Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Пример второй: Magna International

Классический совет Уоррена Баффетта – бояться, когда другие жадничают, и жадничать, когда другие боятся, – был особенно верен в марте 2009 года. После банкротства Lehman Brothers 15 сентября 2008 года мировые фондовые рынки рухнули. Под влиянием опасений о второй Великой депрессии индекс S&P 500 упал с 1400 пунктов в мае 2008 года до 683 пунктов 6 марта 2009 года. Дна, казалось, нигде не было видно, хотя 683 пункта оказались надиром. Атмосфера страха предоставляла исключительные возможности для получения блестящих доходов путем покупки компаний по очень низким ценам.

Чтобы использовать эти возможности максимально, необходимо изучение наиболее пострадавших частей фондового рынка в поисках компаний, которые вряд ли обанкротятся и чья деятельность вряд ли потерпит серьезный вред.

В начале марта 2009 года те финансовые институты, которые выжили, часто с помощью правительства, представляли самый пугающий сектор фондового рынка. Но их безопасность и потенциал для выживания было очень трудно оценить. Второй по степени внушения ужаса была автомобильная промышленность. В январе Chrysler объявила о потенциально спасительном союзе с итальянской Fiat, но без серьезной государственной поддержки сделка бы не состоялась, а без сделки Chrysler была бы вынуждена объявить о банкротстве. 26 февраля 2009 года General Motors объявила, что в 2008 году она потеряла 30,9 миллиарда долларов, ее денежные резервы сократились до 14 миллиардов долларов и без существенной государственной помощи она тоже будет вынуждена обанкротиться. Это были не пустые угрозы. 30 апреля Chrysler объявила о банкротстве, а в июне General Motors последовала ее примеру.

Независимые поставщики запчастей для крупных автопроизводителей оказались в еще худшем положении. Delphi, ведущий поставщик запчастей, который был выделен из GM в 1999 году, объявила о банкротстве в 2005 году. В мае 2008 года компания сделала попытку реорганизации согласно главе 11 Кодекса о банкротстве, но потерпела неудачу. Visteon, отделившаяся от Ford в 2000 году, была исключена из листинга Нью-Йоркской фондовой биржи в марте 2009 года, поскольку цена ее акций упала с 0,07 до 0,02 доллара. Дочерняя компания Visteon в Великобритании впоследствии объявила о банкротстве 31 марта 2009 года, а сама Visteon последовала за ней 28 мая. Lear Corporation, крупнейший производитель автомобильных интерьеров и электрических систем с 1917 года, хотела спастись, выделив в 2009 году свое убыточное подразделение по производству интерьеров. Lear пришлось заплатить покупателю, чтобы он забрал его, но в марте 2009 года компания все еще была на грани банкротства. В конце концов, в июле она подала заявление о банкротстве и реорганизации на основании главы 11 Кодекса о банкротстве. Неизбежный крах основных клиентов – Chrysler, GM и, возможно, даже Ford – угрожал нанести последний смертельный удар и без того ослабленным поставщикам запчастей, которым пришлось бы списать дебиторскую задолженность и попрощаться с бизнесом. Вероятность такого исхода была тем выше из-за того, что у многих поставщиков было большое долговое бремя, что делало их уязвимее.

У Magna International, единственного поставщика запчастей, не обремененного кредитным рычагом, были другие заботы. Зарегистрированная в Канаде, она контролировалась своим неоднозначным основателем Фрэнком Стронахом с помощью акций двойного класса. Стронах владел большей частью акций Magna класса B, каждая из которых имела 500 голосов по сравнению с одним голосом для каждой акции A. В результате, несмотря на то что ему принадлежало лишь около 20 % экономической доли в Magna, Стронах имел абсолютный контроль над процессом выбора совета директоров и, следовательно, над самой компанией. И он пользовался своей властью неограниченно. В 2008 году ему платили относительно небольшую зарплату от компании, но у консалтинговой фирмы, единственным сотрудником которой был Стронах, был заключен с Magna International долгосрочный контракт на оказание управленческих услуг. За 13 лет, с 1996 по 2008 год, Стронах получил по этому соглашению более 350 миллионов долларов – почти 30 миллионов долларов в год.

