Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Некоторые компании, например, железнодорожные, непосредственно указывают в отчетности собственные оценки затрат на восстановление. Другие приводят детализацию своих капитальных затрат, которые затем можно примерно разделить на суммы, направленные на рост и на восстановление. Глубокое знание отраслевой специфики поможет аналитику сделать эти корректировки с достаточной точностью, даже если известны только совокупные показатели инвестиций и увеличения мощностей. Те, кто прилагает должные усилия для корректировки заявленной бухгалтерской амортизации при расчете устойчивой прибыли, будут иметь преимущество перед теми, кто просто полагается на официальную финансовую отчетность.

Есть один недостаток, которого всегда следует избегать. Аналитики часто используют прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) как основной показатель устойчивой прибыли компании. Неявное допущение здесь состоит в том, что затраты на восстановление как материальных, так и нематериальных активов равны нулю. Вряд ли это когда-либо соответствует действительности. Здания и сооружения часто имеют расчетный срок службы, который намного короче, чем реальный экономический срок. Стоимость их замены может фактически увеличиваться, а не уменьшаться с течением времени. Безусловно, внесение корректировок в бухгалтерскую амортизацию этих активов необходимо. Однако даже здания со временем изнашиваются и, как и оборудование, подлежат замене. Предположение о нулевой амортизации неуместно даже в этих случаях. То же самое верно и для амортизации нематериальных активов. Ассортимент продуктов, клиентская база или квалифицированная рабочая сила со временем ухудшаются и нуждаются в восполнении. Однако в случае с нематериальными активами необходимые затраты на их восстановление могут фактически быть включены в общие операционные расходы. В этих обстоятельствах включение амортизации нематериальных активов в состав затрат приведет к двойному учету, и прибавление суммы амортизации нематериальных активов к EBIT в этом случае вполне уместно. Однако в целом всегда существует опасность того, что полагание на EBITDA приведет к завышению прибыли и к завышенной оценке фирмы, а следовательно, к переплате за ценные бумаги[64]64
  Альтернативой использованию EBITDA является использование показателя чистых операционных денежных потоков из отчета о движении денежных средств за вычетом валовых инвестиций, также взятых из того же отчета. Полученную величину часто называют свободным денежным потоком, считая его прямым показателем распределяемой прибыли. У этого подхода есть два недостатка. Во-первых, некоторые реальные затраты, включая опционы, отложенные налоги и начисленные пенсионные обязательства, не учитываются как затраты при расчете чистого операционного денежного потока, поскольку они не сопровождаются текущими денежными расходами. Во-вторых, для растущих компаний большая часть расходов на оборотный и основной капитал, включенных в этот расчет, относится к будущим инвестициям, а не к текущим затратам. Их нужно включить в распределяемую будущую прибыль.


[Закрыть]. Должным образом рассчитанная устойчивая прибыль с надлежащими корректировками амортизации, инвестиций, отнесенных на расходы, и других бухгалтерских искажений будет гораздо лучшим показателем устойчивой распределяемой прибыли.

EPV и оценка стоимости капитала

Последним шагом в вычислении стоимости устойчивой прибыли компании является деление ее оценочной устойчивой прибыли на оценочную стоимость капитала. Это действие преобразует поток устойчивой прибыли в величину стоимости. В конечном итоге на основании оценки достоверно определяемой будущей прибыли мы хотим узнать, сколько стоит фирма, – для сравнения с рыночной ценой, которую мы должны заплатить.

Стоимость – это то, что разумный, хорошо информированный инвестор готов заплатить за фирму при соответствующем уровне устойчивой прибыли.

