Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Управление, активизм и катализаторы

Как для монопольных, так и для обычных предприятий на текущую доходность и на создание стоимости в будущем сильно влияет эффективность управления. Управление нужно исследовать всесторонне. Эффективное и благоприятствующее акционерам управление предполагает не только высокую долю распределения прибыли. Хотя это является главным требованием многих инвесторов-активистов – «покажи мне деньги». Эффективность складывается из четырех компонентов:

1. Операционная эффективность как в управлении затратами, так и в маркетинге и продвижении продукта.

2. Разрабатывая стратегию роста с размещением капитала, нужно избегать роста ради него самого и фокусироваться на возможностях, при которых рост создает стоимость.

3. Структура финансирования и распределение денежных потоков среди инвесторов.

4. Управление человеческими ресурсами. При полной оценке менеджмента нужно проанализировать все эти области.

Рассмотрим их подробнее.

Безусловно, наиболее значимо стремление к операционной эффективности. Как показали многие исследования (в первую очередь финансируемые Фондом Слоуна)[140]140
  См., например, van Biema, Michael, and Greenwald, Bruce. Managing Our Way to Higher Service-Sector Productivity. Harvard Business Review, July – August, 1997.


[Закрыть], у самых эффективных фирм в отрасли затраты составляют от половины до одной трети среднеотраслевых. Это дает превышение эффективности ведущих компаний над средними в 100–200 раз. Различия сохраняются, несмотря на то что у ведущих фирм такие же характеристики рабочей силы (образование, возраст, пол и прочие), как и у других фирм отрасли. Капиталовложения также не чрезмерны. Ведущие фирмы, как правило, используют не передовые, а проверенные технологии. Таким образом, разрыв между эффективностью лучших и средних фирм обусловлен не ресурсами, а стремлением и умением руководства эффективно управлять организацией. Количественно измерить такие характеристики сложнее, чем затраты. В других исследованиях, однако, выявлены различия между фирмами в эффективности маркетинга и НИОКР. Наконец, эффективность ведущих фирм растет примерно с той же скоростью, что и у отстающих. Средние по показателям фирмы догоняют лидеров очень медленно, если вообще догоняют.

Из этого следует, что в любое время почти все компании могут получить большую потенциальную доходность, если руководство сосредоточится на повышении операционной эффективности. Менеджмент, который добьется в этом успеха, создаст значительную стоимость для акционеров. Если инвестор сумеет выявить такое руководство на ранней стадии, до того как его качества полностью оценит рынок, то получит доходность значительно выше средней. Здесь важны две характеристики. Во-первых, достижение операционной эффективности – это марафон, а не спринт. Оно требует постоянных целенаправленных улучшений. Это, в свою очередь, означает, что на такие улучшения должна быть сориентирована вся управленческая структура, включая генерального директора.

Внезапные краткосрочные вмешательства внешних агентов, таких как скандально известный Альберт Данлап по прозвищу Бензопила Эл, редко приводят к созданию долгосрочной стоимости.

Во-вторых, в любой компании время и внимание высшего руководства – это дефицитный ресурс. Руководители, которые заняты агрессивными приобретениями, международной экспансией или повышением собственной публичной известности, редко достигают операционной эффективности. У управляющих, добивающихся усовершенствования операционной деятельности, обычно простые, сконцентрированные корпоративные стратегии.

Второй важный аспект управленческой эффективности – стратегия роста. Мы постоянно повторяем, что стоимость создают только такие инвестиции в рост, доходность которых выше стоимости капитала. Этот рост должен сопровождаться либо устойчивыми конкурентными преимуществами, либо долгосрочной операционной эффективностью. С помощью одной только эффективности значительного роста можно достичь лишь в редких случаях. Поэтому рост, генерирующий стоимость, обычно бывает в тех областях, где компания в настоящее время обладает устойчивыми конкурентными преимуществами. Для начала руководство должно понять, в чем их конкурентные преимущества, если они вообще существуют. Первое, куда следует направить рост, – это рынки, на которых действует существующая компания-монополист. Когда Walmart расширяет ассортимент бакалейных товаров или Coca-Cola добавляет в свою линейку продукции новые напитки, каждая из компаний использует преимущества уже существующей инфраструктуры распределения на местах. Когда компания Microsoft добавляет функции в Windows и OfficeSuite, она получает дополнительную выгоду как за счет существующих продуктов, так и за счет приверженности клиентов. Улучшая предложение, компания расширяет «рвы». Разумное использование ценовой власти также способствует росту стоимости в рамках существующих монополий.