Эта сделка была не единственным способом Стронаха использовать свой контроль над Magna International для обогащения и личных интересов. Страстно увлеченный скачками, он был одним из крупнейших владельцев чистокровных скаковых лошадей в Северной Америке. В 1998 году Magna, поставщик автозапчастей, начала вкладывать значительные средства в ипподромы и букмекерские конторы. Для этих инвестиций была образована дочерняя компания Magna Entertainment Corporation (MEC). В 1999 году MEC была выделена в отдельную организацию и зарегистрирована на фондовых биржах США и Канады, хотя 90 % ее акций оставались у Magna International.

Как отдельная организация, MEC владела ипподромом, треком для гонок борзых, двумя полями для гольфа и дополнительной недвижимостью для поддержания экономической жизнеспособности. К 31 декабря 1999 года Magna инвестировала в MEC 550 миллионов долларов. Прибыль была минимальной. В 2000 и 2001 годах прибыль MEC до налогообложения составила 5,4 миллиона долларов и 2,4 миллиона долларов соответственно. В апреле 2002 года MEC завершила вторичное размещение 23 миллионов акций и привлекла дополнительный капитал в размере 142 миллионов долларов. В 2002 году компания понесла убыток до налогообложения в размере 25,2 миллиона долларов, несмотря на дополнительные приобретения ипподромов в обмен на акции. В этот момент Magna решила вложить 59 % акций MEC и ее оставшуюся недвижимость (которая почти полностью была в аренде у Magna International) в новую компанию MI Development (MID), выделенную 2 сентября 2003 года. Доли акций и классы акций MID были аналогичными Magna International, так что Стронах продолжал пользоваться абсолютным контролем над компанией.

Последующая история MID была такой же беспокойной, как и у MEC. MEC продолжала нести большие убытки: с 2003 по 2007 год они составили 412 миллионов долларов. Чтобы поддерживать MEC как действующее предприятие, требовался значительный приток капитала для покрытия убытков. С 2004 по 2008 год поступления от MID составили 341 миллион долларов. Несмотря на дополнительные денежные средства, 5 марта 2009 года MEC подала заявление о банкротстве. Акционеры MID были недовольны такой практикой, предпринимая активные действия и возбуждая иски. В конечном счете, пытаясь уменьшить репутационный ущерб, компания сменила название на Granite Properties. В целом, любовь Стронаха к скачкам могла стоить акционерам Magna до 1 миллиарда долларов.

Вторым источником неприятностей от вмешательства Стронаха в деятельность Magna International стало назначение на должность генерального директора его дочери Белинды в феврале 2001 года. Белинда Стронах проучилась один год в колледже, а затем бросила учебу, чтобы начать работать в Magna International. В 1988 году, когда ей было 22 года, стала директором компании. К 1997 году – корпоративным вице-президентом и главой операционной группы Divisia. В 1998 году ее повысили до исполнительного вице-президента, а через три года она стала генеральным директором. Стронах ушла с этой должности в январе 2004 года в политическую жизнь Канады и сделала короткую, но яркую карьеру. Она баллотировалась в лидеры Консервативной партии против двух опытных политиков и, отказавшись присоединиться к публичным дебатам, заняла третье место, сильно отстав от конкурентов. Позже она выиграла выборы в качестве депутата-консерватора, а затем перешла в либеральную партию и обеспечила перевес в один голос, необходимый либеральному правительству, чтобы выжить при вынесении парламентского вотума недоверия. Она получила должность министра в либеральном кабинете, но ее противоречивые взаимоотношения с премьер-министром привели к отставке правительства. В результате происшедшего, а также из-за проблем со здоровьем Белинда Стронах ушла из политики. В 2007 году она вернулась в Magna International на руководящую должность: отвечала за специальные проекты. В 2008 году получила вознаграждение в размере 3,8 миллиона долларов.