Предположим, что фирма генерирует 25 миллионов долларов постоянной среднегодовой будущей распределяемой прибыли после уплаты налогов. Сумма, которую инвестор готов заплатить, зависит от требуемой им доходности, в обмен на которую он готов добровольно вложить средства в приобретение фирмы. Если доходность равна 10 %, инвестор заплатит 250 миллионов долларов: 25 миллионов долларов – это 10 %-ный годовой доход от инвестиций в размере 250 миллионов долларов. Если инвестор требует 12,5 % доходности, он заплатит только 200 миллионов долларов, ведь 25 миллионов долларов – это и есть 12,5 %-ный доход на 200 миллионов долларов. При требуемой доходности 8 % фирма будет стоить 312,5 млн долларов, поскольку 25 млн долларов составляют 8 % от 312,5 млн долларов. В каждом случае мы получаем сумму, которую инвестор готов заплатить, путем деления устойчивой прибыли на требуемую инвестором доходность. Таким образом, стоимость фирмы, основанная на прибыли, равна

EPV = устойчивая прибыль / требуемая ставка доходности

Эта требуемая доходность является не чем иным, как определением стоимости капитала фирмы, то есть доходностью, которую она должна выплатить, чтобы привлечь инвестиции на добровольной основе. Чем ниже требуемая ставка доходности, тем выше стоимость компании.

Таким образом, оценка стоимости капитала предполагает понимание того, как инвесторы определяют требуемую доходность и как эта требуемая каждым инвестором доходность преобразуется в доходность, которую должна приносить фирма. Если бы мы спрашивали о среднечасовой стоимости труда, затруднений бы не возникло. Мы бы определили различные типы рабочей силы, которые необходимо нанять, от высококвалифицированных специалистов до неквалифицированных рабочих. Мы бы оценили долю каждой категории и уровень заработной платы, необходимый для привлечения достаточного количества работников в каждой группе. На конкурентных рынках труда мы посмотрели бы, что другие фирмы предлагают для аналогичных вакансий. Средняя заработная плата будет рассчитываться путем умножения требуемой заработной платы для каждой категории работников на долю таких работников в нашей рабочей силе и суммирования полученных результатов.

Для оценки средневзвешенной стоимости капитала мы используем аналогичную процедуру. Фирмы в основном используют два типа капитала: заемный и собственный. Первым шагом является принятие решения о необходимых долях заемного и собственного капитала, используемых для финансирования деятельности фирмы. Для начала лучше всего будет взглянуть на историческую финансовую структуру, точно так же как при оценке структуры рабочей силы мы начнем с ее исторической статистики. Однако при анализе стоимости капитала есть одно существенное отличие. Долговое финансирование, в отличие от долевого, налагает на компанию обязательства по фиксированным выплатам. Рассмотрим фирму, которая сильно зависит от долга. Как правило, процентные расходы после уплаты налогов в расчете на доллар финансирования ниже, чем стоимость акционерного капитала, хотя бы потому, что процентные платежи являются для фирм налоговым вычетом. Фирма с высоким уровнем кредитного рычага, то есть с высокой долей заемного финансирования, будет иметь низкую расчетную среднюю стоимость капитала. Тем не менее этот долг налагает скрытые расходы. Во времена экономических затруднений высокий уровень долга из-за обязательств по выплатам может значительно снизить эффективность операций фирмы. В худшем случае это приведет фирму к банкротству. Эти издержки экономических затруднений трудно поддаются количественной оценке, но их все же необходимо учитывать при расчете стоимости капитала. Они не влияют на стоимость основного капитала, поскольку долевое финансирование не влияет на деятельность компании. Для компании с чрезмерным кредитным рычагом использование средневзвешенной наблюдаемой стоимости заемных и собственных средств может сильно занижать внутреннюю стоимость капитала.

Один из способов решения этой проблемы – использовать средневзвешенное значение, основанное на исторических уровнях долга и собственного капитала, но установить вес долга на консервативном уровне – таком, что если долг будет ниже его, то он вряд ли сможет значительно повредить деятельности компании. Например, предположим, что недавний уровень долга компании составлял 70 % от общего объема финансирования, но верхний предел «безопасного» уровня долга составляет около 30 %. Превышение этого уровня может угрожать деятельности фирмы. В этом случае в качестве удельного веса долга при расчете стоимости капитала мы используем 30 %, а не 70 %. Грэм и Додд решили эту проблему, просто не инвестируя в компании с высокой долей заемных средств, но мы хотим повысить уровень точности и открыть новые возможности.

