Текст книги "И последние станут первыми. Финансовый кризис в Восточной Европе"

Глава 2
Причины и удар кризиса

Ибо, кто имеет, тому дано будет, а кто не имеет, у того отнимется и то, что он думает иметь.

Лк 8, 18

Страны Центральной и Восточной Европы успешно перешли к капитализму, причем дерегулирование цен и торговли, стабилизация цен и приватизация государственной собственности были проведены гораздо быстрее, чем кто-либо мог предполагать[21]21
  Я рассмотрел это в двух книгах: «Building Capitalism: The Transformation of the Former Soviet Bloc» (New York: Cambridge University Press, 2002) и «How Capitalism Was Built: The Transformation of Central and Eastern Europe, Russia, and Central Asia» (New York: Cambridge University Press, 2007).


[Закрыть]. В период с 1999 по 2008 г. в этих странах царила стабильность, сопровождавшаяся высоким экономическим ростом. Никогда в своей истории эта часть Европы не имела столь долгого периода мира, свободы, национального суверенитета, демократии и роста благосостояния граждан.

В 1989 г. народы этих стран хотели «нормального общества», понимая под этим демократию и рыночную экономику, основанную на частной собственности и верховенстве права. За исключением Венгрии все страны региона прошли в посткоммунистический период через очень высокую инфляцию. В начале 1990-х годов Центральная Европа шла впереди всех в радикальных рыночных реформах. Конкуренция стала основой экономики в Польше, Венгрии и Чехословакии. С 1992 г. в этот процесс включились страны Балтии, которые пошли еще дальше по пути радикальных рыночных преобразований. Болгария и Румыния отставали, и их поразил тяжелый финансовый кризис в 1996–1997 гг., который привел к недолгому периоду гиперинфляции в Болгарии. Но к 2008 г. во всех этих странах уже прочно утвердилась рыночная экономика и около 80 % национального богатства производилось в частном секторе.

Еще одним популярным лейтмотивом народов этих стран было «возвращение в Европу». Европейский Союз предоставил им всем возможность вступления в ЕС и весьма благоприятные торговые соглашения. В 2004 г. восемь восточноевропейских стран вступили в Евросоюз, а в 2007 г. к ним присоединились Болгария и Румыния. Эти десять стран, или, как я их называю, ЦВЕ-10 (см. врезку 1.1), – предмет изучения этой книги. Вступление этих стран в ЕС привело к кредитному и инвестиционному буму. Многие европейские компании стали переводить свои операции в новые страны Евросоюза. Рынки товаров и капиталов новых членов ЕС были полностью открыты, и многие граждане этих стран уехали на Запад в поисках более высоких зарплат. Параллельно все эти страны стали членами НАТО, что укрепило у них ощущение безопасности и чувство принадлежности к Западу.

В течение 2000–2008 гг. в этих странах происходил беспрецедентный экономический рост. Страны ЦВЕ-10 можно разделить на три группы. Стайеры – страны Балтии (Латвия, Литва и Эстония), где средние темпы экономического роста составляли 7 %, а в 2006 г. достигали 10 %. В Центральной Европе (Венгрии, Польше, Словакии, Словении и Чехии) средние темпы экономического роста были более умеренны – на уровне 4,4 %. Немного выше этот показатель был в странах Юго-Восточной Европы (Болгарии и Румынии) – 5,7 % в год (см. рис. 2.1)[22]22
  В этой книге я использую невзвешенные значения, чтобы сравнить эффекты от экономической политики в разных странах.


[Закрыть].

Рис. 2.1. Темпы роста реального ВВП в 2000–2010e гг.

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com; IMF, World Economic Outlook, October 2009; JP Morgan statistics; Eurostat database, http://epp.eurostat.ec. eurooa.eu.

