Текст книги "Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом"

Стабильное преимущество перед конкурентами – тот глубокий оборонительный ров (или заграждение из колючей проволоки, если вам хочется добавить драматизма) вокруг компании, который создается с помощью сильных брендов, высоких барьеров для доступа на рынок, патентной защиты и других методов, помогающих защититься от конкуренции, – ключевая характеристика любой «качественной» компании.

Стоимость любого актива определяется как текущая стоимость его будущих денежных потоков. Чем дальше в будущее могут заглянуть инвесторы и с чем большей долей вероятности они могут прогнозировать денежные потоки компании, тем бо́льшую инвестиционную ценность она представляет. Денежные потоки компании с устойчивым конкурентным преимуществом защищены от конкуренции, а значит, инвесторы могут дать более точный прогноз будущих денежных потоков, и компания становится для них более привлекательной.

У компании с достаточно высокой прибылью на капитал (наилучший вариант для инвестирования) неизбежно появятся конкуренты. Они реагируют на высокую прибыль, как мухи на мед, – им хочется ее «попробовать». Если компания не обладает существенным преимуществом, конкуренты обязательно заявят о себе, вынуждая ее либо снизить цены, либо уступить им часть рынка, либо инвестировать значительные средства в диверсификацию своей деятельности – а возможно, предпринять все эти шаги одновременно. После того как ситуация нормализуется, прибыль компании на капитал постепенно снизится до среднестатистической.

Конкурентное преимущество может иметь различные источники: сильные бренды, патенты, уникальные технологии, регулируемая монополия, преимущественное право использования природных ресурсов и т. д. В 1980-х гг. Майкл Портер создал теорию о конкурентной структуре рынка, которая сегодня подробно изучается в бизнес-школах и широко используется американскими компаниями. В своей книге «Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов»[5]5
  Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. – М.: Альпина Паблишерз, 2007.


[Закрыть] (Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, Free Press, 1998) он описывает факторы, определяющие структуру отрасли: угрозу возникновения новой конкуренции и вытеснения с рынка, возможность поставщиков и покупателей диктовать свои условия и, наконец, соперничество между существующими конкурентами. Структура отрасли определяет рентабельность бизнеса в долгосрочной перспективе.

Конкурентное преимущество – не дар свыше, который навсегда останется с вами. В мире бизнеса, как и в мире в целом, есть только одна константа – постоянные перемены, скорость которых непрерывно увеличивается по мере развития информационных технологий и постепенного сглаживания различий между конкурентами. Благодаря Интернету информация о ценах стала более доступной, и круг потенциальных конкурентов расширился. Сегодня транснациональные корпорации вынуждены бороться с конкуренцией не только со стороны таких же гигантов, как они сами, но и со стороны рядовых компаний, использующих производственный аутсорсинг, новейшее программное обеспечение (ранее оно было доступно только для отдельных крупных компаний) и детально отработанные логистические схемы, которые им охотно предоставляют FedEx, UPS и другие аналогичные компании.

Компания, не обладающая конкурентным преимуществом, может выжить только в условиях быстро растущего рынка, когда объемы продаж конкурентов увеличиваются вместе с рынком. Однако, когда темпы его роста начинают снижаться, конкуренция обостряется. В этих условиях компания, не имеющая преимущества перед другими, будет быстро раздавлена конкурентами, которые, борясь за увеличение собственного сегмента рынка, вынудят ее снизить цены и сведут к минимуму ее прибыль.

Когда Уоррена Баффетта спросили, что является наиболее важным для компании высокого класса (т. е. «качественной» компании), он, не задумываясь, ответил: устойчивое конкурентное преимущество. С моей точки зрения, недооценивать этот показатель не имеет права ни один инвестор.

Сильные бренды часто выступают в качестве надежного оборонительного рва, который не допускает вторжения захватчиков на рынок и держит на расстоянии уже имеющихся конкурентов, что часто означает более высокую маржу и стабильные, хорошо прогнозируемые денежные потоки. Например, заказывая в кафе кока-колу или пепси, люди ожидают получить напиток с хорошо знакомым вкусом. Оба упомянутых бренда колы получили повсеместное распространение. За последние 50 лет как Coca-Cola, так и PepsiCo потратили миллиарды долларов на маркетинг и повышение осведомленности потребителей о своих брендах. Компании, которая решила бы попробовать себя в данном сегменте рынка, пришлось бы бороться с чрезвычайно известными брендами и высочайшей лояльностью покупателей, привыкших к уникальному вкусу этих продуктов.

