Текст книги "Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом"

В мире есть одно неизменное явление – это человеческие эмоции. Боковые рынки следуют за бычьими не потому, что инвестиционные боги хотят подшутить над доверчивыми людьми, которые привыкли получать высокие доходы во время длительного бычьего тренда. И не потому, что на фондовом рынке существует определенный тайный порядок (мечта сторонников теории заговора) или его развитие подчиняется некой модели, не поддающейся человеческому восприятию. Так происходит потому, что излишний, ничем не подкрепленный оптимизм заставляет курсы акций взлетать вверх, а затем несбывшиеся ожидания превращаются в разочарование, которое приводит к сильным падениям. Крайне завышенные или заниженные величины требуют длительной коррекции.

Во время бычьего тренда 1990-х гг. инвесторы привыкли получать высокие, характерные для растущих рынков доходы, которые приумножил значительный рост коэффициентов Р/Е. Когда бычий рынок заканчивается с коэффициентами Р/Е существенно выше средних, начинается фаза снижения (возврат к среднему). Акции приносят инвесторам не средний доход, а доход существенно ниже среднего. Ожидания инвестиционного «рая» (бычьего рынка) разбиваются о холодные скалы реальности, которые постепенно становятся все неприступнее.

Чтобы эмоциональный цикл достиг своего пика, требуется много времени. Таким образом, движение в обратном направлении и снижение коэффициентов Р/Е до предельно низкого уровня занимает на рынке столько же времени, сколько длится бычий тренд. Именно поэтому в ХХ в. за каждым затяжным бычьим рынком (все из них продолжались около 17 лет, плюс-минус несколько лет) следовал боковой рынок такой же продолжительности. Следующий долгосрочный бычий рынок начнется тогда, когда коэффициенты Р/Е станут резко увеличиваться, но для этого соотношение цен к прибыли должно сначала опуститься ниже среднего уровня.

В главе 1 я сказал, что, судя по тому, что происходило в прошлом, нынешний боковой рынок продлится до 2020 г. или около того. Откуда я это знаю? Я сделал приблизительные подсчеты, основываясь на принципах, о которых собираюсь вам рассказать.

Нам всего лишь нужно спрогнозировать несколько трудно прогнозируемых переменных, и мы получим ответ. Мы должны предсказать инфляцию, рост реальных доходов, уровень коэффициентов «цена/прибыль» на момент завершения бокового рынка и, наконец, то, какой будет траектория движения курсов: абсолютно плоской или слегка наклоненной вверх или вниз. И кстати, мы будем прогнозировать эти величины на длительный срок – от 10 до 20 лет.

Как я еще не раз повторю, я всего лишь стараюсь, перефразируя Джона Мейнарда Кейнса, быть отчасти правым, а не абсолютно неправым. Не позволяйте точным расчетам в этой главе себя обмануть. Я использую конкретные величины, чтобы всего лишь проиллюстрировать одну идею – что нам по-прежнему далеко до завершения текущего бокового тренда.

Я не питаю никаких иллюзий насчет своего «магического кристалла». Он так же полезен, как стеклянные сувенирные шары с заснеженным городом внутри, которые я покупаю в аэропортах во время каждой командировки в подарок своим детям. Эти шары говорят о том, что снег идет во всех крупных городах Соединенных Штатов постоянно и в любое время года. Иначе говоря, они не очень хорошо предсказывают погоду, но время от времени бывают правы. Однако понять факторы, влияющие на продолжительность бокового рынка, даже важнее, чем спрогнозировать, когда он закончится. Итак, приступим.

• Рост реальной прибыли. Как уже говорилось, рост реального ВВП был более или менее постоянным в течение всего ХХ в. и достигал примерно 3,5 %. Мы также говорили, что связующим звеном между ВВП (продажами) и приростом прибыли является маржа прибыли. Поэтому если история будет повторяться и дальше и рост реального ВВП сохранится на уровне в 3,5 %, то нам надо будет учитывать только маржу прибыли компаний. Принимая во внимание, что она выше среднего уровня, рост прибыли, по моим прогнозам, будет ниже роста ВВП. Насколько ниже, спросите вы. Пожалуйста! Я принял годовой рост реальной прибыли равным 3 % (удобное, круглое число). Благодаря этому в моих расчетах не учитываются краткосрочные колебания, а только долгосрочные изменения.

