Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Марио Габелли

Марио Габелли окончил Колумбийскую школу бизнеса в 1967 году. Он учился у Роджера Мюррея, который поддерживал стоимостную традицию после ухода на пенсию Бена Грэма и Дэвида Додда. В течение следующих десяти лет Габелли был банковским аналитиком, специализируясь сначала на автомобильной промышленности, а затем на индустрии развлечений. В 1977 году он создал компанию Gabelli Asset Management (GAMCO) и начал собственную карьеру активного инвестора. В 1999 году он вывел компанию на биржу. После длительного периода доходности выше рыночной на конец 2019 года под управлением фирмы находилось 36,5 млрд долларов. С самого начала он был инвестором по принципу «снизу вверх», тщательно изучая отдельные компании. Он оценивал стоимость компании как сумму стоимостей отдельных подразделений, по которым имелась финансовая информация. Затем на уровне компании он рассматривал, как на эту сумму частей повлияет качество корпоративного управления, особенно в отношении размещения капитала. Габелли не корректировал свои инвестиции на основе макроэкономических прогнозов, будь то процентные ставки или общая ситуация на финансовом рынке.

Придя в бизнес в конце 1960-х годов, в период переоцененности, Габелли, как и Уоррен Баффетт, понял, что успешное стоимостное инвестирование больше не может основываться на поиске «экстрачистого» капитала Грэма. Вряд ли можно было найти компании, которые продавались по цене менее двух третей чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств. Он был вынужден искать лучшие компании с благоприятными долгосрочными перспективами, стоимость которых часто зависела от денежных потоков в отдаленном будущем. К несчастью для Габелли, он понимал, что традиционная оценка внутренней стоимости на основе дисконтированных денежных потоков очень сильно зависит от допущений о будущих темпах роста и стоимости капитала. Ему пришлось искать альтернативные методы достоверной оценки внутренней стоимости.

Новаторский подход Габелли к этой проблеме заключался в том, что он пытался выявить «прямую рыночную стоимость» компании. Согласно его определению, это «цена, которую информированный бизнесмен готов заплатить за покупку активов с аналогичными характеристиками». Эти цены можно узнать по итогам сделок, в которых переходят из рук в руки целые компании, их подразделения или отдельные активы, например системы кабельного телевидения. Цены можно сопоставить как с бухгалтерскими показателями, например со средней EBITDA, так и с количественными показателями деятельности, например с количеством абонентов приобретенной сети кабельного телевидения. Габелли разработал систематические базы данных таких сделок. Этот подход имел двоякое преимущество. Во-первых, он опирался уже не на рыночную цену, прогнозируемые прибыли и денежные потоки, а на обоснованную оценку осведомленного покупателя. В такую оценку входила и премия за качественное управление или иной скрытый потенциал бизнеса, например эффект синергии от слияния с существующими предприятиями.

В то же время Габелли признавал, что прямая рыночная стоимость может быть относительно нестабильной, в зависимости от общей рыночной ситуации. Чем быстрее прямая стоимость воплотится в цене акции, тем меньше риск того, что ее подорвут неблагоприятные рыночные события. Поэтому Габелли искал катализаторы, которые могли бы привести к сближению цен на публичном рынке с прямой рыночной стоимостью. Катализаторами могли стать события, связанные с конкретной компанией, – предложения о поглощении, смена руководства, корпоративная реструктуризация, включая выделение, выкуп акций – либо события, затрагивающие целые отрасли, например изменения в нормативно-правовой базе или движение спроса. Катализаторы должны были привлечь благосклонное внимание к рассматриваемой компании или активу и дать толчок к росту цены поглощения либо к росту цены на публичном рынке.

Прямая рыночная стоимость в сочетании с катализаторами стали отличительной характеристикой инвестиционной стратегии Габелли.

Гленн Гринберг

Успешной карьерой в инвестировании Гленн Гринберг обязан скорее способностям и образованию, чем технической подготовке или опыту. В Йельском университете он изучал английскую литературу. После окончания университета он преподавал сначала в начальной школе, а затем в средней, где потом стал директором. Поскольку управление школой ему нравилось, он последовал совету своего начальника и поступил в бизнес-школу, чтобы развить свой управленческий талант. В Колумбийской школе бизнеса ему больше всего понравились два проекта. Во-первых, анализ компании с точки зрения потенциального инвестора (в качестве примера он выбрал TWA и пришел к выводу не инвестировать в нее). Во-вторых, подробное критическое исследование бизнеса его семьи Gimbel Brothers, которой также принадлежала Saks Fifth Avenue. Выпустившись в 1973 году, он рассматривал возможность работы в консалтинге и инвестиционном банке, но в итоге поступил в отдел управления активами банка J. P. Morgan.

