Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Поскольку воспроизводственная и балансовая стоимость основных средств HLLC выглядят примерно одинаково, а корректировки чистого оборотного капитала, вероятно, будут небольшими, естественной отправной точкой для оценки стоимости активов HLLC является балансовая стоимость в размере 31 миллиона долларов[56]56
  Этот вывод следует из заключения, что капитальные затраты на восстановление и амортизация основных средств и нематериальных активов примерно равны.


[Закрыть]. К этому мы должны добавить воспроизводственную стоимость нематериальных активов HLLC, которая является существенной. Контракты фирмы длятся от 5 до 10 лет, и только 10–15 % из них переоформляются каждый год. Привлечение и обучение местной рабочей силы и инфраструктуры может занять еще больше времени. Таким образом, наработка нематериальных активов, эквивалентных тем, которые лежат в основе бизнеса HLLC, может потребовать до семи лет накладных и маркетинговых расходов или 100 миллионов долларов (7 x 14 млн долл. ежегодных накладных расходов HLLC). Но эта оценка, возможно, будет содержать существенную ошибку.

К счастью, на этот случай у нас есть прямая рыночная оценка стоимости активов HLLC от осведомленного покупателя, готового заплатить деньги. Этим покупателем была дочерняя компания Lufthansa, занимающаяся наземным обслуживанием. В 1996 году Lufthansa заплатила 23 миллиона долларов за 26 % HLLC, оценив, таким образом, стоимость чистых активов HLLC примерно в 88,5 миллиона долларов (23 миллиона долларов, разделенные на 26 %). В 1998 году она была готова заплатить 29,6 млн долларов за еще 23 % HLLC, оценив ее активы в 128,7 млн долларов (29,6 млн долларов, разделенные на 23 %). Поскольку такая стоимость активов очень близка к нашей расчетной стоимости устойчивой прибыли в размере 127 миллионов долларов, предложение Lufthansa ни в коем случае не было необоснованно оптимистичным. И Lufthansa платила не за контрольную долю, которая, устранив операционную неэффективность HLLC и ненужные сборы, уплачиваемые материнской компании Hudson General, еще больше повысила бы стоимость HLLC.

Эти расчеты показывают, что HLLC в целом стоила не менее 128 миллионов долларов. У материнской компании Hudson General от HLLC осталось 29,6 млн долларов денежными средствами и 65 млн долларов стоимости оставшейся доли в 51 % HLLC. Вместе с ликвидационной стоимостью материнской компании в размере 40 миллионов долларов, в основном денежными средствами, ее общая стоимость составит примерно 70 миллионов долларов денежными средствами и 65 миллионов долларов в виде ее доли в HLLC по сравнению с рыночной стоимостью Hudson General в 85 миллионов долларов (48 долларов на акцию умножить на 1,77 млн акций в обращении)[57]57
  Эта цифра получается путем умножения на 48 долларов общего количества находящихся в обращении акций и опционов и вычитания стоимости исполнения опционов их держателями.


[Закрыть].

Kohala

Последней частью стоимости Hudson General была ее 50 %-ная доля в фирме по землеустройству Kohala на острове Гавайи. Балансовый отчет Kohala приведен в таблице П1.5. Отчет о прибылях и убытках (не представлен) являл собой печальную картину непрерывных убытков: 5,6 миллиона долларов в 1998 году, 22,6 миллиона долларов в 1997 году, включая списание стоимости активов Kohala на 17 миллионов долларов. Недавно принятое благоприятное судебное решение, исполнение которого было остановлено подачей экологического иска, позволило бы возобновить продажу земли под жилищное строительство. Но реальность заключалась в том, что Hudson General фактически вложила в Kohala 29 миллионов долларов и вернула лишь часть этой суммы[58]58
  Разница между 50 % стоимости Kohala в таблице П1.5 и стоимостью Kohala в балансовом отчете Hudson General связана с учетом начисленных процентов по авансам Kohala от ее партнеров. Начисленные проценты рассматриваются как выплачиваемые товариществу, но не признаются таковыми на уровне Hudson General, будучи частью инвестиций в Kohala. Поскольку они не выплачиваются, Kohala рассматривает их как будущее обязательство, а не как актив Hudson General. Поскольку соответствующая сумма делится поровну между двумя партнерами, разница несущественна для ликвидационного анализа.


