Текст книги "Фундаментальная неопределенность рынка и финансовые теории"

Убытки кредитных институтов, входящих в Сберегательно-кредитную систему США, от операций с мусорными облигациями Миллер использует для критики государственного гарантирования сберегательных вкладов. «Нынешние крики „держи вора” по поводу мусорных облигаций Сберегательно-кредитной системы служат просто для отвлечения внимания от тех, кто расширил применение государственных гарантий депозитов и побудил тем самым институты Системы инвестировать в ценные бумаги с более высокой доходностью, а следовательно, и более высоким риском, чем их традиционные ипотечные кредиты».

Самое любопытное в Нобелевской лекции М. Миллера состоит в том, что в ней содержится фактическое признание того, что теорема Модильяни-Миллера противоречит логике рынка. Миллер соглашается с тем, что существенное увеличение доли заемных средств в капитале фирмы: 1) значительно увеличивает риск; 2) создает угрозу банкротства; 3) банкротство ведет к утрате большой части стоимости фирмы; 4) акционерам фирмы угрожает утрата их капитала. Но все это не должно влиять на рыночную стоимость фирмы, пока не произошло само банкротство. Т. е. теорема предполагает, что: а) инвесторы слепы и глухи к информации; б) стоимость фирмы не так уж сильно сокращается при ее банкротстве – как говорится, «все остается людям», т. е. кредиторам.

Во все это трудно поверить, но послушаем самого лауреата, который призывает не волноваться при словах «банкротство» и «дефолт». «С тем, что на совокупный риск не влияют небольшие изменения доли заемных средств в применяемом капитале, многие охотно согласятся, но не тогда, когда их доля выросла настолько, что возможность банкротства становится реальной. Чем выше доля заемных средств, тем, конечно, больше вероятность такого исхода. Фактически, однако, вывод из теоремы Модильяни-Миллера о сохранении риска остается справедливым даже в крайнем случае дефолта, хотя и с некоторыми оговорками… Этот результат кажется парадоксальным только вследствие тех эмоциональных и психологических оттенков, которые содержатся в слове „банкротство"… Если же бесстрастно рассматривать его финансовый аспект, то дефолт просто означает, что акционеры теряют все вложенное ими в фирму… Новыми акционерами теперь становятся кредиторы, и они возвращают себе ту часть требований по предоставленному кредиту, которая может быть покрыта из остаточной стоимости фирмы» (642).

Итак, избыточные заимствования привели к завышенному риску и банкротству фирмы, акционеры разорились, кредиторам досталась лишь «остаточная стоимость». А как же быть с главным тезисом теоремы Модильяни-Миллера о независимости стоимости фирмы от доли заемных средств в ее капитале? С юмором Миллер говорит о прогоревших акционерах, что они «не хотят, подобно некоторым поэтам, «тихо погружаться в блаженную ночь» и «отчаянно борются за выживание своей фирмы». В утешение этим неудачникам Миллер говорит: «Совокупные же прямые издержки банкротств, хотя и могут рассматриваться как полностью непроизводительные для общества, ничтожны по сравнению с общим объемом экономики» (642, 643).

А как быть, если переобремененность долгами вызовет такую цепную реакцию банкротств, которая приведет к кризису всей экономики? Миллер не игнорирует такой вопрос. «Могут возразить, что если последствия для общества изолированных банкротств пренебрежительно малы, то это нельзя утверждать относительно групповых банкротств. Опасность заключается в том, что банкротство любой переобремененной заемными средствами фирмы посылает ударную волну в направлении ее столь же переобремененных поставщиков, что ведет к дальнейшим банкротствам до тех пор, пока не обрушится вся экономика» (643).

Миллер считает такую опасность преувеличенной. Во-первых, обанкротившиеся фирмы в том или ином виде и объеме продолжают функционировать. Во-вторых, банкротства и даже кризисы способствуют своевременной передислокации ресурсов. «… Откладывать или препятствовать необходимому перемещению ресурсов также означает создавать социальные издержки, которые в более длительной перспективе могут быть выше, как это сейчас обнаруживается в экономиках Восточной Европы» (644).