Поэтому удар финансового кризиса оказался жестоким, но его результаты сильно различались для разных стран. К концу 2007 г. экономический рост в Латвии и Эстонии стал замедляться. В 2008 г. ВВП Латвии упал на 4,6 %, а Эстонии – на 3,6 %. В 2009 г. уже во всех странах региона, кроме Польши, экономика падала. В Польше был небольшой рост – 1,7 %. В Болгарии, Венгрии, Словакии и Чехии падение ВВП составило около 5 %, примерно на уровне падения в странах зоны евро – 4.1 %. Падение в Румынии составило 7,2 %, в Словении – 7,8 %, в странах Балтии – от 14 % до 18 % (см. рис. 2.2). Во всем мире лишь в Армении и на Украине падение ВВП было больше, чем в Балтийских странах в 2009 г.[23]23
  International Monetary Fund, World Economic Outlook (Washington, April 2010).


[Закрыть] В чем же причины столь глубокого падения и чем различалась ситуация в этих странах?

Рис. 2.2. Падение реального ВВП в 2009 г.

Источник: JP Morgan statistics; CISstat, www.cisstat.com; Eurostat database, http://epp.eurostat.ec. europa.eu (по состоянию на 28 марта 2010 г.).

Причины кризиса

Кризис в странах Восточной Европы прекрасно подходит под описание Карла Киндлебергера: «Стандартная модель последовательности событий, приводящих к финансовым кризисам, выглядит следующим образом: начальный толчок вызывает экономический рост, который перерождается в экономический бум; наступает период нарастающей эйфории, после которого следует пауза в росте цен на активы. Затем ситуация начинает ухудшаться, поскольку цены на активы начинают падать. Этот паттерн имеет биологическую регулярность. За этим с высокой вероятностью может последовать паника, а за ней – крах»[24]24
  Charles P. Kindleberger and Robert Aliber, Manias, Panics, and Crashes, 5th ed. (Hoboken, NJ: Wiley, 2005), 90. [Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. СПб.: Питер, 2010. С. 159.]


[Закрыть].

Банкротство банка Lehman Brothers и последовавшее за ним кредитное сжатие вызвали в Восточной Европе финансовую панику. Но это было лишь поводом. Финансовые проблемы в странах ЦВЕ-10 были глубокими и всеобъемлющими. Многочисленные условия появления кризиса были очевидны, – слишком большой дефицит счета текущих операций, большие внешние долги, недостаточные валютные резервы, значительный дисбаланс валют заимствования и кредитования, огромная кредитная экспансия, резкий рост цен на недвижимость и растущая инфляция[25]25
  Morris Goldstein, “Emerging-Market Financial Crises: Lessons and Prospects” (speech, 2007 Annual Meeting, Institute of International Finance, Washington, October 20, 2007).


[Закрыть]. Почти по всем этим показателям наибольший перегрев экономики был в странах с фиксированными обменными курсами – в Болгарии, Латвии, Литве и Эстонии.

В первые годы после падения коммунизма главным двигателем восточноевропейских экономик был экспорт[26]26
  Åslund, How Capitalism Was Built, 79–80.


[Закрыть]. Но постепенно все эти страны накопили дефицит по счету текущих операций, и их рост все больше стал определяться потреблением и инвестициями в недвижимость. Существует старое доброе правило, согласно которому дефицит по счету текущих операций более 4–5 % ВВП опасен. В 2002 г. этот показатель в Эстонии превышал 10 %, а в 2007 г. дефицит был более высоким уже в пяти странах региона – в Болгарии, Латвии, Литве, Румынии и Эстонии (см. рис. 2.3).

Рис. 2.3. Отношение дефицита по счету текущих операций платежного баланса к ВВП в 2006 и 2007 г., %

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com; IMF, World Economic Outlook, October 2009 (по состоянию на 30 марта 2010 г.).

Большой дефицит по счету текущих операций необязательно опасен, если он покрывается прямыми иностранными инвестициями, поскольку в этом случае капитал приходит в страну надолго[27]27
  Marek Dabrowski, “Rethinking Balance of Payments Constraints in a Globalized World” in Challenges of Globalization: Imbalances and Growth, eds. Anders Åslund and Marek Dabrowski (Washington: Peterson Institute for International Economics, 2008).