[Закрыть]. Инициатива Hudson General по землеустройству на Гавайях потерпела неудачу. В результате предприятие Kohala должно было быть ликвидировано. Поэтому, как и материнская компания Hudson General, Kohala следует оценивать по ликвидационной стоимости.

Таблица П1.5. Бухгалтерский баланс Kohala

Источник: данные из формы 10-K Комиссии по ценным бумагам и биржам, годовой отчет.

Предположим, что возмещение от неземельных активов в размере 6,2 млн долл. составит 100 % для денежных средств, 80 % для закладных и векселей и 50 % для заложенного имущества и других активов. В общей сложности это 3,9 миллиона долларов. Из этой суммы необходимо вычесть кредиторскую задолженность в размере 0,9 миллиона долларов, в результате чего останется 3,0 миллиона долларов чистыми или 1,5 миллиона долларов для половины доли Hudson General в Kohala. Это грубые расчеты, основанные на общепринятых практических правилах, которые могут быть неприменимы к Kohala, но, поскольку задействованная сумма относительно невелика, более подробный анализ нецелесообразен.

Оставшиеся активы Kohala состояли из 1820 акров частично благоустроенной и неблагоустроенной земли. Из первоначально приобретенных 4000 акров 2100 акров были проданы на первом и втором этапах благоустройства, до судебного процесса, а еще 80 акров были проданы как часть третьего этапа. Доля Hudson General в этой оставшейся части составляла 910 акров. Стандартный способ оценки недвижимости – положиться на местных оценщиков[59]59
  Погрешность в этом случае обычно составляет всего несколько сотен долларов.


[Закрыть]. В этом случае оценка составила от 15 000 до 20 000 долларов за акр или от 27 до 36 миллионов долларов за все 1820 акров. Это было намного выше балансовой стоимости в 9,2 миллиона долларов, но намного меньше, чем 55 миллионов долларов чистых инвестиций партнеров в землю (уплаченные 58 миллионов долларов за вычетом 3 миллионов долларов неземельных чистых активов). Если использовать нижний предел этого диапазона, доля Hudson General в стоимости земли составит 13,5 миллионов долларов, из которых нужно вычесть примерно 6 % затрат на продажу. После этой корректировки общий доход от ликвидации Kohala составит примерно 14 миллионов долларов (13,5 млн долл. х 94 %, плюс 1,5 миллиона долларов за неземельные активы).

Стоимость Hudson General как сумма стоимостей ее различных частей должна составлять около 150 миллионов долларов:

• 70 миллионов долларов денежных средств от ликвидации материнской компании;

• 65 миллионов долларов остаточной доли в 51 % LLC;

• 14 миллионов долларов от ликвидации Kohala.

По сравнению с рыночной ценой в 85 миллионов долларов, эта сумма включает запас прочности в 65 миллионов долларов, или 43 % от нашей оценочной стоимости[60]60
  Обратите внимание, что мы проигнорировали перспективы будущего роста. Дело не только в том, что Hudson General в последнее время не росла и ее доходы сокращались. Это также связано с тем, что бизнес Hudson General не защищен входными барьерами, а для таких предприятий рост обычно не создает стоимости, как будет показано в главах 6, 7 и 8.


[Закрыть].

Hudson General как целое

К сожалению, эта стоимость в 150 миллионов долларов была «потенциальной». Инвестор смог бы ее реализовать, если бы руководство Hudson General поступило правильно, расчленив компанию и ликвидировав собственную деятельность. Как действующее предприятие в руках нынешнего руководства, Hudson General стоила значительно меньше. По состоянию на 30 июня 1998 г. Hudson General получила около 5,3 млн долларов годовой прибыли (см. таблицу П1.3) и выплатила около 1,8 млн долларов годовых дивидендов. В 1997 финансовом году компания выкупила акции примерно на 9 миллионов долларов, но в следующем году она стала чистым эмитентом акций. Также размещение капитала в такие предприятия, как Kohala, путем использования денежных запасов в размере 40 миллионов долларов не способствовало созданию стоимости.