Но Миллер, однако, не ставит главного вопроса: чрезмерное кредитование определенных крупных фирм как раз и ведет к чрезмерной концентрации ресурсов в тех отраслях и сферах экономики, которые рынку – в таком объеме – не нужны. Что и выявляется во время финансово-экономического кризиса.

Поставив такой вопрос, Миллер должен бы был допустить государственные ограничения на заимствования фирм. Что и допускает соавтор Миллера по пресловутой теореме – Модильяни. Но у Миллера, видимо, свой главный принцип: пусть рушится мир, но торжествует свобода рынков!

Свою Нобелевскую лекцию Миллер заканчивает призывом: «Теперь наша область исследований официально признается вполне зрелой для того, чтобы мои коллеги по изучению проблем финансирования могли время от времени отрываться от своих баз данных и глубже проникать в существо проблем нашей науки. В частности, в их политические аспекты, чтобы привлечь к ним внимание более широкой аудитории» (648).

Действительно, надо было вовремя привлечь!

5.3. Отрицательные активы, трактуемые как инструмент расширения и балансирования финансовых рынков (Уильям Шарп)

Уильям Шарп, Нобелевский лауреат 1990 г., отмечая, что при систематизации теорий финансовых рынков их обычно делят на нормативные (предписывающие) и позитивные (описательные), сам делает упор не на противопоставлении, а на взаимосвязи и взаимодополняемости тех и других. Так, «портфельную теорию» Марковица (модель «математическое ожидание – дисперсия») он четко относит к нормативным, поскольку эта теория формулирует правила оптимального портфельного выбора индивидами. Собственную же теоретическую модель (МОЦФА) он относит к позитивным, поскольку ее задача – определение цен фиксированных активов на конкурентных рынках. Взаимосвязь Шарп видит в том, что: 1) позитивные теории создают контекст (т. е. моделируют «среду») для нормативных; 2) нормативные теории служат базой, основанием для позитивных[44]44
  См. Шарп У. Ф. Цены фиксированных активов при наличии и отсутствии отрицательных позиций. МЭМ, Т. V, кн. 1, С. 651. МОЦФА – Модель определения цен фиксированных активов.


[Закрыть].

Особенно важен с методологической точки зрения второй вывод Шарпа, тем более, что, по его мнению, он относится не только к финансовой теории, но и ко всей экономической науке.

«Нормативные решения в позитивном контексте» – это третий «класс» финансовых теорий, выделяемый самим Шарпом. По мнению Шарпа, линия на взаимосвязь нормативного и позитивного подхода в теории финансовых рынков получила развитие, особенно благодаря модели Модильяни-Миллера, и она может быть реализована на базе модели МОЦФА. «О большинстве работ в этой области можно сказать, что в них описывается получение нормативных решений в позитивном контексте. Такова и оказавшая плодотворное влияние модель Модильяни-Миллера… поскольку она предписывает оптимальное поведение корпорации, действующей на рынках капитала, на которых курсы ценных бумаг определяются решениями индивидуальных инвесторов, осознающих возможность взаимозаменяемости. Но даже эта трехклассная систематизация не охватывает всех взаимосвязей между альтернативными подходами. Большинство позитивных моделей экономики финансов, равно как и других областей экономической науки, построены на базе нормативных теорий. Они исходят из допущения, что индивидуумы с максимизирующим… поведением взаимодействуют друг с другом до тех пор, пока не достигается состояние равновесия. Совершенно очевидно, что это имеет место в случае МОЦФА, принимающей в явном виде допущение, что инвесторы следуют предписаниям «портфельной теории» Марковица» (651–652).

Тем самым выясняется, что «описательные» (позитивные) теории далеко не вполне являются описательными и больше тяготеют к «нормативности», чем к реальному состоянию дел. Шарп пишет: «Более того, так же, как и в традиционной теории микроэкономики, в теории экономики финансов условия равновесия предлагаются как предписания для принятия решений на рынках, которые, может, не слишком строго соответствуют этим условиям» (652). В частности, модель МОЦФА предполагает рынок с большим количеством участников, каждый из которых имеет доступ только к одному и тому же источнику информации (что далеко от реальности).

