Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Чистая приведенная стоимость текущих и будущих денежных потоков

Учитывая недостатки оценок на основе мультипликаторов, наиболее распространенной альтернативой является использование методики чистой приведенной стоимости / дисконтированных денежных потоков.

В теории внутренняя стоимость любого актива, будь то офисное здание, золотой рудник, компания, продающая продукты на углу улицы или через интернет, государственная облигация или акция Amazon, определяется приведенной стоимостью денежных потоков, которые актив приносит своему владельцу.

Чистая приведенная стоимость (NPV) рассчитывается как сумма текущих и будущих денежных потоков, расходов и поступлений, при этом каждый доллар будущих денежных потоков дисконтируется, чтобы учесть временнýю стоимость денег. Для объяснения расчета используется термин «дисконтированный денежный поток» – DCF (см. приложение к настоящей главе).

Ученики Грэма и Додда признают эту концепцию и расчет чистой приведенной стоимости, как и все другие фундаментальные инвесторы. Данная методика преподается в любой школе бизнеса. Ее используют инвестиционные банкиры и финансовые директора. Правительства полагаются на нее при оценке доходности потенциальных капитальных проектов и других вложений. На расчет значений чистой приведенной стоимости запрограммированы даже калькуляторы, а в электронных таблицах есть соответствующая встроенная финансовая функция для этой работы. От анализа NPV никуда не скрыться. Но то, что верно в теории, не обязательно годится для измерения внутренней стоимости на практике. Можно пошутить, что практическую ценность анализа NPV нужно дисконтировать. Но в каждой шутке есть только доля шутки.

Стандартный способ расчета чистой приведенной стоимости и, следовательно, внутренней стоимости начинается с оценки соответствующих денежных потоков за текущий и будущие годы вплоть до некоторой даты, например на 10 лет вперед. Затем выбирают (оценивают) ставку стоимости капитала, которая соответствует рискованности рассматриваемого актива. На основании этой ставки определяют стоимость будущих денежных потоков каждого периода. Умножение оцениваемых денежных потоков каждого будущего года на полученные коэффициенты дисконтирования дает сегодняшнюю (приведенную) стоимость этих будущих денежных потоков. Сумма приведенных стоимостей за первые 10 лет составляет приведенную стоимость прогнозируемых денежных потоков.

Обычная практика работы с денежными потоками в отдаленном будущем состоит в том, чтобы найти так называемую терминальную стоимость. Терминальная стоимость рассчитывается исходя из предположения, что после окончания периода, для которого мы выполнили расчет, денежный поток растет с постоянным темпом. Согласно этому предположению, стоимость потоков после 10-го года будет равна прогнозируемому денежному потоку на 11-й год, умноженному на мультипликатор. Теоретически этот мультипликатор равен единице, деленной на разницу между стоимостью капитала и постоянной ставкой роста. Например, если мы прогнозируем стоимость капитала в размере 10 % и темп роста в размере 5 % в год, то мультипликатор равен 1 / (10 %–5 %) = 20. На практике этот теоретический показатель можно заменить с помощью любого из методов оценки на основе коэффициентов. Поскольку мы не увидим эту терминальную стоимость, пока не попадем в конец 10-го года, нам нужно ее дисконтировать к настоящему времени. Чтобы получить внутреннюю стоимость текущих и всех будущих денежных потоков, мы прибавляем дисконтированную терминальную стоимость к чистой приведенной стоимости наших денежных потоков за первые 10 лет.

Здесь существует серьезное несоответствие между точностью расчетов и неопределенностями, влияющими на переменные, используемые в модели. Мы оцениваем темпы роста на первые 10 лет, а затем – темп роста с конца 10-го года до бесконечности. Это вполне героическое, если не сказать безрассудное, мероприятие. Предположим, что через два-три года компания столкнется с еще большей конкуренцией, технологическими трудностями, резким ростом стоимости материалов, которые она не сможет переложить на клиентов, или любой из множества возможностей, которые сократят и даже могут полностью прекратить рост ее денежного потока. Представьте, насколько точными могут быть наши оценки даже для таких стабильных компаний, как Procter and Gamble или Pfizer, не говоря уже о таких динамично развивающихся фирмах, как Netflix или Google. Мы также предполагаем, что наша компания будет иметь доступ к долгосрочному финансированию с предсказуемой стоимостью капитала на постоянной основе. Однако кто знает сегодня, что потребуют кредиторы через пять лет или сколько потенциальные инвесторы в акционерный капитал будут готовы заплатить за новые акции? Как маржу прибыли, так и необходимый уровень инвестиций, которые являются основой для оценки денежных потоков, одинаково трудно точно спрогнозировать на отдаленное будущее.