Если бы руководство Hudson General выплатило все 5,3 миллиона долларов прибыли в виде дивидендов, компания могла бы стоить 66 миллионов долларов даже без роста. Дивидендный доход составил бы около 8 %, что типично для стабильной компании, выплачивающей дивиденды. Если бы это уничтожило только 50 % стоимости денежного запаса, то стоимость Hudson General составила бы около 85 миллионов долларов (66 млн плюс 20 млн), что было равно ее текущей рыночной стоимости. Hudson General – это классическая компания из случая А согласно нашей классификации в конце главы 3, для которой потенциальная стоимость активов в 150 миллионов долларов намного превышает ее текущую стоимость устойчивой прибыли в размере 85 миллионов долларов. Важнейшим вопросом здесь является поведение руководства. Если это поведение не изменится, Hudson General, вероятно, будет неудовлетворительной инвестицией. Даже если руководство перестанет уничтожать стоимость, лучшее, что инвестор может заработать без продажи активов, – это получить доход от распределения денежных средств, не соответствующего стоимости активов, застрявших внутри фирмы.

В подобных ситуациях требуется «катализатор», чтобы заменить существующее руководство.

Hudson General потенциально была образцовой «стоимостной ловушкой», в которой стоимость активов превышает рыночную цену. Без смены руководства полная стоимость этих активов никогда не будет реализована.

Учитывая необходимость смены руководства для осуществления либо продажи, либо увеличения доходности, летом 1998 года Hudson General, возможно, не выглядела многообещающей инвестицией. Четверо из восьми членов совета директоров были должностными лицами компании: председатель, вице-председатель, президент и исполнительный вице-президент. Еще один был инвестиционным банкиром, который получил значительные комиссионные от сделки с Lufthansa. Без четкого пути к смене руководства инвестирование в такую компанию, как Hudson General, – рискованное предприятие. Однако в данном случае это изменение было фактически неизбежным. Известный стоимостной инвестор-активист владел почти большей частью акций и явно был заинтересован в продвижении смены руководства. В этих условиях руководство не нуждалось в особых подсказках. В ноябре 1998 года оно предложило купить компанию за 100 миллионов долларов. К счастью для акционеров, действия менеджеров лишь дали толчок началу торгов. Затем последовало улучшенное предложение от руководства на 106 миллионов долларов и несколько предложений от других компаний в отрасли авиационных услуг. В феврале 1999 года Globeground, подразделение Lufthansa, которое к тому времени владело 49 % HLLC, предложило сделку на сумму 133 миллионов долларов. Все происходящее сдерживало обогащение руководства за счет внешних акционеров, хотя кто знает, какие призы им удалось унести. Много ли заплатила Globeground? Из нашего анализа мы знаем, что они получили и гавайские участки, и контроль над HLLC ни за что. Но поскольку со стратегической точки зрения они были наиболее вероятными покупателями, вероятно, неразумно было ожидать, что кто-то предложит больше. Для компании, чья рыночная цена всего несколько месяцев назад составляла 85 миллионов долларов, продажа за 133 миллиона долларов практически мгновенно принесла прибыль в размере более 50 %. А это является щедрой наградой для того, кто обладал достаточными навыками и терпением, чтобы проложить путь через трясину Hudson General.