Он очень ценил свой опыт работы в Morgan: по его словам, там он узнал, как не надо управлять деньгами. Менеджеры составляли портфели из утвержденного списка якобы непогрешимых компаний. При этом практически ничего не знали о них. С начала 1973 года по конец 1974 года портфели, состоявшие из этих акций, упали более чем на 40 % – ничем не лучше, чем S&P 500. В 1978 году Гринберг перешел в небольшую фирму, типичный портфель которой состоял из всесторонне изученных десяти или менее акций. Там он научился скептически относиться к общепринятым истинам и самостоятельно понимать причины для инвестирования в ту или иную акцию.

В 1984 году Гринберг и Джон Шапиро создали фирму Chieftain Capital Management, основанную на этих инвестиционных принципах. Они не приступали к инвестициям, если не были уверены, что знают о бизнесе достаточно, чтобы вложить в него хотя бы 5 % активов. Позиции они намеревались удерживать в течение длительного времени. В течение года они принимали лишь несколько инвестиционных решений, что позволяло им проводить обширные исследования как по тем фирмам, которые они выбрали, так и по тем, которые отвергли. Все четыре специалиста были полностью информированы о каждом решении. Они посещали собрания компаний, индивидуально изучали все финансовые документы и отслеживали развитие отрасли. Решения о покупке должны были приниматься единогласно. Уже находящиеся в портфеле компании по-прежнему тщательно отслеживались. Вследствие такого подхода Chieftain была лучше информирована, чем большинство отраслевых экспертов, и редко полагалась на сторонние, как правило, ошибочные мнения.

Кандидатов для инвестиций Гринберг выбирал из крупных, стабильных компаний с сильными конкурентными позициями, высокой рентабельностью капитала и дивидендами, которые выплачивались даже при капиталовложениях, обеспечивающих быстрый рост. Фирма должна была соответствовать трем критериям. Во-первых, она должна быть хорошим бизнесом, защищенным от жесткой конкуренции. Часто это были дуополии с историей успешного сосуществования или местные монополии наподобие кабельных систем, прибыльности которых не угрожало государственное вмешательство. Также Гринберг искал компании, которые могли расти за счет захвата доли рынка, как Airbus, Progressive или HCA. Во-вторых, руководство компании должно было действовать в интересах акционеров: сфокусироваться на операционной эффективности, размещать капитал так, чтобы стоимость увеличивалась, выплачивать дивиденды или выкупать акции. Наконец, цена покупки таких компаний должна быть намного ниже их стоимости, оцененной по консервативному подходу.

Гринберга не интересовали рассуждения о возможностях улучшить управление компанией или о событиях в отрасли. К переворотам он не стремился. Он предпочитал хорошие компании, рыночные цены которых были снижены из-за неверных представлений о существующих или ожидаемых трудностях. Например, он активно покупал акций кабельных компаний, потому что считал ошибочным опасения о конкуренции со стороны спутниковой связи и об отказе от проводов. Во время пандемии Covid-19 ему представилось множество таких возможностей, поскольку краткосрочные последствия происходящего многие инвесторы приняли за постоянное снижение стоимости компаний.

В 2010 году Гринберг и Шапиро разошлись, и Гринберг основал компанию Brave Warrior Advisors. Он продолжает складывать все яйца в несколько корзин и очень внимательно за ними следит. В корзину теперь входят технологические акции, поскольку его более молодые партнеры помогают ему понять, какие из этих быстрорастущих компаний обладают качествами, которые он всегда ценил.

Пол Хилал

Пол Хилал вырос в выдающейся академическо-медицинской семье в Нью-Йорке. После окончания бакалавриата (бакалавр биохимии, Гарвард, 1988 год) и магистратуры (доктор права и магистр делового администрирования, Колумбия, 1992 год) пять лет занимался консультированием по вопросам слияний и поглощений в Broadview Associates, ведущей консалтинговой фирме технологического сектора в то время. Потом взял длительный отпуск и отправился в путешествие по миру.

В январе 1998 года присоединился к ориентированной на стоимостной подход инвестиционной фирме своего старшего брата Питера, Hilal Capital Management, где создал и возглавил инвестиционную программу в области информационных технологий. В процессе работы он обнаружил нераскрытый потенциал публичной компании – поставщика программного обеспечения Worldtalk Communications, которая испытывала трудности. Он осуществил от имени фонда значительные инвестиции в эту компанию и стал председателем ее совета директоров и исполняющим обязанности генерального директора с 1999 по 2000 год. Реорганизация, реструктуризация и продажа компании принесли высокую прибыль. Этот опыт навсегда изменил взгляды Хилала на инвестирование.