Способ оценки стоимости долга аналогичен оценке стоимости рабочей силы: посмотреть на доходность, доступную по публично торгуемым долговым обязательствам с характеристиками риска, сопоставимыми с долгом нашей компании. Если такие обязательства торгуются с доходностью 5 %, то наша компания должна будет заплатить 5 %, чтобы привлечь заемное финансирование. Это и есть стоимость долга до налогообложения. Если проценты по долгу вычитаются из прибыли до уплаты налога, то чистая стоимость долга после уплаты налогов будет уменьшена на сумму сэкономленного налога. Если ставки корпоративного налога в среднем составляют 30 %, тогда стоимость долга компании после уплаты налогов составляет не 5 %, а 3,5 % благодаря налоговой экономии в размере 1,5 % (30 % от 5 %) при использовании заемного финансирования. Именно в этой корректировке стоимости капитала мы учитываем любую налоговую экономию, связанную с долговым финансированием[65]65
  Текущая ставка корпоративного налога (по состоянию на 2020 г.) составляет 21 %. Нас интересуют долгосрочные ставки, и мы применяем здесь ставку 30 %, потому что считаем, что ставка может снова измениться, а 30 % является вполне вероятной средней ставкой.


[Закрыть]. Вот почему мы применяем ставку корпоративного налога ко всей операционной прибыли при расчете NOPAT.

Стоимость собственного капитала оценить труднее, чем стоимость долга. Долговые инструменты обеспечивают четко определенную доходность, которую при отсутствии дефолта легко рассчитать. Акции приносят как дивиденды, которые могут варьировать в зависимости от состояния бизнеса и зависят от усмотрения руководства, так и прирост капитала, который зависит не только от результатов деятельности компании, но и от общих условий на финансовом рынке. Рассматривая инвестиции в собственный капитал, мы не можем просто найти акции с сопоставимым риском и посмотреть на заявленную доходность инвестиций в эти акции. Но, несмотря на эти препятствия, разумная оценка стоимости акционерного капитала возможна.

Мы начнем с признания того факта, что, поскольку у займов есть предусмотренный договором график платежей и приоритетное право требования на активы и прибыль компании, инвестиции в долг по своей природе менее рискованны, чем инвестиции в акции.

Таким образом, если облигации инвестиционного уровня (по крайней мере, с рейтингом BAA) с низкой вероятностью дефолта приносят доход в размере 5 %, разумная нижняя граница стоимости привлечения долевого финансирования с более высоким риском будет составлять 6 %. На другом конце диапазона рисков самой рискованной формой долевого финансирования считается венчурный капитал. Он предполагает покупку акций перспективных компаний, не имеющих ни устоявшегося экономического положения, ни документально подтвержденной истории деятельности. Значительная часть этих инвестиций терпит неудачу. Венчурные компании, осуществляющие такие инвестиции, регулярно предоставляют два вида информации о доходности, которую они предлагают для привлечения капитала. Это отчеты об уровне доходности предыдущих вложений и ответы на отраслевые опросы об уровне ожидаемой доходности, необходимой для продвижения их новых венчурных фондов. Неудивительно, что эти цифры близки друг другу. Исторически такая венчурная стоимость капитала составляла от 18 до 20 %. Совсем недавно она находилась в диапазоне от 13 до 14 %, поскольку общий доход от инвестиций упал вместе с процентными ставками. Требуемая доходность собственного капитала для стабильных фирм, уровень кредитного рычага которых ниже опасного, должна быть ниже доходности венчурного капитала, то есть около 13 % или меньше. Таким образом, стоимость собственного капитала в 2020 году, вероятно, будет в диапазоне примерно от 6 % до 13 %.

