Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Приложение: Приведенная стоимость будущих денежных потоков

Процесс, дающий возможность сопоставлять суммы, которые должны быть получены в различные даты в будущем, с деньгами, находящимся в наличии сегодня, называется дисконтированием.

Термин «дисконтирование» подразумевает, что мы предпочитаем иметь доллар сегодня, чем обещание – даже железную гарантию – доллара когда-нибудь в будущем.

Банк, как и другие организации, привлекающие средства, заплатит нам проценты, если мы дадим им доллар. Через год при простой процентной ставке 8 % банк вернет нам 1,08 доллара. При 8 % простых процентов 1,08 доллара через год эквивалентны 1 доллару сегодня; иными словами, 1 доллар – это приведенная стоимость 1,08 доллара через год, дисконтированная по ставке 8 %. Алгебра здесь элементарная: 1,00 $ × (1 + 0,08) = 1,08 $; 1,08 $ × (1 / (1 + 0,08)) = 1,00 $. Выражение (1 / (1 + 0,08)) – это коэффициент дисконтирования. Коэффициент дисконтирования можно понимать как обратный эквивалент процентной ставки. Это ставка, по которой будущие деньги уменьшаются для определения их текущей стоимости. Как и в случае с процентной ставкой, часть коэффициента дисконтирования компенсирует инвестору инфляцию, а часть – риск и готовность расстаться с деньгами.

При ставке 8 %, начисляемой ежегодно, через два года доллар, размещенный сегодня, будет стоить: 1 $ × (1 + 0,08) × (1 + 0,08) = 1,164 $. И наоборот, приведенная стоимость доллара, гарантированная нам через два года при ставке дисконтирования 8 %, имеет приведенную стоимость: 1 $ × 1 / (1,08) × 1 / (1,08) = 0,857 $. Приведенная стоимость будущего денежного потока уменьшается тем больше, чем дольше нам приходится его ждать. Эта взаимосвязь отражает временную стоимость денег. В сочетании с правильными вычислениями эта концепция позволяет нам преобразовать целый ряд будущих стоимостей в их сегодняшнюю стоимость. Две переменные, которые нам нужны, – это время, которое почти всегда выражается в годах, и другая переменная, которую мы назвали как процентной ставкой, так и коэффициентом (ставкой) дисконтирования. Оба термина относятся к ставке, при которой люди будут добровольно выделять средства для приобретения рассматриваемого актива. Другие названия этого понятия, более или менее эквивалентные первому, – это ставка доходности (сколько требует инвестор) и стоимость капитала (сколько пользователь средств должен заплатить за них). Общее уравнение приведенной стоимости одного доллара, полученного в будущем, таково:

PV = 1 $ × 1 / (1 + R)^T,

где R – годовая стоимость капитала (или ставка доходности), выраженная в процентах, а T – количество лет до выплаты, при этом текущее время равно 0.

Посмотрим, как это работает с облигацией. Мы покупаем 10-летнюю государственную облигацию номинальной стоимостью 1000 долларов, которая, скажем для простоты, приносит нам 80 долларов в конце каждого года. В конце 10-го года государство также погашает основную сумму. Какова текущая стоимость облигации при таком потоке платежей? Если наша ставка доходности составляет 8 %, то текущая стоимость в точности равна номинальной стоимости 1000 долларов. Вычисления таковы:

Коэффициент дисконтирования = 1 / (1 + R)^T; R = 8 %.

Все выглядит идеально, потому что предусмотренные процентные платежи по облигации в размере 8 % идентичны ставке доходности, которую мы ожидаем или можем получить от эквивалентных инвестиций куда-либо еще. Но предположим, что после выпуска облигации процентные ставки по такого рода инвестициям увеличатся до 9 %. Это и станет нашей требуемой ставкой доходности: мы не хотим получать меньше, чем остальные. Что произойдет с приведенной стоимостью облигации? Единственное изменение состоит в том, что R теперь равняется 9 %, но, как следствие, приведенная стоимость облигации падает на 64 доллара.

