Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Уоррен Баффетт

Инвестирование – это распределение капитала

Никто не станет оспаривать, что Уоррен Баффетт – самый знаменитый инвестор за всю историю человечества. Славу он заслужил как исключительными доходами, которые он обеспечивал своим партнерам и акционерам на протяжении более шести десятилетий, так и своей уникальной способностью объяснять тонкости своего ремесла доходчиво, скромно, с юмором и без тени претензий и самовосхваления. С 1956 по 1969 годы, когда он руководил своими фирмами, и после 1977 года, уже будучи председателем совета директоров Berkshire Hathaway, Баффетт писал ежегодные письма, в которых рассказывал об основных решениях, принятых им в течение года, и, что более важно, о своей инвестиционной философии, которой он руководствовался. Без преувеличения эти письма можно назвать кладезем инвестиционной мудрости, с чем согласятся все авторы, которые получают гонорары за книги, написанные на их основе[155]155
  Наши комментарии в этом разделе выделены иным шрифтом, чтобы отличить их от текста Баффетта, набранного тем же шрифтом, что и остальная часть книги.


[Закрыть].

Мы выбрали отрывки из писем за те годы, когда Баффетт возглавлял Berkshire Hathaway, и упорядочили их, чтобы последовательно раскрыть основные элементы подхода Баффетта к инвестированию. Полный текст этих писем доступен в интернете, его можно прочитать и скачать с сайта компании. Авторские права на все материалы принадлежат Уоррену Баффетту, они цитируются здесь с его разрешения.

Письма говорят сами за себя, так что мы со своей стороны ограничимся лишь несколькими замечаниями о Баффетте как инвесторе. Во-первых, как он сам часто признается в письмах, благодаря сотрудничеству с Чарли Мангером он перестал покупать компании в бедственном состоянии, предлагаемые с большим дисконтом к их стоимости (практика Грэма). Вместо этого он начал приобретать хорошие или отличные предприятия по разумной цене. Он по-прежнему с почтением отзывался о Грэме, но стал предпочитать компании с сильным, привилегированным положением и выдающимся менеджментом, даже если они продавались значительно дороже балансовой стоимости.

Многие инвесторы предпочитают думать, что покупают компании, а не их акции или облигации. Баффетт же действительно так и делает. Berkshire Hathaway – это некий гибрид: некоторыми компаниями, в том числе страховыми, она владеет напрямую. Кроме того, у нее есть крупные вложения в компании, акции которых все еще торгуются на бирже. По мере того как Berkshire увеличивалась в размере, количество рыночных возможностей для вложений ее необъятного капитала резко сокращалось. В результате Баффетт все большую часть капитала направляет на приобретение и развитие целых предприятий. Но эта эволюция не потребовала корректировки его основной инвестиционной философии. Журналистка Кэрол Лумис, многолетний друг Баффетта, пишет:

Есть два Баффетта: инвестор и бизнесмен. Но оба они смотрят на владение бизнесом совершенно одинаково. Инвестор изыскивает возможности частями купить на фондовом рынке бизнес по цене ниже его внутренней стоимости – то есть той суммы, которую рациональный покупатель заплатил бы за владение всем предприятием. Бизнесмен видит возможность купить весь бизнес по цене, не превышающей внутреннюю стоимость.

Товар, который нужен Баффетту, называется просто: «хорошие предприятия».

К ним он относит компании в привилегированном положении, с рентабельностью капитала выше средней, относительно небольшой потребностью в капиталовложениях, то есть в трате денег на ветер. Этот список кажется самоочевидным, но найти и купить такие предприятия нелегко. Баффетт сравнивает их поиски с охотой на «редких и шустрых слонов»[156]156
  Loomis, Carol. Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything, 1966–2013. A Fortune Magazine Book. New York: Portfolio, 2013, p. 65.


[Закрыть].

Или, если перефразировать сказанное, инвестирование – это размещение капитала, независимо от того, что именно покупается.

Наконец, стоимостные инвесторы считают, что успеха можно добиться только в пределах своего круга компетенции. Баффетт неоднократно говорил о том, что он ищет фирмы, которые он может понять. Общеизвестно, что он избегал инвестировать в компании, чье благосостояние основано на технологическом превосходстве. Оставаясь в пределах бизнеса, который ему хорошо известен, – страховые компании, СМИ и фирмы по производству потребительских товаров, – он заработал много денег для себя и для тех, кто инвестировал вместе с ним на протяжении многих лет. Казалось бы, странно утверждать, что величайший инвестор всех времен сделал состояние, зная свой шесток. Но, конечно, его успех обусловлен не только этим. И все же среди инвесторов полно гениев, которые оступились, выйдя на незнакомую территорию. Coca-Cola знает, что у нее лучше получается производить и продавать напитки, чем снимать фильмы. Так и Баффетт достаточно мудр, чтобы понимать границы собственных преимуществ.