• Инфляция. Судя по таблице 3.2, в ХХ в. инфляция в среднем была чуть выше 3 %. Кто-то, возможно, скажет, что в условиях все большей глобализации она, скорее всего, будет снижаться. Хорошо, отвечу я, давайте примем инфляцию равной 2,5 %.

• Рост номинальной прибыли. Теперь, когда мы с научной (псевдо!) точностью установили, что годовой рост реальной прибыли составит 3 %, а инфляция – 2,5 %, можем вычислить рост номинальной прибыли, который будет равен 5,5 % в год.

• Рост чистой прибыли. Если в конце бокового рынка курсы акций будут находиться на том же уровне, что и сейчас, рост чистой прибыли будет равен росту номинальной прибыли. Однако на цикличных рынках курсы могут существенно расти или падать. На рисунке 3.9 видно, что во время первых двух боковых рынков (1906–1924 гг. и 1937–1950 гг.) курсы акций компаний, включенных в индекс S&P 500, незначительно изменились по сравнению с началом соответствующего тренда. Но во время третьего бокового рынка (1966–1982 гг.) они росли на 2,2 % ежегодно.

• Если вы решите, что к концу долгосрочного бокового рынка курсы акций вырастут, то этот рост необходимо вычесть из роста номинальной прибыли, поскольку удорожание акций замедляет изменение коэффициентов Р/Е в сторону конечных значений. Если вы предположите снижение курсов, тогда его необходимо прибавить к росту номинальной прибыли, так как удешевление акций ускоряет изменение коэффициентов. Возьмем боковой рынок 1966–1982 гг. В тот период рост чистой прибыли был равен 4,4 % (годовой прирост номинальной прибыли 6,6 % минус годовой прирост цен 2,2 %). Мой магический кристалл молчит о том, в какую сторону изменятся курсы акций в долгосрочной перспективе: в положительную или отрицательную. Поэтому я предположу, что курсы не изменятся и уровень цен останется таким же, как на момент написания этой книги.

Кроме того, не забывайте, что мы говорим о незначительном долгосрочном росте или падении цен. В противном случае речь шла бы о начале бычьего или медвежьего рынка. Если в долгосрочной перспективе экономическая ситуация сильно не ухудшится, то медвежий рынок вряд ли начнется (судя по тому, что происходило в прошлом), а для начала бычьего рынка нужно, чтобы коэффициенты Р/Е упали ниже среднего уровня.

• Конечные коэффициенты Р/Е. В зависимости от того, какие коэффициенты Р/Е (за один год, три года, пять или десять лет) вы возьмете, средняя прибыль также будет различаться. Я предпочитаю коэффициенты за пять лет, потому что они исключают значительную часть краткосрочных колебаний, связанных с волатильностью маржи прибыли, и одновременно охватывают достаточно долгий промежуток времени. В ХХ в. боковые рынки заканчивались тогда, когда коэффициенты Р/Е, рассчитанные на основе прибыли за последние пять лет, были между 10 и 14. Поскольку в США недавно закончился один из самых грандиозных бычьих трендов, то, учитывая правило «чем сильнее выросли, тем сильнее упадут», я склоняюсь к тому, чтобы отталкиваться от самых низких коэффициентов Р/Е. Но из любопытства буду оценивать продолжительность нынешнего бокового рынка, используя конечные коэффициенты, равные 10 (низкий), 12 (средний) и 14 (высокий).

• Исходные коэффициенты Р/Е. Поскольку в предыдущих расчетах я использую среднюю прибыль за последние пять лет, то в качестве исходных коэффициентов Р/Е тоже возьму коэффициент на основе прибыли за пять лет. На момент написания этой книги он был равен 27 (см. рис. 3.11).