Коэффициент дисконтирования = 1 / (1 + R)^T; R = 9 %.

Единственная разница между термином приведенная стоимость и почти идентичным выражением чистая приведенная стоимость заключается в том, что чистая приведенная стоимость включает первоначальный поток, то есть деньги, вложенные в нулевой год. В первом примере мы платим 1000 долларов за облигацию, что представляет собой отрицательный поток, не уменьшенный коэффициентом дисконтирования, потому что это происходит сегодня. Чистая приведенная стоимость денежных потоков будет равна нулю – это означает, что мы получаем обратно приведенную стоимость наших текущих затрат. Если процентные ставки поднимутся до 9 %, а мы по-прежнему будем настаивать на выплате 1000 долларов за облигацию с купоном 80 долларов, то чистая приведенная стоимость инвестиций окажется отрицательной, ведь мы вернем средства с приведенной стоимостью лишь в 935,82 долларов. Одно из основных правил инвестирования – не делать инвестиции, у которых чистая приведенная стоимость меньше нуля.

Глава 4
Оценка активов: от балансовой стоимости до восстановительной стоимости

Первым шагом в оценке Грэма и Додда является расчет стоимости активов компании. Для многих традиционных стоимостных инвесторов этот шаг был практически единственным. Надлежащий подход зависит, как мы отмечали в главе 3, от стратегических перспектив компании. Если она экономически нежизнеспособна, например, из-за упадка в отрасли, то стоимость активов компании должна основываться на том, что они принесут при ликвидации. Если компания жизнеспособна, это означает, что ее активы необходимо будет воспроизводить по мере их износа. В этом случае они должны оцениваться по стоимости воспроизводства.

Достоверность этих оценок тем меньше, чем ниже рассматриваемые статьи расположены в балансе. С одной стороны, Бенджамин Грэм начал с рассмотрения только оборотных активов: денежных средств, дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и всего остального, что конкретные фирмы считали своими оборотными активами. Поскольку они могут быть реализованы в течение года, их стоимость можно оценить с незначительными ошибками на основе либо затрат на ликвидацию, или затрат на воспроизводство. Затем он высчитал полную балансовую стоимость обязательств компании; то, что оставалось, было «экстрачистой» стоимостью активов. Он стремился покупать компании, которые на рынке стоили ниже двух третей этого «экстрачистого» значения. В начале своей карьеры Грэм достаточно часто находил инвестиции, соответствующие этому строгому стандарту. Сегодня эти возможности в значительной степени исчезли. В результате современным стоимостным инвесторам пришлось двигаться дальше вниз по балансу, чтобы учесть основные средства и даже нематериальные активы, такие как портфели продуктов, отношения с клиентами, имидж бренда и обученных сотрудников. Диапазон ошибок здесь шире, и оценка этих активов, особенно нематериальных, требует навыков, изобретательности и отраслевой экспертизы[41]41
  Эти усилия целесообразны только для экономически жизнеспособных фирм. Нематериальные активы при ликвидации практически не имеют стоимости.


[Закрыть].

Таблица 4.1. Балансовый отчет In the Red, Inc. (млн долл.)

Для денежных средств и ликвидных ценных бумаг не должно быть дисконта от суммы, указанной в бухгалтерских книгах компании, при условии, что ценные бумаги являются краткосрочными или котируются на рынке. Дебиторская задолженность вряд ли будет взыскана в полном объеме, но это торговая задолженность, и специалистов, которые умеют ее взыскать, предостаточно. По нашим оценкам, 85 % балансовой стоимости (которая уже включает резерв по безнадежным долгам) могут быть возмещены при ликвидации. Сколько можно выручить за товарно-материальные запасы, зависит от того, каковы они. Для производственной фирмы чем больше запасы похожи на товары, тем с меньшим дисконтом их можно продать. Уценке подлежит одежда, которая вчера была в моде, а не хлопчатобумажная пряжа. С другой стороны, если запасы состоят из коробок с непродаваемыми прошлогодними игрушками, то, возможно, придется даже заплатить кому-то за то, чтобы вывезти их. В нашем случае примем, что мы можем реализовать 50 % запасов; если запасы являются узкоспециализированными, то оценка должна быть существенно ниже. В тех ситуациях, когда стоимость запасов имеет решающее значение для общей оценки, можно вызвать эксперта-оценщика, который предложит более точную цифру, чем наша предварительная оценка (таблица 4.2).