Заслуживает внимания еще один аспект ситуации с Magna в марте 2009 года. В 2007 году Стронах создал совместное предприятие с одним из самых неоднозначных российских олигархов, Олегом Дерипаской, для производства автомобилей в России. В качестве своего вклада в предприятие Дерипаска приобрел акции Magna International по цене несколько ниже рыночной. Во время последующего финансового кризиса цены на сырьевые товары, в том числе на алюминий, резко упали. Дерипаска построил свое состояние, контролируя ведущего российского производителя алюминия. Поскольку его основной бизнес переживал тяжелое время, Дерипаска был вынужден продать недавно приобретенные акции Magna. Эта масштабная продажа способствовала снижению цены акций Magna с пикового уровня в 97 долларов за акцию в октябре 2007 года до чуть менее 20 долларов за акцию в начале марта 2009 года.

Положение Magna казалось мрачным. Компания работала в отрасли, испытывавшей длительное экономическое давление, и двум ее основным клиентам грозило неминуемое банкротство. Ее руководитель обращалась с компанией как с личной копилкой. В более широком финансовом климате преобладали страх и неуверенность. Цена акций Magna упала примерно на 80 %. По общепринятым меркам Magna стоила дешево. При цене 20 долларов за акцию рыночная стоимость собственного капитала Magna составила 2,24 миллиарда долларов, что составляло всего 30 % балансовой стоимости собственного капитала. Дивидендная доходность составила 6,3 %. Хотя коэффициент P/E в 2008 г. был равен 31,5, это объяснялось необычно большим временным налогом и снижением прибыли в 2008 г. При нормальной налоговой ставке в 33 % и низкой прибыли на уровне 2007 года коэффициент P/E был бы в 3,5 раза больше. Magna International в начале марта 2009 года потенциально представляла собой чрезвычайно привлекательную инвестиционную возможность. Однако, учитывая множество сопутствующих проблем, которые и создали эту возможность, инвестору, прежде чем вкладывать какие-либо средства, необходимо было бы провести весьма тщательный анализ.

Первое – определить степень риска банкротства, окончательного необратимого обесценения собственного капитала. Балансовый отчет Magna на 31 декабря 2008 г. представлен в таблице П2.1. В нем отражены 2757 миллионов долларов денежными средствами, 194 миллиона долларов в виде долгосрочных финансовых активов (облигации с аукционной ставкой с небольшим риском дефолта, которые пришлось реклассифицировать как долгосрочные только потому, что механизм продажи по аукционной рыночной ставке был временно нарушен) и 1209 миллионов долларов долга. У большинства других поставщиков автозапчастей был высокий кредитный рычаг. У Magna на конец 2008 года было 1742 миллиона долларов чистых денежных средств. Денежный поток от операционной деятельности за вычетом инвестиций составил 315 млн долл. (1054 млн долл. минус 739 млн долл. инвестиций). В предыдущие годы рецессии денежный поток от операционной деятельности был лишь немного ниже нулевого, поскольку сокращение инвестиций до величин меньше амортизации, а также сокращение оборотного капитала компенсировали чистые убытки. Если бы условия в автомобильной промышленности не ухудшались так сильно в течение очень долгого времени, Magna International не угрожало бы банкротство.

Второе – заглянуть в долгосрочное будущее автомобильной промышленности Северной Америки и Европы (примерно половина бизнеса Magna приходилась на Европу) и независимых поставщиков запчастей. В долгосрочной перспективе казалось крайне маловероятным, что исчезнут либо отрасль, либо поставщики комплектующих. В 1967 году консалтинговая компания McKinsey представила созданному тогда Управлению городского общественного транспорта США отчет о будущем транспорта страны. Прогноз McKinsey состоял в том, что в будущем «индивидуально управляемые транспортные средства» будут курсировать по «универсальным транспортным полосам». В переводе с языка консультантов это означало, что по дорогам будут ездить легковые автомобили, грузовики и автобусы. Еще в 2009 году оказалось, что McKinsey была права. Ничто в транспортных технологиях за прошедшие годы, казалось, не указывало на то, что преимущества «независимо управляемых» транспортных средств и «универсальных транспортных полос» исчезнут.