Однако не все бренды рождаются равными. В некоторых сегментах рынка сильные бренды дают возможность противостоять конкуренции, но не позволяют устанавливать более высокие цены. Рассмотрим, к примеру, корпорацию Sara Lee. Она широко известна такими продуктовыми брендами, как Sara Lee, Jimmy Dean, Hillshire Farm, Ball Park, а кроме того, производит одежду и нижнее белье L’eggs и Hanes (последний бренд в 2006 г. был выделен в отдельную компанию с распределением акций между акционерами Sara Lee) и многих других хорошо зарекомендовавших себя марок. Как правило, сильные бренды позволяют устанавливать более высокие и менее гибкие цены (т. е. повышение цены не приводит к значительному снижению спроса).

Как ни странно, корпорация Sara Lee оказалась исключением из этого правила. В 2004 г. каждый раз, когда компания пыталась повысить цены (что часто было связано с ростом цен на сырье), спрос значительно падал. Потребители не перестали есть хот-доги, колбасу и выпечку или носить нижнее белье. Они просто переходили на другие известные бренды каждый раз, когда Sara Lee пыталась повысить цены, – в сегментах рынка, где работает корпорация, известных брендов предостаточно. Таким образом, сильный, широко известный бренд не всегда служит гарантией высоких цен и высокой маржи, но обеспечивает компании определенную долю рынка и позволяет устанавливать более высокие цены, чем у рядовых производителей. Сильные бренды корпорации Sara Lee могут защитить ее от вторжения на рынок новых конкурентов, но не от давления других производителей известных брендов, которые мешают ей получить дополнительную прибыль.

Сегодня розничные рынки переполнены различными брендами. Любое нововведение одной из лидирующих компаний очень быстро копируется ее не менее сильными конкурентами. В некоторых сферах наличие сильных брендов является необходимым условием для участия в игре (конкуренции), но уже не может гарантировать высоких цен на продукцию компании.

Не стоит преуменьшать значение брендов, однако всегда следует помнить: наличие известных и уважаемых потребителями брендов далеко не всегда приводит к возникновению у компании устойчивого конкурентного преимущества перед другими участниками рынка.

Менеджмент компании должен подвергаться не менее тщательному наблюдению и анализу, чем ее балансовые показатели. Его высказывания следует оценивать с точки зрения вашего собственного здравого смысла вне зависимости от того, насколько успешными были его предыдущие действия.

Компенсационный пакет высшего руководства, как правило, напрямую зависит от положения акций компании на рынке, что вынуждает топ-менеджеров прилагать все усилия для их постоянного роста.

Менеджмент отвечает за разработку и реализацию стратегии развития компании, но его основной целью (это имеет первостепенное значение) должно быть укрепление конкурентного преимущества компании в долгосрочной перспективе, что, в свою очередь, обязательно приведет к повышению ее акционерной стоимости.

АНАЛИЗ ПРИМЕРА: Dell против Gateway, или руководство против руководства?

Очень легко увлечься анализом прибыли на акцию, успехов и промахов квартальных отчетов и разнообразных финансовых показателей и забыть о том, что любая компания управляется людьми, а именно топ-менеджментом. Они могут быть более состоятельны, иметь более дорогие дома и более шикарные машины, чем большинство из нас, и при этом производить впечатление настоящих богов бизнеса, но, в сущности, это такие же люди, как все мы, с присущими всем нам слабостями.

Трудно найти более яркий пример двух конкурирующих компаний, чья история сложилась совершенно по-разному исключительно по причине действий руководства, чем Dell и Gateway. Поразительно, но в 1992 г. эти компании были сравнимы по масштабу, и у них были равные шансы на успех.