Таблица 4.2. Активы и ликвидационная стоимость вымышленной фирмы

То же самое относится к основным средствам. Для точной оценки необходимо детальное знание недвижимости и оборудования. Но есть некоторые общие принципы. Активы общего назначения, например офисные здания, будут стоить гораздо больше по отношению к их балансовой стоимости, чем специализированные здания, например, химические заводы. В нашем примере мы указали 45 % в качестве быстрой черновой оценки; если эта оценка важна, можно нанять другого эксперта для более тщательного оценивания. Мы никак не оцениваем гудвилл: это просто переплата по сравнению с балансовой стоимостью, которую фирма заплатила при совершении тех приобретений, которые, возможно, и довели ее до проблем[42]42
  Теоретически учетная стоимость гудвилла представляет собой стоимость приобретения нематериальных активов, например, продуктового портфеля, клиентов и позиции на рынке, которые являются «реальными», но не отражены на балансе приобретаемой компании. Естественный способ приступить к оценке гудвилла – это определить лежащие в его основе материальные показатели – линейки продуктов, количество клиентов, обученных работников, постоянных клиентов, плотность населения – и оценить каждый из них по отдельности. Но для компании нежизнеспособной отрасли эти узкоспециализированные активы вряд ли будут иметь какую-либо значительную стоимость. Таким образом, наша нижняя граница оценки гудвилла равна нулю.


[Закрыть]. Отложенные налоговые поступления, то есть возмещения, которые компания может ожидать с течением времени от налогового управления, засчитываются в счет отложенных налоговых платежей. Сложив все эти цифры, мы получаем стоимость текущих активов в размере 2,756 млн долларов и стоимость основных средств в размере 3,375 млн долларов, что в сумме составляет немногим более 6 млн долларов[43]43
  Здесь мы игнорируем любую налоговую выгоду от ликвидации.


[Закрыть].

Кто будет готов инвестировать в ценные бумаги этой компании? Определенно не традиционный покупатель акций, независимо от того, насколько он ориентирован на стоимость. Но здесь есть возможность для получения прибыли, если вы специалист по скупке проблемных долгов. В случае ликвидации компании не хватит денег для выплат владельцам обыкновенных или привилегированных акций, но средства для владельцев долга, вероятно, останутся. Кредиторская задолженность и начисленные расходы составляют всего 2,575 миллиона долларов. Даже если у них будет приоритет при возмещении долга и 100 %-ное возмещение, для держателей долга все равно останется 3,556 миллиона долларов. Все остальное может перетечь держателям долга. Задолженность по бухучету составляет 12,220 млн долларов, но, учитывая состояние компании, ее облигации, безусловно, можно было бы купить значительно дешевле. Если дисконт значителен, а основные средства имеют достаточную стоимость, это может быть выгодной возможностью для эксперта по проблемным долговым ценным бумагам и ликвидационной стоимости.

Упорядоченная ликвидация

Наша оценка ликвидационной стоимости, основанная на анализе баланса, дает стоимость активов предприятий, находящихся в состоянии крайней нежизнеспособности. Она применима к компаниям, которые явно скорее мертвы, чем живы. Обычно имеет смысл быстрее избавить их от страданий – тем лучше будет результат. Грэм, будучи по характеру консерватором, выбрал этот вид оценки в качестве наихудшего сценария, по сравнению с которым он устанавливал цену покупки. Чаще компании, находящиеся в бедственном положении, будут иметь хоть какое-то будущее с положительными операционными денежными потоками, хотя и недолгое.