Итак, рациональная максимизация полезности, условия равновесия как «предписания для принятия решений» на финансовых рынках – таковы не выводы, а исходные аксиомы «позитивных» финансовых теорий. Вместе с «оптимумом по Парето» эти аксиомы лежат в основе тезиса об оптимальном «саморегулировании» финансовых рынков, который, таким образом, тоже оказывается «предписанием» для «позитивной» теории финансов.

Далее Шарп продолжает: «Область позитивной теории экономики иногда делят на множество моделей, которые можно обозначить как модели на базе полезности и дополняющие их модели на арбитражной базе». Различие между ними Шарп видит в том, что первые делают упор на максимизации инвесторами их функций полезности, а вторые на том, что цены фиксированных активов будут изменяться до тех пор, пока окажется невозможным нахождение стратегии, которая, не требуя начальных инвестиций, обеспечивает положительный поток наличности хотя бы в одном случае и не требует отрицательного потока при любом будущем состоянии системы» (652).

Исходной формулой в математической модели МОЦФА У. Шарпа является

где U_k – полезность к инвестора (примитивная функция полезности), или его ожидаемый доход, нормированный по отношению к риску;

E_k – ожидаемый доход к инвестора от его портфеля;

Vk – дисперсия портфеля;

t_k – допустимый риск инвестора, который измеряет предельную норму взаимозамещения дисперсии и математического ожидания дохода инвестора.

При этом предполагается, что все инвесторы имеют одинаковые представления об ожидаемых доходах от ценных бумаг и их ковариациях (степени одинаковости, связанности в колебаниях курсов). Допускается, что капиталовложения инвесторов могут быть положительными, нулевыми или отрицательными (т. е. портфель инвестора может быть связан с его долговыми обязательствами) (654).

Шарп вводит в модель агрегированные категории:

– рыночный портфель, содержащий все бумаги, обращающиеся на рынке, причем каждая представлена по общей стоимости ее обращающегося пакета;

– социетальный допустимый риск – взвешенный по богатству каждого допустимый риск инвесторов;

– социетальная предельная полезность богатства – средняя из всех значений предельной полезности богатства отдельных инвесторов, выведенная исходя из степени влияния каждого инвестора на торговых площадках; влияние это зависит от инвестированного богатства и допустимого риска.

Общий смысл МОЦФА состоит в том, чтобы показать, что на конкурентном финансовом рынке взаимодействие инвесторов, максимизирующих каждый свою функцию полезности при выборе портфеля, приводит к таким ценам на финансовые активы, которые оптимизируют рыночный портфель. Но при этом Шарп делает важное дополнение: рыночный портфель становится эффективным в том случае, если он дополняется займами и заимствованиями. «В МОЦФА принимается допущение, что инвесторы в своих активах могут иметь отрицательные позиции. Для безрисковых активов традиционным способом образования подобной позиции является заимствование денег. Для рисковых активов традиционный способ заключается в коротких продажах… „Короткая продажа“… достигается в результате одалживания активов, например, доли в пакете акций, на условиях возвращения долга по требованию в том же самом виде. Заимствованные активы затем продаются, образуя поступление наличности. Если эта наличность используется затем для инвестирования в другие активы, общий эффект эквивалентен держанию данного вида активов…» (662–663).

Вывод о том, что расширение портфеля рисковых активов за счет образования у инвестора «отрицательных позиций» не нарушает равновесия и саморегулирования на финансовых рынках и даже способствует такому равновесию, открывает путь к следующему выводу – «отрицательные позиции» способствуют относительному снижению риска в экономике: «… Развитие институциональных механизмов, повышающих способность инвестора создавать негативные позиции, может повысить эффективность распределения риска по экономике» (669).

«Отрицательные позиции» – это, прежде всего, заемные средства, связанные с куплей деривативов, и Шарп демонстрирует их позитивную роль на примере фьючерсных контрактов по диверсифицированному портфелю (т. е. фьючерсных контрактов на основе фондовых индексов), приобретаемых инвестором за счет заемных средств. «… Эти контракты являются эффективным способом одновременного принятия позитивной позиции по диверсифицированному портфелю и негативной позиции по безрисковому активу. Фактически покупатель такого контракта берет заемные средства для того, чтобы купить портфель бумаг, в то время как продавец предоставляет заемные средства и принимает короткую позицию по этому портфелю» (672).