Dell и Gateway были основаны приблизительно в одно и то же время: Dell – в 1984 г., а Gateway – в 1985 г. Как видно из рисунка 5.1, к 1992 г. рентабельность активов Gateway превосходила соответствующий показатель Dell в 3,5 раза. Объем продаж Dell вдвое превышал продажи Gateway, однако чистая прибыль компаний была практически одинаковой. Gateway была пионером прямых продаж – она начала продавать свои персональные компьютеры с помощью объявлений в магазинах и каталогах (не будем забывать, что это происходило в темные времена, когда Интернет еще не стал столь же широко распространенным, как обычное электричество). Dell, правда, с ограниченным успехом, пыталась реализовывать свою продукцию через оптовые склады и компьютерные магазины. В середине 1990-х гг. она отказалась от старой стратегии и полностью перешла на прямые продажи. В этот период ни одна из компаний не обладала стабильным конкурентным преимуществом перед другой. Они были очень похожи, но между ними было одно маленькое различие – разное руководство, которое выбрало разные стратегии конкурентной борьбы.

Перенесемся в 2005 г. За прошедшие годы многое изменилось. Dell стала крупнейшим производителем компьютеров в мире, в то время как Gateway борется за выживание. Поразительно, но Dell обязана своим успехом не удачным поглощениям или сложным финансовым схемам. Ее рост был абсолютно естественным – компания просто постоянно увеличивала объемы продаж потребителям и другим компаниям, которые охотно скупали высококачественные компьютеры по низким ценам.

Рис. 5.1. Gateway против Dell, 1992–005 гг.

Источник: Standard & Poor’s Compustat© (объем продаж, операционная прибыль и чистая прибыль, млн долл. США)

В первые годы Dell добивалась успеха не за счет Gateway. С середины до конца 1990-х гг. темпы роста компьютерной индустрии в несколько раз превышали темпы роста ВВП, и Dell расширялась за счет доли рынка крупных игроков (на тот момент) – IBM и Packard Bell.

В середине 1990-х гг. компьютеры Gateway лишились преимущества в цене после открытия сети магазинов Gateway Country – прямые продажи ушли в прошлое. Однако именно метод прямых продаж позволяет добиться значительного преимущества в цене перед конкурентами, использующими традиционные методы реализации, поскольку позволяет обходиться без лишних посредников, продавать товар с большей маржей и снизить запасы продукции на складе.

В 2001 г. рост компьютерной индустрии резко замедлился. Dell начала борьбу с конкурентами, стремясь расширить свою долю на рынке за счет низких цен. И ей удалось добиться успеха! У нее было конкурентное преимущество, от которого когда-то отказалась Gateway, – самая низкая себестоимость производства и реализации продукции. В этот период низкая цена стала иметь большое значение, поскольку потребители считали компьютеры от ведущих производителей (Dell, Gateway, IBM, Hewlett-Packard, Compaq и др.) равноценными по качеству. Основные параметры компьютеров – частота процессора, размер памяти и жесткого диска – приводились к единым стандартам, поэтому именно цена стала играть решающую роль.

Gateway остановилась на середине пути (у нее не было ни преимущества в цене, ни обширной дистрибьюторской сети, как у традиционных производителей), и ей пришлось дорого за это заплатить. Как показано на рисунке 5.1, объемы продаж Gateway снизились, тогда как продажи Dell выросли почти в два раза.

Gateway и Dell – не безликие объекты, их возглавляют обычные люди. Руководство Gateway, действуя из благих побуждений, приняло ряд решений, из-за которых компания оказалась на неверном пути и лишилась своего конкурентного преимущества.

На любом рынке инвесторы хотят вкладывать деньги в преуспевающие компании, а не в те, выживание которых находится под угрозой. Вашей целью должно быть избегать компаний, похожих на Gateway, и находить как можно больше компаний, похожих на Dell. История Dell и Gateway доказывает, насколько важно, чтобы у компании было правильное руководство, которое поможет ей добиться преимущества перед конкурентами и укрепить его в будущем.

Экономист Пол Крагмен, который ведет колонку в New York Times, собрал высказывания Роберта Толла, президента и основателя строительной компании Toll Brothers, сделанные в течение нескольких лет (до и после спада на рынке недвижимости)¹. Меня поразил тот факт, что до начала падения цен на недвижимость в 2006 г. Роберт Толл упорно отрицал фактическое положение дел на рынке.

Приведем некоторые из его высказываний, сделанных в 2005 г., до начала значительного спада: «У нас есть предложение, а на рынке имеется спрос. Сочетание просто идеальное», «Почему в сфере недвижимости не может наступить бум, как в любой другой отрасли?.. Почему все говорят о пузыре, который непременно лопнет?».