Стоимостные инвесторы применяют к таким компаниям термин «сигарный окурок». У них осталось несколько затяжек, а затем только пепел. Для таких компаний планомерная ликвидация в течение, скажем, 3–5 лет может генерировать больший прирост стоимости, чем немедленное «захоронение».

В этих случаях из-за короткого горизонта оценки будет уместен метод чистой приведенной стоимости. Должен быть разработан план управления фирмой в течение этого периода почти без осуществления новых инвестиций. Бухгалтерская прибыль вполне может быть отрицательной, но денежные потоки, включая возмещение амортизации, должны быть положительными. По мере снижения продаж дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы могут быть использованы и эффективно возмещены почти до полной стоимости, увеличивая промежуточные денежные потоки. Ликвидные активы, например, земля и здания общего назначения, можно продать по разумным ценам. Затем, в конце этого периода положительных, хотя и снижающихся денежных потоков, текущий баланс нужно оценить по методу немедленной ликвидации. Потом следует сравнить сумму чистой приведенной стоимости прогнозируемых промежуточных денежных потоков и ликвидационного возмещения с поступлениями от немедленной ликвидации. Если эта сумма больше, то планомерная постепенная ликвидация будет иметь смысл. А поскольку период времени, в течение которого реализуется этот денежный поток, строго ограничен, расчет NPV должен быть достаточно точным. Всегда существует опасность того, что руководство, вовлеченное в этот процесс, попытается продлить жизнь фирмы сверх ее полезного срока. Чтобы планомерная ликвидация сработала, этому искушению необходимо сопротивляться.

Активы для действующего предприятия: сколько нужно вложить в бизнес?

Ликвидационная стоимость – это один из консервативных подходов к расчету стоимости активов фирмы в наихудших возможных обстоятельствах. Наша основная цель при оценке фирмы на основе ее активов состоит в том, чтобы выяснить, насколько точно экономическая стоимость активов отражена в цене, по которой торгуются ценные бумаги фирмы. Возможности лежат в интервале между внутренней стоимостью и ценой. Мы уже приводили доводы в пользу того, что для фирмы в жизнеспособной отрасли экономическая стоимость активов – это затраты на их воспроизводство, то есть средства, которые потенциальный конкурент должен был бы потратить, чтобы войти в этот бизнес в таких же масштабах, что и наша фирма. Как производятся эти оценки? В таблице 4.2 представлен баланс другой вымышленной компании.

Какие корректировки нам нужно здесь сделать, чтобы получить затраты на воспроизводство (таблица 4.3)?

Деньги есть деньги, здесь поправок не требуется. Для ценных бумаг мы должны найти их текущие рыночные цены. Это может быть сложно, если они неликвидны, но обычно в этой балансовой статье отражаются только активно торгуемые ценные бумаги. В принципе их балансовая стоимость должна основываться на их фактической или потенциальной рыночной стоимости. Серьезная работа начинается с дебиторской задолженности: с этого момента балансовую стоимость нужно модифицировать в большую или меньшую сторону, чтобы получить более реалистичную стоимость воспроизводства. Дебиторская задолженность фирмы, отраженная в финансовом отчете, обычно учитывает резерв на покрытие безнадежных долгов. Начинающая новая фирма с еще большей вероятностью будет иметь проблемы с клиентами, которые по той или иной причине не оплачивают свои счета, поэтому стоимость воспроизводства дебиторской задолженности существующей фирмы, вероятно, превышает балансовую сумму. Во многих финансовых отчетах будет указана величина резерва по сомнительным долгам. Эту величину можно прибавить обратно либо использовать среднее значение по аналогичным фирмам.