Следующий шаг компании – экспансия на смежные рынки, на которые переносятся ее основные конкурентные преимущества. Исторически сложилось так, что Walmart последовательно распространялась на смежные географические рынки, на которых могла использовать свою существующую инфраструктуру дистрибуции, рекламы и управления. Oracle следовала аналогичной стратегии в продуктовом пространстве, добавляя программное обеспечение, ориентированное на конкретные отрасли, к своему центральному продукту – системам управления базами данных.

Помимо этих двух направлений добиться роста, создающего стоимость, сложнее.

Дисциплинированное освоение ранее недоступных рынков может иметь смысл, если существует конечная возможность доминирования на них, а экономия от масштаба и приверженность клиентов достаточны, чтобы превратить доминирование в устойчивые барьеры для входа.

Попытка добиться этого на многих рынках одновременно – залог неудачи. И наконец, попытка конкурировать на рынках, где доминируют другие, в надежде получить прибыль, которую получают они, – это гарантированное разрушение стоимости. Причина, по которой эти доминирующие компании получают стабильно высокую прибыль, заключается в том, что их прибыль защищена от конкурентного размывания непреодолимыми барьерами для входа.

Хорошее руководство будет использовать возможности роста первых двух типов. Стремление к росту без использования конкурентных преимуществ – признак плохого менеджмента. К этой категории относятся менеджеры, которые стремятся к глобальной экспансии без какого-либо четкого обоснования, с одним только смутным представлением о том, что глобализация – это будущее. Сюда же относится руководство, которое бездумно выходит на быстрорастущие рынки стран с развивающейся экономикой, таких как Индия и Китай, или на рынки развивающихся технологий – только потому, что там наблюдается рост. Без внятного конкурентного преимущества на конкретном рынке такой рост не создаст стоимости. Управляющих, которые регулярно и с энтузиазмом объявляют о подобных инициативах, следует избегать.

Третий существенный аспект эффективного управления – управление финансовыми ресурсами. Во-первых, если для компании не существует очевидного способа использовать финансовые ресурсы с доходностью, равной или превышающей стоимость капитала, их следует распределить среди инвесторов посредством дивидендов или выкупа акций. Одна из причин такой политики – двойное налогообложение прибыли компании: на корпоративном уровне, а затем при распределении на уровне индивидуальных акционеров.

Но еще больше вреда приносит вариант, когда рано или поздно у менеджеров, имеющих свободные финансовые ресурсы, возникает искушение вложить их куда-то, чтобы что-то с ними сделать. Если хороших инвестиций нет, то они будут делать плохие.

Сюда относится недисциплинированное расширение, которое разрушает стоимость, или, что еще хуже, выбрасывание хороших денег вслед за плохими в тщетных попытках спасти неудачные инициативы или проблемные подразделения компании. Хорошее руководство поборет это искушение, распределив соблазнительные кучи денег. Большинство инициатив инвесторов-активистов направлены на то, чтобы подтолкнуть управляющих или их сменщиков к такому решению.

Еще один признак хорошего финансового менеджмента – приобретение финансового капитала с наименьшими возможными затратами. Бывает, что заемный капитал дешевле акционерного либо из-за налоговой политики (процентные платежи вычитаются из налоговой базы, а дивиденды – нет), либо из-за ситуации на рынке (например, государство своим вмешательством устанавливает чрезвычайно низкие процентные ставки). В таких случаях хорошее руководство предпочтет долговое финансирование акционерному. Но при этом нужна осмотрительность.

Долг может стать дороже из-за простой вероятности финансового кризиса, когда обязательное погашение долга существенно ухудшает нефинансовые операции компании.

Такая ситуация может подорвать наем персонала, отношения с клиентами, сотрудничество с поставщиками и общественное мнение о компании задолго до наступления формального финансового кризиса. Однако существуют разумные уровни долга, при которых возможность бедствия отдалена или ограничены его последствия, – например, у табачных компаний с сильными брендами. Хорошее руководство в таких обстоятельствах будет занимать до того предела, пока нет вероятности существенного вмешательства в бизнес-операции. Такая политика, снижая стоимость капитала, создаст долгосрочную стоимость для акционеров.

Наконец, инвесторам следует обратить внимание на политику управления человеческими ресурсами. Она должна быть хорошей или совершенствоваться. Стабильный, нециклический наем – это положительный признак. Если в хорошие времена, когда условия на рынке труда для компаний невыгодны, фирма энергично набирает персонал, а в плохие времена тратит деньги на увольнения, когда уволенным особенно трудно найти другую работу, она этим не помогает ни своим работникам, ни своим акционерам. В конечном итоге привлечь и удержать квалифицированных специалистов станет труднее, поскольку, помимо всего прочего, хороших работников легче всего нанять на плохом рынке труда. В результате ухудшатся показатели бизнеса. Кроме того, хорошее управление человеческими ресурсами предполагает планирование преемственности. Необходим регламентированный процесс смены руководства. Без него любое качественное управление будет относительно недолговечным, а его влияние на стоимость компании снизится.