А вот комментарии, сделанные во второй половине 2006 г., после ухудшения ситуации на рынке недвижимости: «[Такое] я наблюдаю впервые – объемы продаж падают, хотя не произошло никакого “ухудшения макроэкономических показателей”, которое могло бы привести к спаду в экономике». Толл также говорил: «…уверенность в завтрашнем дне подрывается неясностью относительно экономического курса и войной в Ираке. Что я могу сказать? Пузырь лопнул!»

Роберт Толл – неглупый человек. Он создал многомиллиардную компанию, одну из крупнейших строительных компаний в стране. Он явно не простак. Просто Толл – заинтересованное лицо. На кону стояло его личное состояние, и немалое (около $1 млрд, согласно отчету, поданному перед собранием акционеров в феврале 2007 г.), поэтому он убедил самого себя, что рынок недвижимости переживает настоящий подъем, и отказывался замечать сигналы, которые любой здравомыслящий человек увидел с первого взгляда. Возможно, Роберт Толл действительно верил, что «никакого пузыря нет».

Стоит также помнить, что суть работы его компании заключается в том, чтобы убедить людей приобрести крупную недвижимость высочайшего класса. Менеджерам по продажам Toll Brothers постоянно приходилось отвечать на вопрос потенциальных покупателей: «То, что мы наблюдаем на рынке недвижимости, – мыльный пузырь?» Дав положительный ответ на этот вопрос, продать жилье было бы невозможно. Даже если предположить, что сотрудники Толла не прочитали бы его высказываний, негативные комментарии руководителя непременно привели бы к падению курса акций компании, а значит, к снижению его личных активов.

Невозможно узнать, каковы были мысли Толла в тот момент, однако, давая в прессе оптимистичные прогнозы развития событий на рынке недвижимости, он в то же время продавал акции Toll Brothers (на сумму в несколько сотен миллионов долларов, по данным Комиссии по ценным бумагам и биржам), как будто они просто вышли из моды.

Менеджер по продажам, возможно, говорит вам правду об автомобиле, который вы собираетесь приобрести, но вы все же не станете до конца верить его словам, так как он – лицо, заинтересованное в том, чтобы продать вам эту машину. Это не значит, что менеджер – негодяй; может быть, ему просто нужно содержать свою семью. Едва ли стоит ожидать от него иного поведения. Люди склонны доверять топ-менеджерам крупных компаний больше, чем автомобильным дилерам, но это вовсе не означает, что первые более откровенны в своих высказываниях, чем вторые.

Изучив комментарии Роберта Толла, данные до и после начала падения рынка недвижимости, можно почерпнуть для себя один важный урок: на высказывания руководства компании всегда стоит смотреть со здоровой долей скептицизма и анализировать с точки зрения заинтересованности их автора в определенном развитии событий, а также с точки зрения вашего собственного здравого смысла².

При этом нужно настроить себя, чтобы не поддаться влиянию говорящего. Топ-менеджеры, как правило, уверены в себе и умеют правильно строить свои выступления – такие качества необходимы им для управления компанией. Но эти качества легко могут сбить нас с толку. Именно поэтому следует видеть в говорящем прежде всего обычного человека, отбросив такие его атрибуты, как успешная карьера, высокая должность, уверенность в себе и образ абсолютно честного человека. Попробуйте представить его в костюме клоуна или используйте любую другую уловку, чтобы избавить от ауры сверхчеловека. Как только вам удастся увидеть в нем простого смертного, ваш здравый смысл обязательно подскажет вам, в чем его личная заинтересованность, и поможет правильно понять ситуацию.

Говоря о руководстве, трудно делать какие-либо обобщения. Какие качества отличают хорошего топ-менеджера от плохого? Хороший топ-менеджер должен быть практичным, здравомыслящим, умным и скромным (его эго не должно быть сравнимо по размерам со штатом Техас, хотя на практике такое среди руководителей высшего звена встречается нечасто); он должен любить свою работу, переживать за судьбу компании и «быть в деле» (владеть акциями), а также обладать многими другими качествами.

Мне хотелось бы особо подчеркнуть две черты характера, которые чрезвычайно важны для хорошего руководителя, – порядочность и стремление добиться роста акций компании в долгосрочной перспективе, даже если при этом он рискует вызвать временное недовольство инвесторов.