Глава 5
Стоимость устойчивой прибыли

Вторым шагом в традиционной оценке по Грэму и Додду является расчет стоимости устойчивой прибыли компании (EPV – earnings power value), основанный на допущении о неизменном уровне текущей прибыли. В качестве основы для определения стоимости компании информация о текущей прибыли по степени надежности уступает только активам. Под устойчивой текущей прибылью мы подразумеваем среднюю распределяемую прибыль компании в том размере, в каком она существует сегодня. Предполагается, что этот уровень прибыли будет постоянным в течение неопределенного будущего. Стоимость такого потока, EPV, рассчитывается как отношение этой текущей постоянной прибыли к стоимости капитала компании. Стоимость капитала, в свою очередь, представляет собой ожидаемую годовую доходность, которую компания должна предложить, чтобы привлечь инвесторов. Если фирма предлагает ожидаемую доходность в размере 8 %, а ее постоянная будущая годовая прибыль составляет 10 миллионов долларов, то инвесторы обоснованно оценят фирму в 125 миллионов долларов (10 миллионов долларов, разделенные на 8 %).

Поскольку в допущении о постоянном уровне будущих прибылей заложен некий прогноз, оценка EPV подвержена бóльшим потенциальным ошибкам, чем стоимость активов. Но учитывая, что для такой оценки важна та прибыль, которую компания генерирует именно в сегодняшнем своем состоянии, этот метод прочно опирается на наблюдение: за историей компании, менеджментом, отраслью в целом. В расчете EPV не предусмотрен прогноз будущих изменений в деятельности компании. Прогнозы фондовых аналитиков, в которые включены такие события, как будущий рост доходов от новых продуктов, часто подвержены как случайным, так и систематическим ошибкам. Благодаря отделению EPV от таких спекулятивных прогнозов, оценка источников стоимости по Грэму и Додду происходит упорядоченным образом – от наиболее надежного показателя стоимости к наименее надежному. Такая оценка не игнорирует потенциальное влияние нового развития на стоимость компании, но рассмотрение его воздействия откладывается до тех пор, пока не будет произведена более простая и надежная оценка. К вопросу о будущем развитии мы вернемся, когда будем обсуждать оценку роста.

Устойчивая прибыль

Устойчивая распределяемая прибыль – это средняя прибыль, которую компания могла бы получить в будущем, если бы ее основная деятельность продолжалась без изменений. В это определение мы включаем уточнение «средняя», чтобы сгладить влияние макроэкономических циклов и других временных колебаний, положительных и отрицательных, которым подвержена краткосрочная прибыль. Устойчивая прибыль определяется после осуществления инвестиций, необходимых для возвращения операций компании на конец года к их состоянию на начало года. Этот расчет включает в себя исправление ошибок учета неденежных расходов, например, амортизации. Термин «распределяемая» в определении имеет отношение к решению следующего ряда вопросов, относящихся к бухучету. У многих растущих фирм расходы на исследования и разработки, рекламу, маркетинг, найм и обучение нового персонала превышают уровень, необходимый для поддержания текущего экономического положения фирмы. При надлежащем расчете устойчивой прибыли нужно исключать из затрат эти «избыточные» расходы, связанные с ростом, до расчета скорректированной бухгалтерской прибыли. У фирм, сокращающих деятельность, такие расходы могут быть недостаточными (например, расходы на НИОКР будут ниже уровня, необходимого для поддержания прибыли), а цены будут повышаться, чтобы увеличить выручку за счет ухудшения будущего положения на рынке. Чтобы получить устойчивую прибыль для таких фирм, предполагаемый недостаток расходов нужно вычесть из скорректированной бухгалтерской прибыли.

Компании часто фиксируют в учете разовые события, как положительные, так и отрицательные, что отражается на прибыли. Обычно они связаны с выручкой от продажи производственной линии или убытками от предыдущих инвестиционных ошибок. Теоретически, поскольку они не связаны с текущей деятельностью фирм, их нужно игнорировать при расчете устойчивой прибыли. Но у некоторых компаний эти якобы отдельные события повторяются часто, даже ежегодно, и используются для сокрытия текущих расходов, которые на самом деле следует вычесть из устойчивой прибыли. В таких случаях для целей расчета некоторая доля среднего уровня единовременных платежей должна рассматриваться как фактические эксплуатационные расходы. Даже когда эти регулярные платежи официально не зависят от текущих операций, они уменьшают стоимость распределяемой прибыли. В той мере, в какой они являются постоянной характеристикой деятельности руководства, их средний уровень следует вычесть при расчете устойчивой прибыли.

