Текст книги "Анализ факторов динамики реального валютного курса рубля"

1.4. Теоретические модели реального обменного курса

Среди большого количества теоретических работ установления равновесного реального валютного курса наиболее востребованной в эмпирических исследованиях для развивающихся стран является динамическая модель малой открытой экономики Эдвардса (Edwards, 1988). Автор определил реальный обменный курс как отношение цены неторгуемых товаров к цене торгуемых товаров. Равновесный реальный курс получается в модели в результате достижения внутреннего (на рынке неторгуемых товаров) и внешнего (на рынке торгуемых товаров) равновесия. Эдвардс также исследует краткосрочную динамику реального курса и его сходимость к равновесному уровню в зависимости от проводимых монетарной и фискальной политик.

По мнению Эдвардса, роль реального валютного курса в процессе приспособления экономики к внешним шокам является существенной. Отклонение реального курса от долгосрочной равновесной траектории выводит экономику из состояния равновесия, что делает необходимым проведение корректировки внешних балансов (например, счета текущих операций) через воздействие на совокупный спрос, а также использование инструментов монетарной политики. В рамках модели предполагается, что в краткосрочной перспективе динамика реального курса зависит от монетарных и фундаментальных факторов. Однако в долгосрочном периоде равновесный реальный курс определяется только фундаментальными детерминантами. Отметим, что модель позволяет включить в рассмотрение такие особенности развивающихся стран, как наличие ограничений на потоки капитала и торговых барьеров.

Отдельный интерес представляют теоретические работы, авторы которых исследуют механизмы воздействия отдельных факторов на динамику реального валютного курса. В частности, анализ взаимосвязи между потоками капитала и реальным обменным курсом широко обсуждается в экономической литературе. В большинстве теоретических моделей отмечается эффект трансферта, выраженный в процентных платежах, поступающих от страны-заемщика к стране-кредитору, оказывающих повышательное давление на реальный обменный курс страны-кредитора в долгосрочной перспективе.

Отметим, что в академической литературе вопрос о влиянии чистых иностранных активов на реальный курс рассматривался еще в 1920-е гг. (Keynes, 1929; Ohlin, 1929) в связи с репарациями Германии. Интерес к данной теме возродился в 1980-е гг. и был обусловлен кризисами государственного долга, последующим азиатским кризисом 1997 г., а также растущими внешними обязательствами США. Авторы отмечают, что эффект дохода (трансферта), возникающий в результате международных инвестиционных потоков, воздействует на долгосрочную динамику реального обменного курса (Krug-man, 1999). Эффект трансферта играет центральную роль во многих современных моделях открытой макроэкономики. Результаты теоретических работ показывают, что временные шоки позиции по чистым иностранным активам могут оказывать перманентное воздействие на реальный валютный курс (Obstfeld, Rogoff, 1995; Lane, 2001).

В рамках кейнсианской постановки наращивание чистых иностранных активов может приводить к укреплению национальной валюты в реальном выражении за счет увеличения сальдо первичных доходов в связи с ростом процентных платежей из-за рубежа. Страны с большим размером внешних обязательств в условиях фиксированного валютного курса должны иметь существенный профицит счета текущих операций для того, чтобы осуществлять выплаты по своим обязательствам. В данных условиях странам-должникам необходимо снижение реального обменного курса.

Межвременные оптимизационные модели предполагают наличие эффекта трансферта в случае смещенности предпочтений населения в пользу национальных торгуемых товаров или через влияние эффекта благосостояния на предложение труда. В первом случае (Buiter, 1989) трансферт из национальной экономики в зарубежную приводит к снижению глобального спроса на национальные товары в связи со смещенностью предпочтений зарубежных домашних хозяйств в сторону собственной торгуемой продукции и, следовательно, к сокращению их относительной цены. В последнем случае (Obstfeld, Rogoff, 1995) трансферт из национальной в зарубежную экономику снижает национальное благосостояние, стимулирует увеличение предложения труда (сокращение времени, уделяемого досугу), рост производства экспортируемых товаров и ухудшение условий торговли.