[Закрыть]. Эти инвестиции в той или иной степени уравновешивали дефицит по счету текущих операций в Болгарии, Польше, Словакии, Словении и Чехии. Остальные пять стран региона – Венгрия, Латвия, Литва, Румыния и Эстония – где притока прямых иностранных инвестиций было недостаточно для покрытия дефицита, пострадали от кризиса больше других. Таким образом, недостаточное покрытие прямыми иностранными инвестициями дефицита по счету текущих операций платежного баланса может служить лучшим индикатором приближающегося кризиса[28]28
  Zsolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, “Avoiding a New European Divide,” Bruegel Policy Brief no. 10 (Brussels: Bruegel, December 2008).


[Закрыть].

Дефицит счета текущих операций в странах ЦВЕ-10 сопровождался ростом внешнего долга. К 2008 г. в пяти странах – Болгарии, Венгрии, Латвии, Словении и Эстонии – внешний долг (частный и государственный) превысил размеры ВВП (рис. 2.4). При этом Словения в основном избежала кризиса. Ее спасло введение евро в 2007 г., что оградило страну от глобального кредитного сжатия. Несильно пострадала и Болгария, накопившая уникально большие прямые иностранные инвестиции. Удивительным образом размер внешнего долга мало что говорит о риске кризиса.

Рис. 2.4. Отношение валовой внешней задолженности к ВВП на конец 2008 г., %

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 28 октября 2009 и 28 января 2010 г.).

Реальный эффективный обменный курс обычно считается хорошим индикатором перегрева экономики, ведущего к переоцененности валюты. Но в районе 1990 г. валюты всех без исключения посткоммунистических стран были существенно недооценены, что гарантировало их восстановительный рост. Более того, высокая производительность труда в этих странах также оправдывала рост реальных эффективных курсов. Однако цифры вызывают вопросы (рис. 2.5). Из общего ряда выделяется Румыния: в этой стране за десять лет реальный эффективный курс вырос на 80 %. В трех странах, где центральные банки пошли по пути таргетирования инфляции, – Польше, Словакии и Чехии – номинальные эффективные обменные курсы выросли на 30–40 %, что сдерживало как инфляцию, так и приток капитала. В других странах региона рост номинальных обменных курсов был минимальным[29]29
  Bas B. Bakker and Anne-Marie Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States: Bad Luck or Bad Policies?” IMF Working Paper 10/130 (Washington: International Monetary Fund, 2010), 35.


[Закрыть].

Рис. 2.5. Рост реального эффективного обменного курса в 1999–2008 гг. индекс EU-27 = 100

Источник: Eurostat database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu (по состоянию на 27 мая 2010 г.); расчеты автора.

Мало кто обращал внимание на небольшие валютные резервы этих стран (см. рис. 2.6). Сюзан Шадлер из Международного валютного фонда (МВФ) отмечала: «…в отличие от других развивающихся стран эти страны обладали небольшими валютными резервами в сравнении с их краткосрочными внешними долгами»[30]30
  Susan Schadler, “Are Large External Imbalances in Central Europe Sustainable,” in Challenges of Globalization: Imbalances and Growth, eds. Anders Åslund and Marek Dabrowski (Washington: Peterson Institute for International Economics, 2008), 38.


[Закрыть]. Обычно считается, что валютные резервы должны покрывать как минимум трехмесячный объем импорта, но к концу 2008 г. только в Болгарии, Латвии, Польше и Румынии резервы едва превышали этот уровень. Кроме того, резервы нужны для того, чтобы удовлетворить спрос на иностранную валюту в случае возможного резкого оттока капитала. Небольшие резервы вполне соответствовали избранной экономической политике. Страны с плавающими курсами были готовы к большим колебаниям обменных курсов. В странах с фиксированными обменными курсами валютные резервы уравновешивали объем денежной массы. Две страны, входящие в Европейский экономический и валютный союз, полностью зависели от Европейского центрального банка. И все страны ЦВЕ-10 полагались на Европейский Союз, что делало их особенно уязвимыми.