Если мы сможем вынести суждение о качестве рисков, связанных с инвестициями в различные фирмы, наша оценка станет более точной. Мы можем разделить собственные капиталы компаний на низкорисковые (к ним относятся в том числе коммунальные предприятия и стабильные компании потребительских товаров недлительного пользования, например, Coca-Cola), компании со средним риском (предприятия, предоставляющие нефинансовые услуги, например United Parcel) и компании с высоким риском (например, циклические промышленно-торговые компании, подобные Freeport-MacMoRan). У компаний с низким уровнем риска стоимость капитала обычно составляет 6–8 % или примерно 7 %, компании с умеренным риском должны предлагать от 8 до 10 % или около 9 %, а у компаний с высоким риском стоимость собственного капитала составит 11–13 %, или в среднем около 12 %[66]66
  Стоимость собственного капитала компаний с высокой долей заемных средств часто выходит за пределы этого диапазона, но инвестор все же может спросить себя (и других), какова должна быть ожидаемая доходность собственного капитала фирмы, чтобы такие инвестиции были для него подходящими.


[Закрыть]. Приняв решение о том, к какой категории риска следует отнести конкретную компанию, мы сузим диапазон 6–13 % и сможем более точно определить стоимость ее собственного капитала.

Например, у нас есть компания в категории умеренного риска, капитал которой состоит из 20 % заемного капитала и 80 % собственного капитала. Стоимость долга до налогообложения составляет 4,5 %, что соответствует 3 % после уплаты налогов. Собственный капитал стоит 9 %. На основании этих двух показателей мы получим расчетную стоимость капитала в размере 7,8 % (таблица 5.2). На практике такой уровень точности в оценке общей стоимости капитала нереалистичен. Для расчета стоимости устойчивой прибыли мы должны использовать 8 %. Если только мы не сильно ошиблись в оценке предполагаемого риска компании и, следовательно, в ее стоимости привлечения капитала, мы вряд ли ошибемся в этой оценке более чем на 1 % или около того в любом направлении, что является достаточной точностью для финансового анализа.

Таблица 5.2. Средневзвешенная стоимость капитала

Альтернативный подход к оценке стоимости долевого финансирования основан на современной портфельной теории (MPT). Один из постулатов этой теории состоит в том, что адекватной мерой риска для любой ценной бумаги является дополнительная вариативность, добавляемая ей к полностью диверсифицированному портфелю, под которым понимается рынок в целом. Чем большую степень изменчивости, обозначаемой в общей теории портфеля как бета (β), добавляет акция к портфелю, тем более рискованной является инвестиция, в том смысле, как здесь определяется «риск». Сам рынок по определению имеет бету, равную 1: изменение рынка на 1 % равно изменению рынка на 1 %. Если акции растут или падают только на 0,5 % на каждый 1 % движения общего портфеля, то добавление большего количества таких акций снизит его общую вариативность. В этом смысле такие акции с коэффициентом бета, равным 0,5, представляют собой инвестиции с низким уровнем риска. Напротив, если другая акция растет или падает на 1,5 % при каждом изменении рыночного портфеля на 1 %, добавление этой акции в рыночный портфель увеличит его общую вариативность. Эта вторая акция с бета-коэффициентом в 1,5 представляет собой инвестиции с высоким риском. Чем выше бета, тем рискованнее акции.

Согласно современной теории портфеля, чем выше бета-коэффициент акции, тем более высокой доходности от нее должны требовать инвесторы, поскольку ее мера риска повышена. Величину этой требуемой доходности можно рассчитать, взглянув на среднюю историческую разницу между доходностью рыночного портфеля с бета-коэффициентом, равным 1, и доходностью безрискового актива, за который обычно принимаются краткосрочные стабильные государственные облигации, например, трехмесячные казначейские векселя. Оценки этой дополнительной доходности – премии за рыночный риск – на 1 единицу бета-риска варьируют от 3 до 7 % в зависимости от периода оценки. Другая оценка общей стоимости собственного капитала компании с произвольным бета-коэффициентом представляет собой безрисковую ставку плюс премию за риск на единицу бета, умноженную на расчетный бета-коэффициент собственного капитала компании:

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка + бета × (премия за рыночный риск).