Модель простая: у нас есть отправная точка (исходный коэффициент Р/Е) и конечная точка (конечный коэффициент Р/Е), а также рост чистой прибыли (образно выражаясь, поезд, который движется от станции «Высокий коэффициент» до станции «Низкий коэффициент» с постоянной скоростью). Все, что нам нужно, так это вычислить, сколько времени понадобится рынку (поезду) на то, чтобы достичь конечной точки, после чего он поменяет свое направление и станет бычьим.

Таблица 3.7. Годы до начала бычьего рынка? Рост прибыли в 5,5%

Я составил несколько простых таблиц, цифры в которых отличаются в зависимости от темпов роста чистой прибыли. Одну из них я включил в эту главу (табл. 3.7), а остальные – в приложении. Вам нужно выбирать отправные и конечные точки (исходные и конечные коэффициенты Р/Е), и вы увидите, сколько времени займет движение рынка до пункта назначения. Рассмотрим, к примеру, таблицу 3.7: если рост чистой прибыли равен 5,5 %, а конечный коэффициент Р/Е – 14, тогда боковой рынок закончится через 12,3 лет. Именно на это предположение я опирался, когда говорил, что нынешний боковой рынок завершится в 2020 г. Если рост чистой прибыли останется равным 5,5 %, а конечный коэффициент будет равен 10 или 11, тогда боковой рынок закончится через 18,6 и 16,8 лет соответственно.

Глава 4 Облигации: приемлемая альтернатива?

Акции обычно имеют более высокую среднюю ставку доходности, чем облигации, поскольку доход от акций колеблется (иногда он снижается до нуля), а доход от облигаций фиксирован. И дело тут не в моральных принципах. Так происходит потому, что люди не станут рисковать и покупать акции, если средняя ставка доходности по ним не выше, чем по облигациям.

Томас Соуэлл. «Основы экономики»

В этой главе мы вкратце рассмотрим динамику курсов акций и облигаций на различных рынках. Почему бы просто не купить облигации и не забыть об акциях? Звучит как идеальный инвестиционный план, не правда ли? Особенно если учесть, что на боковых рынках инвесторы в акции не могут похвастаться особыми доходами.

К сожалению, во время двух последних боковых рынков доходность облигаций тоже была не на высоте. Как видно на рисунках 4.1 и 4.2, во время боковых рынков 1937–1950 гг. и 1966–1982 гг. доходность американских казначейских облигаций уступала доходности акций, но не всегда.

Рис. 4.1. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на боковом рынке 1966–982 гг.

Источник: казначейские облигации и векселя – Ibbotson; акции (S&P 500) и CPI – Роберт Шиллер (31.12.1965–0.10.1982)

Рис. 4.2. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на боковом рынке 1937–950 гг.

Источник: казначейские облигации и векселя – Ibbotson; акции (S&P 500) и CPI – Роберт Шиллер (31.12.1936–1.01.1950)

Рисунки 4.1 и 4.2 иллюстрируют, что во время бокового рынка 1937–1950 гг. доходность казначейских векселей была значительно ниже доходности акций и казначейских облигаций, но во время бокового рынка 1966–1982 гг. сложилась обратная ситуация, и это неудивительно, поскольку период с 1966 по 1982 г. характеризовался высокой инфляцией. Казначейские векселя представляют собой инструмент краткосрочного инвестирования со сроком обращения от 30 дней до одного года. При наступлении срока погашения/повторного выпуска инвесторы могут потребовать более высокую процентную ставку по инструментам с фиксированным доходом. Поскольку казначейские векселя повторно выпускаются чаще казначейских облигаций, срок обращения которых по определению не может быть меньше десяти лет, их доходность быстрее меняется вслед за ростом инфляции.

Однако, сравнив реальную доходность акций и облигаций, нельзя отрицать, что акции принесли своим владельцам более высокие доходы как по сравнению с казначейскими облигациями, так и по сравнению с казначейскими векселями – хотя и в последнем случае превосходство наблюдалось не всегда. В действительности доходность облигаций превышала доходность акций добрых две трети бокового рынка 1937–1950 гг. Доходность казначейских векселей, хоть и ненамного, но превзошла доходность акций во время бокового рынка 1966–1982 гг.