Таблица П2.1. Балансовый отчет Magna International Inc. (в миллионах долларов)

Источник: данные годового отчета Magna за 2008 г.

Производство автомобилей в Северной Америке и Европе было защищено еще одним важным долгосрочным трендом. Благодаря автоматизации быстро сокращались трудозатраты, необходимые для производства автомобилей, что, в свою очередь, уменьшало преимущества размещения производства на рынках дешевой рабочей силы за пределами Европы и Северной Америки. Сокращение транспортных расходов было гораздо менее драматичным. Морские перевозки уже тогда требовали очень мало рабочей силы, а преимущества близости к конечным рынкам только возрастали. В результате в середине 2000-х годов высокотехнологичное производство, в том числе автомобильное, возвращалось в развитые страны из менее развитых, в отличие от занятости в промышленности. Эта тенденция должна была, вероятно, сохраниться.

Наконец, продолжающееся объединение в профсоюзы и/или высокие уровни заработной платы у крупных автопроизводителей в Европе и Северной Америке означали, что ценовые преимущества независимых производителей запчастей, каким была и Magna, не исчезнут. Удостоверившись в том, что немедленный риск банкротства Magna невелик, а ее долгосрочное экономическое будущее не находится под серьезной угрозой, инвестор должен был приложить усилия к тщательной оценке Magna International.

Начать эту оценку следовало с рассмотрения стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли Magna в начале 2009 года. Стоимость роста, вероятно, будет минимальной. Клиентами Magna были крупные производители автомобилей – General Motors, Ford, Daimler-Benz, BMW – у которых были крупные подразделения закупок, не привязанные к какому-либо конкретному поставщику запчастей. Экономия от масштаба также, вероятно, была относительно незначительной. Было много таких компаний, как Magna, каждая из которых имела множество производственных мощностей. Доминирующие конкуренты на любом рынке автозапчастей были редкостью. Без барьеров для входа стоимость роста для Magna, как и для любой компании без устойчивого конкурентного преимущества, скорее всего, была бы минимальной. Историческая доходность собственного капитала (см. таблицу П2.4) подтверждает, что рынок действительно был конкурентным.

Стоимость активов

В главе 4 мы рассчитали воспроизводственную стоимость активов нескольких вымышленных фирм, построчно спускаясь по активной части баланса. Затем мы проделали то же самое с пассивами компании. В этих примерах, которые мы сконструировали так, чтобы они были репрезентативными, оценочная воспроизводственная стоимость многих активов и пассивов лишь минимально отличалась от их балансовой стоимости. Это относилось к большей части обязательств и оборотных активов. Поэтому на практике обычно более эффективно начать с чистой балансовой стоимости активов, а затем прибавлять или вычитать разницу между воспроизводственной и балансовой стоимостью только тех активов и обязательств, для которых эти разница значительна. Для Magna существенными являются (1) разница между балансовой стоимостью деловой репутации и стоимостью воспроизводства нематериальных активов, порождающих эту деловую репутацию, и (2) разница между балансовой стоимостью и стоимостью воспроизводства основных средств.

Балансовая стоимость собственного капитала Magna на конец 2008 г. составляла 7 336 млн долл. (см. таблицу П2.1). Компоненты основных средств представлены в таблице П2.2. Как и в случае с Hudson General, для оценки земли и зданий мы обратились к помощи местных оценщиков в районе, где располагалась недвижимость Magna. Согласно их оценке, в среднем недвижимость выросла в цене не менее чем на 25 % с момента ее приобретения (примерные даты приобретения можно найти в годовых отчетах прошлых лет). Добавив к первоначальным затратам 25 %, мы получим оценочную стоимость воспроизводства земли и зданий в размере 265 миллионов долларов и 1070 миллионов долларов соответственно. Незавершенное строительство представляет собой активы в процессе воспроизводства, поэтому первоначальная стоимость и стоимость воспроизводства для них должны быть одинаковыми. Расчетный средний срок службы оборудования Magna составлял восемь лет. Для стабильной компании, которая не растет и не сокращается, установленное оборудование должно находиться в среднем на половине срока службы. Для растущих компаний этот срок будет меньше половины, для сокращающихся – больше половины. Magna неуклонно росла, но мы сделаем консервативное допущение, что ее оборудование отработало половину срока службы и сохранило половину своей первоначальной стоимости. Затем отметим, что стоимость приобретения нового оборудования для производства автозапчастей с течением времени снижалась примерно на 4,7 % в год[68]68
  По данным Министерства торговли США.