Бета-коэффициенты оцениваются по степени наклона графиков исторической доходности рассматриваемой долевой ценной бумаги по сравнению с современной рыночной доходностью на ежедневной, еженедельной или ежемесячной основе. Среднерыночная бета равна 1. Ошибки в оценке бета составляют порядка плюс-минус 1/2. Таким образом, стоимость капитала на основе бета-коэффициентов для акций с умеренным риском в то время, когда безрисковая доходность составляет около 1 %, варьирует от 2,5 % (1 % плюс премия за риск в размере 3 %, умноженная на бета, равную 0,5) до 11,5 % (1 % плюс премия за риск в размере 7 %, умноженная на бета-коэффициент 1,5). На практике, при всей элегантности теории, этот диапазон оценочных значений слишком широк, чтобы быть полезным. Простой процесс качественного анализа, описанный выше, обычно работает намного лучше.

Стоимость устойчивой прибыли, собственного капитала и предприятия

После того как мы оценили устойчивую прибыль, включая соответствующие поправки на бухгалтерскую амортизацию и другие корректировки, а также стоимость капитала, мы можем рассчитать стоимость устойчивой прибыли (EPV). Это основанная на прибыли оценка основной деятельности компании, отраженной в ее финансовой отчетности. Тем не менее есть еще один набор корректировок, которые необходимо сделать, прежде чем EPV можно будет обоснованно сравнить со стоимостью активов компании и ее рыночной ценой. Отчасти эти корректировки относятся к прибыли. Как мы уже отмечали, некоторые второстепенные, неконсолидированные операции могут не включаться в операционную прибыль. Другие корректировки можно найти в балансе. Существуют ценные, неоперационные активы, от которых можно избавиться без ущерба для деятельности, например, избыточные денежные средства, рыночные ценные бумаги и непрофильная недвижимость. Что касается пассивов, то некоторые унаследованные обязательства, взятые на себя компанией, могут существовать независимо от ее операционной деятельности и не предусматривают явных процентных платежей. Они включают необеспеченные пенсионные обязательства, необеспеченные медицинские пособия пенсионерам, незапланированные судебные издержки, обязательства по восстановлению окружающей среды и аналогичные статьи баланса.

Есть несколько ключевых различий, о которых нам нужно помнить в дальнейшем: различие между стоимостью устойчивой прибыли и стоимостью активов; между предприятием в целом и его собственным капиталом; между его внутренней стоимостью и рыночной ценой. Это последнее различие лежит в основе стоимостного инвестирования, но здесь оно требует повышенного внимания, поскольку термин «стоимость предприятия» может использоваться для обозначения как внутренней стоимости, так и рыночной цены.

Таблица 5.3. Различия между стоимостью собственного капитала и стоимостью предприятия

Начнем с различия между подходом, основанным на стоимости собственного капитала, и подходом, основанным на стоимости предприятия. В таблице 5.3 приведены основные аспекты этого различия, которые мы подробнее обсудим ниже.