Сравним реальные доходы, полученные инвесторами от акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьих рынков (рис. 4.3 и 4.4): очевидно, что акции с легкостью обогнали инструменты с фиксированным доходом; и это неудивительно. Доминирование инструментов пассивного инвестирования на боковых рынках не так очевидно и постоянно.

«Девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», – гласит одна старая поговорка, распространенная на Уолл-стрит. Другими словами, гораздо важнее правильно выбрать класс активов, чем отдельные ценные бумаги в каждом классе. Для всех ли рынков справедлива эта поговорка?

На рисунках 4.5 и 4.6 показана динамика курсов акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьего рынка 1982–2000 гг. и бокового рынка 1966–1982 гг. соответственно. Я подсчитал пятилетние годовые ставки доходности для этих классов активов от начала и до конца указанных рынков, взяв за основу ежемесячные показатели. Периоды в пять лет были использованы, чтобы исключить случайные краткосрочные изменения доходности. Затем я разделил полученные годовые ставки на четыре квартиля и подсчитал для каждого из них среднюю доходность.

Рис. 4.3. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на бычьем рынке 1950–966 гг.

Источник: Казначейские облигации и векселя – Ibbotson; CPI и акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Рис. 4.4. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на бычьем рынке 1982–000 гг.

Источник: Казначейские облигации и векселя – Ibbotson; CPI и акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Рис. 4.5. Годовая доходность во время бычьего рынка 1982–000 гг.

Источник: Казначейские векселя и облигации – Ibbotson Associates; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Рис. 4.6. Годовая доходность во время бокового рынка 1966–982 гг.

Источник: Казначейские векселя и облигации – Ibbotson Associates; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Как показано на рисунке 4.5, в 1982–2000 гг. доходность акций, бесспорно, превосходила доходность американских казначейских облигаций и векселей. Даже в самые худшие времена (нижний квартиль) доходность акций была выше доходности казначейских облигаций в первые три квартиля и доходности казначейских векселей во все четыре квартиля. Таким образом, на бычьем рынке от распределения активов (выбора в пользу акций или инструментов с фиксированным доходом) зависит бо́льшая часть доходов. Даже если бы в 1982–2000 гг. инвесторы держали казначейские векселя в период их наивысшей доходности, они все равно заработали бы меньше, чем инвесторы, державшие акции в период их самой низкой доходности.

Очевидно, что даже если какой-нибудь инвестор соберет диверсифицированный портфель из посредственных акций, будет редко его пересматривать и вкладывать в него все свои средства (т. е. хранить как можно меньше денежных средств или облигаций), он получит от своих вложений больше доходов, чем от портфеля, состоящего из лучших краткосрочных долговых обязательств или облигаций. На бычьих рынках растущая волна поднимает даже прохудившиеся лодки, и разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом огромна. На рынках с долгосрочным бычьим трендом от распределения активов зависит значительная часть доходов.

Нельзя сказать то же самое о доходности этих классов активов во время бокового рынка 1966–1982 гг. (рис. 4.6). В период, когда доходность казначейских векселей была наивысшей, они опередили акции в первые два квартиля и сравнялись с ними в третьем квартиле. В этот же период казначейские векселя превзошли по доходности государственные облигации в первые три квартиля. И хотя доходность акций была выше доходности казначейских векселей все четыре квартиля, их преимущество над облигациями было минимальным. На самом деле доходность облигаций первые два квартиля превосходила доходность акций в эти же квартили или была равна ей. В двух первых квартилях, когда акциям удалось обогнать облигации, разница в их доходности была небольшой: от 0,7 до 2 %.