В 2002 году Хилал открыл собственную фирму по управлению инвестициями Caliber Capital Management для концентрированных инвестиций в IT-компании. В декабре 2005 года его сосед по общежитию в колледже и близкий друг Билл Акман предложил ему присоединиться к компании Pershing Square Capital, где Хилал смог бы увеличить масштаб деятельности и при этом сохранить свой стиль концентрированного инвестирования, который предполагал активное взаимодействие с руководством.

Шесть инвестиционных проектов, над которыми Хилал работал в течение последующего десятилетия, в их числе три громких, расширили сферу деятельности Pershing Square на ряд новых отраслей. Первый проект был связан с преобразованием отстающей IT-компании Ceridian. Pershing Square обеспечила места в совете директоров Ceridian для Хилала и трех других кандидатов. Еще не успели высохнуть чернила, как Ceridian получила настолько привлекательное предложение о покупке всей компании, что Pershing приняла его и отказалась от долгосрочных планов по реструктуризации. Для Хилала радость была с горчинкой, так как он с нетерпением желал принять участие в улучшении работы Ceridian.

Следующая инициатива Хилала была далека от IT. Проведя тщательное исследование, он убедился, что для его активизма благодатную почву представляют железные дороги. У Canadian Pacific (CP), одной из двух канадских трансконтинентальных железных дорог, были наихудшие показатели в Северной Америке. Хилал считал, что ее деятельность можно быстро и кардинально улучшить, несмотря на заявления руководства о том, что ее производительность ограничивают структурные особенности. Основываясь на своих обширных отраслевых знаниях, Хилал нанял нового генерального директора, способного преобразовать CP. Хантер Харрисон был уважаемым, но неоднозначным железнодорожным управленцем, которого принудительно отправил в отставку совет директоров лидера отрасли Canadian National, несмотря на то что тот значительно улучшил показатели компании. Сначала Хилал пытался договориться с советом директоров CP о сотрудничестве в реструктуризации. Когда это не сработало, Pershing Square с помощью голосования по доверенности получила поддержку 90 % акционеров и обеспечила места в совете директоров для всех семи своих кандидатов, включая Хилала и Акмана. Харрисон был назначен на должность и начал успешную трансформацию деятельности CP.

Следующему проекту Хилала снова предшествовало многомесячное изучение отрасли, на этот раз технических газов. Она немного напоминала железнодорожную, т. к. в ее владении было много недвижимого имущества, предназначенного для распределения продукции. Конкретным объектом для реструктуризации стала компания Air Products and Chemicals. Из четырех основных поставщиков технических газов она показала наихудшие результаты. Сравнив ее с Praxair, лидером отрасли, Хилал понял, что у Air Products есть возможности для значительного улучшения. Как и в случае с CP, Хилал нанял для преобразования компании выдающегося менеджера. Сейфи Гасеми был ветераном отрасли, которого уважали. Pershing Square провела переговоры с существующим руководством, в результате которых Гасеми был представлен совету директоров и назначен генеральным директором. Затем последовали реструктуризация, в том числе выделение компании, и значительное улучшение операционной деятельности, что резко повысило стоимость фирмы.

Эти три проекта, а также три более мелких обеспечили значительную часть прибыли Pershing Square в период работы Хилала. В январе 2016 года при поддержке Акмана он покинул компанию и основал собственную фирму Mantle Ridge. Он определил миссию Mantle Ridge как создание стоимости путем целенаправленного взаимодействия с компаниями, такого же, которое он успешно практиковал в Pershing Square.

Первой целью Хилала в Mantle Ridge была CSX – еще одна неэффективная железная дорога. Он снова выбрал Хантера Харрисона в качестве своего агента перемен. Чтобы назначить Харрисона в CSX, Хилалу предстояло не только заручиться согласием совета директоров CSX, но и убедить CP освободить Харрисона от занимаемой должности и заключить соглашение об отсутствии конкурентных действий. На эту часть проекта потребовалось 100 миллионов долларов – и соглашение с CSX было достигнуто. Хилал и еще четыре человека из его команды вошли в совет директоров CSX, а Харрисон стал генеральным директором. Хотя Харрисон умер всего через девять месяцев, он успел завершить трансформацию, а стоимость железной дороги выросла более чем вдвое.