Оценка запасов более сложна. Учетная сумма может быть существенно завышена или занижена. Внимание нужно обратить на залежавшиеся запасы. Например, в текущем году период оборачиваемости запасов составляет 150 дней, тогда как раньше он в среднем составлял только 100 дней. Дополнительные 50 дней могут относиться к запасам, которые продать либо не удастся, либо придется продавать по ликвидационным ценам. В этом случае обоснованным будет снизить издержки воспроизводства. Напротив, если компания использует метод LIFO (last in first out – «последним пришел – первым ушел») для учета себестоимости запасов, а цены на продаваемые товары растут, то стоимость воспроизводства запасов выше, чем учетные цифры. Эта разница является резервом LIFO – суммой, на которую текущая стоимость любого товара превышает старую, учетную стоимость. Новый участник рынка не сможет создать запасы этого года по прошлогодним ценам, поэтому ему придется платить больше, чтобы воспроизвести их.

Таблица 4.3. Поправки к активам вымышленной фирмы (тыс. долл.)

Предоплаченные расходы, например арендная плата или страховые платежи, оцениваются как есть. Они обычно небольшие по сумме и, если бухгалтеры хорошо делают свою работу, адекватно отражаются по учетной стоимости. Здесь корректировка не требуется.

Отсроченные налоги как актив представляют собой стоимость будущих вычетов или возмещений, которые компания получит от государства. Поскольку нас интересует сегодняшняя стоимость активов, мы должны узнать сроки этих вычетов или платежей и рассчитать их приведенную стоимость. В нашем примере отложенные налоги указаны как текущие активы. Фирма рассчитывает обналичить их в течение года, поэтому любая корректировка на основе дисконтирования будет незначительной. Но если это не текущие платежи, тогда анализ приведенной стоимости имеет большее значение.

Корректировки, которые мы в конечном итоге вносим в балансовую стоимость текущих активов, в большинстве случаев не будут достаточно существенными. В случае текущих активов мы ожидаем, что они будут превращены в деньги в течение года, поэтому большие расхождения между учетными затратами и затратами на воспроизводство не успевают накопиться. Ситуация меняется, когда мы рассматриваем внеоборотные или основные средства. Земля, которая в 1985 году стоила 2000 долларов за акр и была куплена из-за дешевизны, большой площади и достаточной близости к подходящему рынку труда – хотя и находилась немного поодаль от приличного ресторана, – теперь может оказаться в 200 ярдах от нового лабораторного инкубатора, работающего как государственно-частное партнерство. У нашей компании в собственности 500 акров. Предположим, что в прошлом месяце участок с таким же расположением была продан по 10 000 долларов за акр. Либо из-за близости к новому объекту земля обойдется нашей компании столь же дорого, либо мы должны продать ее и переехать в другое место, выиграв на разнице. В любом случае разрыв между балансовой стоимостью и затратами на воспроизводство в одном случае, либо чистой прибылью от прямой продажи в другом бросается в глаза.

Определение стоимости воспроизводства для машин и оборудования более сложно, менее точно и требует более высокого уровня специализированных отраслевых знаний, чем корректировка оборотных активов. Рассмотрим, например, воспроизводственную стоимость нефтеперерабатывающего завода, способного производить 60 000 баррелей сырой нефти в день. Предположим, что стоимость нового завода такого масштаба составляет 10 000 долларов за баррель – эта оценка получена в результате консультаций с инженерными фирмами, управляющими строительством нефтеперерабатывающих заводов. Это предполагает стоимость воспроизводства в размере 600 миллионов долларов.

Расчет достаточно прост, но с этой цифрой связаны три существенные проблемы. Во-первых, новый завод почти наверняка будет иметь более низкие эксплуатационные расходы, чем тот, что на балансе. Приведенную стоимость экономии в течение срока службы существующего объекта можно рассчитать с достаточной точностью, поскольку она имеет конечную продолжительность, не должна быстро расти и ее легко выявить. Стоимость экономии нужно вычесть из затрат на воспроизводство нефтеперерабатывающего завода.

Во-вторых, новый объект будет иметь более длительный срок службы, чем существующий. Приведенную стоимость разницы между остаточной стоимостью нового объекта и ликвидационной стоимостью существующего также нужно вычесть из стоимости нового объекта, составляющей 600 миллионов долларов.