[Закрыть]. Оборудование, которому в среднем было четыре года, можно заменить, затратив на 20 % меньше его первоначальной стоимости (падение на 4,7 % в год в сумме за четыре года). Разделив 7700 миллионов долларов сначала на 2, а затем на 1,2, получим воспроизводственную стоимость оборудования в 3208 миллионов долларов. Таким образом, общая оценочная воспроизводственная стоимость всех основных фондов Magna составляет 4856 миллионов долларов (1648 миллионов долларов за землю, здания и незавершенное строительство и 3208 миллионов долларов за оборудование). Эта цифра на 1115 $ млн. превышает балансовую стоимость основных средств Magna на конец года, составляющую 3701 миллион долларов. При расчете общей стоимости воспроизводства чистых активов Magna на конец 2008 г. в таблице П2.3 мы начинаем с прибавления этих 1115 млн долларов к балансовой стоимости собственного капитала в размере 7363 миллионов долларов.

Таблица П2.2. Magna International Inc., стоимость основных средств (млн долл.)

Источник: данные годового отчета Magna за 2008 г.

Балансовая стоимость нематериальных активов Magna на конец 2008 г. была представлена гудвиллом в размере 1160 млн долл. (см. таблицу П2.1). Но эта цифра получилась в результате оценки многочисленных прошлых приобретений Magna согласно правилам бухгалтерского учета. Она не основывалась на тщательном анализе фактических нематериальных активов Magna. Чтобы это исправить, мы вычтем эту искусственную цифру из балансовой стоимости Magna и заменим ее подробной оценкой. Значительную ценность представляли три вида нематериальных активов: клиентская база, продуктовый ассортимент и квалифицированная рабочая сила. Для других компаний к этому списку можно было бы добавить стоимость налаженной организационной структуры. Но у Magna была очень децентрализованная организация, возникшая естественным образом в ходе ее повседневной деятельности. Расходы, связанные с воспроизведением такой структуры, скорее всего, будут минимальными.

Устойчивый размер дохода от клиентской базы Magna составлял около 24 миллиардов долларов. Доход в размере 26 миллиардов долларов в 2007 году представлял собой пик цикла. Последующее падение до 23,7 млрд долларов в 2008 году стало началом движения к дну цикла. Мерой воспроизводственной стоимости на доллар дохода являются затраты на приобретение этих клиентов наиболее эффективным способом. Оценить их можно, например, через независимое агентство продаж. Обычно они взимают 5–10 % от продаж за первый год в качестве комиссии за заключение договоров на продажи с такими клиентами, как Magna. Если мы воспользуемся средней оценкой в 7,5 % комиссионных на доллар продаж, то стоимость воспроизводства клиентской базы Magna в размере 24 млрд долларов будет равна 1,8 млрд долларов (7,5 % от 24 млрд долларов).

В начале 2009 года штат Magna, насчитывавший 75 000 человек, состоял из самых разных работников. Около четверти были объединены в профсоюзы. Стоимость чистых активов таких работников для Magna, учитывая уровень их заработной платы, была близка к нулю. Еще четверть составляли квалифицированные техники, инженеры и менеджеры со средней зарплатой около 60 000 долларов. Фирмы по поиску персонала обычно получали около одной трети годовой зарплаты за успешный подбор таких сотрудников. При такой ставке затраты на воспроизводство составили бы примерно 20 000 долларов за каждого сотрудника (одна треть от 60 000 долларов). Стоимость приобретения оставшейся половины обученной рабочей силы будет примерно посередине между состоящими в профсоюзах рабочими и квалифицированными специалистами, или примерно 10 000 долларов за каждого. Чтобы оценить общую стоимость воспроизводства рабочей силы Magna, нужно количество работников (75 000) умножить на средние затраты на приобретение на одного работника (10 000 $), что составит 750 миллионов долларов.