Проблема усугубляется тем, что оценки значительно различаются, если лежащие в их основе допущения отклоняются даже незначительно. Рассмотрим терминальную стоимость и мультипликатор денежного потока. Если будущий постоянный темп роста равен 4 %, а будущая стоимость капитала равна 8 %, то мультипликатор терминальной стоимости равен 25 (1 / (8 %–4 %) = 25). Если наша оценка стоимости капитала и темпов роста неверна всего на 1 % в любом направлении, то мультипликатор терминальной стоимости может варьировать от максимального значения 50 (стоимость капитала 7 % минус темп роста 5 %) до минимального значения 16,7 (стоимость капитала 9 % минус темп роста 3 %). Это больше, чем три к одному. И во многих – возможно, в большинстве – оценок терминальная стоимость является доминирующим компонентом общей чистой приведенной стоимости.

Инвесторы, безусловно, знают об этих трудностях и попытаются справиться с ними различными способами. Один из методов, который, безусловно, экономит время и силы, заключается в упрощении процесса оценки путем расчета стоимости на основе мультипликаторов. Это равносильно переносу расчета терминальной стоимости с будущего года на настоящее время. От такого изменения вряд ли можно ожидать повышения точности, при этом остаются в силе все проблемы выбора подходящего мультипликатора, о которых мы говорили выше.

Другой широко используемый подход для корректировки неопределенностей метода NPV заключается в проведении большого количества анализов чувствительности. Здесь аналитик изменяет прогнозируемые операционные параметры компании, от которых зависят будущие денежные потоки – темпы роста продаж, маржу прибыли, требуемые инвестиции на доллар продаж, стоимость капитала, – а затем анализирует соответствующие изменения в оценке компании. Цель – охватить весь диапазон вариантов оценки. Проблема здесь в том, что диапазон обычно велик. Определяющие параметры сложным образом связаны друг с другом, и неясно, какой из многих вариантов оценки вероятнее всего материализуется. Достоинством анализа чувствительности является отчетливое выявление ненадежности оценок NPV, но указание на проблему не равно ее решению.

В пользу подхода к оценке на основе метода чистой приведенной стоимости / дисконтированных денежных потоков можно привести два аргумента. Во-первых, эта методика теоретически корректна. Если бы мы безошибочно знали ожидаемые будущие денежные потоки и точную цену капитала, по которой их следует дисконтировать, анализ чистой приведенной стоимости дал бы правильную внутреннюю стоимость. Во-вторых, теоретически данная методика лучше, чем оценка на основе коэффициентов, поскольку эти коэффициенты, как мы указывали выше, можно рассматривать как просто сокращенные расчеты чистой приведенной стоимости. В той мере, в какой существуют практические проблемы с методом NPV, они в равной, если не в большей, степени применимы к оценкам на основе коэффициентов. Однако на практике существуют три фундаментальные проблемы с использованием метода NPV для расчета внутренней стоимости, из-за которых оценка на его основе будет не лучше, чем у инвесторов на другой стороне сделки.

Проблемы с оценкой на основании чистой приведенной стоимости

Первая и наиболее очевидная проблема с методикой NPV заключается в том, что она в значительной степени игнорирует важный источник оценочной информации – текущий баланс. Будущие денежные потоки в основном выводятся из оценок будущих доходов и отчетов о движении денежных средств. В них отслеживаются будущие операционные потоки, без внимания к значениям активов и пассивов в балансе в данный момент времени. Иногда для фирм, находящихся в бедственном положении, аналитик на основании текущего баланса рассчитывает ликвидационную стоимость, чтобы дополнить оценку чистой приведенной стоимости будущих денежных потоков. Но для действующих компаний эти расчеты не имеют большого значения. Тем не менее баланс является одним из лучших и часто наиболее надежных источников информации о стоимости любого коммерческого предприятия. Статьи баланса, как правило, можно изучить непосредственно на момент анализа. И часто можно собрать полезную дополнительную информацию для расчета их текущей стоимости. Напротив, значения будущих денежных потоков являются оценочными, и об их точности можно судить только по мере того, как реальные операции развернутся во времени. Эта относительная точность должна быть основным стимулом, чтобы использовать информацию из текущего баланса.