Стоимость устойчивой прибыли – устойчивая прибыль, деленная на стоимость капитала компании, – представляет стоимость текущей основной деятельности компании. Она отличается от стоимости собственного капитала компании в двух существенных аспектах. Во-первых, компания часто владеет активами, которые имеют значительную стоимость, но не нужны для поддержания текущей деятельности. Стоимость этих избыточных активов нужно добавить к основной стоимости предприятия, чтобы получить стоимость собственного капитала компании. Так же как прибыль предприятия, эти активы принадлежат акционерам фирмы. Во-вторых, существуют требования в отношении операций и активов фирмы, которые должны быть выплачены до того, как акционеры получат причитающиеся им суммы. Непогашенная задолженность является наиболее очевидным из этих обязательств, но существуют и другие подобные долгу обязательства, не свойственные деятельности фирмы, которые также должны быть выполнены. К ним относятся пенсионные обязательства и другие унаследованные обязательства, например экологические платежи и судебные издержки. Общую сумму этих требований, которые мы будем называть просто долгом, нужно вычесть из суммы основной стоимости устойчивой прибыли и избыточных активов, чтобы получить стоимость доли акционеров в компании. Спонтанные обязательства, например, кредиторская задолженность и начисленные налоги, возникают в ходе обычных деловых операций и обычно не требуют возмещения до тех пор, пока бизнес сохраняет текущий уровень операций. И они обычно не предполагают явных выплат процентов. Таким образом, эти спонтанные обязательства не следует вычитать из стоимости предприятия при расчете стоимости собственного капитала.

Напомним, что основная стоимость устойчивой прибыли (устойчивая прибыль / стоимость капитала) есть стоимость предприятия. Стоимость собственного капитала фирмы – это стоимость предприятия плюс стоимость избыточных активов за вычетом долговых обязательств в широком смысле (но не включая спонтанные обязательства). Напротив, стоимость чистых активов, которая рассчитывается путем корректировки балансовой стоимости собственного капитала фирмы, с самого начала представляет собой стоимость собственного капитала. Чтобы получить чистую стоимость, или акционерный капитал, нужно добавить избыточные активы и исключить учетную оценку долговых обязательств.

Поскольку в этой книге мы в первую очередь рассматриваем инвестиции в собственный капитал, естественно думать о запасе прочности как о разнице между оценочной стоимостью собственного капитала фирмы (триангулируя между устойчивой прибылью и стоимостью активов) и рыночной капитализацией фирмы, которая равна стоимости покупки находящихся в обращении акций компании по их текущей рыночной цене.

Но с таким же успехом мы могли бы рассмотреть вопрос о запасе прочности при покупке действующего бизнеса фирмы. Стоимость этого бизнеса измеряется стоимостью его устойчивой прибыли (устойчивая прибыль, деленная на стоимость капитала), с одной стороны, и стоимостью чистых активов, связанных с основным предприятием, с другой. В этом случае мы должны внести коррективы в традиционно рассчитанную стоимость собственного капитала (чистых активов). Сначала мы должны вычесть стоимость избыточных активов, потому что они не обеспечивают основные операции. Во-вторых, мы должны добавить обратно стоимость долговых обязательств, учитывая, что мы рассчитываем полную стоимость бизнеса фирмы, а не только ту часть этой стоимости, которая достается акционерам. Как и при оценке стоимости собственного капитала, спонтанные обязательства не следует прибавлять: они встроены в деятельность предприятия и не предполагают выплат из его доходов. С помощью этих корректировок мы можем триангулировать между стоимостью устойчивой прибыли и стоимостью активов действующего основного предприятия, чтобы получить внутреннюю стоимость предприятия.

Запас прочности при покупке этого основного предприятия представляет собой разницу между его внутренней стоимостью и ценой его приобретения на финансовом рынке, включая долг и за вычетом того, что можно было бы получить от продажи активов, не связанных с основным операционным бизнесом. Если из рыночной капитализации фирмы вычесть стоимость избыточных активов и прибавить стоимость непогашенного долга, получится так называемая рыночная стоимость предприятия. Эту величину можно вычесть из нашей оценочной внутренней стоимости предприятия, чтобы получить запас прочности, который нужен при принятии решения о покупке основного бизнеса фирмы.