Общие принципы инвестирования

Berkshire и другим владельцам американских акций на протяжении многих лет процветание давалось легко. В период с 31 декабря 1899 года по 31 декабря 1999 года, то есть за действительно долгий срок, индекс Dow вырос с 66 до 11 497. Причины такого огромного роста просты. В течение столетия американские предприятия показывали хорошие результаты, а инвесторы оседлали волну их успеха. Предприятия продолжают работать хорошо. Но теперь акционеры вредят сами себе, сокращая доходность своих инвестиций.

Чтобы объяснить это, начнем с основополагающей истины. Если не принимать во внимание такие исключения, как банкротства (при которых часть убытков компании ложится на кредиторов), то все собственники бизнеса, вместе взятые, не могут заработать больше того, что принесет их бизнес, – начиная от сегодняшнего момента до Судного дня. Бывает, правда, что инвестор А получит больший кусок пирога за счет инвестора Б, выгодно продав или купив. И конечно, все инвесторы чувствуют себя богаче, когда акции растут. Но покинуть компанию собственник может только тогда, когда кто-то займет его место. Если один продает дорого, другой должен дорого купить. Собственники в целом не владеют магией и не могут заставить деньги падать из космоса – они не могут заработать больше богатств, чем те, которые создает компания. (2005)

Это были умозаключения, а теперь представим их в виде простого уравнения. Если вся инвестиционная вселенная состоит из инвесторов типа А (активные) и инвесторов типа Б (бездельники) и группе Б предназначено достичь средних результатов без учета затрат, то же должна сделать и группа А. Победит та группа, у которой затраты будут ниже. (Уступая научной точности, отмечу, что есть очень незначительный момент, не стоящий подробного описания, который немного модифицирует эту формулировку.) И если затраты группы А непомерно высоки, ее отставание будет значительным.

Конечно, есть некоторые умельцы, которые способны превзойти S&P 500 на длительном сроке. Однако за всю свою жизнь я распознал (в самом начале их карьеры) всего около десяти профессионалов, от которых можно было ожидать подобного подвига.

Несомненно, есть многие сотни людей – возможно, тысячи – со столь же выдающимися способностями, которых я никогда не встречал. В конце концов, миссия выполнима. Проблема лишь в том, что подавляющее большинство менеджеров, которые пытаются превзойти рынок, терпят неудачу. Очень высока вероятность того, что человек, управляющий вашими средствами, не будет тем гением, у которого все получится. Билл Руан – поистине удивительный человек, в котором 60 лет назад я увидел того, кто способен обеспечивать доходность от инвестиций выше рыночной в течение длительного времени. Он выразился так: «В управлении инвестициями эволюция идет от новаторов к подражателям, а после – к толпе профанов».

Не всякий высокооплачиваемый управляющий стоит своей зарплаты, и найти такого трудно. Еще больше поиск осложняется тем, что в инвестициях некоторым профессионалам, как и некоторым любителям, везет лишь в короткие периоды времени. Если в начале года 1 000 менеджеров прогнозируют динамику рынка, очень вероятно, что хотя бы у одного из них прогнозы будут правильными в течение девяти лет подряд. Конечно, с такой же вероятностью одного пророка можно найти и среди 1 000 обезьян. Но разница все же есть: обезьяна не сможет никого уговорить инвестировать вместе с ней.

Наконец, успех в инвестировании иногда сам по себе становится причиной неудачи из-за трех обстоятельств. Во-первых, деньги текут туда, где есть хорошие показатели. Во-вторых, огромные суммы связывают по рукам и ногам в достижении инвестиционной эффективности. То, что легко сделать с миллионами, трудно сделать с миллиардами (как ни печально!). В-третьих, большинство управляющих все равно стремятся привлечь деньги, потому что у них тоже есть своя формула: чем больше средств в управлении, тем больше гонорар. (2016)

Цель инвестиций для Berkshire Hathaway

Наша долгосрочная экономическая цель (с некоторыми оговорками, о которых ниже) – максимизировать среднегодовой темп прироста внутренней стоимости бизнеса Berkshire в расчете на акцию. Экономическую значимость или эффективность Berkshire мы оцениваем не по ее размеру. Мы оцениваем прирост на акцию. Мы уверены, что в будущем темпы роста на акцию будут снижаться. Это обусловлено значительно возросшим объемом капитала. Но мы будем разочарованы, если наши темпы роста не превысят темпов обычной крупной американской корпорации[157]157
  Warren E. Buffett. An Owner’s Manual. Berkshire Hathaway Inc., 1996.