Таблица П2.3. Стоимость воспроизводства активов Magna International, млн долл.

Источник: данные годового отчета Magna за 2008 г.

Ассортимент продукции Magna насчитывал от 4000 до 6000 изделий, поставляемых крупным автомобильным компаниям.

Часть затрат на разработку и подготовку изделий к производству возмещалась крупными автопроизводителями. В 2008 году такие компенсации за разработку новых продуктов составили 92 миллиона долларов. По-видимому, эта сумма составляла около одной пятой полной стоимости проектирования, разработки и изготовления спецоснастки и производства продукта. Портфель продуктов примерно на пять лет или меньше соответствовал инвестициям Magna в размере около 2250 миллионов долларов (450 $ x 5). Это около 0,5 миллиона долларов на каждый из примерно 5000 продуктов Magna, не считая операций по сборке, что не является необоснованно высокой цифрой.

Таблица П2.4. Magna International Inc., история деятельности (млн долл.)

Источник: данные годового отчета Magna за 2008 г.

[69]69
  Отрицательное значение соответствует продаже акций.


[Закрыть]

Общая стоимость нематериальных активов Magna составляла примерно 4,8 миллиарда долларов (1,8 миллиарда долларов плюс 750 миллионов долларов плюс 2,25 миллиарда долларов), что на 3,7 миллиарда долларов превышает балансовую стоимость. Эти расчеты представлены в таблице П2.3. Общая сумма нематериальных активов, не связанная с прошлыми приобретениями, в размере 3,7 миллиарда долларов соответствует операционным расходам Magna за три года (примерно 1,2 млрд долл. × 3 года). Учитывая размер и сложность операций компании, для нового участника рынка это адекватный уровень затрат на воспроизводство нематериальных активов.

Итоговая стоимость чистых активов Magna на основе собственного капитала в начале 2009 года составила около 12,2 миллиарда долларов; стоимость активов ее текущих операций составляла около 10,4 млрд долларов, а оставшиеся 1,7 млрд долларов представляли собой чистые денежные средства.

Стоимость устойчивой прибыли

История деятельности автомобильного бизнеса Magna за 10 лет представлена в таблице П2.4. Она включает два года отраслевого спада, 2001 и 2008 годы. В целом период с 1999 по 2008 год был сложным для автокомпаний, особенно в Северной Америке, где рост цен на бензин, начавшийся в 2003 году, подорвал продажи относительно высокомаржинальных внедорожников и легких грузовиков.

Средний устойчивый доход Magna на 2008 год, вероятно, составлял от 26,0 миллиардов долларов (2007 год) до 23,7 миллиардов долларов (2008 год). Для расчета стоимости клиентской базы Magna мы использовали величину в 24 миллиарда долларов, в которой учли последствия рецессии, бывающей примерно раз в восемь лет. Устойчивую операционную маржу труднее оценить по двум причинам. Во-первых, наблюдалась устойчивая тенденция к снижению маржи с 7,8 % в 2000 г. до 4,1 % в 2007 г., а затем до 1,0 % в кризисном 2008 г. Если бы мы просто экстраполировали эту тенденцию, оценка устойчивой маржи составила бы от 2 % до нуля. Во-вторых, весь период после 2003 г. характеризовался плохими условиями спроса для Magna и автомобильной промышленности в целом, что отражало медленную адаптацию к росту цен на энергоносители. Приняв 5,4 % за среднюю операционную маржу за 10 лет, можно на самом деле ее слишком занизить, поскольку отрасль приспособилась к снижению спроса. При марже ниже 4 % нет уверенности в том, что доходность капитала будет достаточной для привлечения инвестиций, необходимых для поддержания производства на уровне экономической жизнеспособности. Рентабельность собственного капитала Magna в течение этого периода при операционной марже ниже 4 % была меньше 10 %, что было бы приемлемой стоимостью капитала в начале 2009 г. для цикличной отрасли, какой является производство автомобилей и автозапчастей. Мы примем 5 % за начальную оценку устойчивой операционной маржи, а затем проанализируем обоснованность полученной стоимости устойчивой прибыли.