Доходы на разных этапах экономического цикла, как правило, гораздо более стабильны, чем маржа, и в меньшей степени подвержены случайным колебаниям. Таким образом, за исключением высокоцикличных производств (например, добычи природных ресурсов, где доходы существенно колеблются), обычный способ расчета устойчивой прибыли состоит в том, чтобы начать с дохода за текущий год и умножить его на среднюю маржу за период, который в идеале охватывает не менее двух экономических циклов. Естественнее всего начать со среднего арифметического. Но на практике расчет средней маржи может оказаться более сложным. Часто маржа демонстрирует длительные тенденции к подъему или спаду, что необходимо учитывать. Распространенным искушением здесь бывает попытка экстраполировать эти тенденции, принимая за устойчивую маржу значение существенно ниже текущей маржи, если рентабельность снижается, или, наоборот, выбирая более высокую маржу, когда рентабельность растет.

Этому искушению нужно противостоять. Грэм и Додд понимали опасности, связанные с прогнозированием. Прогнозы, особенно экстраполирование тенденций, не должны искажать базовые оценки стоимости. Есть два способа справиться с долговременными тенденциями маржи в духе Грэма и Додда. Первый – просто игнорировать их и использовать среднее арифметическое. Это, вероятно, лучший способ действовать, когда нет видимой экономической или стратегической причины, которая могла бы объяснить тенденцию изменения маржи. Если, с другой стороны, существует очевидный источник изменений маржи, например, технологические усовершенствования, которые усиливают конкуренцию и снижают отраслевую маржу или усиливают влияние роста выручки на операционную прибыль, то разумным будет использование самой недавней маржи, скорректированной по мере необходимости для учета других циклических условий. Любое дальнейшее улучшение или ухудшение маржи в будущем следует рассматривать как часть стоимости роста.

Второй вопрос заключается в том, какой показатель маржи использовать. Валовая маржа, операционная маржа, маржа до налогообложения и маржа чистой прибыли – все это потенциальные кандидаты[61]61
  Как известно всем, кто знаком с основами бухгалтерского учета, следовательно, практически каждому читателю этой книги, маржа выражается в процентах, причем ее числитель представляет собой показатель валовой прибыли (выручка минус прямые затраты на производство), а знаменатель – выручку. Операционная маржа – это операционная прибыль (выручка за вычетом прямых производственных затрат и операционных расходов), деленная на выручку. Чтобы повествование не прерывалось, мы предположим, что читатель понимает, что, когда мы говорим о марже, мы имеем в виду, что это процентный показатель, даже если мы не описываем ее полный расчет.


[Закрыть]. Аргумент в пользу использования валовой маржи (выручка за вычетом прямых производственных затрат), заключается в том, что этим показателем труднее всего манипулировать. Накладные расходы, которые представляют собой разницу между валовой и операционной прибылью, включая расходы на исследования и разработки, маркетинг и прочие накладные расходы, могут быть увеличены или уменьшены руководством, чтобы текущая операционная прибыль выглядела лучше, чем она должна быть на самом деле. Например, сокращая исследования и разработки, руководство может увеличить текущую операционную прибыль при относительно небольшом влиянии на текущие продажи. Однако упущенные будущие возможности могут повлечь за собой существенные издержки. Но даже валовая маржа не является безупречным показателем. Бухгалтеры имеют значительную свободу действий при отнесении расходов к прямым производственным затратам либо к накладным расходам. Более того, они обычно это делают на бумаге, а не путем искажения деятельности компании, так что экономические издержки махинаций с валовой прибылью, как правило, будут ниже и, следовательно, более соблазнительны, чем издержки манипулирования операционной прибылью. Более того, накладные расходы являются реальными затратами. Их игнорирование всегда приводит к ошибочной оценке распределяемой прибыли. Здесь мы предпочитаем сосредоточиться на операционной прибыли, при этом скорректировав ее с учетом необъяснимых изменений в расходах на НИОКР, маркетинг и других накладных расходах, которые, скорее всего, связаны с вмешательством руководства.