[Закрыть]. (Из книги «Owner Related Business Principles»)

Berkshire Hathaway выпускает новые акции только тогда, когда полученная в результате внутренняя стоимость превышает стоимость выпущенных акций, и выкупает акции только тогда, когда они доступны по ценам ниже внутренней стоимости Berkshire. Поэтому максимизация прироста внутренней стоимости на акцию эквивалентна максимизации внутренней стоимости Berkshire. Определение и оценка внутренней стоимости составляют основу инвестиционной философии Баффетта и Мангера.

Критерий эффективности

С самого начала мы с Чарли верили в то, что у нас есть рациональный непоколебимый критерий для оценки наших достижений или провалов. Это удерживает нас от соблазна увидеть, куда летит стрела эффективности, а затем нарисовать мишень вокруг нее.

Мы сравниваем свои результаты с доходностью S&P 500, потому что ее наши акционеры могут получить с легкостью, просто купив этот индексный фонд. Почему они должны платить нам за то, что мы всего лишь повторяем его результаты? (2009)

Реалистичные ожидания

Давайте обратимся к некоторым данным, которые я упоминал два года назад. В течение 20-го века индекс Dow вырос с 66 до 11 497 пунктов. Этот прирост, хотя и кажется огромным, соответствует среднегодовому приросту всего лишь в 5,3 %. Инвестор, владевший Dow на протяжении всего столетия, также получал бы щедрые дивиденды большую часть этого времени, и лишь в последние годы – около 2 %. Это был замечательный век.

Подумаем о нынешнем столетии. Чтобы сохранить 5,3 %-й прирост рыночной стоимости, индекс Dow, который сейчас ниже отметки 13 000, должен будет закрыться 31 декабря 2099 года на уровне около 2 000 000. Сейчас идет восьмой год века, а индекс набрал менее 2 000 из 1 988 000 пунктов.

Дивиденды по-прежнему составляют около 2 %. Даже если рынок будет расти в среднем на 5,3 % в год, как это было в 1900-х годах, его акционерная часть – с учетом расходов около 0,5 % – принесет не более 7 %. И издержки в 0,5 % вполне могут оказаться заниженными, учитывая наличие множества консультантов и высокооплачиваемых управляющих («помощников»).

Следует отметить, что люди, которые рассчитывают зарабатывать на акциях 10 % в год в течение этого столетия (из них 2 % от дивидендов, а 8 % от роста цен), неявно прогнозируют к 2100 году уровень индекса Dow примерно 24 000 000.

Если ваш консультант рассказывает вам о двузначной доходности акций, объясните ему эту математику. Но не факт, что она его испугает. Возможно, многие консультанты – прямые потомки королевы из «Алисы в стране чудес», которая говорила: «В иные дни я успевала поверить в десяток невозможностей до завтрака!» Остерегайтесь краснобаев-помощников, которые забивают вам голову фантазиями, а сами набивают карманы гонорарами. (2007)

Измерение внутренней стоимости

Наша стратегия инвестирования в акции мало чем отличается от той, что была пятнадцать лет назад, когда в годовом отчете за 1977 год мы заявили: «Мы выбираем акции примерно так же, как мы оцениваем весь бизнес, приобретение которого рассматриваем. Бизнес должен: (а) быть понятным для нас; (б) иметь благоприятные долгосрочные перспективы; (в) управляться честными и компетентными людьми; и (г) продаваться по очень привлекательной цене». В это кредо мы внесли только одно изменение: в связи с условиями рынка и размерами нашей компании мы заменили «привлекательную цену» на «очень привлекательную цену».

Но как, спросите вы, определить, какая цена «привлекательна»? Отвечая на этот вопрос, большинство аналитиков считают, что они должны выбирать между двумя подходами, которые обычно считаются противоположными: «стоимость» и «рост». Действительно, многие специалисты по инвестициям считают любое совместное употребление этих терминов своего рода интеллектуальным травести.

Думаем, что здесь присутствует нечеткость мышления (чему, признаться, я сам был подвержен несколько лет назад). На наш взгляд, эти два подхода тесно связаны: рост – всегда одна из переменных при расчете стоимости. Ее значимость может варьироваться от незначительной до огромной, а влияние может быть как отрицательным, так и положительным.