В работе Обстфельда, Рогоффа (Obstfeld, Rogoff, 1996) предложена рикардианская модель, в которой помимо торгуемого сектора рассматривается сектор неторгуемых товаров. В этом случае трансферт из одной страны в другую приводит к увеличению спроса и заработных плат в секторе неторгуемых товаров в стране-рецепиенте, снижению объемов производства экспортируемых товаров, росту аналогичного показателя в стране-доноре. В результате происходит улучшение условий торговли в стране-рецепиенте и укрепление ее реального курса. Помимо этого, по мнению авторов, в случае высокой доли торгуемых товаров, импортируемых из страны-донора, рост транспортных издержек повышает уровень цен в зарубежной экономике и стимулирует укрепление курса.

В межвременной оптимизационной модели, предложенной Лайном и Милеси-Ферретти (Lane, Milesi-Ferretti, 2004), рассматривается эффект трансферта, при котором относительные цены неторгуемых товаров представляют собой механизм, связывающий международные платежи и реальный валютный курс. В результате решения модели и нахождения стационарного состояния авторы вывели выражение для относительной цены неторгуемых товаров, которая возрастает по мере увеличения чистых иностранных активов, уровня выпуска торгуемых товаров и улучшения условий торговли. Любые факторы, приводящие к увеличению потребления торгуемых товаров, оказывают положительное воздействие на благосостояние экономических агентов, что приводит куменьшению предложения рабочей силы в секторе неторгуемых товаров, увеличению относительной цены неторгуемых товаров и укреплению национальной валюты.

В работе Кристопоулюса и Генте (Christopoulos, Gente, 2010) представлена двухсекторная модель пересекающихся поколений, в рамках которой реальный обменный курс зависит от способности страны заимствовать на международном финансовом рынке. Предполагается, что страна характеризуется ограничением на потоки капитала. В случае высоких национальных сбережений реальный валютный курс зависит от дифференциала производительности, поскольку имеет место конвергенция ее среднедушевого национального дохода к уровню развитых стран. Если ограничение на мобильность капитала является достаточно жестким или внутренние сбережения являются слишком низкими, реальный курс зависит от чистых иностранных активов (эффект трансферта) и производительности, поскольку в условиях слабых конвергенционных процессов эффект от увеличения благосостояния оказывает существенное воздействие на динамику реального валютного курса, стимулируя внутренний спрос. Увеличение чистых иностранных активов приводит к укреплению национальной валюты в результате роста первичных доходов, обусловленных поступлением процентных платежей из-за рубежа.

В работе Лареш-Ревилья и Ломматца (Lahreche-Revil, Lommatzsch, 2005) предлагается объяснение того факта, что в разных эмпирических исследованиях чистые иностранные активы оказывают разнонаправленное влияние на реальный обменный курс. Авторы считают, что страны догоняющего развития могут иметь отрицательную позицию по чистым иностранными активам, т. е. в среднесрочной перспективе финансировать свой рост с помощью иностранного капитала. Существенный приток иностранного капитала приводит к укреплению реального обменного курса на данной стадии. Однако когда желаемый долгосрочный уровень иностранных обязательств достигнут, страны осуществляют выплаты по своим долгам. Поэтому на данной стадии чистые иностранные обязательства стимулируют обесценение национальной валюты в реальном выражении.

В работе Галстяна, Лайна (Galstyan, Lane, 2008) структура государственных расходов оказывает влияние на долгосрочную динамику реального обменного курса. Авторы предложили двухсекторную модель малой открытой экономики, в рамках которой увеличение государственного потребления приводит к укреплению реального обменного курса, а рост государственных инвестиций вызывает обесценение национальной валюты в реальном выражении. Авторы отмечают, что актуальность построения теоретической модели влияния государственного потребления на реальный валютный курс обусловлена любопытными результатами эмпирических исследований. Например, в работе Рисси (Ricci, 2008) было выявлено, что одной из долгосрочных значимых детерминант реального обменного курса за период 1980–2004 гг. для 48 стран, включая развитые и развивающиеся, является государственное потребление. При этом оцененный коэффициент является весьма большим: при увеличении доли государственного потребления в ВВП на 1 п.п. реальный обменный курс увеличивается на 3 п.п.

