критическом рассмотрении консенсусного прогноза поведения приоритетных факторов. А вот если динамика показателей или правильность выбора факторов не подтверждается, тогда первый, кто это заметил, может ожидать появления «непредвиденной» информации. Именно раннее упреждение не замеченных рынком факторов, способных видоизменить ценовой вектор, и позволяет зарабатывать деньги.

Этот вывод не может не вызвать вопроса о роли фундаментального анализа в создании консенсусного прогноза, так как для создания последнего требуются итоги анализа многих фундаментальных аналитиков. Другими словами, отвечая тем, кто считает, что именно некая фундаментальная информация является первичной основой рынка, можно привести высказывание Дарвина, которое цитирует Поппер: «Как странно, что никто не видит, что всякое наблюдение должно производиться за или против какого-то мнения…»[115]115
  Поппер К. Р. Объективное знание. – М.: УРСС, 2002. – С. 251.


[Закрыть] Таким образом, как и в других областях человеческой деятельности, инвесторы не обязательно должны осознавать, как рынок пришел к данному пониманию. Проще принять текущую гипотезу рынка (консенсус) за отправную точку, в какой бы момент времени инвестор ни начал рассматривать данный рынок как предмет инвестиций, а не пробовать прийти к ней самостоятельно.

Гипотезы «фундаменталистов» могут быть полезны для фальсификации (опровержения) в смысле, предложенном Поппером: если рынок ведет себя не так, как предсказывает господствующая гипотеза, значит, появились новые факторы, еще им не осознанные, и следует закрывать начальную позицию или занимать позицию в обратном направлении [при наличии инерции (momentum) и других подтверждений технического анализа].

Такая постановка вопроса позволяет использовать фундаментальный и другие типы анализа при любом горизонте инвестирования. Трейдеры, которые ориентируются на короткие периоды, анализируют менее значимые события и конфигурации. Чем дольше период инвестирования, тем бо́льшую роль играет аккумуляция динамики показателей, а не единичные изменения.

В то же время вариации трактования информации в зависимости от инвестиционного горизонта сглаживают ключевой недостаток финансовой науки, многие общие выводы которой не представляют ценности на каждом промежутке времени, но могут быть полезны в некоторые конкретные периоды. Следовательно, если удается уловить сходство ситуации с описанным «принципом-конфигурацией» (в понимании Ф. Хайека), то это дает ощутимое преимущество в течение некоторого последующего периода.

Разнообразные прогнозы рынка и подходы к инвестированию делают рынок местом жестокой борьбы идей и настроений. Рынок, как некий высший судья, оценивает всех. Предсказать исход этого суда удается редко, но графики цен отражают квинтэссенцию потоков ликвидности как некий выработанный рынком консенсус о том, чьи фундаментальные методологии находят большее число приверженцев в данный момент времени. Затем наступают переломы тенденций. Поведение рынков в поворотные моменты носит дискретный характер, поэтому способность их различать и подбирать новые алгоритмы является критически важным навыком аналитиков.

В связи с этим интересен один пример. В конце июля 1998 г. рынок фокусировался на возможности получения Россией второго транша ссуды, выделенной МВФ. Доходность рынка гособлигаций взлетела выше 100 % годовых, так как, если бы транш не был получен до октября, рынок ожидал девальвации рубля. Даже в случае его выделения вероятность девальвации считалась высокой. Возможность дефолта тогда всерьез не рассматривали. Проведенный в этой ситуации простой корреляционный анализ зависимости цен разных активов от обесценения рубля дал неожиданный результат (таблица 1.3).

Поскольку корреляция цен составляла свыше 90 %, напрашивался вывод, что в случае девальвации реакция рынка валютных ценных бумаг была бы эквивалентна объявлению дефолта. Такое умозаключение влекло за собой необходимость выхода из инвестиций, и оставалось «только» понять, когда это сделать. Окончательное решение было принято на основании технического анализа. После того как 5–6 августа 1998 г. цена PRIN закрылась ниже предыдущей нижней точки, портфель был закрыт.