Есть два существенных различия между операционной прибылью, часто называемой EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов), и прибылью до налогообложения, или EBT. Первое и, как правило, более существенное отличие – чистые процентные платежи, то есть разница между процентами, полученными на размещенные денежные средства и другие финансовые активы, и процентами, уплаченными по долгу компании. Сумма чистых процентов обычно зависит от того, в какой степени компания полагается на заемное финансирование. Существует два способа измерить влияние кредитного рычага. Во-первых, на основании отчета о прибылях и убытках. В нашей оценке устойчивой прибыли мы можем просто положиться на прибыль после вычета процентов и до вычета налогов. Этот подход предполагает, что кредитный рычаг остается постоянным в течение неопределенного будущего. Но уровень долга, особенно его рост, является вопросом финансовой политики, которая может меняться достаточно быстро по усмотрению руководства. А процентные ставки будут колебаться. Когда процентные ставки необычно низки, текущий уровень прибыли до налогообложения не сохранит устойчивости при повышении процентных ставок. Та же проблема, но в обратную сторону, возникает, когда процентные ставки необычно высоки. Скорее всего, они снизятся, а маржа до налогообложения вырастет. Основной бизнес фирмы, напротив, обычно более стабилен и меняется с течением времени очень медленно. Если такими характеристиками он не обладает, фирму вообще будет трудно оценить. Таким образом, операционная прибыль является более подходящей отправной точкой для размышлений об устойчивой прибыли, чем прибыль до налогообложения, даже если процентные расходы значительны (таблица 5.1).

Второй способ учесть кредитный рычаг – смотреть на уровень чистого долга, а не на текущие процентные платежи. Мы можем рассчитать стоимость прибыли предприятия для действующего бизнеса фирмы, игнорируя чистые процентные платежи, а затем скорректировать эту стоимость, вычтя оценочную стоимость чистого долга и получив таким образом стоимость собственного капитала. В качестве первой оценки мы можем использовать последнюю балансовую стоимость долга за вычетом денежных средств и рыночных ценных бумаг. При необходимости эти цифры можно скорректировать, чтобы они приблизились к рыночной стоимости, взглянув на текущие рыночные цены долговых ценных бумаг фирмы, как кредиторских, так и дебиторских. Мы предпочитаем метод чистого долга, потому что балансовые уровни долга, денежных средств и рыночных ценных бумаг поддаются измерению с достаточной точностью, будь то на основе балансовой стоимости или рыночных цен. Что касается денежных средств и ценных бумаг, их зафиксированная балансовая стоимость в учете компании обычно уже должна оптимальным образом соответствовать оценочной рыночной стоимости.

EPV – это стоимость операционного бизнеса компании. Часть этой стоимости достается держателям долга, уменьшая долю, причитающуюся владельцам собственного капитала. Чтобы рассчитать EPV для владельцев собственного капитала, мы должны вычесть сумму, причитающуюся владельцам долга, которая теоретически должна быть равна стоимости непогашенного долга. В то же время часть денежных средств и финансовых вложений, не обязательных для обеспечения основной деятельности фирмы, представляют собой превышение стоимости собственного капитала над базовой стоимостью устойчивой прибыли компании. Традиционно предполагается, что все денежные средства и финансовые вложения не связаны с операциями; но на практике фирма для нормального функционирования нуждается в некоторых из этих активов (в размере от 0,25 до 0,5 % выручки). Эти суммы следует вычесть из общей суммы денежных средств и инвестиций, прежде чем добавлять их к EPV компании[62]62
  Аналогичный подход следует применять к другим несущественным активам (например, избыточная недвижимость), доходы от которых не включаются в операционную прибыль. Существуют также унаследованные обязательства, эквивалентные долгу, которые не считаются долгом для целей бухгалтерского учета (например, необеспеченные пенсионные обязательства); их нужно включить в состав долга. Далее в этой главе мы подробно обсудим различия между подходами к оценке с точки зрения собственного капитала и с точки зрения предприятия.