Хотя баланс не всегда может иметь решающее значение для принятия правильных инвестиционных решений, зачастую он будет очень важен. В таких случаях инвестиционный аналитик, внимательно изучающий балансовый отчет, будет иметь явное преимущество перед инвестором, который его проигнорировал. Инвесторы, которые полагаются исключительно на анализ NPV и игнорируют балансовые отчеты, с большей вероятностью окажутся на неправильной стороне сделки, чем те, кто все-таки обращает внимание на балансовый отчет.

Второй существенный недостаток подхода NPV заключается в том, что чаще всего величина терминальной стоимости доминирует в составе совокупной стоимости, таким образом, становится основной при принятии инвестиционного решения. Как мы описали выше, этот показатель оценивается с большой степенью погрешности. Это не должно вызывать удивления, поскольку терминальная стоимость зависит от денежных потоков в далеком будущем, которые предсказать затруднительно. Эта проблема возникает не из-за формулы расчета, а из-за фундаментальной непредсказуемости столь отдаленных денежных потоков. Недостаток подхода NPV возникает из-за этой растущей неопределенности. NPV представляет собой сумму приведенных стоимостей будущих денежных потоков за каждый год. Как только в процессе дисконтирования учитывается временнáя стоимость денег, всем этим отдельным денежным потокам присваивается равный вес. Однако более близкие по времени денежные потоки измеряются с гораздо большей точностью, чем отдаленные. Присваивая одинаковые веса всем приведенным денежным потокам, методика NPV смешивает очень хорошую информацию – оценки краткосрочных денежных потоков – с очень плохой – оценками приведенной стоимости денежных потоков в отдаленном будущем. Как подтвердит любой инженер, включение недостоверной информации портит всю картину. Большие погрешности плохой информации перевешивают небольшие погрешности хорошей информации. Не сумев отделить хорошую информацию от плохой, методика NPV тратит хорошую информацию впустую. Это вряд ли поможет попасть на правильную сторону сделки.

Сторонники использования DCF-анализа утверждают, что эта проблема значительно уменьшается за счет использования дисконтирования как такового. Плохо оцененные будущие денежные потоки за счет более высоких коэффициентов дисконтируются в большей степени, чем точно оцененные краткосрочные денежные потоки, что уменьшает влияние отдаленных денежных потоков на чистую приведенную стоимость. Это правда, но эффект от такого дисконтирования ограничен по двум причинам. Во-первых, удаленных во времени денежных потоков гораздо больше – теоретически бесконечно много, – чем краткосрочных. Во-вторых, для растущих компаний или других активов, доходность которых растет со временем, отдаленные денежные потоки будут больше краткосрочных, а значит, будут иметь больший вес при расчете чистой приведенной стоимости. Практическая важность этих двух факторов подтверждается тем фактом, что терминальная стоимость, отражающая отдаленные будущие денежные потоки, обычно доминирует в оценках чистой приведенной стоимости.

Последняя фундаментальная проблема методики NPV немного более тонкая. Говоря отвлеченно, процесс оценки – это автомат, в который аналитик вводит текущие переменные и допущения относительно будущего. Аналитик поворачивает рубильник, и автомат выдает оценку или диапазон оценок стоимости рассматриваемого актива. Качество этих оценок в решающей степени зависит от качества допущений, которые вводятся в машину. Допущения, которые по своей природе подвержены значительным ошибкам, редко будут давать оценочную стоимость, которая также не содержит большие ошибки. Допущения, которые используются в машине оценки NPV, представляют собой конкретные числовые переменные: денежный поток в каждом будущем году обычно рассчитывается на основе предположений о темпах роста выручки, валовой прибыли, операционной прибыли, эффективных налоговых ставках на доходы корпорации или частного бизнеса, потребность в капитальных вложениях для поддержки роста. Все эти цифры основаны на оценке интенсивности использования основного и оборотного капитала. Также прогнозируется стоимость капитала, которая определяет коэффициенты дисконтирования. Эти отдельные параметры трудно оценить точно, особенно для отдаленных будущих периодов. Более того, поскольку эти величины подвержены корреляции с течением времени, ошибки при вычислении NPV имеют тенденцию скорее накапливаться, чем компенсировать друг друга. Учитывая изначально низкое качество этих оценок, рассчитанные значения чистой приведенной стоимости подвержены большим погрешностям.