При устойчивой марже в 5 % и выручке в 24 миллиарда долларов устойчивая операционная прибыль составит 1,2 миллиарда долларов, что близко к операционной прибыли 2007 года. Средняя налоговая ставка в размере 33 % меньше ставки США, включая налоги штата и местные налоги в размере 39 %, и выше ставок в Европе (где расположена половина производства Magna) и в Канаде. Устойчивая сумма налога составит 0,4 млрд долл., а чистая операционная прибыль после уплаты налогов – 0,8 млрд долл., что и является нашей оценкой устойчивой прибыли от операционной деятельности Magna.

Основная корректировка, которую необходимо внести в эту оценку, связана с амортизацией. Как мы отметили при расчете стоимости активов Magna, бухгалтерская амортизация завышает фактическую по двум причинам. Во-первых, для целей бухгалтерского учета стоимость здания амортизируется с течением времени, как правило, в размере 2–3 % в год от первоначальной стоимости. На практике стоимость этих зданий при надлежащем обслуживании возрастает. Таким образом, бухгалтерская амортизация завышает экономическую амортизацию этих компонентов основных средств Magna. Во-вторых, стоимость оборудования для производства автомобилей в период с 2000 по 2008 год снижалась относительно быстро. Экономическая амортизация этого оборудования будет равна затратам на его замену и содержание. Падение цен на оборудование приведет к тому, что стоимость замены будет ниже первоначальной стоимости, на основании которой рассчитывается бухгалтерская амортизация. В этой области бухгалтерская амортизация также завышает фактическую.

Величину избыточной амортизации можно приблизительно оценить, взглянув на 2007 и 2008 годы. За этот период доходы Magna несколько снизились, так что доля капитальных затрат, вложенных в рост, должна была быть минимальной. Если мы предположим, что за эти годы все капитальные затраты были направлены на техническое обслуживание, то «внутренняя» амортизация в среднем составила 740 миллионов долларов (739 миллионов долларов в 2008 году и 741 миллион долларов в 2007 году; см. таблицу П2.4). Средняя бухгалтерская амортизация основных средств и нематериальных активов составила около 873 млн долларов (873 млн долларов в 2008 году и 872 млн долларов в 2007 году). Разница в 133 миллиона долларов – это оценка избыточной бухгалтерской амортизации, которую нужно прибавить к бухгалтерской прибыли, чтобы получить фактическую прибыль[70]70
  Альтернативный подход к измерению разрыва между капитальными расходами на техническое обслуживание и амортизацией состоит в оценке средней разницы между этими величинами за 10 лет, с 1999 г. до конца 2008 г., а затем в экстраполяции среднего значения для получения корректировки для 2008 года. С 1999 по 2008 год общая сумма амортизации основных средств и нематериальных активов составила 5,87 млрд долларов. Общие капитальные затраты составили 7,7 млрд долларов. Продажи выросли на 17,3 млрд долларов. Отношение основных фондов к выручке в среднем составляло около 16 %. Если для каждого доллара роста выручки требовалось 0,16 доллара капитальных вложений, то увеличение выручки на 17,3 млрд долларов потребовало бы прироста капитальных затрат в размере 2,76 млрд долларов (0,16 умножить на 17,3 млрд долларов). Вычтя эту оценку прироста инвестиций из общей суммы инвестиций в размере 7,7 млрд долларов, получим примерно 4,95 млрд долларов капитальных затрат на техническое обслуживание. Разница между этим показателем реальной амортизации и бухгалтерской амортизацией в размере 5,9 млрд долларов составила 920 млн долларов, или в среднем 92 млн долларов в год. Но к 2008 году Magna была на 50 % больше, чем в среднем за год за период с 1999 по 2008 год. Если добавить этот 50 %-ный прирост к среднему уровню избыточной амортизации в размере 92 млн долларов, получим оценочный уровень избыточной амортизации в 2008 году в размере 138 млн долларов (92 млн долларов, умноженные на 1,5). Эта цифра очень близка к оценке в 133 млн долларов, полученной с использованием данных только за 2007 и 2008 годы.