Иначе говоря, продажа портфелей деривативов (или их долей) в кредит и последующее обращение этих деривативов означают нечто вроде эмиссии квазиликвидных средств, степень рискованности которых зависит, прежде всего, от устойчивости финансовых рынков. Подобные операции позволяют обходить ограничения, выдвигаемые государственным регулированием в этой сфере: «Практически фьючерсные контракты на основе фондовых индексов обеспечиваются инструментами привлечения заемных средств для осуществления желаемых стратегий тех инвесторов, которым традиционные ограничения не позволяют этого делать» (673).

Заметим, что имеются в виду, по существу, инвесторы, стремящиеся к высоким доходам, невзирая на повышенный риск. Шарп, на основе своей теории, призывает не мешать таким инвесторам. «В результате инвесторам с высоким допустимым риском предоставляются заемные средства, которые позволяют им скупать дополнительные объемы рисковых бумаг» (673).

Шарп в заключение своей Нобелевской лекции говорит: «Чем выше издержки и ограничения, связанные с куплей-продажей ценных бумаг, тем дальше находится экономика от такого распределения рисков, при котором их несут те, кто наиболее способен их нести и хочет принять бремя рисков… Объединенные усилия теоретиков, эмпирических исследователей и практиков повышают эффективность распределения рисков по индивидуальным носителям, что ведет к повышению общественного благосостояния в целом» (673).

Увы, кризис 2008–2009 гг. не подтвердил этого вывода Шарпа. Предоставление практически неограниченных возможностей тем, кто «наиболее способен» и «хочет» рисковать, подорвало «общественное благосостояние». При раздувании рынков деривативов в условиях, когда мощные финансовые посредники оказались под контролем индивидов с экстремально-рисковой психикой, концентрация рисков намного опередила распределение рисков, а повышение общего уровня рисков намного превзошло возможности рыночного саморегулирования этого уровня. Итогом стал коллапс всей системы финансовых рынков.

В научном плане МОЦФА У. Шарпа представляет шаг вперед (по сравнению с моделью Г. Марковица) в том, что вводит агрегатные, социетальные категории для учета макроэкономической «среды» финансовых рынков, а также учитывает роль кредитных отношений для развития этих рынков. Однако заимствование Шарпом в качестве методологического «ядра» для МОЦФА модели Г. Марковица с ее предвзятыми императивами максимизации индивидуальной полезности, равновесия и саморегулирования деформировало и обесценило практические выводы У. Шарпа, которые, при иных методологических основах, могли быть совершенно иными.

К этим иным методологическим основам должно относиться, прежде всего, выделение принципиально различных по своей психике (а следовательно, по своим приоритетам, мышлению и поведению) типов акторов свободных финансовых рынков; тяготение этих рынков к двойному неравновесию, т. е. к неравномерному по экономике распределению рисков и к наращиванию общего чрезмерного риска.

Весьма нелогично, что теоретики свободного капиталистического рынка исходят в своих построениях из унифицированного индивида, который больше подходит в качестве субъекта для теорий централизованного планового хозяйства, исходящих из постулатов равенства и единообразия.

5.4. Ценообразование на опционы и его универсальное значение (формула Блэка-Шоулса)

