Текст книги "Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом"

Огромные инвестиции американских компаний в новые технологии не пропадают даром. Благодаря инновациям они стали работать более эффективно, производить больше продукции с меньшими затратами (повысили производительность). Это хорошая новость. Плохая новость в том, что новейшие технологии доступны всем. Oracle, например, продаст свое программное обеспечение любой компании, которая в состоянии написать Oracle на многомиллионном чеке. Это как раз тот случай, когда с легкостью можно допустить так называемую ошибку композиции (что правильно для частного, может быть неправильно для целого). Хотя благодаря новым технологиям компания, которая первая вложила в них средства, может уменьшить свои расходы и стать более конкурентоспособной, другие компании не будут смотреть, как их «денежный пирог» ест более успешный конкурент. Тех, кто будет почивать на лаврах, вытеснят из бизнеса. Другие будут приспосабливаться, выписывая чеки на огромные суммы для Oracle или Microsoft, и в конечном счете догонят конкурентов, лишив их высокой маржи. Таким образом, утверждение, справедливое для одной компании, неверно для отрасли в целом.

Рис. 3.3. Прирост прибыли компаний, включенных в индекс S&P 500

Источник: Standard & Poor’s Compustat (значения EPS за 2006 и 2007 гг. носят оценочный характер)

Как бы мы ни хотели верить в то, что новые технологии, повышающие производительность, увеличивают прибыльность компаний, история говорит об обратном. К примеру, когда-то Wal-Mart изменила ситуацию в розничном бизнесе, установив революционные (на тот момент) системы управления запасами и распределения. Благодаря сокращению расходов компания смогла снизить цены для потребителей и вытеснить с рынка менее эффективных конкурентов.

Рис. 3.4. Будущее корпоративной прибыли: прибыль в соотношении «цена / прибыль»

Источник: Бюро экономического анализа, США (http://www.bea.gov)

Однако сегодня технологии, используемые Wal-Mart, доступны любой корпорации, которая хочет выжить в современном розничном бизнесе. Даже такие компании, как Dollar General, магазины которой по площади не больше нескольких туалетов в супермаркете Wal-Mart, подписали крупные договоры с Manhattan Associates и установили системы непрерывной инвентаризации и автоматического заказа товаров. Эти инвестиции позволят компании остаться на рынке и выжить в новой конкурентной среде, но вряд ли помогут ей намного увеличить маржу по сравнению с нынешним уровнем.

Одним словом, рост прибыли, скорее всего, уже достиг своего предела, по крайней мере в части, связанной с новыми технологиями, которые компании внедряли последние 10 лет. Может быть, в дальнейшем мы станем свидетелями новых технических прорывов, которые приведут к увеличению прибыли, однако это займет не одно десятилетие и станет лишь временным (подчеркиваю – временным) стимулом для увеличения маржи прибыли компаний.

На рисунке 3.4 также показано, какой была бы корпоративная прибыль, если бы маржа всегда оставалась на среднем уровне, т. е. показана нормированная прибыль. Я взял 8,8 % (среднерыночная маржа прибыли за последние 25 лет) и умножил на ВВП. Как видим, каждый раз, когда корпоративная прибыль (маржа прибыли) становилась выше нормированной, она начинала изменяться в обратном направлении. На графике также видно, что в начале 2007 г. маржа все еще колеблется на уровне выше среднего. Если она начнет снижаться и остановится на среднем значении, то корпоративная прибыль упадет на 31 %.

В 2007 г. оценка фондового рынка выше, чем может показаться. Рано или поздно маржа вернется на средний статистический уровень, и рост корпоративной прибыли либо замедлится (к разочарованию аналитиков с Уолл-стрит), либо начнет снижаться, увлекая вниз показатель прибыли E, т. е. знаменатель в коэффициенте Р/Е. Инвесторы, вкладывающие средства в индексы широкого рынка, могут оказаться в неприятной ситуации, когда дешевый рынок неожиданно подорожает. Если маржа прибыли вернется к средним значениям, которые наблюдались последние 25 лет, корпоративная прибыль также снизится. (Примечание: это может стать толчком к началу следующего цикличного медвежьего рынка; инвесторы привыкли к двузначному росту прибыли, но вместо этого он будет снижаться или стагнировать.)