Рис. 2.6. Отношение валютных резервов к годовому объему импорта на конец 2008 г. кол-во месяцев импорта

Источник: IMF Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity, www.imf.org; United Nations Economic Commission for Europe, www.unece.org (по состоянию на 13 апреля 2010 г.); расчеты автора.

Наибольший дисбаланс обменных курсов наблюдался в странах с наибольшим внешним долгом – еще один признак надвигающегося кризиса. Поскольку ставки по кредитам в иностранной валюте были значительно ниже, чем в местных валютах, и никто не ожидал существенных колебаний обменного курса, все больше и больше компаний и частных лиц брали кредиты в иностранной валюте – чаще всего в евро, но нередко и в швейцарских франках. В трех странах Балтии, в Венгрии и в Румынии на внутреннем рынке в иностранной валюте было номинировано более половины кредитов (рис 2.7). Из общего ряда выделялась лишь Чехия, где на протяжении достаточно долгого времени ставки по кредитам в национальной валюте были ниже, чем в евро[31]31
  Этим наблюдением я обязан Б. Эгерту.


[Закрыть]. В Польше и Словакии более жесткое банковское законодательство и плавающие обменные курсы, заставляющие заемщиков думать о валютных рисках, сдерживали кредитование в иностранной валюте.

Рис. 2.7. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме внутреннего кредита в 2007 г. доля в общем объеме кредитов, %

Источник: Zolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, Avoiding a New European Divide, Bruegel Policy Brief No. 10:2 (Brussels: Bruegel, December 2008), www.bruegel.org.

Приток иностранного капитала увеличивал внутреннее предложение денег. Оно быстро росло и в странах Балтии, и в Юго-Восточной Европе. В 2005 г. в странах Балтии темпы роста денежной массы достигли 39 %, но затем, когда началась рецессия, темпы роста денежного предложения резко замедлились, составив лишь 4 % в 2008 г. Аналогично, в Болгарии и Румынии между 2004 и 2007 г. темпы роста денежной массы составляли от 30 до 35 % в год. Напротив, страны Центральной Европы последовательно проводили сдержанную денежную политику, поэтому рост денежного предложения там составлял от 9 до 12 % в год (см. рис. 2.8). Однако основной причиной быстрого роста денежных агрегатов до 2008 г. и жестокого кризиса в Центральной Европе было не только расширение денежного предложения, но и резкий рост банковского кредитования.

Рис. 2.8. Рост денежной массы в 2004–2008 гг.

Примечание: Данные по Словении отсутствуют на графике, поскольку эта страна входила в зону евро.

Источник: IMF, International Financial Statistics, www.imf.org (по состоянию на 5 мая и 10 мая 2010); расчеты автора.

Однако отношение общего объема кредитов к ВВП оставалось относительно небольшим в начале 1990-х годов поскольку рост кредитования стартовал с крайне низкого уровня. В 2008 г. общий объем кредитов варьировался от 39 % ВВП в Румынии до 95 % ВВП в Эстонии и примерно такого же уровня в Латвии[32]32
  Bakker and Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States,” 15.


[Закрыть]. Ни в одной из этих стран не было ни субстандартной ипотеки, ни чрезмерной корпоративной задолженности, ни облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Чрезмерный рост кредитования обеспечивал среднесрочный и даже долгосрочный рост, но, естественно, однажды рост сменился спадом. Это ставит под вопрос выводы многочисленных исследований, основанных на регрессионном анализе, которые утверждают, что рост предложения денег всегда способствует экономическому росту. Кредитный бум может продолжаться достаточно долго, но рано или поздно он прекращается, а за ним, вероятнее всего, последует период снижения долга (deleveraging) и падение темпов экономического роста.