[Закрыть]. Таким образом, нет настоятельной необходимости в расчет устойчивой прибыли включать ошибки, присущие прогнозированию будущих процентных ставок[63]63
  Грэм и Додд обычно избегали инвестировать в фирмы с высоким уровнем долга по соображениям управления рисками, которые мы обсудим далее в этой книге. Следовательно, различия между операционной прибылью и прибылью до налогообложения для фирм, которые их интересовали, обычно были невелики.


[Закрыть].

Таблица 5.1. Виды маржи прибыли

Второе важное различие между операционной прибылью и прибылью до налогообложения – это прибыль неконсолидированных дочерних компаний, совместных предприятий и доля меньшинства в консолидированных операциях. Как и в случае с долгом, эти статьи включены как в баланс фирмы, так и в ее отчет о прибылях и убытках. Если, как это часто бывает, они второстепенны по отношению к основному бизнесу фирмы, есть веские основания рассматривать эти факторы как поправки к операционной прибыли. Эти активы и обязательства редко торгуются на публичных рынках. Прямую рыночную стоимость часто трудно получить, за исключением случаев, когда полная информация о соответствующих операциях включена в примечания к финансовой отчетности фирмы. Балансовая стоимость основана на первоначальных инвестициях в собственный капитал, скорректированных с учетом прошлых прибылей и убытков, которые могут иметь мало отношения к текущей экономической стоимости. Например, неконсолидированное предприятие может находиться в конце периода убытков, связанных с построением бизнеса, но при этом иметь значительную текущую рентабельность. Тогда именно она будет более точно отражать фактическую стоимость. Если существует значительное расхождение между стоимостью неконсолидированных операций, основанной на текущей устойчивой прибыли, и балансовыми значениями, то в операционную прибыль нужно включить эти статьи до расчета средней устойчивой распределяемой прибыли. Если такого явного несоответствия нет, то можно использовать корректировки баланса, аналогичные тем, которые используются при учете долга. В любом случае базовой отправной точкой для оценки устойчивой прибыли будут операционная маржа и операционная прибыль.

Налоги представляют собой реальное и неизбежное снижение устойчивой прибыли, и нужно скорректировать операционную прибыль, чтобы учесть их влияние. Здесь также лучше всего начать именно с операционной прибыли.

Правильно рассчитанная средняя устойчивая операционная прибыль отражает основные экономические показатели бизнеса компании. Для фирм, которые можно оценить достоверно, этот показатель должен быть достаточно стабильным, даже с учетом средних циклических колебаний.

Налоги зависят от государственной налоговой политики, которая периодически меняется. Средняя операционная маржа, учитывающая как минимум один, в идеале два экономических цикла, рассчитывается за период от 7 до 15 лет. Текущие средние налоговые ставки, вероятно, останутся неизменными в течение не более пяти лет. Налицо явное несоответствие между двумя временными периодами. Цель всего этого упражнения состоит в том, чтобы рассчитать среднюю распределяемую, то есть после уплаты налогов, прибыль, актуальную на сегодняшний день. Если недавно произошло серьезное изменение налогового законодательства, то для расчета будут релевантными средние налоговые ставки с момента этого изменения.

Обычно проводится различие между фактически уплаченными налогами и налоговыми обязательствами, рассчитанными для целей учета прибыли. Для расчета чистой приведенной стоимости надлежащим показателем налогового бремени является влияние фактически уплаченных налогов на годовой денежный поток. Но для расчета устойчивой прибыли необходима оценка среднего уровня налогов при допущении об отсутствии роста. Поскольку долгосрочные расхождения между уплаченными и начисленными налогами в значительной степени зависят от увеличения налоговых льгот, то при допущении об отсутствии роста целесообразнее использовать в расчете начисленные суммы налога. В конечном итоге эти начисленные налоги должны быть уплачены. Таким образом, их нужно применить для правильной корректировки устойчивой прибыли.

