Текст книги "Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом"

Хотя разумные решения, принимаемые на краткосрочную и на долгосрочную перспективу, не всегда являются взаимоисключающими, чтобы вырастить дерево (долгосрочные инвестиции), нужно сначала посадить семена (безотлагательные расходы). Топ-менеджерам приходится ежедневно принимать важные решения, и, к сожалению, они часто подрывают перспективы долгосрочного роста акций компании, чтобы доставить сиюминутную радость фанатикам с Уолл-стрит.

Я был чрезвычайно удивлен, услышав ответ генерального директора компании Costco на вопрос одного из аналитиков во время телефонной конференции. Его спросили, что мешает ему спать по ночам.

Больше всего мне мешают спать краткосрочные колебания курса акций, хотя, должен признаться, в последнее время мне спалось довольно неплохо – ведь колебания акций во многом зависят от ожиданий инвесторов, а в текущем квартале, как мы только что продемонстрировали, а также в трех последних кварталах прошлого года нам удалось не только оправдать, но даже слегка превзойти эти ожидания³.

Компанией Costco руководит одна из лучших команд управленцев в стране, которой путем постоянного укрепления конкурентного преимущества удалось добиться значительного роста акций компании. В условиях жесткой конкуренции со стороны гиганта Wal-Mart они создали крупнейшую сеть оптовых супермаркетов в США, которая приносит огромный доход. Но, несмотря на такие результаты, генеральный директор Costco испытывает беспокойство по поводу краткосрочных колебаний акций.

Если даже наиболее успешные компании в отрасли вынуждены постоянно следить за малейшими колебаниями курса акций, стремясь «слегка превосходить» квартальные прогнозы аналитиков, что же можно сказать об их менее успешных собратьях? Их руководству ежедневно приходится делать выбор между работой на краткосрочную и долгосрочную перспективу.

Несколько лет назад я участвовал в неофициальной встрече за завтраком с топ-менеджерами одной из оптовых сетей (не Costco). Я спросил, почему они не открывают в своих торговых центрах больше аптек – ведь у компании значительный по величине свободный денежный поток, а новые аптеки будут способствовать увеличению количества покупателей.

Ответ менеджеров был следующим: «Да, аптеки – хороший способ инвестировать средства, однако, чтобы они начали приносить прибыль, должно пройти определенное время. Открытие аптек привело бы к кратковременному снижению прибыли компании, поэтому мы решили пока его отложить».

Руководство этой оптовой сети приняло решение пожертвовать возможностью удачно инвестировать средства, опасаясь, что не сможет удовлетворить краткосрочные аппетиты Уолл-стрит.

Не стоит возлагать всю ответственность за стремление к хорошим краткосрочным показателям на руководство компании. Один из недостатков открытых акционерных компаний – это их акционеры с Уолл-стрит. Они ориентируются именно на краткосрочные показатели, и их аппетиты в отношении кратковременного роста поистине безграничны.

Еще один пример, когда меня удивила позиция руководства компании, – ответ на вопрос аналитика во время телефонной конференции независимой кинокомпании Lionsgate Entertainment в 2006 г. (I квартал 2007 финансового года):

Аналитик: «В последнее время наблюдается тенденция к сокращению промежутка времени между этими событиями [премьерой фильма в кинотеатрах и его выходом на DVD]. Каковы положительные и отрицательные стороны этой тенденции?»

Джон Фелтхеймер (генеральный директор): «Мы по-прежнему считаем, что разрыв между выходом фильма в кинотеатрах и на DVD должен составлять около 16 недель. Не думаю, что мы можем значительно сократить этот промежуток времени. Просто иногда, особенно это касается открытых акционерных компаний, руководство стремится достичь определенного уровня прибыли до окончания финансового года, поэтому на DVD фильм может появиться на пару недель раньше обычного срока»⁴.

С точки зрения долгосрочного роста выход фильма на DVD не имеет никакого отношения к квартальным показателям компании – он должен произойти в тот момент, когда этого хотят потребители (а не Уолл-стрит) и когда компания сможет получить наибольшую прибыль от продажи DVD.