Как оценить топ-менеджеров компании? Слушайте их выступления на телефонных конференциях, читайте пресс-релизы и ежегодные отчеты, беседуйте с ними лично и попытайтесь определить для себя, насколько они честны с акционерами и с собой. Почему с собой? Чтобы обнаружить проблему, нужно быть готовым признаться самому себе, что она существует.

Что касается порядочности, то любой руководитель рано ли поздно может допустить ошибку, ведь он обычный человек. Однако именно способность признавать свои ошибки часто отличает хорошего топ-менеджера от плохого. В декабре 2004 г. я сделал следующие комментарии для сайта www.thestreet.com после участия в телефонной конференции компании Dollar General (на тот момент моя компания владела ее акциями).

По моему мнению, в действительности показатели еще более удручающие, чем кажется на первый взгляд. Объемы продаж выросли на 11,5 % – не самый лучший результат, который к тому же ниже моих ожиданий в долгосрочном периоде. Но это, по-видимому, самая незначительная из проблем Dollar General. Себестоимость реализованных товаров [исчисляемая как процент от выручки] возросла на 1,2 % – изменение очень значительное, учитывая минимальный уровень маржи в розничной торговле. Если вы подумали, что проблемы на этом закончились, вы ошибаетесь. Затраты на реализацию, общие и управленческие расходы [исчисляемые как процент от выручки] увеличились на 0,54 %… снизился коэффициент оборачиваемости материальных запасов, а денежный поток по текущей деятельности был практически сведен к нулю за счет значительного увеличения товарно-материальных запасов.

Я наблюдаю серьезные противоречия между словами руководства Dollar General, положением ее акций на рынке, мнением аналитиков, которые выступали на телефонной конференции, и фактическим положением дел. Руководство не переставало говорить об успехах, которых им удалось добиться, как будто последние несколько кварталов не были самыми худшими за всю историю компании. Аналитики полностью проигнорировали проблему увеличения товарно-материальных запасов и резкого снижения маржи прибыли… Когда топ-менеджеры рассказывали о своих достижениях за последние десять месяцев, мне хотелось закричать: «Покажите мне деньги!» Они сначала похвастали расширением ассортимента одежды и увеличением продаж трикотажа, но затем сообщили, что в целом объем продаж в этом сегменте был недостаточно высоким. Мне надоело квартал за кварталом слушать, как руководство хвастает своими невероятными успехами, и не видеть результатов.

Мы продали свои акции Dollar General по цене около $20 сразу после моего участия в телефонной конференции. Несколько недель спустя вышел отчет Standard & Poor’s, в котором отмечались высокие квартальные показатели, и акции выросли до $22. Можно было бы сдаться и признать, что я совершил ошибку, но я не собирался отказываться от своих выводов. Для меня в тот момент было очевидно, что у компании слишком много торговых точек: количество магазинов уже превышало 7000, и они продолжали открывать около 700 торговых точек в год (т. е. в среднем два магазина в день). Казалось, руководство было готово открывать их где угодно, игнорируя аксиому о том, что первостепенную роль для магазина играет его местоположение, и компании не хватало квалифицированных сотрудников, чтобы управлять всеми торговыми точками.

Возможно, руководство Dollar General пыталось приукрасить правду, которая была столь очевидна, стоило только взглянуть на ряд важнейших показателей, определяющих оценку компании инвесторами. Возможно также, что топ-менеджеры знали о проблемах Dollar General, но, будучи не в силах их решить, предпочли не говорить инвесторам всей правды. В любом случае они пытались скрыть информацию. Хорошее руководство должно уметь признавать свои ошибки – как перед самим собой, так и перед акционерами – и пытаться их исправить.

В III квартале 2006 г. Dollar General в очередной раз опубликовала неутешительный квартальный отчет, и ее акции упали до $12.

Из этой истории можно сделать следующие выводы.

• Всегда проводите свое собственное исследование; прислушивайтесь к мнению аналитиков с Уолл-стрит, но не стоит слепо доверять им. Даже аналитики из солидных компаний вроде Standard & Poor’s иногда ошибаются – они ведь тоже обычные люди.

• Анализируйте высказывания руководителей компании и сопоставляйте их с реальностью. Что подсказывает вам здравый смысл?

• Если топ-менеджеры введены в заблуждение или не видят проблемы, которая находится у них под носом, – спасайтесь бегством!