Галстяна, Лайна отмечают, что увеличение государственного потребления, которое в большей степени смещено в сторону неторгуемых товаров, стимулирует укрепление реального курса. Направление влияния роста государственных инвестиций на реальный обменный курс является неопределенным. Если государственный капитал оказывает симметричное воздействие на производительность в секторе торгуемых и неторгуемых товаров и оба сектора характеризуются одинаковыми эластичностями выпуска по физическому капиталу, реальный валютный курс не реагирует на динамику государственных инвестиций. Если при прочих равных условиях сектор неторгуемых товаров является менее капиталоемким, увеличение государственных инвестиций приводит к укреплению реального курса по той же логике, что и действие эффекта Балассы-Самульэльсона. Однако возможна ситуация, при которой увеличение государственных инвестиций будет приводить к ослаблению национальной валюты в реальном выражении, если производительность в секторе неторгуемых товаров более чувствительна к уровню государственных расходов, чем производительность в секторе торгуемых товаров, и сектор неторгуемых товаров является более капиталоемким.

Роль государственного потребления в формировании реального курса была отмечена в работе Фрута и Рогоффа (Froot, Rogoff, 1991). Авторы показали, что увеличение государственного потребления стимулирует рост относительных цен неторгуемых товаров, так как государственное потребление преимущественно направлено на неторгуемые товары. В эмпирических работах Де Грегорио (De Gregorio, 1994), Чинна (Chinn, 1999) также обнаружено, что увеличение государственного потребления приводит к укреплению национальной валюты.

Таким образом, уровень и структура государственного потребления, с точки зрения теоретических моделей, может оказывать неоднозначное воздействие на реальный обменный курс.

Отметим, что современные модели долгосрочной динамики реального обменного курса характеризуются существенным расширением спектра факторов реального курса со стороны совокупного спроса и совокупного предложения. В частности, в рамках моделей реального обменного курса, появившихся в 2000-х гг., особое внимание уделяется структуре потребительских предпочтений, межстрановым различиям в эластичностях спроса на торгуемые товары, структуре рынков производства конечной продукции и рынков факторов производства, учету дифференциации выпускаемой продукции, динамике производительности труда не только в секторе торгуемых товаров, но и в секторе неторгуемых товаров, и т. д (Benigno, Thoenissen, 2003; You, Sarantis, 2012; Bordo, Choudhri, Fazio, MacDonald, 2014).

На современном этапе широкое распространение при решении задачи моделирования долгосрочной динамики реального обменного курса получили модели общего экономического равновесия, относящиеся к классу моделей новой открытой экономики. Одна из базовых моделей данного типа приведена в работе Бенигно, Тоениссена (Benigno, Thoenissen, 2003). Авторами предложена двухстрановая динамическая модель общего равновесия с жесткими ценами. В рамках данной модели рассмотрено воздействие факторов со стороны предложения на переходную траекторию реального обменного курса, а также на его стационарное состояние. Авторы проводят эндогенизацию двух ключевых компонент реального обменного курса: относительной цены неторгуемых товаров и условий торговли. Подобная декомпозиция реального обменного курса позволяет проводить более полный анализ влияния структурных шоков на его динамику.

Главная особенность модели Бенигно и Тоениссена заключается в возможности одновременного учета нескольких факторов, способных генерировать отклонение реального обменного курса от ППС. Авторы вводят предпосылку о том, что потребители могут характеризоваться смещенными в сторону национальных торгуемых товаров предпочтениями. В связи с асимметричностью потребительских предпочтений цены национальной и иностранной потребительских корзин, выраженные в единицах одной валюты, различаются. В модели допускается возможность международной ценовой дискриминации. Различия в эластичности потребительского спроса на товарном рынке между странами предполагают, что в условиях монополистической конкуренции фирмы могут устанавливать разные цены на один и тот же товар в национальной экономике и за рубежом.

На основе предложенной модели авторы исследуют работоспособность трех различных каналов колебаний реального обменного курса. Подобный подход позволяет не только наблюдать влияние структурного шока на результирующую переменную, но и понимать механизмы его распространения по различным каналам. В целом авторы выделяют три ключевых канала распространения внешних шоков на реальный обменный курс:

– относительная цена неторгуемых товаров по отношению к торгуемым;

– канал смещения потребительских предпочтений, являющийся функцией условий торговли;

– канал сегментации рынка, возникающий вследствие международной ценовой дискриминации.