С течением времени одержимость Уолл-стрит краткосрочными показателями изменила приоритеты топ-менеджеров. Раньше они стремились к долгосрочному росту – теперь превратились в ручных собачек Уолл-стрит, пытающихся в каждом квартале перепрыгнуть заветную планку, которую их хозяин упорно поднимает все выше и выше.

Каковы же должны быть ваши действия? Выбирайте компании, чье руководство обладает достаточным мужеством и уверенностью в себе, чтобы продолжать стремиться к долгосрочному росту и не идти на трусливые уступки, которые ставят под угрозу конкурентное преимущество компании в долгосрочной перспективе только ради того, чтобы ублажить жадных до сиюминутных показателей инвесторов.

До того как слово Enron стало в нашем словаре синонимом слова «катастрофа», акции компаний, чья прибыль с каждым годом планомерно увеличивается, считались очень выгодным объектом инвестиций. Однако, как многим пришлось убедиться на собственном опыте, истинным источником такого роста зачастую была не эффективная работа компании, а различные бухгалтерские манипуляции.

Можно привести длинный список компаний, включая самые крупные и известные, которые попадались на манипуляциях, к которым они прибегали, чтобы добиться высоких финансовых показателей. Фармацевтическая компания Bristol-Myers Squibb до отказа заполняла медикаментами каналы сбыта с целью досрочного учета продаж. Телекоммуникационная корпорация MCI WorldCom (как и энергетический гигант Enron) намеренно завышала свои показатели. Даже General Electric, самая голубая из голубых фишек, вносила коррективы в свои страховые резервы с целью предъявить ожидаемые показатели роста игрокам с Уолл-стрит.

Чтобы по-настоящему предсказать прибыль, нужно копнуть немного глубже уровня отчетных показателей и изучить суть деятельности компании. Только так можно обнаружить определенные характеристики, которые позволят вам судить о предсказуемости прибыли.

Для компаний, чья выручка имеет значительную периодическую составляющую, как правило, нехарактерны резкие колебания объемов продаж, что делает их прибыль и денежные потоки более предсказуемыми, снижая операционные риски.

Периодичность выручки – важнейшая характеристика с точки зрения предсказуемости финансовых показателей компании. Для компаний, продукты или услуги которых их клиентам приходится приобретать регулярно, как правило, характерна более низкая волатильность объемов прибыли, чем для остальных. Так, к услугам страховых брокеров прибегают компании (от небольших семейных до участников рейтинга Fortune 500), стремящиеся найти оптимальный пакет страховых услуг по приемлемой цене. Значительную часть оборотов страховых брокеров составляют именно периодические доходы – они получают от своих клиентов комиссионные в течение всего срока действия страховки, который, как правило, бывает весьма длительным. Снижение выручки среднестатистического брокера в случае потери клиентов составляет лишь около 8 % в год. Иными словами, 92 % его доходов – периодические. Для увеличения своей выручки за год на 10 % ему нужно повысить объем продаж на 18 %, чтобы компенсировать снижение выручки на 8 % за счет потери клиентов.

В то же время производителю компьютеров, чтобы увеличить выручку на 10 %, потребуется достичь объема продаж на уровне 110 % от предыдущего показателя. Это значит, что ему нужно реализовать то же количество компьютеров, что и в прошлом году (а возможно, даже больше в связи с постоянным падением цен в этой сфере), и еще 10 %.

Высокий объем периодических доходов делает результаты работы компании более стабильными и предсказуемыми, снижая степень риска для инвесторов. Он также облегчает ее дальнейший рост, поскольку компании приходится прилагать значительно меньше усилий для того, чтобы увеличить выручку.

Дополнительным фактором предсказуемости доходов является срок службы продукции. Сравним две компании – строительную (например, Toll Brothers или MDC Holdings) и производителя медицинских инструментов (возьмем для примера Becton Dickenson, поставщика одноразовых игл и шприцев). Строительная компания не имеет никаких периодических доходов. Абсолютно. Она приобретает землю, строит дом, продает его и приступает к строительству следующего здания. Периодические доходы Becton Dickenson, напротив, колоссальны – хирургическую иглу или шприц используют лишь однажды, а затем уничтожают. И уже очень скоро нужна новая игла.