Мы не будем затрагивать макроэкономические аспекты, но почему все вышесказанное имеет большое значение для инвесторов, которые владеют отдельными акциями? Дело в том, что компании, у которых нет устойчивого конкурентного преимущества («рва с водой» вокруг бизнеса, как говорит Уоррен Баффетт), не смогут долго получать прибыль от более высокой производительности. Ее сведет на нет рыночная конкуренция, и их маржа прибыли уменьшится. Вы владеете акциями одной из таких компаний? Я настоятельно рекомендую вам обратить внимание на компании с небывало высокой маржей и изучить конкурентную среду, в которой они работают, а также имеющиеся у них устойчивые конкурентные преимущества².

Рост ВВП, скорее всего, обгонит темпы роста корпоративной прибыли в течение следующих нескольких лет, поскольку маржа прибыли начала снижение до среднего уровня, увлекая за собой прирост прибыли.

Термин «возврат к среднему» часто понимается инвесторами неправильно. Все знают, что среднее – это промежуточная точка между высокими и низкими значениями. Путаница обычно возникает, когда инвесторы пытаются применять идею возврата к среднему на практике. Маржа прибыли является одним из тех финансовых показателей, которые сильнее всего стремятся к среднему статистическому уровню. Инвесторы часто полагают, что, когда происходит возврат к среднему, тот или иной финансовый показатель замирает на среднем уровне, однако это не так.

Может быть, маржа прибыли и остановится на среднем уровне, однако само понятие подразумевает иное. Оно относится к направлению, в котором изменяется показатель. Предположим, среднее значение того или иного показателя является промежуточной точкой между высокими и низкими значениями, тогда, двигаясь через среднее, этот показатель должен достигнуть другого крайнего значения. Если маржа прибыли находится на уровне выше среднего, рано или поздно она должна опуститься на уровень ниже среднего, и наоборот. То же самое справедливо в отношении других финансовых показателей, для которых характерен возврат к среднему (прибыль на капитал, коэффициент Р/Е и др.).

Возможно, если бы возврат к среднему назывался как-то иначе – например, «обратное движение через среднее», – никто бы не ждал, что коэффициенты Р/Е и маржа прибыли автоматически остановятся на среднем уровне.

Чтобы понять, как формируется рыночная оценка акций, необходимо рассмотреть ее составляющие. В этом разделе мы подробно остановимся на оценке акций фондовым рынком, и нам придется использовать профессиональный жаргон. Если вы знаете значение всех терминов, можете пропустить этот раздел. Если нет, то я объясню вам их смысл.

Возьмем фразу «Коэффициент Р/Е, рассчитанный на основе прибыли за последние 12 месяцев (один год, три года, пять лет, десять лет)». Существует множество различных коэффициентов, являющихся отношением цены акции к какому-либо финансовому показателю («цена/денежный поток», «цена/балансовая стоимость», «цена/продажи», «цена/квадратный метр» и т. п.).

Сперва мы должны разобраться, что означает коэффициент «цена/прибыль» (Р/Е). Под ценой, как правило, понимают курс акции или значение индекса на определенную дату. Этот показатель обычно постоянный. Единственным исключением являются данные Роберта Шиллера (относительно индексов DJIA, S&P, цен, прибыли, дивидендов, CPI), размещенные на его веб-сайте (www.econ.yale.edu/~shiller/); на них я часто ссылаюсь в своей книге. Шиллер использует не заключительную цену акции в определенный месяц, а среднее значение цены за весь месяц. Он подчеркивает, что инвесторы покупают акции в течение всего месяца, а не только в последний день во время закрытия торговой сессии. Следовательно, средняя цена за месяц – более корректный показатель изменений курса.

В коэффициентах с ценой P в числителе сильнее всего колеблется знаменатель. В коэффициенте P/E «цена/прибыль» в знаменателе могут стоять средние показатели прибыли за различные промежутки времени, о чем дополнительно сообщается говорящим. (Например, можно найти отношение цены акции к средней прибыли компании за последние 12 месяцев, пять лет и т. д.)

Зачем при подсчете коэффициента Р/Е использовать средние значения прибыли за десять, пять лет и три года? Чтобы исключить краткосрочные колебания курсов. Годичные колебания этого коэффициента связаны с естественной цикличностью экономики. Маржа корпоративной прибыли может достигать небывало высоких или низких значений, и средний показатель за год нередко дает неверное представление относительно потенциально возможной прибыли от акций или индекса. Чтобы решить эту проблему, исследователи часто берут для рассмотрения более долгий период, поскольку промежуток в несколько лет обычно охватывает по крайней мере часть экономического цикла, и краткосрочные колебания в меньшей степени влияют на получаемые данные.