Отдельный интерес заслуживает вопрос влияния цены неторгуемой компоненты торгуемого товара на реальный обменный курс. Примером подобной неторгуемой компоненты являются издержки на услуги транспортировки, которые различаются для разных стран. Данный фактор оказывает существенное воздействие на дифференциал цен торгуемых товаров при прочих равных условиях (Corsetti, Dedola, 2014). В работе МакДолальда и Риччи (MacDonald, Ricci, 2001) предложена статическая модель для демонстрации влияния сектора транспортных услуг на реальный обменный курс. Реальный обменный курс является функцией не только относительной производительности труда секторов торгуемых (Т) и неторгуемых товаров (NT), но и дифференциала производительности дистрибьюторского сектора (D):

q = φ₁(a^T −a^T*)− φ₂(a^NT −a^NT*)+ φ₃(a^D −a^D*). (1.9)

Авторы полагают, что дистрибьюторский сектор может оказывать влияние на реальный обменный курс через два канала. С одной стороны, увеличение производительности дистрибьюторского сектора уменьшает цену торгуемых товаров через сокращение цены их неторгуемой составляющей и ведет к обесценению национальной валюты. С другой стороны, повышение эффективности функционирования дистрибьюторского сектора обеспечивает укрепление реального обменного курса через канал роста заработной платы (аналогично эффекту Балассы-Самуэльсона).

Одной из последних на текущий момент работ, в которой выявляются каналы влияния факторов со стороны предложения на реальный обменный курс, является статья Бордо и соавторов (Bordo, Choudhri, Fazio, MacDonald, 2014). Авторы отмечают, что во многих эмпирических исследованиях, базирующихся на данных о производительности труда по секторам экономики, выявлено значимое положительное воздействие относительной производительности труда в секторе торгуемых товаров на реальный обменный курс в долгосрочной перспективе. Однако величина данного влияния является меньшей, чем предсказывает гипотеза Балассы-Самуэльсона. Одна из возможных причин подобного расхождения заключается в том, что условие паритета покупательной способности не выполняется в секторе торгуемых товаров даже в долгосрочной перспективе. Отклонение от ППС в секторе торгуемых товаров может возникать в результате того, что отечественные и иностранные товары не являются совершенными субститутами в связи с существованием производственной специализации и продуктовой дифференциации. В этом случае шоки производительности в секторе торгуемых товаров оказывают влияние на реальный обменный курс через изменение как относительной цены неторгуемых товаров (традиционный канал), так и относительной цены отечественных товаров к иностранным (канал условий торговли). Приспособление условий торговли к шоку производительности, по мнению авторов, может уменьшить или даже изменить на противоположный традиционный эффект Балассы-Самуэльсона.

* * *

Таким образом, на основе обзора широкого спектра теоретических работ выявлен ряд фундаментальных факторов долгосрочной динамики реального обменного курса, к которым следует отнести дифференциал производительности труда в секторе торгуемых товаров, аналогичный показатель для сектора неторгуемых товаров и дистрибьюторского сектора, условия торговли, чистые иностранные активы, государственные инвестиции, государственные расходы в секторе неторгуемых товаров, импортные тарифы и т. д.

Традиционные представления о направлении влияния фундаментальных факторов на реальный обменный курс в некоторой степени расходятся с выводами новейших моделей динамики реального обменного курса. Учет структуры предпочтений домашних хозяйств, межстрановых различий в эластичности потребительского спроса, дифференциации торгуемых и неторгуемых товаров, а также степени монополизации рынков конечной и промежуточной продукции существенным образом корректирует выводы моделей реального обменного курса 1980-х и 1990-х гг.

В частности, смещенность предпочтений потребителей в сторону национальных торгуемых товаров оказывает нейтрализующее воздействие на эффект Балассы-Самуэльсона, а также усиливает влияние условий торговли на динамику реального обменного курса. Рост монополизации рынков конечной и промежуточной продукции при прочих равных условиях обеспечивает укрепление национальной валюты в реальном выражении. Увеличение продуктовой дифференциации представляется одной из важнейших причин невыполнения условия паритета покупательной способности в секторе торгуемых товаров и может оказывать разнонаправленное воздействие на реальный обменный курс.

В табл. 2 представлена систематизация выявленных на основе обзора теоретических работ фундаментальных детерминант реального обменного курса.

Таблица 2. Фундаментальные факторы реального обменного курса

Источник: Составлено авторами

Перейдем к эмпирической верификации выводов теоретических моделей на примере развитых и развивающихся стран.