Конечно, если это лучшее, что может сделать инвестиционный аналитик, то, какими бы плохими ни были оценки NPV, в этом отношении они будут не хуже, чем другие альтернативы. Однако есть вещи, которые мы знаем о будущем бизнеса с гораздо большей уверенностью, чем те конкретные числовые значения, которые мы запускаем в автомат для расчета NPV. Мы можем не знать будущих продаж Ford, маржи, капиталоемкости или стоимости капитала через 10, 20 или 30 лет. Но мы с некоторой уверенностью знаем, что будет существовать жизнеспособная глобальная автомобильная промышленность. В конце 1960-х годов крупную консалтинговую фирму попросили в связи с созданием Управления городского общественного транспорта спрогнозировать долгосрочное будущее транспорта в Соединенных Штатах и во всем мире. В отчете был сделан вывод о том, что в 2010–2020 годах транспорт будет состоять в основном из «индивидуально управляемых» транспортных средств, курсирующих по «универсальным транспортным полосам»; другими словами, по дорогам будут ездить автомобили, грузовики и автобусы. 50 лет спустя это предсказание сбылось. Будущее сегодня выглядит очень похожим, даже если транспортные средства будут самоуправляемыми, электрическими или взятыми в каршеринг.

Кроме того, почти наверняка жизнеспособная автомобильная промышленность будет и в Северной Америке. Преимущество офшорного производства – более низкая стоимость рабочей силы. Компенсирующий недостаток заключался в более высоких транспортных расходах и удаленности от конечных потребителей. По мере того как производительность в автомобилестроении, да и вообще во всех отраслях производства, быстро растет, требуемые трудозатраты будут снижаться. Эффект может быть впечатляющим. В начале 1980-х годов, когда у General Motors возникли проблемы, в Северной Америке у нее было 360 000 рабочих. Сегодня, производя примерно вдвое меньше автомобилей, компания приближается к 20 000 работников. По мере того как трудозатраты на автомобиль сокращаются, выгода от более дешевой рабочей силы становится менее значимой. Транспортные расходы и преимущества близости к потребителю меняются гораздо медленнее. В результате производство – но не занятость в производстве – возвращается и будет продолжать возвращаться в развитые экономические районы, подобные Северной Америке. Ford, будучи производителем автомобилей в Северной Америке, и в будущем останется экономически жизнеспособным предприятием.

Последний аспект будущего Ford Motor Company, который кажется предсказуемым, – это степень конкуренции, с которой она столкнется. В течение последних 30 с лишним лет рынок автомобилей оставался глобальным и высококонкурентным.

Ни у одной из крупных автомобильных компаний, включая Ford, не было технологий, масштабов деятельности или клиентов, которые не были бы доступны на равных условиях другим крупным компаниям. На этом рынке доходность инвестированного капитала в среднем составляла или была близка к стоимости капитала для этих компаний. Учитывая это, кажется маловероятным, что Ford сможет создать устойчивые конкурентные преимущества в будущем. Столь же маловероятно, что компании придется работать с плохой долгосрочной конкурентоспособностью[31]31
  Существует потенциальное опасение, что разработка электрических и беспилотных транспортных средств может подорвать традиционных производителей автомобилей. Ограничить влияние этих изменений должны два общестратегических фактора. Во-первых, аккумуляторы и «умные» системы вождения – это лишь два из многих компонентов типичного автомобиля. Устойчивые компании исторически хорошо адаптировались к интеграции продуктов независимых внешних поставщиков в свои товары. Во-вторых, для конкурентоспособной отрасли влияние сокращения спроса на прибыль в принципе должно быть полностью компенсировано восстановлением капитала (об этом последнем пункте см. главу 7).


[Закрыть].

Таковы стратегические суждения относительно жизнеспособности отрасли и компании, а также конкурентных позиций, которые мы можем с уверенностью сделать в отношении отдаленного будущего. Эффективная машина оценки смогла бы прямо и четко интегрировать такие допущения в полученную оценочную стоимость. К сожалению, нет простого и очевидного способа добиться этого в контексте модели NPV. Лучшим альтернативным подходом был бы тот, который (1) интегрировал бы всю существенную информацию о стоимости, особенно из балансового отчета; (2) упорядочил компоненты стоимости по степени достоверности их оценки, в идеале от наиболее надежной к наименее надежной; и (3) прояснил влияние общих стратегических предположений на уровень расчетной стоимости и ее компонентов.