Кроме того, мы считаем сам термин «стоимостное инвестирование» избыточным.

Что такое инвестирование, если не поиск стоимости, по крайней мере, достаточной для того, чтобы оправдать уплаченную сумму?

Сознательно покупать за цену выше ее расчетной стоимости в надежде, что вскоре ее можно будет продать еще дороже, – это спекуляция (которая не является ни незаконной, ни аморальной, ни прибыльной, по нашему мнению).

К месту или нет, но термин «стоимостное инвестирование» широко используется. Как правило, под ним подразумевается покупка акций с такими характеристиками, как низкое отношение цены к балансовой стоимости, цены к прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, такие характеристики, даже в комбинации, далеко не всегда гарантируют, что инвестор покупает нечто стоящее своей цены и, следовательно, действует по принципу получения стоимости в инвестициях. Соответственно, противоположные характеристики – высокое отношение цены к балансовой стоимости, цены к прибыли и низкая дивидендная доходность – никоим образом не противоречат покупке по «стоимостному» принципу.

Аналогичным образом о стоимости мало что говорит и рост бизнеса как таковой. Это правда, что рост часто оказывает положительное влияние на стоимость, иногда впечатляющее. Но такой эффект далеко не однозначен. Например, инвесторы регулярно вливали деньги в бизнес внутренних авиалиний, финансируя бесприбыльный (если не убыточный) рост. Для них было бы гораздо лучше, если бы Орвилл Райт в свое время не смог оторваться от земли: чем сильнее выросла отрасль, тем больнее падать владельцам.

Рост выгоден инвесторам только в том случае, если бизнес может инвестировать средства с привлекательной дополнительной доходностью, – другими словами, только тогда, когда каждый доллар, вложенный в финансирование роста, создает более доллара долгосрочной рыночной стоимости.

Если у бизнеса низкая доходность и он требует дополнительных средств, рост убыточен для инвестора.

В книге «Теория инвестиционной стоимости», написанной более 50 лет назад, Джон Берр Уильямс изложил уравнение стоимости, которое мы приводим в сжатом виде. Сегодняшняя стоимость любой акции, облигации или бизнеса определяется ожидаемыми в течение оставшегося срока действия актива притоками и оттоками денежных средств, дисконтированными по соответствующей процентной ставке. Обратите внимание, что формула для акций такая же, как и для облигаций. Тем не менее между ними есть важное различие, которое все усложняет.

У облигации есть купон и дата погашения, которыми определяются будущие денежные потоки. В случае с акциями инвестиционный аналитик должен сам оценить будущие «купоны».

Более того, качество управления влияет на купон облигации лишь в редких случаях – в основном когда руководство настолько неумело или нечестно, что выплата процентов приостанавливается. На «купоны» акций способности руководства влияют очень сильно.

Покупать нужно такой актив, который стоит дешевле остальных при расчете по методу дисконтированных денежных потоков, – независимо от того, растет ли бизнес, волатильна ли или стабильна прибыль, дорог он или дешев по отношению к текущей прибыли и балансовой стоимости. Более того, согласно уравнению стоимости, акции обычно дешевле облигаций, но этот результат не является неизбежным. Если по итогам расчета облигации оказываются более привлекательной инвестицией, именно их и следует покупать.

Если оставить в стороне вопрос цены, то владеть стоит таким бизнесом, в котором большой объем растущего капитала можно размещать при очень высокой ставке доходности в течение длительного времени. Наихудший бизнес делает противоположное, то есть постоянно размещает растущие объемы капитала при очень низкой ставке доходности. К сожалению, бизнес первого типа найти очень трудно: большинству высокодоходных предприятий требуется относительно небольшой капитал. Акционеры такой компании обычно получают выгоду, если она выплачивает большую часть прибыли в виде дивидендов или осуществляет значительный выкуп акций.

Хотя математические расчеты, необходимые для оценки акций, несложны, аналитик – даже опытный и умный – может легко ошибиться при оценке будущих «купонов». В Berkshire мы пытаемся решить эту проблему двумя способами. Во-первых, мы ограничиваемся теми видами бизнеса, которые нам понятны. Это означает, что они должны быть относительно простыми и стабильными. Если бизнес сложный или подвержен изменениям, нам не хватит ума, чтобы предсказать будущие денежные потоки. Этот недостаток, кстати, не особенно нас беспокоит. В инвестировании важно не то, сколько человек знает, а насколько хорошо он осознает, что не знает каких-то вещей. Если инвестор избегает больших ошибок, то сделать остальное правильно уже несложно.