Оценивая влияние эффективного управления, важно помнить, что прошлое и нынешнее качество управления уже отражено в финансовых показателях компании. Необходимо изучить изменения в качестве управления. Некоторые из них происходят в результате постепенного улучшения работы руководства и культуры компании, которое часто начинается из-за кризиса или другого негативного опыта. Изменения обычно сказываются на улучшении финансовых показателей. Самый сложный вопрос – надолго ли это: насколько глубоки изменения, ведут они к хорошему или к плохому, внедряются ли в культуру компании и насколько они устойчивы. Также перемены, хорошие или плохие, могут произойти из-за смены высшего руководства. В первую очередь это становится очевидным по тому, куда теперь направлена деятельность руководства. Однако если у нового руководства нет четкого мандата на перемены и ресурсов для их осуществления, как, например, у 3G при поглощении Heinz, результаты будут проявляться относительно медленно. Таким образом, нужно взять время, чтобы оценить эффективность нового руководства, прежде чем делать крупные инвестиции.

Изменения типа 3G/Heinz обычно происходят в результате вмешательства активистов (инвестор, который скупает пакет акций, чтобы провести активные действия, например, сменить совет директоров. Не следует путать с обычным активным инвестором – прим. науч. ред.). У стоимостных инвесторов популярны инвестиции, сделанные в ожидании такого вмешательства. Инвесторы при этом ориентируются либо на декларацию о намерениях, либо на уступки компании активисту, либо на неизбежное поглощение компании активистами. Такие инвестиции заслуживают внимания. Однако не все варианты вмешательства активистов одинаково полезны. Успех вмешательства как для самих активистов, так и для инвесторов, которые на них ориентируются, зависит от результата вмешательства. Чтобы его предвидеть, нужно, во-первых, понимать вероятную реакцию целевой компании: примет ли она или отвергнет изменения, предлагаемые активистами. Второй фактор – качество и масштаб вмешательства, от которых зависит размер выгоды в случае принятия изменений компанией – будь то добровольных или вынужденных (после смены руководства).

Реакция компании – это вопрос корпоративной культуры, которая варьирует от страны к стране. Азиатские компании гораздо менее восприимчивы к вмешательству активистов, чем европейские. Европейские компании, особенно с историей семейного управления, труднее поддаются воздействию, чем североамериканские. Однако даже если компаниям удается противостоять полной смене контроля по типу 3G/Heinz, реагировать они могут по-разному. Некоторые фирмы жестко выступают против вмешательства. Они отказываются взаимодействовать с активистами и практически ничего не меняют в своей текущей практике. Систематические научные исследования показывают, что вмешательство активистов в такие компании не приносит существенной выгоды акционерам, если только активистам не удается установить полный контроль. Однако многие компании все же реагируют на действия активистов и налаживают с ними конструктивное взаимодействие. Степень реагирования может быть разной, но значительные благоприятные изменения могут произойти и без полной смены руководства [141]141
  См. исследования Вэй Цзяна об активизме хедж-фондов. Например, Bebchuk, Lucian A., Brav, Alon, and Jiang, Wei. The Long Term Effects of Hedge Fund Activism. NBER Working Paper, no. 21227, June 2015.


[Закрыть].

Характер изменений и размер выгоды (второй элемент) в значительной степени зависит от мотивов активистов. Наименьшую выгоду получают узконаправленные активисты, которые добиваются изменений в корпоративной политике распределения – увеличения дивидендов и обратного выкупа акций – и пытаются вмешаться в разные отрасли. Больше шансов на успех и наибольшую пользу в случае успеха приносят те активисты, которые специализируются на конкретных отраслях, тратят время на изучение отраслевой экономики и стремятся улучшить практику управления в целом. Одним из таких активистов является Пол Хилал. Инвестирование в ответ на вмешательство таких активистов принесет наибольшую прибыль. Понимание того, кто они и в чем заключается их опыт, является важным элементом успешного инвестирования, связанного с активизмом.