Неудивительно, что цены на недвижимость росли вместе с объемами кредитов. Значительнее всего они повысились в четырех странах с режимом «валютного комитета» (currency board) в период с 2003 по 2007 г. Самый значительный рост был в Латвии, где за этот период цены взлетели на 240 %. Следом идет Эстония, где цены выросли втрое. В Болгарии и Литве они прибавили по 150 %[33]33
  Ibid., 19.


[Закрыть].

Кредитный бум привел к тому, что после периода дефляции начала 1990-х годов в страны региона после 2005 г. вернулась инфляция. В 2007 г. лишь в Словакии и Польше инфляция была ниже 3 %. В Латвии она превысила 10 % (см. рис. 2.9). В 2008 г. в трех балтийских республиках и Болгарии, т. е. в странах с фиксированными обменными курсами, инфляция превысила 10 %. Это сделало их рынки неконкурентоспособными и привело к увеличению дефицита по счету текущих операций. Рост денежного предложения не вылился в равный ему рост инфляции благодаря тому, что на фоне резкого роста спроса на деньги и монетизации скорость обращения денег упала.

Рис. 2.9. Темпы инфляции в 2007 и 2008 г. индекс потребительских цен, %

Источник: IMF, World Economic Outlook, April 2010, www.imf.org (по состоянию на 4 мая 2010 г.).

С точки зрения фискальной политики новые члены Европейского союза значительно отличались друг от друга. Центральноевропейские страны, имевшие большие бюджетные дефициты в начале 2000-х годов, постепенно сокращали его до 3 % ВВП, предусмотренных Маастрихтскими соглашениями. Словения достигла этого уровня в 2002 г., Словакия – в 2003, Чехия – в 2006, Польша – в 2007 г. Лишь Венгрия так и не смогла выйти на этот уровень. Пик бюджетного дефицита Венгрии в 9,3 % ВВП пришелся на 2006 г., год глобального бума.

Напротив, страны с режимом «валютного комитета» в фискальной сфере вели себя целомудренно. В Болгарии и Эстонии бюджеты постоянно сводились со значительным профицитом, в Латвии и Литве государственные доходы почти сравнялись в расходами. Бюджет Румынии удовлетворял Маастрихтским критериям с 2002 по 2007 г. (см. рис. 2.10). Впрочем, это был период беспрецедентного экономического бума, потому политика, направленная на балансирование бюджета, и должна была приводить к значительному профициту бюджета.

Рис. 2.10. Бюджетный дефицит/профицит в 2000–2010-е гг.

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, Transition Reports, 2006, 2007, and 2008, www.ebrd.com (accessed on April 12,2010); JP Morgan CEEMEA Economic Outlook Summary, March 26,2010; CISstat database, www.cisstat.com (по состоянию на 30 марта 2010 г.); расчеты автора.

Размер бюджетного дефицита сам по себе не дает достаточно информации о том, насколько велик риск финансового кризиса, – во всех странах региона, кроме Венгрии, величина государственного долга была небольшой или средней. Венгрия, где долг составлял 73 % ВВП, являлась единственной страной Восточной Европы, вышедшей по этому показателю за предел в 60 % от ВВП, предусмотренный Маастрихтскими соглашениями. Во всех остальных странах отношение государственного долга к ВВП неуклонно снижалось вплоть до 2008 г., когда оно составило в среднем 26 % (см. рис. 2.11).

Рис. 2.11. Отношение государственного долга к ВВП на конец 2008 г., %

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 1 Запреля 2010 г.).

Текущий кризис не был вызван переходом от коммунизма к капитализму. Глубина кризиса определялась почти исключительно финансовыми факторами. Доказательство тому – практически полное отсутствие кризиса в странах Центральной Азии[34]34
  European Bank for Reconstruction and Development, Transition Report 2009 (London, 2009).