Благодаря постоянному спросу производимые иглы и шприцы очень быстро используются. Ситуация с жильем полностью противоположна. Строительство и продажа дома увеличивают будущее предложение на рынке, ведь новые дома конкурируют с уже существующим жильем. Чтобы увеличить объем продаж, строительной компании, как и производителю компьютеров, потребуется продать столько же домов, сколько в прошлом году (при условии, что цена не изменится), плюс еще некоторое их количество. Becton Dickenson не приходится бороться с собственным прошлым, поскольку иглы и шприцы, которые были проданы в предыдущем году, уже были использованы и выброшены. Эта компания борется лишь за место в мусорной корзине. Прошлое строительных компаний, напротив, может преследовать их очень долго, так как срок службы домов весьма продолжителен. Человек, который решит приобрести жилье, будет выбирать из огромного числа домов, построенных в предыдущие годы, количество которых в последнее время постоянно возрастает в связи с бурным расцветом строительной индустрии.

Что это значит для нас? Стоит ли навсегда отказаться от инвестиций в строительные компании? Конечно, нет – их акции уже не раз приносили инвесторам значительную прибыль, только приобретать их нужно в подходящий момент (обычно он не совпадает с моментом резкого увеличения предложения на рынке недвижимости). Выбор правильного момента всегда очень важен при покупке акций производителей товаров с длительным сроком эксплуатации (дома, оборудование, автомобили и т. п.).

Такие компании вынуждены бороться не только с внешними конкурентами, но и со своей собственной ранее реализованной продукцией. Важно помнить о значительной нестабильности прибыли таких компаний, как и любых компаний, не обладающих высокими периодическими доходами. Риски, связанные с волатильностью прибыли, должны компенсироваться сильными балансовыми показателями (о них мы поговорим прямо сейчас) и/или высокой маржей безопасности (которая будет рассмотрена в главе 7).

Часто компании, которые могут позволить себе использование заемных средств, не прибегают к заимствованиям, а те, которым не следовало бы делать этого, влезают в долги. Такие показатели, как высокая рентабельность капитала и значительные свободные денежные потоки, обычно привлекают инвесторов к компаниям, которые слабо используют заемные средства.

В США отрасли, которым явно не следует прибегать к заемному капиталу и которые делают это с завидным упорством, – автомобилестроение (General Motors и Ford) и авиаперевозки (большинство компаний, за исключением Southwest Airlines и некоторых других). Эти отрасли характеризуются высокими постоянными затратами (самолеты и заводы стоят больших денег), и во многом издержки здесь не зависят от объема продаж – классический пример операционного левериджа. Кроме того, для этих отраслей характерна высокая активность профсоюзов, поэтому сократить штат сотрудников очень непросто – таким образом, оплата их труда тоже относится к постоянным затратам. Успешная деятельность производителей автомобилей и авиакомпаний во многом определяется состоянием экономики в целом (экономическими циклами), поскольку приобретение автомобилей и авиаперелеты (как в туристических, так и в деловых целях) не входят в список первоочередных статей расходов и подлежат сокращению в первую очередь при начале экономического спада.

Высокий леверидж (комбинация операционного и финансового левериджа) в сочетании с высокой волатильностью объемов продаж может привести к катастрофе. Затраты компании не снижаются вместе с падением объемов продаж, что приводит к значительным убыткам.

Кроме того, существенная часть расходов обусловлена непредсказуемыми ценами на сырье – топливо для авиакомпаний и сырье (сталь, масла, алюминий и т. п.) для производителей автомобилей, а это связано с дополнительным риском для их денежных потоков.

Компании с невысоким заемным капиталом могут позволить себе совершать больше ошибок. Заемный капитал должен в разумных пределах использоваться компаниями со стабильными, предсказуемыми денежными потоками. Компаниям, для которых характерна высокая волатильность денежных потоков и высокий операционный леверидж (основные активы), нужно использовать заемный капитал с большой осторожностью.