Подход Грэма и Додда к оценке позволяет избежать проблем, присущих подходу NPV в том виде, в каком он практикуется в настоящее время.

Согласно методу Грэма и Додда, изучается вся бухгалтерская информация, особенно баланс фирмы. Информация распределяется по степени достоверности, чтобы хорошая информация не загрязнялась плохой. Наконец, общие стратегические суждения о конкурентных позициях напрямую интегрируются в процесс оценки.

Это, однако, не означает, что оценки на основании дисконтированных денежных потоков никогда не бывают уместны. Когда инвестиционный проект предусматривает четко определенные будущие доходы, которые, вероятно, будут реализованы в течение короткого периода времени, подход NPV часто оказывается наилучшим из возможных, поскольку выявленные нами проблемы в этом случае ограничены. Этим критериям соответствуют многие инвестиции, связанные с событиями поглощения, корпоративной реорганизации, банкротства и т. д. В этих областях подход NPV будет уместен. Более важный урок заключается в том, что в оценке не бывает панацеи, на роль которой часто претендует метод дисконтированных денежных потоков. Это не разумный способ измерения стоимости, которую вы получите за свои деньги.

Трехэлементный подход к оценке: активы, доходность, рост, приносящий прибыль

Итак, инвесторы школы Грэма и Додда относятся к расчетам чистой приведенной стоимости с известным скепсисом, но это отнюдь не цинизм по отношению ко всем систематическим усилиям по оценке. Грэм и Додд предложили альтернативный подход, позволяющий избежать ловушек методики NPV. К счастью, их метод соответствует нашим трем стандартам. Он основан на тщательном понимании экономической ситуации, в которой работает компания. В нем уделяется больше внимания надежной и достоверной информации о фирме. Будущие перспективы компании оцениваются с большим реализмом и меньшим оптимизмом, чем это принято на Уолл-стрит.

Методика Грэма и Додда не дает оснований платить что-либо даже за самые радужные предсказания, которые не имеют под собой ни настоящего, ни исторического обоснования.

В конце 1990-х Чарли Мангер из Berkshire Hathaway сказал, что если бы он предлагал тест для аналитика, чтобы тот оценил новую интернет-компанию, то завалил бы любого откликнувшегося. Некоторые доткомы и впрямь выросли до невероятно высоких оценок, но большинство из них исчезло. Цитируя Витгенштейна – «о чем невозможно говорить, о том следует молчать».

О чем тогда мы можем говорить? Вернемся и посмотрим на компанию Ford. Было бы опрометчиво предсказывать ее денежный поток в 2030 году, но кое-что мы можем сказать с уверенностью.

Элемент № 1: Стоимость активов

Начать естественно с самой надежной информации, которой мы располагаем, – с информации о текущем состоянии компании. Это состояние представлено на ее балансе. Вслед за Грэмом и Доддом мы сначала поговорим о стоимости чистых активов фирмы, отраженной в балансе на конец последнего операционного периода (или нескольких периодов, если сезонные колебания значительны), определенной бухгалтерами компании. Мы знаем, что эти бухгалтерские величины для одних активов будут более точными, чем для других. Таким образом, прорабатывая балансовый отчет, мы принимаем как есть либо корректируем указанные цифры в зависимости от нашего опыта и анализа. Из-за принципов бухгалтерского учета и налогового законодательства некоторые активы – продуктовый портфель, обученные работники, отношения с клиентами или местные отделения компании – даже не отображаются в балансе. Тем не менее они являются важной частью активов фирмы, и оценивать их необходимо. Чтобы оценить их с достаточной точностью, требуется разработка методов, часто основанных на глубоком знании отрасли. Стоимостной аналитик, освоивший эти навыки, повышает свои шансы оказаться на правильной стороне сделки. Ведь он собирает значимую информацию, которую игнорируют другие.