[Закрыть]. Кризис также не был вызван коррупцией или кумовством. Все страны Центральной и Восточной Европы стояли достаточно высоко в списке государств, ранжированных по уровню отсутствия коррупции, который составляет Transparency International. Словения и Эстония делили 27-ю позицию в списке из 180 стран. Болгария и Румыния стояли на 71-м месте, а остальные страны региона находились между 46-м и 56-м местами. Это, конечно, не отличный результат, но вполне удовлетворительный. Все страны, за исключением Румынии и Болгарии, считались менее коррумпированными, чем Италия, которая находилась на 63-м месте[35]35
  Transparency International, Corruption Perceptions Index 2009, available at www.transparency.org (accessed on July 17, 2010).


[Закрыть].

Страны Центральной Европы, больше, чем их восточные соседи, интегрированные в Евросоюз, в целом избежали потрясений финансового кризиса (исключение – проводившая безответственную фискальную политику Венгрия). Таким образом, тесная интеграция в ЕС, судя по всему, оказывается выигрышной стратегией. Однако само по себе членство в ЕС не может служить залогом безопасности, что показывает пример тяжело пострадавших от кризиса стран Балтии. Принадлежность к Экономическому и валютному союзу также не панацея, – Польша, в него не входившая, пережила кризис куда лучше Словакии или Словении, не говоря уже о Германии или странах Южной Европы.

Таким образом, на основании изучения данных предкризисного периода можно утверждать, что основным индикатором приближающегося кризиса был значительный дефицит по счету текущих операций, не покрытый прямыми иностранными инвестициями. Это противоречит сделанному задолго до кризиса утверждению Гуильемо Кальво о том, что «большой дефицит по счету текущих операций опасен вне зависимости от того, как он финансируется»[36]36
  Guillermo A. Calvo, “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops,” Journal of Applied Economics 1, no. 1 (1998): 35–54 (emphasis in original).


[Закрыть]. Можно предположить, что европейская интеграция к началу кризиса была настолько глубокой, что капиталы стали гораздо меньше подвержены массовому исходу, чем в развивающихся странах, в основном латиноамериканских, которые изучал Кальво. Вторым индикатором приближения кризиса можно считать вызванную чрезмерным кредитным бумом инфляцию, превышающую 10 %. Третий признак – большая доля кредитов в иностранной валюте на внутреннем рынке при относительно неплохом состоянии государственных финансов.

События, развернувшиеся после начала финансового кризиса не были неожиданными. Даже по меркам глобальных финансовых дисбалансов страны Центральной и Восточной Европы удерживали первые места по размерам дефицита по счету текущих операций. Причина заключалась в низкой норме сбережений и высокой норме внутренних инвестиций на фоне большого внешнего долга и низкого уровня валютных резервов[37]37
  Schadler, “Are Large External Imbalances in Central Europe Sustainable,” 17.


[Закрыть]. Поскольку на начальном этапе кризис ударил по счету текущих операций, не затронув фискальную ситуацию, обменные курсы и монетарная политика играли более значительную роль, чем фискальная политика.

Особняком в общей картине стоит Венгрия. В этой стране государственные финансы находились в плачевном состоянии с 1980-х годов, и она стала идеальной жертвой разразившейся финансовой бури. Судя по статистическим данным конца 2007 г., можно было бы ожидать, что острый финансовый кризис разразится в трех странах Балтии и Болгарии (чему должны были способствовать высокая инфляция, снижающая конкурентоспособность, значительный дефицит по счету текущих операций, большой внешний долг на фоне низких валютных резервах). Но на практике лишь Латвия обратилась за помощью к МВФ. Выпуск резко упал во всех странах Балтии, но они оказались более стойкими, чем многие думали. Из оставшихся пяти стран наиболее слабой накануне кризиса выглядела Румыния, особенно учитывая резкое реальное укрепление ее валюты. Положение Польши, Словакии и Чехии можно было считать хорошим, а Словении – удовлетворительным.