Инвестиции можно рассматривать как покупку либо собственного капитала, либо бизнеса, при условии, что мы сравниваем стоимость собственного капитала с его рыночной капитализацией, а внутреннюю стоимость предприятия – с его рыночной стоимостью (рыночная капитализация минус избыточные активы плюс долг). Несмотря на то что самый простой способ – рассматривать инвестиции в собственный капитал с точки зрения его стоимости, подход, основанный на стоимости предприятия, имеет как минимум два преимущества.

Подходя к вопросу о росте, подчеркнем, что темпы роста обычно относятся к основному операционному бизнесу компании. Непрофильные активы, унаследованные обязательства и долг зависят от разных факторов, на которые рост бизнеса, вероятно, будет иметь ограниченное влияние. При оценке вклада роста в стоимость сосредоточенность на предприятии, а не на общей стоимости компании значительно проясняет дело.

Кроме того, если у компании высокий кредитный рычаг, то можно жестоко ошибиться в оценке выгодности покупки ее собственного капитала. Предположим, мы оцениваем основную EPV компании в 800 миллионов долларов. Далее, у нее есть 50 миллионов долларов денежными средствами и ценными бумагами и долг в размере 700 миллионов долларов, или 650 миллионов долларов чистого долга. Общая стоимость собственного капитала фирмы составит 800 миллионов долларов минус 650 миллионов долларов = 150 миллионов долларов. Если рыночная стоимость обыкновенных акций фирмы составляет 75 миллионов долларов, это похоже на сделку с большим запасом прочности. Мы можем купить фирму за 50 % стоимости ее собственного капитала. Однако если точность нашей оценки стоимости предприятия (EPV + стоимость активов) составляет плюс-минус 15 %, что на практике является высоким уровнем точности, то может легко оказаться, что стоимость предприятия составляет всего 680 миллионов долларов (800 млн долларов минус 120 млн долларов). На этом уровне стоимость собственного капитала составит всего 30 миллионов долларов (680 миллионов долларов минус чистый долг в размере 650 миллионов долларов), что намного ниже рыночной цены собственного капитала в 75 миллионов долларов. С точки зрения стоимости предприятия мы платим 725 миллионов долларов (75 миллионов долларов за акции, 700 миллионов долларов за долг, за вычетом 50 миллионов долларов денежными средствами) за бизнес компании, стоимость которого 800 миллионов долларов, что оставляет нас с запасом прочности менее 10 %. Поскольку масштаб стоимости предприятия и неопределенность в ее расчете связаны с ошибками, запас прочности стоимости предприятия обычно является более подходящей основой для инвестиционных решений, чем запас прочности стоимости собственного капитала.

Подчеркнем еще один момент. Оценку можно произвести на основе стоимости предприятия или стоимости собственного капитала. Стоимость активов, естественно, рассчитывается на основе стоимости собственного капитала, но ее можно легко скорректировать и получить стоимость предприятия, добавив долговые и унаследованные обязательства и вычтя денежные средства, ценные бумаги и непрофильные активы. Напротив, стоимость устойчивой прибыли в основном рассчитывается на основе стоимости предприятия, но ее также легко скорректировать для получения оценки собственного капитала путем вычета процентных платежей. В любом случае нужно быть последовательным. Стоимость собственного капитала нужно сопоставлять со стоимостью устойчивой прибыли собственного капитала и затратами на его приобретение. Стоимость устойчивой прибыли предприятия необходимо сравнивать со стоимостью активов предприятия и затратами на его приобретение[67]67
  Стоимость предприятия для некоторых компаний, главным образом финансовых, бывает нелегко рассчитать, поскольку определение долга не является четким. Банковские депозиты, например, являются долгом, но это органическая часть деятельности банка, а не ее второстепенная черта. Для таких компаний стоимость собственного капитала будет иметь больше смысла, но используемые методы оценки следует адаптировать для этих отраслей. Для таких инвестиций тем более верно утверждение, что их лучше предоставить специалистам.


[Закрыть]. Это предостережение очевидно, но даже опытные инвесторы иногда неправильно понимают этот аспект или вообще его игнорируют.