В-третьих, что часто наиболее важно, новый завод может быть не самым эффективным способом воспроизвести функцию старого завода. В течение десятилетий в Соединенных Штатах не строилось ни одного нового нефтеперерабатывающего завода, хотя мощности по переработке неуклонно росли. Дополнительные мощности были получены за счет постепенных улучшений существующих нефтеперерабатывающих заводов, а не за счет вновь построенных. Затраты на увеличение производственных мощностей на старых месторождениях были намного меньше, чем затраты на устройство новых месторождений, – около 2000 долларов за баррель по сравнению с 6000 долларов за баррель, даже после внесения первых двух корректировок, которые мы описали выше. Самый эффективный способ заместить наши 60 000 баррелей перерабатывающих мощностей – ведь наша цель в том, чтобы увеличить добычу нефти, а не увеличить строительство нефтяных заводов, – это расширение уже существующих заводов, которое обойдется в 120 миллионов долларов. Это и будет правильно рассчитанной стоимостью воспроизводства оборудования[44]44
  Это также предполагает, что наша жизнеспособная нефтеперерабатывающая отрасль не находится в ситуации избытка производственных мощностей, которая разрешится только через несколько лет в будущем. Если избыток мощностей существует, то прирост стоимости мощностей сегодня нужно вычесть в момент, когда они фактически включатся в работу.


[Закрыть]. В конкурентных ситуациях, когда компании сравнивают затраты на новое строительство или расширение старых мощностей с затратами на приобретение производственных мощностей на вторичных рынках, эти цены должны быть примерно эквивалентны. Тем не менее расчеты выполнять полезно, чтобы иметь два различных источника информации для оценки.

Такая прямая оценка стоимости завода является одним из способов оценки стоимости его воспроизводства. Другой способ – начать с финансовой информации, представленной в балансовом отчете компании, включая соответствующие примечания. Как правило, первоначальные затраты на приобретение в балансе отражены отдельно для земли, заводов и зданий, незавершенного строительства, движимого имущества[45]45
  Некоторые фирмы включают в основные средства программное обеспечение, но этот вопрос мы рассмотрим, когда обратимся к оценке нематериальных активов.


[Закрыть]. Для получения балансовой стоимости накопленная бухгалтерская амортизация вычитается обычно как простая сумма. Эта амортизированная чистая стоимость основных средств всегда будет значительно отличаться от стоимости воспроизводства. Земля не амортизируется и может значительно подорожать как из-за общей инфляции, так и из-за экономического роста. То же самое можно сказать и о заводах и сооружениях: фабриках, нефтеперерабатывающих заводах, офисных зданиях, мотелях, магазинах, ресторанах и таких объектах, как долговечные оптоволоконные кабели, соединяющие большие города как в стране, так и за границей.

Потенциальное несоответствие между балансовой стоимостью и стоимостью воспроизводства может быть огромным по двум причинам.

Во-первых, хотя заводы и сооружения, в отличие от земли, действительно изнашиваются, зачастую это происходит медленнее, чем предусмотрено стандартами бухгалтерского учета. Например, для оптоволоконных кабелей это крайне медленный процесс. Но бухгалтеры амортизируют их примерно за 20 лет. Во-вторых, инфляция и экономический рост положительно влияют на стоимость зданий и сооружений так же, как и на землю. Для земли, зданий и сооружений можно оценить процентное влияние роста и инфляции, взглянув на темп удорожания сопоставимых объектов, цены продажи которых известны. Тогда у нас будет основа для корректировки первоначальных затрат в сторону увеличения. Мы также можем сделать компенсирующую корректировку в сторону уменьшения, чтобы отразить реалистичную степень износа. Затем, сложив обе цифры, получим стоимость воспроизводства для машин и оборудования на основе балансовой стоимости. Эти цифры можно сравнить с прямыми оценками стоимости воспроизводства основных средств, описанными выше[46]46
  В следующей главе мы более подробно рассмотрим сравнение бухгалтерской амортизации с экономическими затратами на восстановление основных средств до их стоимости на начало года.