Майрон С. Шоулс, получивший Нобелевскую премию в 1997 г., работал вместе с Фишером Блэком (скончавшимся ранее) еще с 1970-х гг. над проблемой ценообразования опционов (что, в принципе, равнозначно с ценообразованием на деривативы вообще). В отличие от концепций Марковица и Шарпа, направленных на оптимизацию портфеля разнообразных ценных бумаг, и концепции Модильяни-Миллера, направленной на оптимизацию разнообразных обязательств корпорации, концепция Блэка-Шоулса имеет дело именно с производными ценными бумагами, сыгравшими в 1980-1990-е гг. главную роль в экспансии глобальных финансовых рынков. «Очень трудно дать определение финансовым деривативам в динамической окружающей среде. Наиболее строгое определение состоит в том, что любая ценная бумага является деривативом, если ее ценовая динамика зависит от динамики некоторого другого лежащего в ее основе актива (или активов) и времени, вместе взятых… Массовая пресса, однако, склонна сводить все к финансовым опционам, фьючерсам и форвардным контрактам, которые торгуются на бирже и во внебиржевом обороте».[45]45
  Шоулс Майрон С. Деривативы в динамической окружающей среде. МЭМ. Т. V, кн. 2.С. 169.


[Закрыть]

При всем разнообразии деривативов и их отличии от базовых активов в основе их ценообразования лежит общий принцип рыночного равновесия: все ценные бумаги с одинаковым риском должны обеспечивать одинаковые доходы. «Модели структуры капитала, гипотеза эффективных рынков и МОЦФА имели общие центральные темы – арбитраж и рыночное равновесие. Ценные бумаги с одинаковым экономическим риском должны обеспечивать одинаковые доходы и для предотвращения арбитража прибылей. Этот принцип касается всех видов ценных бумаг, независимо от того, являются ли они обыкновенной акцией, облигацией или гибридным инструментом» (173).

Не без иронии Шоулс пишет: «Блэка и Шоулса постоянно обвиняют в изобретении деривативов, точнее, той их формы, которая приводит к печальным экономическим последствиям для пользователей. Реже вспоминают о том, что производные контракты имеют две стороны: если покупатель теряет, последний продавец может оказаться в выигрыше. Только если потери по контракту достигнут размеров дедвейт-издержек[46]46
  Deadweight costs (loss) – потери в потребительской выгоде для покупателя, не уравновешенные приростом выгоды для производителя (продавца). В конечном счете источником таких потерь служат изменения в структуре и уровня использования ресурсов, ведущие к снижению трудовой мотивации, к сдвигу в пользу низкопроизводительных секторов экономики, к замедлению роста и т. п.


[Закрыть], возникнут чистые потери для общества в целом» (170).

Тем не менее, Шоулс не без гордости отмечает, что в 1977 г. фирма “Texas Instruments” выпустила в продажу модель калькулятора для расчетов цен опционов и коэффициентов хеджирования по формуле Блэка-Шоулса, что сыграло исключительную роль в развитии рынков опционов и вообще деривативов (184).

Вот эта формула (177):

где W – цена варранта,

x – текущий курс акции,

t – текущая дата,

t* – срок исполнения,

t* – t – время, остающееся до наступления срока исполнения опциона,

N(d) – кумулятивная вероятность (функция распределения) при нормальном распределении,

c – цена исполнения,

σ² – дисперсия на единицу доходности акций, лежащих в основе опциона,

e – основание натурального логарифма,

r – процентная ставка.

d₁и d₂определяются по формулам:

Таким путем получена формула цены опционов на покупку («колл-опционов») или варрантов, с правом покупать активы по фиксированной цене на момент исполнения, т. е. на дату истечения срока действия варранта t* (178). Из формулы видно, что цена тем выше, чем выше

– текущий курс акций,

– время, остающееся до наступления срока исполнения опциона, и тем ниже, чем больше

– цена исполнения,

– дисперсия (мера риска) на единицу доходности акций, лежащих в основе опциона,

– банковский процент.

Эта же формула (с небольшими исправлениями) применима и к оценке опционов на продажу (т. е. пут-опционов) при тех же условиях контракта.

Конечно, вся сложность проблемы, которую решает формула, состоит не в направлении воздействия независимых переменных на цену, а в выявлении «соотношения сил» между этими переменными. Показательно, что формула была выведена без опоры на эмпирические данные, т. е. теоретически, и лишь затем тестирована (207).