Руководящий принцип Хилала в Mantle Ridge заключается в том, что «профессиональные инвесторы принимают на себя ответственность за управление драгоценным капиталом своих партнеров. Советы директоров и управляющие несут ответственность за отрасль, интересы акционеров и других заинтересованных сторон. Активные профессиональные инвесторы делают и то и другое». Его успех в применении этого принципа зависит от «конструктивного совместного взаимодействия советов директоров, управленческих команд и активных акционеров». Ключом здесь является всестороннее знание отрасли, которое приобретается с помощью специализации, которую Пол Хилал приобрел в нескольких отраслях на протяжении всей своей карьеры. Также при таком подходе нужна дисциплина, чтобы обращать пристальное внимание только на действительно исключительные возможности.

Ян Хуммел

Ян Хуммел купил свою первую акцию на шведском IPO в возрасте 16 лет, что, наверное, необычно для человека, выросшего в сельской местности в Швеции. Он окончил Стокгольмскую школу экономики со степенью магистра и получил стипендию для изучения финансовой экономики и математики в Стэнфорде. Затем он поступил на работу в компанию Booz Allen Hamilton в Лондоне. Впоследствии Хуммел получил степень MBA в Гарвардской школе бизнеса, где одним из его преподавателей был Брюс Гринвальд. Сразу после бизнес-школы он работал в инвестиционном банке Merrill Lynch. Его больше привлекало инвестирование, чем инвестиционно-банковская деятельность, и он ушел из Merrill, чтобы заняться поиском возможностей реорганизации и реструктуризации в сфере прямых инвестиций. Через несколько лет он понял, что большая часть выгоды от прямых инвестиций растрачивается в ходе неистовых торгов по сделкам, что увеличивает затраты и снижает прибыль. В результате он переключил внимание на инвестиции в публично торгуемые акции и в 2001 году основал фирму прямых инвестиций Paradigm Capital. Его сконцентрированная стратегия и хорошие достижения привлекли Марио Габелли, который начал с ним работать. В июле 2007 года он основал Paradigm Capital Value Fund, один из первых в Европе фондов стоимостного инвестирования, с собственным капиталом и группой Габелли в качестве якорного инвестора.

Хуммел специализируется на малом и среднем бизнесе. Как правило, он инвестирует в компании с рыночной капитализацией от 200 миллионов до 5 миллиардов евро. Эту область рынка обычно игнорируют крупные учреждения – большие банки, страховые компании и пенсионные фонды, которые доминируют на инвестиционной сцене Европы. Имея в управлении многие миллиарды евро, обычно нецелесообразно рассматривать компании небольшого размера. Акционерами Paradigm Capital, как правило, становятся относительно консервативные владельцы семейных предприятий, частные лица и небольшие организации.

Хуммел инвестирует исключительно в компании, расположенные в Австрии, Германии, Ирландии, Северной Европе (Дании, Норвегии, Швеции и Финляндии) и Великобритании, в которых сильны традиции качественного корпоративного управления, а рынки ценных бумаг тщательно регулируются. Критериям Хуммела по размеру, географическому положению и качеству бизнеса соответствует лишь ограниченное число компаний, что позволяет ему и его команде аналитиков тщательно изучать компании и их руководство.

Хуммел ищет фирмы в привилегированном положении, с высокой отдачей на вложенный капитал, деятельность которых защищена сильными барьерами для входа. Учитывая размер его целевых компаний, это обычно фирмы с доминированием либо на локальном рынке, либо в узкой товарной нише, если они ведут глобальную деятельность. Часто это предприятия сферы услуг с локальной экономией от масштаба в области закупок, рекламы, продаж, инфраструктуры обслуживания и управления. Это могут быть локальные транспортные компании (авиакомпании), логистические компании, розничные и оптовые торговые фирмы, местные поставщики услуг (в области сантехники, электрики, недвижимости, образования) и финансовые организации (специализированные страховщики, локальные банки). Одна из особенно перспективных категорий – производители, у которых затраты на производство низки относительно затрат на продажи и обслуживание в регионе. Их часто оценивают как мелких производителей, а не как поставщиков услуг, доминирующих на местном рынке. Хуммел стремится приобретать компании по справедливой стоимости или ниже, часто – когда есть перспектива повышения стоимости: рост на смежном рынке, оптимизация структуры капитала, смена высшего руководства или, возможно, дополнительное приобретение.