[Закрыть].

Незавершенное строительство легко оценить: это строения, уже находящиеся в процессе воспроизводства, так что первоначальная балансовая стоимость должна равняться стоимости воспроизводства, за исключением случаев, когда рассматриваемые мощности слишком затратны или неуместны.

Оборудование и мебель изнашиваются быстрее, чем здания и недвижимое имущество. Амортизация играет здесь более значительную роль в определении стоимости и должна быть тщательно проанализирована. Однако для фирмы, которая не растет и не сокращается, оборудование и мебель уже отработали примерно половину срока эксплуатации. Даже для фирмы, растущей на 5 % в год, оборудование которой в среднем будет новее, чем у стабильной фирмы, отличие от половины срока эксплуатации составляет лишь порядка 10 %. Таким образом, в первом приближении можно предположить, что срок полезного использования оборудования и мебели истек наполовину. Затем эта первоначальная оценка может быть изменена с учетом динамики цен на оборудование, обычно с поправкой на изменения качества. Министерство торговли США отслеживает эти цены – они относительно быстро снижаются. Чтобы проиллюстрировать корректировку, предположим, что средний срок службы оборудования компании составляет 8 лет. Таким образом, средний возраст существующего оборудования составляет 4 года. Если цены на оборудование падали примерно на 4 % в год, цена оборудования, необходимого для замены четырехлетнего оборудования, будет составлять около 85 % от его первоначальной стоимости. Таким образом, мы можем оценить стоимость воспроизводства существующего оборудования как половину исходной стоимости, умноженную на 85 %. Затем эту цифру можно добавить к оценочной стоимости воспроизводства земли, зданий и незавершенного строительства, чтобы получить быструю оценку для сравнения с балансовой стоимостью после амортизации[47]47
  Мы уже учли амортизацию относительно первоначальной стоимости, когда умножали ее на одну вторую, так что включение бухгалтерской амортизации здесь будет двойным учетом.


[Закрыть].

Обратимся теперь к гудвиллу и другим нематериальным активам. Деловая репутация, отраженная в балансе компании, обычно представляет собой остаточное влияние прошлых приобретений. Когда компания А приобретает компанию В, разница между уплаченной ценой и «справедливой» чистой стоимостью активов компании В появляется в балансе компании А как деловая репутация. Со временем эта избыточная стоимость покупки, которая покрывает нематериальные активы, не представленные в балансе, например, портфели продуктов и отношения с клиентами, уменьшается – амортизируется – с учетом постепенного снижения их стоимости. В любой момент стоимость гудвилла представляет собой текущий амортизированный уровень переплаты за приобретение, уплаченной компанией.

В последнее время компании начали капитализировать некоторые затраты, которые приносят выгоду в течение длительного времени, – например, исследования и разработки, создание программного обеспечения, привлечение клиентов. Традиционно фирмы вычитали полную сумму таких затрат из текущих доходов при расчете прибыли. При капитализации стоимость таких «инвестиций» не относится на текущие доходы. Вместо этого они накапливаются в статье баланса с пометкой «нематериальные активы». Затем этот актив амортизируется с течением времени, при этом амортизация вычитается из выручки при расчете прибыли[48]48
  Очевидно, что это менее консервативный подход к расчету прибыли, в большей степени подверженный манипуляциям. Мы обсудим влияние на текущие денежные потоки, когда будем рассматривать расчеты стоимости устойчивой прибыли. Здесь нас интересует только использование этих статей с целью расчета стоимости активов.


[Закрыть].

Как нематериальные активы, так и деловая репутация определяются правилами бухгалтерского учета и историческими решениями, которые могут не отражать воспроизводственную стоимость рассматриваемых активов.

Компания иногда платит слишком много, чтобы приобрести другую фирму, – либо из-за предполагаемых угроз со стороны конкурентов, либо из-за грандиозных планов, которые не срабатывают, либо она просто совершает ошибку.