В условиях, когда американские компании постоянно прибегают к обратному выкупу акций, анализ заемного капитала через отношение заемных средств к активам или собственному капиталу может не принести желаемых результатов. Выкуп акций приводит к непреднамеренному искажению балансовых показателей, когда изменения чисто технического характера (такие, как выкуп акций) смешиваются с действительно важными показателями (такими, как выпуск обыкновенных акций или нераспределенная прибыль). В случае, когда рыночная стоимость акций значительно превышает их балансовую стоимость, обратный выкуп акций может даже привести к отрицательному собственному капиталу (по крайней мере по данным баланса).

Чтобы оценить истинную долю заемного капитала и сопутствующие ему риски, следует анализировать коэффициенты покрытия долга и процентов в отношении чистой прибыли; прибыли до вычета налогов, процентов, износа и амортизации (EBITDA); денежного потока по операционной деятельности и/или свободного денежного потока. Эти коэффициенты позволяют более точно определить возможные риски, связанные с заемным капиталом, и не искажаются обратным выкупом акций. Вот несколько примеров подобных коэффициентов: заемный капитал/EBITDA; заемный капитал/денежный поток по операционной деятельности; EBITDA/расходы на выплату процентов; денежный поток по операционной деятельности/расходы на выплату процентов и многие другие.

АНАЛИЗ ПРИМЕРА: структура капитала Colgate-Palmolive

Если анализировать размер заемного капитала Colgate-Palmolive за 1999–2002 гг. исключительно через отношение заемных средств к активам или к собственному капиталу, можно прийти к неверному заключению относительно актуальных для компании финансовых рисков. Как показано в таблице 5.1, за указанный период Colgate-Palmolive выкупила свои обыкновенные акции на сумму свыше $3 млрд, что привело к снижению общей стоимости акций в собственности акционеров с $1,816 млрд до $0,367 млрд (обратный выкуп акций был частично компенсирован увеличением нераспределенной прибыли компании на более чем $1,5 млрд).

Однако, как показано в таблице 5.2, с 1999 по 2002 г. отношение собственного капитала Colgate-Palmolive к активам снизилось с 24 до 5 %, а отношение заемного капитала к активам возросло с менее чем 38 до почти 51 % в связи с масштабным выкупом акций. На первый взгляд значительные изменения в структуре капитала компании свидетельствовали о том, что она столкнулась с серьезными трудностями.

Но коэффициенты покрытия долга и процентов, приведенные в таблице 5.3, позволяют сделать более верный вывод о том, что за указанный период финансовые показатели компании улучшились. Так, коэффициент покрытия расходов на выплату процентов за счет свободного денежного потока увеличился с 4,1 до 8 раз, что свидетельствует о значительном укреплении финансового положения компании.

Кроме того, из таблицы 5.4 видно, что, несмотря на увеличение общей суммы долга, коэффициенты, связанные с его уплатой, не подверглись значительным изменениям. Например, Colgate-Palmolive по-прежнему могла полностью погасить свой долг за счет свободного денежного потока (если бы захотела это сделать) менее чем за три года. Стоит также отметить, что, несмотря на увеличение процентного долга, расходы на выплату процентов снизились. Это произошло в связи с тем, что в 1999–2002 гг. наступил срок оплаты по многим взятым ранее обязательствам и было произведено рефинансирование с более низкими процентными ставками.

Я вовсе не считаю обратный выкуп акций Colgate-Palmolive очень удачным решением – как будет показано в следующей главе, он осуществлялся в тот момент, когда акции компании были сильно переоценены. Я просто использую эту компанию в качестве примера изменений, которые могут произойти в балансе компании вследствие выкупа акций, и неверных выводов, которые могут сделать чересчур доверчивые инвесторы, используя традиционные методы анализа. Выкуп акций Colgate оказал особенно значительное влияние на ее балансовые показатели, поскольку в момент выкупа акции продавались по цене, намного превышающей их балансовую стоимость.