Где мы находимся сейчас? Я ужасно не хочу быть тем человеком, который сообщает плохие новости в начале 2007 г., однако сегодня, когда последний бычий рынок 1982–2000 гг. давно позади, оценка акций рынком по-прежнему высока.

Кто-то, возможно, скажет, что, рассчитывая коэффициент Р/Е на основе показателя прибыли лишь за один отрезок времени (например, за последние 12 месяцев), мы получим неполную, ошибочную картину, поскольку ее легко могли исказить какие-либо однократные события. Я с этим согласен. Поэтому, чтобы избавиться от каких бы то ни было сомнений, я вычислил коэффициенты Р/Е на основе показателей прибыли за различные промежутки времени (один, три года, пять и десять лет) и представил полученные данные на рисунках 3.5, 3.6, 3.7 и 3.8.

Долгосрочный бычий тренд 1982–2000 гг. завершился (а боковой тренд 2000 – предположительно 2020 гг. начался) с самым высоким коэффициентом Р/Е по сравнению с любым другим бычьим трендом в ХХ в. Самым высоким! В 2000 г. коэффициент Р/Е индекса S&P 500 был равен 33 (за последний отчетный год), 35 (за последние три года), 37 (за последние пять лет) и 48 (за последние десять лет).

Рис. 3.5. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей за последний отчетный год)

Рис. 3.6. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей прибыли за последние три года)

Рис. 3.7. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей за последние пять лет)

Рис. 3.8. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей за последние десять лет)

Чем выше рыночная оценка акций на начало бокового рынка, тем вероятнее, что боковой тренд будет более долгим. Постепенное снижение высоких коэффициентов Р/Е до уровня ниже среднего занимает больше времени при условии, что темпы экономического роста не сильно меняются по сравнению с теми, которые наблюдались в прошлом (подробнее мы остановимся на этом вопросе всего через несколько страниц).

Даже в конце 2006 г., когда инвесторы уже почти шесть лет получали очень маленькие или нулевые доходы от индексов широкого рынка, коэффициенты Р/Е индекса S&P 500 (рассчитанные на основе средней прибыли за последний год, три года, пять и десять лет) незначительно отличались от показателей, с которых начинались предыдущие боковые рынки.

Таким образом, несмотря на то что в ХХ в. боковые рынки длились от 13 до 18 лет, нынешний боковой тренд, судя по всему, будет более долгим.

Наконец, как видно на рисунке 3.4, коэффициент Р/Е, рассчитанный как отношение цены акции к корпоративной прибыли за последний год, занижен (поскольку значение прибыли завышено). Учитывая, что маржа прибыли колеблется на небывало высоком уровне и, скорее всего, начнет снижаться до среднего и даже ниже среднего уровня, это приведет к уменьшению прибыли в соотношении «цена/прибыль».

Рыночная оценка акций вряд ли будет справедливой – такого никогда не было, по крайней мере в ХХ в. Отрицательные эмоции, которые накапливаются на рынке со времен предыдущего бычьего тренда, приведут к падению курсов намного ниже внутренней стоимости акций, как это постоянно происходило в прошлом. На рисунках 3.5–3.8 видно, что в конце каждого бокового рынка, которые случались в ХХ столетии, коэффициенты Р/Е были существенно ниже средних.

Мы только что сказали, что в конце 2006 г. американский фондовый рынок по-прежнему высоко оценивал торгуемые на нем акции. Почему это важно? Исходная оценка акций – это один из самых значимых факторов, определяющих будущие доходы от акций. Данные, приведенные в таблице 3.5, убедительно доказывает это утверждение. Я подсчитал медианные годовые ставки доходности индекса S&P 500 только для акций и для акций вместе с дивидендами за пять и десять лет и затем разделил их в зависимости от значений коэффициента Р/Е на момент покупки. Это исследование охватывает период с 1900 по 2005 г. Не надо быть экспертом, чтобы увидеть четкую зависимость между коэффициентами Р/Е на момент инвестирования и доходами (от акций и/или от акций и дивидендов), которые получит инвестор через пять или десять лет.

Таблица 3.5. Исходные коэффициенты Р / Е имеют большое значение!