Данный пример до некоторой степени демонстрирует возможности взаимосвязанного использования двух типов анализа для принятия решений. Они сфокусированы на выделении ключевого фактора риска данного рынка, на основе которого строится концепция работы на нем. Если бы анализ базировался на секторном подходе, иными словами, если бы отдельные части рынка анализировались на базе риска, специфического для данного сектора, эта связь была бы неуловима, а действия – неэффективны[116]116
  В большинстве мировых банков такой анализ не делается ввиду ограничений, связанных с организационными структурами, так как работа с валютными облигациями и облигациями, номинированными в местной валюте, проводится разными подразделениями.


[Закрыть].

Взаимодействие между двумя типами анализа приобретает две различные формы. Первый вариант: участники рынка принимают решения о направлении деятельности, основываясь на фундаментальном анализе, а затем обращаются к техническому для выбора уровней входа и выхода. Во втором варианте, наоборот, технический анализ помогает участникам рынка найти новые возможности, после чего они обращаются к фундаментальному за объяснением, а получив удовлетворяющий их ответ, возвращаются к техническому для определения ценовых уровней входа и выхода.

Используя первый вариант при разработке тактики исполнения задуманной стратегии (execution), обращают внимание на уровни поддержки и сопротивления, на положения графиков «скользящих средних» и т. д. В книге Дж. Швагера «Маги рынка» приводится интересный пример соотношения фундаментального и технического анализа. На основе первого трейдер продал доллар за марки и оказался прав: рынок долгое время находился в понижающей тенденции, пока однажды на открытии доллар не подскочил на несколько процентов. Не найдя этому основательного объяснения, трейдер закрыл позицию, хотя это и противоречило его фундаментальному прогнозу. Через два дня ЦБ Германии обнародовал информацию об изменении приоритетов при определении процентной ставки ЦБ, и курс доллара начал расти значительно быстрее. Проанализировав ситуацию, трейдер предположил, что, по-видимому, сотрудники ЦБ заранее предоставили эту информацию своим друзьям на рынке. Но ведь он узнал о ней с помощью технического анализа!

Одной из основных сложностей, с которыми сталкиваются участники рынка, применяющие фундаментальный анализ, является определение момента начала использования прогноза. Ведь «необоснованная» инерция рынка порой занимает годы, и цена может намного отклониться от «правильной». Инвесторы же не имеют возможности долгое время оставаться в убыточной позиции, поэтому даже правильная модель часто оказывается убыточной.

Продемонстрируем использование вышеизложенных выводов с учетом фактора ликвидности. В 1997 г. появился термин «заражение» (contagion). Это произошло после того, как кризис в Азии, начавшийся в Таиланде, распространился на весь регион, а затем и на все развивающиеся страны. Объяснимо ли это явление со следующих точек зрения:

а) появления нового подхода к оценке экономики развивающихся стран;

б) ситуации с ликвидностью на международных финансовых рынках;

в) правомерности применения этого термина в ситуации скандала с отчетностью компаний Enron и Worldcom в США в 2002 г., приведшего к падению не только американского, но и европейского рынка?

Ответим на эти вопросы:

а) в кризисных ситуациях рынок переоценивает критерии оценки рисков и, соответственно, ценообразование активов. Как правило, страны одного региона руководствуются аналогичной экономической политикой. Кризис доказывает несостоятельность использовавшейся модели, и во избежание повторения ошибок инвесторы выходят из активов всего региона. Это объяснение верное, но не исчерпывающее, так как оно не отвечает на вопрос: «Поскольку признаки приближения кризисов становятся известными задолго до кризисов, почему в данном случае инвесторы заблаговременно не вышли из активов?» Но такова реальность: как гласит уолл-стритовская поговорка, «Рынок – это поле с огромным входом и узким выходом»;

б) с точки зрения ликвидности в данном случае предложенные ранее объяснения дополняют друг друга, так как страны находятся в одном регионе. Объяснение, приведенное в пункте «а», было бы неверным, если бы страны не имели общей региональной специфики;

в) действительно, опасения по поводу качества отчетности компаний привели к падению рынков во всем мире. Кроме того, так же, как в случае с азиатским кризисом, существует очевидная корреляция между поведением рынка акций в США и всеми аналогичными локальными рынками в мире. Поэтому в данном случае действует корреляция рынков (технический фактор), а также фактор ликвидности, следовательно, продажи акций в других странах осуществляли и «фундаменталисты», и «техники».