Таблица 5.1. Резюме бухгалтерского баланса Colgate-Palmolive (млн долл. США)

Источник: Standard & Poor’s Compustat©

Таблица 5.2. Традиционный анализ структуры капитала Colgate-Palmolive (млн долл. США)

Источник: Standard & Poor’s Compustat©

Таблица 5.3. Покрытие долга и процентов в Colgate-Palmolive (млн долл. США)

Источник: Standard & Poor’s Compustat©

* Покрытие, количество раз.

† Лет до полной выплаты долга.

Я с радостью сказал бы, что анализ обязательств компании ограничивается вычислением коэффициентов, связанных с заемным капиталом, но это не так. Это первый, но далеко не последний шаг на пути анализа финансовых обязательств.

Недостаточно финансируемые пенсионные планы, операционный лизинг – эти составляющие деятельности компании не отражаются в балансе и должны быть подвергнуты тщательному анализу. Следует обращать особое внимание на расчет активов и обязательств, который руководство компании осуществляет при составлении пенсионного плана для сотрудников. Так, требуется оценить ожидаемый уровень прибыли от активов пенсионного плана. Если прогноз прибыли окажется выше ее фактического значения, в пенсионном фонде компании возникнет дефицит, т. е. обязательства компании не будут подкреплены соответствующими денежными средствами, что впоследствии негативно скажется на балансовых показателях.

К примеру, General Motors ожидает, что прибыль от ее пенсионных активов составит 9 % годовых. Возможно ли достичь такого уровня прибыли, учитывая возраст пенсионеров из General Motors? Вопрос открыт для обсуждения. Тем не менее, если компания и/или аудиторы (и актуарии) придут к заключению, что прогнозы долгосрочной доходности пенсионных активов необоснованно завышены, пенсионная программа окажется недофинансированной, что означает значительный риск.

В своей книге «Читаем между строк: Как правильно оценить компанию» (Financial Fine Print: Uncovering a Company’s True Value, John Wiley & Sons, 2003) Мишель Ледер сделала одно интересное наблюдение: сдержанность компании при составлении пенсионных планов (определение дисконтной ставки, увеличение заработной платы и долгосрочной доходности) – надежная характеристика ее подхода к бухгалтерскому учету. Например, если компания запланировала высокую доходность пенсионных активов (признак агрессивного подхода к учету), следует с особой тщательностью подходить к анализу ее финансовых отчетов и пояснительных записок.

Лизинг, который не отражен в балансе, нужно вернуть на его законное место. Возьмем, к примеру, розничную компанию. У нее имеется выбор между приобретением магазина путем финансирования из собственного или заемного капитала (при этом в баланс будет одновременно добавлен актив и обязательство) и лизингом. В последнем случае компании все равно придется производить лизинговые платежи, даже если магазин будет закрыт (исключение составляет сублизинг). Кредитные агентства добавляют объекты операционного лизинга в баланс как активы с соответствующими обязательствами. Вам следует поступать аналогичным образом.

По моему мнению, у компании с выдающимися балансовыми показателями есть еще одно скрытое преимущество – у нее выше вероятность поглощения другой компанией. При поглощении компания-приобретатель выплачивает надбавку сверх рыночной стоимости акций поглощаемой компании, поскольку в дальнейшем она будет иметь возможность увеличить долю заемного капитала в приобретаемой компании с целью финансирования поглощения. Таким образом, компания с низким заемным капиталом более привлекательна для инвестиций.

Подобный случай произошел, когда компания Lincoln Financial, которая специализируется на страховании жизни, приобрела другую аналогичную компанию – Jefferson Pilot. На тот момент у последней были первоклассные балансовые показатели, отмеченные рейтингом АА, – одни из лучших в отрасли и намного превосходившие показатели Lincoln Financial (также весьма неплохие) с рейтингом А. Lincoln Financial объявила, что после поглощения заемный капитал Jefferson Pilot будет увеличен на несколько миллионов долларов, чтобы снизить ее рейтинг до уровня рейтинга Lincoln Financial. В результате путем увеличения заемного капитала Jefferson Pilot Lincoln Financial заставила ее частично оплатить собственное поглощение.