Шоулс убежден, что «знание раскрытого нами механизма» (имеется в виду предложенная Блэком и Шоулсом в 1973 г. формула ценообразования опционов. – Ю. О.) повысило экономическую эффективность для общества в целом. «Я и представить себе не мог, как эволюционирует наша методика: ее используют для создания новых типов ценных бумаг с вложенными опционами, к тому же с более низкими издержками, чем было возможно ранее. Покупатели и продавцы капиталов из США и других стран мира получили набор эффективных инструментов». Повышение эффективности инструментов подразумевает и разделение грубых финансовых инструментов на отдельные компоненты, придание им привлекательного вида «(170–171).

Повышая эффективность действия институтов финансовой сферы и всей рыночной системы в краткосрочном плане за счет широкого перераспределения риска и увеличения степени гибкости и разветвленности финансовых каналов перелива капиталов, использование деривативов одновременно порождает и тенденции противоположной направленности. А именно, во-первых, снижение рисков для тех субъектов рынка, которые своим поведением эти риски порождают, поощряет этих субъектов к еще более рискованному поведению, а тем самым – к общему повышению уровня рискованного поведения в экономике в целом. Во-вторых, использование деривативов способствует накоплению рисков, потому что снижает чувствительность экономики в целом к углублению разного рода диспропорций в сфере производства и распределения (между уровнем производительности и уровнем потребления, между отраслями хозяйства, диспропорций внешнеэкономического баланса).

Этого противоречия не могли не заметить многие экономисты, которые стали бить тревогу по поводу чрезмерного раздувания рынков деривативов. Тем более, что опасность уже с 1980-х гг. перестала быть только потенциальной и умозрительной, а стала проявлять себя в шумных банкротствах крупных финансовых фирм и даже в частичных (региональных) финансовых кризисах.

Поэтому Шоулс целый раздел своей Нобелевской лекции о деривативах озаглавил «Настоящее: финансовая патология» (191). В этом разделе он «дает отпор» противникам деривативов. «Деривативы – первые кандидаты в виновники обвалов на фондовом рынке и непредвиденных финансовых убытков отдельных фирм. Так они оцениваются с точки зрения экономических обозревателей, ответственных за регулирование чиновников и общественности. Пресса, публика и регулирующие органы опасаются производных бумаг… Номинально-условная сумма кредитных обязательств величиной в 45 трлн. долл, действительно вызывает беспокойство» (191–192).

Многие полагают, что как частным, так и общим провалам на финансовых рынках способствует именно использование деривативов. «До сих пор „рыночные мудрецы“ убеждают нас, будто различные формы динамического хеджирования могут способствовать серьезному рыночному спаду» (192).

В качестве самого убедительного аргумента, призванного опровергнуть опасения критиков, Шоулс ссылается на бурный многолетний рост рынков деривативов, что предполагает получение чистой добавленной стоимости по деривативам участниками рынков – клиентами и акционерами фирм финансового обслуживания и биржами.

Шоулс, на наш взгляд, смешивает два аспекта проблемы экономического развития – эффективность и устойчивость рыночной системы. Эти аспекты взаимосвязаны; данная взаимосвязь особенно сильна при рассмотрении проблемы развития в длительном плане. Однако в кратко – и среднесрочном планах факторы, способствующие повышению эффективности (доходности) рыночной системы, могут одновременно подрывать ее устойчивость. Выпуск деривативов означает расширение кредита и рост общей задолженности в экономике. Представим такой условный пример. Пусть расширение кредита (за счет деривативов), а следовательно, и увеличение спроса на товары и услуги составляет 3 % от ВВП за период t; следовательно, производство и сбыт товаров и услуг также возрастут на 3 % (при отсутствии инфляции). Пусть при этом эффективность (доходность) производства за тот же период возрастет на 2 % (за счет того, что деривативы обеспечили более высокую гибкость, мобильность финансовым активам). Очевидно, что в течение периода t надо и расплачиваться по приросту задолженности за этот период, составившей 3 % ВВП. Но на эти цели имеется, по нашим условиям, только 2 % ВВП. Сумма задолженности, равная 1 % ВВП, оказывается непогашенной, что способно потрясти всю пирамиду кредита в стране. Конечно, эффективность (доходность) экономики растет не только за счет развития рынков деривативов, но и за счет многих других факторов (прежде всего, технико-организационного прогресса). Тем не менее, темпы роста эффективности – с одной стороны, и рынков деривативов – с другой, просто несопоставимы. Выше уже приводились данные Шоулса о росте американских рынков деривативов в 12 раз за десятилетие 1986–1996 гг.; за тот же период эффективность американской экономики не могла вырасти более, чем на Уз. (К тому же прирост кредита за счет деривативов – только часть общего прироста кредита, который должен погашаться в основном за счет прироста эффективности).