То же самое осуществляется для пассивной части баланса, включая соответствующие корректировки бухгалтерских проводок и оценки неучтенных, но реальных обязательств. В конце процесса мы вычитаем обязательства из активов, получая текущую стоимость чистых активов – то есть, по сути, балансовую стоимость собственного капитала, скорректированную должным образом. Нам не требуется предсказывать будущее. Активы и пассивы существуют сегодня. Многие из них являются материальными или квазиматериальными, например, деньги на банковском счете, подтвержденные выпиской банка, и их можно оценить непосредственно с большой точностью.

Если вы начнете двигаться по балансу сверху вниз, у вас будет еще одно преимущество. По мере того как мы прорабатываем счета активов, начиная сверху, с денежных средств, стоимость которых однозначна, до различных нематериальных активов, стоимость которых часто весьма неопределенна, мы осознаем снижение достоверности наших оценочных величин. Сам Грэм предпочитал целиком полагаться на оборотные активы, которые можно реализовать в течение года. Их учетная стоимость не сильно отличается от суммы фактических денежных средств, получаемых от их продажи. Из таких оборотных активов он вычитал все (а не только оборотные) обязательства фирмы, чтобы получить свой знаменитый показатель стоимости компании – «экстрачистый оборотный капитал».

Результаты оценки активов зависят от принципов, используемых для определения или корректировки стоимости каждого типа активов и обязательств. Здесь стратегическое суждение вступает в процесс весомо и непосредственно. Если вся отрасль не представляется экономически жизнеспособной в будущем или если конкретная фирма находится в той части отрасли, где ее выживание маловероятно, то активы и обязательства должны оцениваться по той сумме, которую они могут принести в случае ликвидации. Такая ситуация возникает всякий раз, когда отрасль или фирма находятся в состоянии окончательного упадка. В этих обстоятельствах общие активы – денежные средства, дебиторская задолженность, запасы сырья, некоторые многоцелевые здания и оборудование – могут быть приняты к оценке по более или менее полной учетной стоимости. Более специализированные активы – запасы готовой продукции, узкопрофильные заводы и оборудование – скорее всего, будут проданы за суммы значительно ниже балансовых. В худшем случае они будут оценены по нулевой стоимости. Нематериальные активы при ликвидации часто будут стоить мало или не стоить ничего, если только они не связаны с независимыми и прибыльными операционными подразделениями. Грэм и Додд, закаленные Великой депрессией, отдавали предпочтение ликвидационной стоимости как наиболее безопасному подходу к оценке активов. В годы после Депрессии они нашли много возможностей для инвестирования в компании, продающиеся по цене ниже «экстрачистого» оборотного капитала, присвоив всем внеоборотным активам нулевую ликвидационную стоимость.

К счастью, обстоятельства Депрессии оказались скорее исключением, чем правилом[32]32
  Во время Великой депрессии реальный объем производства упал примерно на одну треть с 1929 по 1932 год, а цены упали на сопоставимые суммы. Сочетание этих факторов снизило долларовое выражение экономической активности примерно на 50 %. Чистый доход фермерских хозяйств, который поддерживал одну треть населения США, упал на 80 %. Сопоставимый спад во время Великой рецессии 2008–2009 годов составил около 41–42 %.


[Закрыть].

Почти все компании практически всегда находятся в ситуации, способствующей экономическому выживанию.

В этих условиях стратегическое допущение, которое чаще всего будет лежать в основе нашей процедуры оценки активов, – это будущая экономическая жизнеспособность, при которой ликвидационная стоимость в значительной степени нерелевантна. Например, как мы отмечали выше в связи с Ford, автомобильная промышленность Северной Америки не исчезла. Если компания хочет работать дальше, она должна инвестировать в активы – оборотный капитал, основной капитал и нематериальные активы, – которые необходимы для деловых операций. По мере того как эти активы изнашиваются или устаревают, их необходимо заменять – с наименьшими возможными затратами, учитывая существующие технологии. В противном случае отрасль не будет продолжать работать и поставлять требуемые от нее товары. Расходы, необходимые для поддержания хозяйственной деятельности, мы будем называть стоимостью воспроизводства активов. Стоимость активов фирмы в жизнеспособной отрасли должна быть равна этой стоимости воспроизводства. Если бы они были доступны по более низкой цене, конкуренты могли бы купить активы фирмы дешевле, чем стоило бы их воспроизведение. Тогда торги среди конкурентов за фирму поднимут стоимость активов до стоимости воспроизводства. В то же время активы никогда не должны обходиться дороже, чем стоимость их наиболее эффективной замены, поскольку ни один разумный инвестор не заплатит такую цену.