Во-вторых, что не менее важно, мы настаиваем, чтобы в цене покупки был запас прочности. Если, по нашим расчетам, стоимость обыкновенной акции лишь немного превышает ее цену, мы не заинтересованы в покупке. Мы считаем, что именно принцип запаса прочности, на котором так настаивал Бен Грэм, является краеугольным камнем инвестиционного успеха. (1992)

Рост состояния – не то же самое, что увеличение размера

Когда мы с Чарли покупаем акции, на которые смотрим как на небольшие доли бизнеса, наш анализ очень похож на тот, который мы используем при покупке целого бизнеса. Сначала нужно решить, можно ли обоснованно оценить диапазон прибыли на пять или более лет вперед. Если ответ положительный и акция (или бизнес) продается по разумной цене относительно нижней границы нашей оценки, мы ее купим. Если, однако, у нас нет возможности оценить будущую прибыль – что бывает очень часто – мы просто переходим к другим перспективам. За 54 года нашей совместной работы мы ни разу не отказались от привлекательной покупки из-за макроэкономической или политической обстановки или мнения других людей. Мы даже никогда не рассматриваем эти вопросы, когда принимаем решения.

Однако крайне важно осознавать границы «круга компетенции» и не выходить за его пределы. Даже и внутри него возможны ошибки, как с акциями, так и с бизнесом. Но это будут не те катастрофы, которые случаются на долго растущем рынке, когда покупки совершаются в ожидании такого же поведения цен в будущем и из желания быть там, где что-то происходит. (2013)

Оценка внутренней стоимости Berkshire

Первый компонент стоимости – это наши инвестиции: акции, облигации и денежные эквиваленты. На конец года их рыночная стоимость составила 158 миллиардов долларов.

Деньги в страховых операциях, которые нам не принадлежат, финансируют 66 миллиардов долларов наших инвестиций. Эти средства «свободны» до тех пор, пока страховая деятельность безубыточна, то есть полученные нами премии равны убыткам и расходам, которые мы несем. Конечно, результаты страховой деятельности нестабильны: то прибыли, то убытки. Однако на протяжении всей нашей истории наша компания приносила прибыль. Ожидаю, что и в будущем мы будем в среднем безубыточными как минимум. Если мы добьемся этого, то все наши инвестиции – те, которые финансируются как за счет свободных средств, так и за счет нераспределенной прибыли, – можно будет рассматривать как элемент стоимости для акционеров Berkshire.

Второй компонент стоимости Berkshire – прибыль из других источников, кроме инвестиций и страхования. Эти наши 68 нестраховых компаний. В первые годы существования Berkshire мы сосредоточивались на инвестиционной составляющей. Однако в течение последних двух десятилетий мы все больше внимания уделяли прибыльности нестраховых компаний, и эта практика будет продолжена.

За сорок лет средний годовой прирост прибыли от нестраховой деятельности до уплаты налогов в расчете на акцию составил 21,0 %. За тот же период цена акций Berkshire росла на 22,1 % в год. Со временем вы можете ожидать, что цена наших акций будет двигаться примерно тем же путем, что и инвестиции и прибыль Berkshire. Рыночная цена и внутренняя стоимость часто расходятся, иногда надолго, но в итоге они выравниваются.

Есть и третий, более субъективный элемент расчета внутренней стоимости, который может быть как положительным, так и отрицательным: насколько эффективно будет размещение нераспределенной прибыли. В течение следующего десятилетия объем нашей нераспределенной прибыли, как и у многих других компаний, вероятно, сравняется с уже задействованным капиталом или превысит его. Некоторые компании превратят эти нераспределенные доллары в пятидесятицентовики, другие – в двухдолларовые купюры.

Чтобы рассчитать обоснованную внутреннюю стоимость компании, нужно наряду с фактором «что мы имеем сейчас» учитывать и фактор «что они будут делать с деньгами».

Инвестор-аутсайдер зачастую беспомощно наблюдает за тем, как руководство реинвестирует его долю прибыли компании. Если генеральный директор хорош в этой работе, ожидания от реинвестирования увеличат текущую стоимость компании. Если же способности или мотивы генерального директора вызывают подозрения, сегодняшняя стоимость должна быть дисконтирована. Разница в результатах может быть огромной. Доллар тогдашней стоимости в руках руководителей Sears Roebuck или Montgomery Ward в конце 1960-х годов имел совсем другую судьбу, чем доллар, доверенный Сэму Уолтону. (2010)