Эта переплата за приобретение включается в гудвилл, но может не представлять никакой экономической ценности. Здесь новому участнику не нужно ничего воспроизводить, чтобы суметь конкурировать. Эта часть деловой репутации может представлять собой предыдущую ошибку, и мы имеем полное право полностью игнорировать ее при оценке на основе активов. Стоимость деловой репутации зависит от происхождения. Чтобы ее рассчитать, нужны информация и отраслевые знания. Из-за всех этих неопределенностей мы считаем, что лучше всего обнулить стоимость этих бухгалтерских проводок и оценить воспроизводственную стоимость идентифицируемых нематериальных активов, включая те, которые являются частью гудвилла, исходя из первоначальных принципов.

Начнем со списка соответствующих нематериальных активов. Мы не ограничимся балансовой статьей «нематериальные активы». Для большинства компаний они будут состоять из разработанного продуктового портфеля и/или стоимости бренда, текущей клиентской базы и обученного персонала, работающего в рамках эффективной организационной структуры. Для каждой из этих единиц мы можем продумать несколько альтернативных процессов воспроизводства, чтобы получить составную оценку их воспроизводственной стоимости. Множественные подходы особенно полезны для нематериальных активов, которые трудно поддаются оценке.

Начнем с продуктового портфеля компании. Этот портфель был создан в результате исследований и разработок, целью которых является изобретение, проектирование и производство продуктов и услуг для продажи. Многие фирмы не понесут значительных затрат на НИОКР (научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы), а стоимость воспроизводства их продуктового портфеля будет низкой или нулевой. Другие потратят только скромные суммы, которые не требуют их записи в отчете о прибылях и убытках, но могут быть указаны в примечаниях. Однако многие компании имеют весьма значительные расходы на НИОКР. Как правило, чем сложнее технология, тем больше НИОКР вложено в продукты компании и тем выше стоимость ее продуктового портфеля как актива. В таблице 4.4 представлены расходы на НИОКР некоторых ведущих нефинансовых корпораций в процентах от объема продаж (компании с отсутствием данных в этой колонке не раскрывали расходы на НИОКР в своих финансовых отчетах).

Преобразовать затраты на НИОКР в оценку продуктового портфеля компании можно проще всего, умножив годовые расходы на количество лет НИОКР, вложенных в продуктовую линейку компании. Если большинство текущих продуктов было разработано в течение последних шести лет, то шестикратное увеличение текущих расходов на НИОКР будет полезной отправной точкой для оценки продуктового портфеля фирмы. Предположительно, новый участник должен будет потратить примерно эквивалентную сумму, чтобы предложить сопоставимый ассортимент продуктов. В тех случаях, когда результаты НИОКР носят эпизодический характер и очень значимы, необходимо будет углубиться в детали. Для такой компании, как Boeing, средний показатель НИОКР относительно продаж может в отдельные годы быть низким. Тем не менее новые продуктовые циклы запускают и разработки, и продажи. Стоимость разработки новой модели, например, 787 Dreamliner, оценивается в 10–20 миллиардов долларов, тогда как объемы продаж еще неизвестны, поскольку производственный цикл находится на ранней стадии. Конкуренту придется разработать сопоставимый самолет с учетом технологических ошибок Boeing и, следовательно, с меньшими затратами, чем у 787 Dreamliner. Конкуренты также должны будут предложить альтернативы всему спектру рабочих моделей Boeing, 737, 747, 757 и 777 по текущей стоимости, которая из-за инфляции, более высоких стандартов производительности и меньшего опыта, чем у Boeing, почти наверняка превысит исторические затраты Boeing. В этом случае необходимо будет обратиться к экспертным отраслевым источникам, которые могут более точно оценить текущую стоимость разработки комплексной линейки продуктов, сопоставимой с линейкой Boeing. Простое умножение затрат Boeing на НИОКР на «средний» срок службы продукции, который может варьироваться от 15 до 40 лет, обычно не дает достаточной точности.