Чем ниже коэффициент Р/Е, тем выше доходы, и чем выше коэффициент Р/Е, тем ниже доходы. Это утверждение справедливо, когда коэффициент Р/Е рассчитывается как отношение цены акции к корпоративной прибыли за последние 12 отчетных месяцев, три года и пять лет. Если на момент покупки акций коэффициент Р/Е ниже среднего (менее 12), это на руку инвестору, поскольку увеличение соотношения между ценой и прибылью становится источником дополнительных доходов (помимо прироста прибыли и дивидендного дохода). Но если на момент покупки коэффициент Р/Е выше среднего (более 16), это играет против инвестора, так как уменьшение соотношения цена/прибыль сокращает доходы.

Все еще не верите? На рисунке 3.9 я привожу подробный анализ источников прироста/падения стоимости акций во время каждого долгосрочного тренда, случавшегося в ХХ в.

Очевидно, что:

• на бычьем рынке увеличение коэффициентов Р/Е было «попутным ветром», подстегивающим рост доходов от акций. Именно из-за них доходность акций стала двузначной;

• на боковых и медвежьем рынках коэффициенты Р/Е стали «встречным ветром». Именно из-за них инвесторы получили ничтожные доходы. Уменьшение коэффициентов Р/Е во время боковых и медвежьего трендов стало расплатой инвесторов за чрезмерно высокие доходы, полученные в результате увеличения коэффициентов Р/Е на предшествующем бычьем рынке.

Коэффициент «цена/прибыль» может расти долгое время, как это и происходило на каждом продолжительном бычьем рынке в ХХ в. Однако этот рост не бесконечен. И хотя специалисты не называют какой-то конкретный лимит увеличения коэффициента Р/Е, соотношение между ценами акций и прибылью компаний никогда не было запредельным (некоторые, правда, могут возразить, что в конце 1990-х гг. сложилась почти такая ситуация). Коэффициенты Р/Е всегда росли в определенных границах. Акции конкурируют с другими классами активов, и по мере увеличения коэффициентов Р/Е инвесторы платят все больше за ту же прибыль, в результате чего акции становятся менее привлекательным инвестиционным инструментом.

Фондовый рынок – странное существо, у которого очень часто меняется настроение. То он пребывает в состоянии абсолютного счастья, то страдает от глубочайшей депрессии. Уравновешенным рынок бывает редко. Одно чувство, как правило, доминирует над другим в течение долгого времени. В долгосрочной перспективе оба настроения компенсируются друг другом, поэтому в целом фондовый рынок ведет себя разумно, но редко не впадает в крайность.

Крайности человеческих эмоций не дают ему находиться в уравновешенном состоянии бо́льшую часть времени, т. е. оценивать акции справедливо. Я решил подсчитать процент времени, в течение которого коэффициенты Р/Е индекса S&P 500, рассчитанные на основе прибыли за последние три года, находились в заданных пределах (14–16, 13–17 и 11–19), и затем представил полученные результаты на рис. 3.10. Как видно из рисунка 3.6, на протяжении всего ХХ в. соотношение между ценой и прибылью S&P 500 в среднем составляло 15,8 – это справедливая рыночная оценка индекса, которую можно вывести объективным методом. Но, как показывает рисунок 3.10, в ХХ в. коэффициент Р/Е лишь 13 % времени находился в диапазоне между 14 и 16, 27 % – между 13 и 17, а почти половину времени – между 11 и 19. В большинстве случаев рынок оценивал индекс справедливо (т. е. коэффициент Р/Е был равен примерно 15), когда двигался от одного крайнего значения к другому (см. рис. 1.1 в главе 1).

Рис. 3.9. Источники прироста капитала

На каком коэффициенте Р/Е рынок остановится в этот раз? Марк Твен сказал: «История не повторяется, но она рифмуется». Один вывод кажется очевидным: боковой рынок закончится, когда коэффициент Р/Е упадет существенно ниже среднего статистического уровня – 15. Именно это наблюдалось в ХХ в. каждый раз, когда заканчивался очередной боковой тренд.

В конце бычьего рынка 1982–2000 гг. коэффициенты Р/Е были намного выше, чем в конце предыдущих бычьих трендов. У нынешнего бокового рынка есть все признаки (в особенности высокие коэффициенты «цена/прибыль»), свидетельствующие о том, что он продлится дольше своих предшественников.