Иными словами, соотношение между приростом задолженности, порождаемым деривативами, и приростом эффективности, который с этими деривативами связан, таково, что имеются все основания считать расширение рынка деривативов «чистым» источником нарастающей неустойчивости всей пирамиды кредита, а вместе с тем и рыночного равновесия в целом.

Шоулс, видимо, учитывает этот риск, поскольку свои рассуждения об эффективности деривативов он завершает многозначительной фразой: «Отсюда вовсе не следует, будто финансовых крахов больше не будет»; но тут же дает понять, что вина за эти масштабные, а не единичные крахи будет лежать на государственных регулирующих органах. Весьма поучительно ознакомиться с тем, в чем именно видит Шоулс ошибки государственного регулирования в этой сфере.

Первая ошибка состоит в том, что государство, с одной стороны, гарантирует вкладчикам банков, включая банки, являющиеся потенциальными банкротами, безусловную выплату вкладов, а, с другой стороны, разрешает этим банкам участие в любых потенциально прибыльных операциях, включая высокорискованные коммерческие ссуды и ссуды под создание недвижимости. Фактически государство предоставляет вкладчикам этих банков, опционы, по которым при наступлении дефолта расплачивается государственный бюджет. Так произошло в 1997 г. во многих странах Азии. «В других странах в роли последнего кредитора в критической ситуации выступил МВФ. Поочередно различные страны получали от фонда субсидии. У них появлялась возможность продавать пут-опционы с целью поддержки деятельности региональных финансовых учреждений. Предоставление таких опционов могло поощрять излишний риск и даже убыточную активность» (193). Таким образом, в финансировании повышенного риска и «даже убыточной активности» участвовал и МВФ; эта цитадель либерализма, оказывается, поощряла, насколько могла, подрыв устойчивости рынка посредством косвенного финансирования высокорисковых деривативов.

Вторая ошибка (которая была допущена в Японии) состоит в государственных гарантиях держателям японских акций от потерь при любом падении курсов этих акций. Эти гарантии были предоставлены через брокерские фирмы и банки, которые, однако, не хеджировали свои обязательства перед клиентами, чтобы избежать высоких ставок комиссионных по пут-опционам. Брокерские фирмы и банки не были обязаны переоценивать свои обязательства перед клиентами с изменением текущих котировок акций, поэтому финансовое положение этих посредников было невозможно проследить. Когда в 1990-е гг. курс японских акций стал падать и держатели предъявили их к продаже по условиям пут-опциона, посредники понесли значительные убытки (193).

Короче говоря, мысль Шоулса, которую он проводит (но четко не формулирует), можно свести к трем пунктам:

– стихийное развитие финансовых рынков неизбежно сопровождается банкротствами отдельных финансовых фирм, но большинство фирм от этого развития выигрывает, что способствует эффективности экономики в целом;

– широкомасштабное вмешательство государства, направленное на поддержание развития финансовых рынков посредством гарантий, до сих пор вело к повышению степени риска в экономике и к усилению опасности общих финансовых крахов;

– чтобы этого избежать, надо изменить методы вмешательства, обеспечив прозрачность в деятельности финансовых фирм и направив усилия политики на управление рисками.

Итак, можно сделать вывод, что теоретические концепции, рассмотренные в данной главе, базируются на постулате о саморегулировании финансовых рынков, поддерживающих равновесие между рисками и доходностью, между задолжностью и активами, повышающих устойчивость экономики широким и раномерным распределением рисков, более эффективным использованием ресурсов. А помехой этому саморегулированию является государственное вмешательство в финансовую сферу, имеющее инородную, социально-политическую природу (защиту мелких вкладчиков, стимулирование домовладельцев и др.).