Правило, которое гласит, что «девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», на боковых рынках не действует. Это связано с тем, что попутный ветер долгосрочного бычьего рынка превращается во встречный (происходит уменьшение коэффициентов Р/Е). На рынках с долгосрочным боковым трендом разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом почти несущественна, в отличие от бычьих рынков. Во время бокового тренда более важную роль играет выбор отдельных акций, а распределение активов – соотношение между облигациями, акциями и краткосрочными ценными бумагами – не так важно, как на долгосрочном бычьем рынке.

Правильно отобранные акции правят бал на боковых рынках! Во время бычьего тренда все акции имеют преимущество перед облигациями. Покупка акций, включенных в индекс широкого рынка (пассивная стратегия инвестирования), творит чудеса. Во время боковых трендов не все акции имеют преимущество перед инструментами с фиксированным доходом, а только некоторые. Следовательно, портфель, состоящий из тщательно подобранных акций, в сочетании с активной инвестиционной стратегией также может принести на боковом рынке более высокий доход, чем облигации и краткосрочные ценные бумаги. Чтобы этого добиться, необходимо скрупулезно отбирать акции для капиталовложений и придерживаться стратегии краткосрочного инвестирования.

Часть II Активное стоимостное инвестирование

Анализ

Как говорилось в первой части книги, доходы от акций на рынке с боковым трендом оставляют желать лучшего. Причиной этому служит не снижение темпов роста корпоративной прибыли, а уменьшение коэффициентов P/E, которое всегда наблюдается на боковых рынках. Поэтому, чтобы заработать больше при боковом тренде, нужно свести к минимуму возможные последствия снижения коэффициентов P/E путем ужесточения критериев общей доходности для ценных бумаг в портфеле. На практике это означает внесение соответствующих изменений в три основополагающих показателя инвестиционного анализа, которые используются при формировании портфеля.

1. Увеличение требуемой маржи безопасности.

2. Увеличение темпов прироста прибыли (денежных потоков).

3. Увеличение требуемой дивидендной доходности акций в инвестиционном портфеле.

Если бы мы жили в идеальном черно-белом мире, то могли бы с легкостью отбирать для своего портфеля акции, которые находятся на вершине каждой из трех осей – «Качество», «Оценка», «Рост» (см. выше). В этом случае компанию-эмитента таких акций можно было бы описать следующим образом: она, как Microsoft, занимает на рынке монопольное положение, ее великолепным балансовым показателям и прибыли на капитал могла бы позавидовать любая другая компания, ее выручка и прирост прибыли были бы сравнимы с показателями Google, а коэффициент Р/Е был бы столь же низким, как у General Motors (надеюсь, в случае с General Motors все еще можно будет говорить о прибыли, когда эта книга выйдет в печать).

Однако, как однажды сказал легендарный бейсболист Йоги Берра, «если бы наш мир был совершенен, его бы не было». Наш мир едва ли можно назвать совершенным, а мир инвестиций вовсе не черно-белый – он наполнен различными оттенками серого. Триада «Качество – Оценка – Рост» позволяет добавить в этот мир столь необходимые нам контрасты, которые помогут вам составить свой инвестиционный портфель с учетом всех трех основополагающих показателей инвестиционного анализа.

Мы уже рассмотрели фондовый рынок с высоты птичьего полета – настало время вернуться на землю, закатать рукава и приступить к действиям.

Глава 5 «К» – качество

Хорошая компания – это компания, которая продолжает оставаться хорошей на протяжении 25–30 лет.

Уоррен Баффетт

Одной из главных задач инвестора на рынке с боковым трендом должно быть максимальное снижение своих потерь, поскольку отыграть свои деньги в таких условиях чрезвычайно трудно. На рынке всегда присутствует конкуренция. Вне зависимости от экономических условий даже самая успешная компания может рано или поздно оступиться. Сильная (с точки зрения качества) компания сможет адаптироваться к ситуации и пойти дальше, тогда как у более слабых может не хватить сил, чтобы подняться. Именно поэтому во время боковых рынков важно иметь акции «качественных» компаний. Понятие качество весьма субъективно. В этой главе я попытаюсь прояснить его значение.