2. Обзор эмпирических исследований факторов динамики реального обменного курса

В данном разделе рассмотрены эмпирические работы, в рамках которых анализируется воздействие различных факторов на долгосрочную динамику реального обменного курса. Исследования, представленные ниже, проводятся как на временных рядах для отдельных стран (Сосунов, Ушаков, 2009; Aizenman, 2011; Habib, Kalamova,

2007), так и на панельных данных (Christopoulos, 2010; Юдаева, Годунова, Козлов, 2011). В целом эмпирические исследования динамики реального курса сводятся к оценке уравнения долгосрочной зависимости реального обменного курса от набора фундаментальных переменных, включая дифференциал производительности труда, условия торговли, позицию по чистым иностранным активам и т. д. (Broeck, Slock, 2001; Ricci L., Lee J.,

2008). Затем на основе оцененного уравнения рассчитывается долгосрочное значение реального обменного курса и анализируется отклонение фактических значений от модельных. В ряде исследований выявление значимых фундаментальных факторов реального обменного курса дополняется анализом детерминант его краткосрочных колебаний (Сосунов, Шумилов, 2005; Трунин, Князев, Кудюкина, 2010).

2.1. Обзор зарубежных эмпирических ИССЛЕДОВАНИЙ

При проведении эконометрических оценок на временных рядах авторы эмпирических работ используют преимущественно векторную модель коррекции ошибок, позволяющую оценить параметры долгосрочной связи реального обменного курса и фундаментальных факторов, а также учесть причинно-следственные связи между переменными. Оценивание на панельных данных осуществляется с использованием динамического метода наименьших квадратов, системного обобщенного метода моментов, позволяющих учесть проблему эндогенности исследуемых переменных, а также модели с фиксированными индивидуальными эффектами и среднегрупповую оценку, допускающую различия в угловых коэффициентах для отдельных групп стран.

В табл. 3–7 в сводном виде представлены результаты оценки влияния фундаментальных переменных на реальный обменный курс развитых и развивающихся стран.

В табл. 3 показано, что эффект Балассы-Самуэльсона является значимым и оказывает положительное влияние на реальный обменный курс валют развитых и развивающихся стран. Однако в одной из работ (Bordo, Choudhri, Fazio, MacDonald, 2014) отмечается, что величина данного эффекта снижается в результате действия косвенных каналов, включая изменение структуры предпочтений потребителей во времени, дифференциацию торгуемых товаров, транспортные издержки и т. д.

Таблица 3. Результаты эмпирических работ по влиянию производительности на реальный курс

Источник: Составлено авторами

В табл. 4 представлены результаты оценки влияния чистых иностранных активов на реальный обменный курс. Неоднозначность полученных результатов оценивания обусловлена различиями в механизмах влияния данного фактора на реальный обменный курс. В странах, в течение длительного периода времени являющихся кредиторами остального мира, доминирует эффект трансферта, связанный с поступлением процентных платежей по счету первичных доходов. В этом случае увеличение чистых иностранных активов приводит к укреплению национальной валюты в реальном выражении. В том случае если для страны характерна высокая волатильность капитальных потоков, приток и отток капитала оказывают воздействие на реальный обменный курс через изменение спроса и предложения национальной и иностранной валюты. Поэтому чистый отток капитала, снижая спрос на национальную валюту, приводит к ее обесценению в реальном выражении.

Таблица 4. Результаты эмпирических работ по влиянию чистых иностранных активов на реальный курс

Источник: Составлено авторами.

В табл. 5 показано, что улучшение условий внешней торговли оказывает положительное воздействие на реальный обменный курс как для развитых, так и для развивающихся стран. Улучшение условий торговли через воздействие на уровень благосостояния экономических агентов ведет к росту внутреннего спроса, удорожанию неторгуемых товаров и повышению реального обменного курса национальной валюты.

Таблица 5. Результаты эмпирических работ по влиянию условий торговли на реальный курс

Источник: Составлено авторами

Результаты эконометрических оценок также показывают, что государственные расходы могут оказывать неоднозначное воздействие на реальный обменный курс (табл. 6). Увеличение объемов государственного потребления в секторе неторгуемых товаров приводит к их удорожанию и укреплению национальной валюты в реальном выражении. Рост величины государственных инвестиций в сектор торгуемых товаров через эффект Балассы-Самуэльсона стимулирует укрепление реального обменного курса, тогда как поступление инвестиций в неторгуемый сектор, напротив, ведет к удешевлению неторгуемых товаров и снижению реального обменного курса.

Таблица 6. Результаты эмпирических работ по влиянию государственных расходов на реальный курс

Источник: Составлено авторами