Руководство фирм, на которые обращает внимание Хуммел, должно соответствовать нескольким параметрам. Во-первых, фокусировка на операционной эффективности. Во-вторых, стратегия роста должна быть такой, чтобы отдача от роста превышала стоимость капитала. На практике это означает расширение на рынках, на которые переносится существующий эффект от масштаба. Наконец, руководство должно внимательно относиться к акционерам, распределять прибыль, которую нельзя выгодно инвестировать, следить за эффективной структурой финансирования, разумно используя кредитный рычаг и не накапливая избыточных денежных средств. Вознаграждение руководителей должно быть привязано к долгосрочной доходности вложенного капитала.

Ограниченный географический охват инвестиций позволяет Paradigm Capital постоянно общаться с руководством. Хуммел не смущается высказывать им свое мнение, если считает, что деятельность нуждается в улучшении. Из-за низкой эффективности управления часто возникают привлекательные возможности для покупки, даже в компаниях, в которых Paradigm Capital уже является акционером. С компаниями Хуммел предпочитает сотрудничать, действовать убеждением, а не силой, что более характерно для традиционных активных инвесторов. При необходимости Paradigm устанавливает контроль над компаниями и назначает туда новых людей, талантливых управленцев. В таких случаях успех основан на способности Paradigm находить на местах способных менеджеров, что стало возможным благодаря ее географической сфокусированности.

Важнейшей составляющей успеха Paradigm Capital Хуммел считает концентрированный портфель. 75 % портфеля занимают около десяти позиций, каждая из которых составляет около 6–12 % фонда. Эти крупные позиции, как правило, удерживаются в течение длительного времени. Прежде чем инвестировать, Хуммел должен тщательно ознакомиться с коммерческой деятельностью и руководством этих компаний. Остальные 25 % состоят из примерно десяти перспективных позиций, к которым присматриваются, некоторых вложений в расчете на будущие события, денежных средств. После первоначальной покупки перспективные разведывательные позиции тщательно изучаются, устанавливаются отношения с руководством, проводится оценка его качества. Лишь некоторые из них становятся полноценными позициями – это решение в значительной степени основано на оценке ожидаемой доходности.

Процесс отбора таких исследовательских позиций начинается с выдвижения идей (50–70 идей в год), из которых предварительный отбор проходят около 20. Каждый из пяти аналитиков Paradigm изучает от четырех до шести из этих 20 идей, в зависимости от своей отраслевой или иной специализации. Отсев происходит, пока на каждого аналитика не останется по одной компании. Их покупают в качестве разведывательных позиций, причем за каждой следит аналитик, который ее рекомендовал. В конце концов, после обсуждения всеми специалистами, они либо отсеиваются, либо становятся одной из основных позиций в портфеле. Компании, которые не попали в основной портфель, добавляются в библиотеку целевых компаний, которые являются кандидатами на быструю покупку в случае падения цены.

Важную роль в инвестиционной философии Хуммела играет управление рисками. Оно осуществляется через требования к запасу прочности инвестиций. Также используется диверсификация. В периоды повышенной уязвимости рынка, когда высоки цены и доверие инвесторов, Хуммел дополнительно снижает рыночный риск с помощью деривативов, которые в таких условиях часто доступны по относительно низкой цене. В такие периоды Paradigm Capital также держит денежные средства или схожие с ними арбитражные позиции, а также позиции, ориентированные на события, чья доходность выше денежной. Paradigm Capital считает, что у нее нет компетенций в определении будущего движения валют, и поэтому хеджирует все позиции, не связанные с евро, – а для зарубежных американских инвесторов хеджирует общий валютный риск между евро и долларом. Как следствие, стратегия стоимостного инвестирования Paradigm Capital в сочетании со строгими принципами управления риском обеспечивает доходность с низкой степенью корреляции с рыночной доходностью.

Своих преимуществ Paradigm Capital достигает за счет дисциплинированных, глубоких фундаментальных исследований. Общая стратегия компании заключается в поиске среди ограниченной выборки: (1) хороших предприятий с (2) качественным менеджментом, (3) хорошим корпоративным управлением и (4) конкурентными преимуществами или (5) активами по выгодным ценам. Благодаря такому целенаправленному подходу доходность инвестиций Хуммела значительно превышает рыночную без использования финансового рычага. Традиционные принципы стоимостного инвестирования – искать качество и разбираться в том, что покупаешь, – все еще актуальны в Европе как никогда. Дисциплина, сфокусированность, специализация и упорный труд в сочетании с тщательным управлением рисками сослужили хорошую службу Paradigm Capital и ее инвесторам.