Процесс фактической оценки стоимости воспроизводства активов включает в себя проработку активной стороны баланса, от оборотного к основному капиталу и нематериальным активам (учтенным и неучтенным) и всесторонний анализ обязательств. Опять же, как и в случае с ликвидационной стоимостью, стоимость денежных средств, дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов относительно легко рассчитать, и она близка к балансовой. Чем ниже мы спускаемся по балансу, тем больше корректировок может потребоваться. Но существуют специалисты, которые зарабатывают на жизнь оценкой машин и оборудования, так что их выводы будут более достоверны, чем оценка темпов роста прибыли в течение будущих 10 лет. Большинство инвестиционных аналитиков не уделяют пристального внимания стоимости воспроизводства активов. В этой области особенно ценными будут отраслевая экспертиза и взаимоотношения с источниками информации об отрасли, у которых есть детальные сведения о чистых затратах на воспроизводство функций существующих предприятий, поиск альтернативы истощенным запасам природных ресурсов или привлечение новых клиентов вместо потерянных по естественным причинам. Наличие творчества и энергии, необходимых для разработки методов оценки стоимости воспроизводства, вероятно, даст устойчивое инвестиционное преимущество[33]33
  Мы обсудим некоторые из этих подходов и связанных с ними вопросов в главе 4, посвященной оценке активов.


[Закрыть].

Элемент № 2: Стоимость устойчивой прибыли (EPV)

Вторым из наиболее надежных показателей внутренней стоимости фирмы является еще один расчетный показатель Грэма и Додда, а именно стоимость текущей прибыли фирмы, должным образом скорректированной. Ее можно оценить с большей достоверностью, чем будущие доходы или денежные потоки, и они более релевантны для сегодняшней стоимости, чем доходы в прошлом, даже если предыдущие доходы будут играть роль в этой оценке. Чтобы преобразовать текущую прибыль во внутреннюю стоимость фирмы, мы должны сделать предположения как о взаимосвязи между настоящей и будущей прибылью, так и о стоимости капитала. Поскольку нам необходимо полагаться на эти предположения, оценки внутренней стоимости, основанные на прибыли, по своей природе менее надежны, чем оценки, основанные на активах.

Традиционные предположения Грэма и Додда заключаются в том, что прибыль и доходность, требуемая инвесторами для оправдания инвестиций (стоимость капитала), постоянны в течение неопределенного будущего. Они допускают, что бизнес не растет и не падает. Это предполагает отсутствие чистых инвестиций в оборотный и основной капитал. Таким образом, если уровни амортизации, использованные при расчете прибыли, равны капитальным затратам на обслуживание активов[34]34
  Капитальные расходы на техническое обслуживание – это инвестиции, необходимые для восстановления физических активов компании в конце года до состояния и мощности, в которых они находились в начале года.


[Закрыть], предполагаемый чистый доход (прибыль) должен равняться распределяемым денежным потокам. Грэм и Додд назвали средний устойчивый уровень текущей прибыли устойчивой прибылью (earnings power). Показатель EPV (стоимость устойчивой прибыли, earnings power value) – это устойчивая прибыль, капитализированная по средней будущей стоимости капитала. Формула расчета EPV:

EPV = Earnings Power × 1 / R

где R – измеренная в настоящее время постоянная будущая стоимость капитала. С учетом этих допущений EPV бизнеса равна чистой приведенной стоимости его распределяемых денежных потоков.

Оценка устойчивой прибыли требует внесения значительных корректировок в отчетную прибыль. Эти корректировки, которые мы более подробно обсудим в главе 5, включают:

1. Исправление бухгалтерских искажений, например, частых «одноразовых» платежей, предположительно не связанных с обычной деятельностью; корректировка состоит в определении среднегодового отношения этих платежей к заявленной прибыли до корректировки и соответствующем уменьшении отчетной прибыли за текущий год.

2. Устранение несоответствий между амортизацией основных средств и нематериальных активов согласно бухгалтерскому учету и фактической суммой реинвестирования, которую необходимо осуществить компании, чтобы восстановить активы фирмы по состоянию на конец года до их уровня в начале года, – капитальные затраты на содержание активов; в результате корректировки эта разница прибавляется или вычитается.