Вам, наверное, потребуется чашка крепкого кофе, чтобы не заснуть, пока мы говорим о дивидендной доходности. Ее обсуждать так же «интересно», как волатильность доходов от фондов денежного рынка или казначейских векселей. Я вдруг почувствовал себя ученым-антропологом, который шутит на тему размножения динозавров: он один понимает свои шутки и сам над ними смеется. Тем не менее, какой бы скучной ни была эта тема, в таблице 3.6, в которой я проанализировал источники доходов от акций на различных долгосрочных рынках, видно, что во время предыдущих боковых рынков на дивиденды приходилась существенная доля доходов от акций. На самом деле из 5,9 % среднего совокупного дохода, которые инвесторы получали на боковых рынках в ХХ в., 5,3 % приходилось на дивиденды, т. е. дивиденды составили более 90 % от их общего дохода!

Нынешний долгосрочный боковой рынок начался (а долгосрочный бычий рынок 1982–2000 гг. закончился) с дивидендной доходности в 1,2 % – самой низкой на сегодняшний день по сравнению с другими боковыми рынками. В конце 2006 г., через шесть лет после начала бокового тренда, инвесторам по-прежнему было нечему радоваться: хотя по сравнению с 2000 г. дивидендная доходность акций увеличилась, она все еще остается низкой (табл. 3.6).

Показателем дохода, полученного от дивидендов, является дивидендная доходность – отношение дивиденда на акцию, выраженного в долларах, к ее цене, или:

или:

Дивидендная доходность =Коэффициент доходности × Дивидендные выплаты.

Таблица 3.6. Источники доходности индекса S&P 500

Чем выше коэффициент Р/Е, тем ниже коэффициент доходности. В конце 2006 г. дивидендная доходность низка настолько, насколько высока рыночная оценка акций (коэффициенты Р/Е), что показано на рисунках 3.5, 3.6, 3.7 и 3.8. Да, все вот так просто.

Высокая оценка акций фондовым рынком – это лишь одна из причин, объясняющих столь низкую дивидендную доходность в конце 2006 г. Дивидендные выплаты также низки как никогда.

На рисунке 3.12 видно, что в конце 2006 г. дивидендные выплаты составили около 32 %. Если бы выплаты, рассчитанные на основе корпоративной прибыли в конце 2006 г., находились на среднем уровне, то дивидендная доходность составила бы примерно 3,1 %. Этот показатель сопоставим с теми, которые наблюдались в начале предыдущих боковых рынков, но все еще существенно ниже показателей, зафиксированных в конце боковых и начале бычьих рынков (рис. 3.11).

Рис. 3.11. Колебания дивидендной доходности (рассчитанной на основе дивидендов и доходности индекса S&P 500 за последний год)

Источники: Роберт Шиллер, Standard & Poor’s Compustat

Будьте внимательны, сравнивая дивидендные выплаты: помните, что этот показатель является соотношением дивиденда и корпоративной прибыли. Последняя характеризуется цикличной волатильностью: во времена роста экономики прибыль (маржа прибыли) выше средних показателей за полный цикл, а во времена спада – ниже их. Выплачиваемые дивиденды, наоборот, менее волатильны. Во времена экономического спада компании обычно не уменьшают дивиденды, несмотря на более низкую прибыль, поэтому дивидендные выплаты оказываются более высокими. Во времена экономического роста выплаты дивидендов увеличиваются не так быстро, как прибыль, поэтому коэффициент дивидендных выплат более низкий.

В 1990-е гг., чтобы оправдать относительно низкие дивидендные выплаты и частый выкуп акций, американские компании ссылались на «неблагоприятный налоговый режим». Это было связано с тем, что дивиденды облагались подоходным налогом по обычной ставке, которая в то время была выше ставки налога на прирост капитала, равной 20 %. Компании утверждали, что инвесторы могут самостоятельно «получить дивиденды», продав часть акций по более высокой цене и заплатив меньший налог на прирост капитала, а не налог на выплаченные дивиденды. Однако после снижения налогов в 2002 г. эта отговорка больше не действует, поскольку теперь и долгосрочный прирост капитала, и дивиденды облагаются налогами по одинаковой ставке.

Рис. 3.12. Дивидендные выплаты почти достигли небывало низкого уровня (рассчитаны на основе дивидендов и доходности индекса S&P 500 за последний год)

Со временем инвесторы, разочарованные ценами и мизерной дивидендной доходностью большинства американских акций, заставят компании (активно используя возможности, которые дает статус акционера, и выбирая бумаги с более высокой дивидендной доходностью) увеличить дивидендные выплаты за счет обратного выкупа акций. Поэтому в течение следующих десяти лет рост дивидендов на рынке в целом, скорее всего, обгонит прирост корпоративной прибыли.