[Закрыть]. В 2008 году эта дополнительная прибыль в размере 133 миллионов долларов была защищена от налогообложения благодаря амортизации: она просто не отражалась в составе налогооблагаемой прибыли. Однако, поскольку более низкие капитальные затраты на техническое обслуживание впоследствии приводят к более низкой амортизации, этот налоговый щит постепенно исчезнет. Как только он исчезнет, избыточная амортизационная часть прибыли будет полностью облагаться налогом по ставке 33 %. В среднем ставка налогообложения этой части прибыли составит почти 10 % (с точки зрения приведенной стоимости). Таким образом, средняя избыточная амортизация после уплаты налогов составила около 120 миллионов долларов (133 миллиона минус 13 миллионов долларов среднего налога). После этих корректировок устойчивая прибыль от основного бизнеса Magna по состоянию на начало 2009 года составила 920 миллионов долларов в год (800 миллионов долларов плюс 120 миллионов долларов избыточной амортизации).

В начале 2009 года корпоративные облигации с рейтингом B торговались с доходностью около 7 %. В то же время доходность, необходимая для привлечения инвесторов в новые венчурные фонды, составила около 14 %. Таким образом, диапазон возможной стоимости капитала для Magna находится между 7 и 14 %. У относительно рискованной фирмы, подобной Magna, но с избыточными денежными средствами, стоимость собственного капитала будет такой же, как у средней фирмы. Внутри диапазона 7–14 % стоимость собственного капитала фирмы с низким уровнем риска составила бы 8 %, фирмы со средним риском – 10 %, а у фирмы с высоким риском – 12–13 %. Таким образом, адекватная стоимость капитала для Magna на 2009 г. составила бы около 10 %. Устойчивая прибыль основного бизнеса Magna на тот момент составила 920 миллионов долларов (800 млн долларов плюс 120 млн долларов избыточной амортизации). Капитализация 920 миллионов долларов устойчивой прибыли по указанной ставке (1 / 10 % или умножить на 10) дает стоимость устойчивой прибыли (EPV) для основного операционного бизнеса Magna в размере 9,2 миллиарда долларов. Стоимость устойчивой прибыли собственного капитала Magna включает в себя эти 9,2 миллиарда долларов плюс 1,7 миллиарда долларов чистых денежных средств, что в сумме составляет около 10,9 миллиарда долларов.

Окончательная оценка

Стоимость устойчивой прибыли, стоимость активов и рыночная цена Magna International в марте 2009 г. приведены в таблице П2.5. Первое замечание относительно этих цифр состоит в том, что оценки стоимости активов и EPV примерно равны, с точностью до 12 %. С точки зрения трех возможностей для сравнения между стоимостью активов и стоимостью устойчивой прибыли, это случай В (см. главу 4): фирма без значительных конкурентных преимуществ, но с адекватным менеджментом. Отсутствие у Magna явного конкурентного преимущества также видно по уровню рентабельности собственного капитала в таблице П2.4. Средняя рентабельность собственного капитала за 10 лет в размере 10,4 % почти точно равна нашей расчетной стоимости собственного капитала для Magna в размере 10 %. Качественные соображения также говорят против существования устойчивых конкурентных преимуществ. Во-первых, как мы уже отмечали, ее клиентами были крупные автомобильные компании с профессиональными отделами закупок. Маловероятно, что они будут долгое время привержены какому-либо отдельному поставщику. Во-вторых, технологии Magna были хорошо известны и испытаны временем. Запатентованные технологии не играли значительной роли в ее деятельности. В-третьих, учитывая большое количество децентрализованных производственных, маркетинговых и других операционных объектов, маловероятно, что экономия от масштаба была значительной. Без входных барьеров, связанных с устойчивыми конкурентными преимуществами, в случае Magna рост не создавал бы стоимости (см. главу 8). Таким образом, будущие темпы роста спроса и/или технологически обусловленного сокращения затрат на уровне отрасли нерелеванты для целей оценки.