Теперь мы можем изложить этапы базового расчета устойчивой прибыли до бухгалтерских и иных корректировок.

1. Рассчитайте среднюю операционную маржу за соответствующий период.

2. Умножьте эту маржу на текущие продажи или оценку средних устойчивых текущих продаж. Произведение представляет собой оценку операционной прибыли (EBIT).

3. Скорректируйте эту оценку с учетом влияния прибыли от неконсолидированных операций.

4. Рассчитайте операционную прибыль после налогообложения, умножив прибыль до налогообложения на единицу за вычетом соответствующей средней налоговой ставки (cкорректированный показатель EBIT x [1 – средняя налоговая ставка]).

5. Результатом является оценка устойчивой распределяемой чистой операционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT).

Поправка на неденежные затраты: амортизация основных средств и нематериальных активов

Амортизация – это значимая статья, где можно встретить большие различия между бухгалтерскими показателями внеоборотных затрат (постепенный износ основного оборудования) и экономической реальностью. Бухгалтерская амортизация рассчитывается путем распределения исторической стоимости приобретения капитальных вложений на предполагаемый срок полезного использования каждого из различных типов основных средств. При оценке устойчивой прибыли фактическая амортизация представляет собой затраты на восстановление основного капитала компании из состояния на конец года до его состояния на начало года. Это капитальные затраты, необходимые для замены утраченной мощности основного капитала фирмы в течение года, или капитальные затраты на восстановление. Поскольку замена происходит в настоящее время, подходящим показателем является текущая стоимость капитального оборудования, заводов и сооружений, а не какая-то произвольная часть исторической стоимости.

Есть два очевидных различия между бухгалтерскими показателями амортизации и капитальными затратами на восстановление. Во-первых, если цены на оборудование меняются, текущие затраты будут существенно отличаться от исторических затрат. Инфляционное увеличение затрат, например, в строительстве железных дорог, приводит к тому, что стоимость восстановления превысит историческую стоимость, а учетная амортизация занизит внутреннюю амортизацию. Технологически обусловленное снижение затрат, как, например, в случае оборудования в сфере информационных технологий, особенно когда принимается во внимание повышение производительности оборудования, приводит к тому, что стоимость восстановления будет ниже первоначальной стоимости, а бухгалтерская амортизация превысит настоящую. В любом случае вместо учета амортизации следует использовать прямые оценки капитальных затрат на восстановление активов.

Удобный метод оценки капитальных затрат состоит в том, чтобы начать с общих капитальных затрат, а затем вычесть оценку капитальных расходов, вложенных в поддержание роста. Оценку капитальных расходов на рост можно выполнить как минимум двумя способами.

Один из способов разделить два вида расходов – найти периоды незначительного роста или его отсутствия в истории компании или сопоставимых конкурентов. В течение этого времени общие капитальные затраты, показанные в отчете о движении денежных средств, должны почти полностью состоять из капитальных затрат на восстановление, а капитальные затраты, связанные с ростом, будут незначительными. Любое несоответствие между общими капитальными затратами и бухгалтерской амортизацией должно повлечь корректировку, которую необходимо применить при оценке фактической прибыли. Второй подход заключается в оценке капитальных затрат на рост путем умножения роста продаж на оценочную капиталоемкость фирмы, которая представляет собой отношение основного капитала к продажам, рассчитанное за соответствующий недавний исторический период. Например, если каждый доллар продаж требует капитальных вложений в размере 0,30 доллара, то, если за год продажи вырастут на 80 миллионов долларов, капитальные затраты на обеспечение роста составят за этот год примерно 24 миллиона долларов. Эти капитальные затраты на рост затем нужно вычесть из совокупных капитальных затрат, чтобы получить оценку расходов на восстановление основных средств до их состояния на начало года. Эту оценку можно использовать вместо бухгалтерской амортизации в качестве более точной величины фактических капитальных затрат на восстановление.