Вмешательство активиста – один из способов реализации справедливой стоимости бизнеса плохо управляемой компании. События, которые приводят рыночные цены в соответствие со справедливой стоимостью, – поглощения, рекапитализация и вмешательство активистов, – называются катализаторами. Значительная часть инвестиционных исследований стоимостных инвесторов посвящена выявлению катализаторов. Некоторые из них вообще не будут инвестировать в недооцененные компании, если не смогут определить катализатор, который приведет к реализации справедливой стоимости в ближайшем будущем. Прежде чем посвятить исследовательское время выявлению и анализу потенциальных катализаторов, важно понять, какую роль катализаторы играют в различных видах стоимостного инвестирования.

Бенджамин Грэм и Дэвид Додд практически не уделяли внимания катализаторам. На их значимость впервые обратили внимание Марио Габелли и другие инвесторы, которые полагаются на оценки стоимости, основанные на прямых сделках. Грэм и Додд полагали, что хотя в краткосрочной перспективе цены и определяются фондовым рынком, действующим как «машина для голосования», в долгосрочной перспективе рынок – это «весы», и в конечном итоге внутренняя стоимость проявится. В то же время акции, купленные с дисконтом, будут постоянно приносить доходность выше рыночной. Предположим, что бизнес, финансируемый полностью за счет собственного капитала, не имеющий преимуществ, приносит устойчивую прибыль 50 миллионов долларов, а его стоимость капитала составляет 10 %. Стоимость устойчивой прибыли, которая должна приблизительно соответствовать стоимости его активов, составит 500 млн долларов, обеспечивая прибыльность в 10 %. Если купить ее за 250 млн долларов, то есть с запасом прочности в 50 %, прибыльность составила бы 20 %. Предположим, для упрощения, что вся прибыль распределяется в виде дивидендов. Тогда годовая денежная доходность по отношению к цене покупки акций составит 20 %. Было бы неплохо, если бы цена сразу после покупки подскочила до внутренней стоимости 500 миллионов долларов. Но и без того инвестиция является вполне удовлетворительной. Более того, предположим, мы ее продали за 500 миллионов долларов, но не смогли найти такую же выгодную сделку для вложения вырученных средств. Тогда 500 миллионов долларов, вложенные при 10 %-й стоимости капитала, принесут такую же годовую доходность, как и наши акции без повышения цены. Отсюда и спокойное отношение Грэма и Додда к медленному сближению внутренней стоимости и рыночной цены.

Предположим, что вместо распределения всей прибыли в качестве дивидендов руководство нашей компании удерживает и реинвестирует половину прибыли. Если оно при этом не создает и не уничтожает стоимость, то 25 млн долларов нераспределенной прибыли будут ежегодно генерировать 25 млн долларов стоимости, что приведет к увеличению будущей прибыли. Дивидендная доходность от покупной цены 250 млн долларов составит 10 % (25 млн долл. разделить на 250 млн долл.), но мы также получим 10 %-й прирост стоимости ценного бизнеса с будущим увеличением прибыли и дивидендов и без дополнительных инвестиций. Ожидая, пока проявится внутренняя стоимость, мы будем зарабатывать 20 % годовых. Проблема возникает, если руководство плохо размещает капитал и уничтожает половину стоимости реинвестированной прибыли. В этом случае наша доходность будет значительно ниже 20 % и замена руководства станет более насущной задачей. Вот здесь и появляется интерес к катализаторам.

Потребность в катализаторе для устранения неэффективного управления становится еще выше, если инвестиции сделаны на основании стоимости активов, при ее превышении над стоимостью устойчивой прибыли. Активы в руках плохого руководства не приносят адекватной текущей прибыли, даже если не учитывать потерь стоимости нераспределенной прибыли из-за плохого размещения капитала. Если руководство уничтожит половину стоимости первоначальных активов, то наша прибыльность составит 25 миллионов долларов. Если реинвестируется половина прибыли, создавая лишь 0,50 $ стоимости на доллар, то стоимость этой прибыли составит всего 18,75 млн долларов (12,5 млн долл. + 6,25 млн долл.), то есть 7,5 % годовой доходности по сравнению с 10 %-й стоимостью капитала. Чем дольше откладывать реализацию стоимости активов, тем сильнее истощится первоначальный запас прочности. В этом случае катализатор – неотъемлемая часть успеха инвестиций.

Этот пример иллюстрирует фундаментальную природу катализаторов. Они являются защитой от плохого управления. Если руководство хорошо распоряжается активами и эффективно реинвестирует, катализатор приветствуется, но не является обязательным условием успешного инвестирования в стоимость. При плохом управлении, которое на практике зачастую уничтожает стоимость с головокружительной скоростью, катализатор необходим. Выявление катализаторов должно быть важной составляющей исследовательского процесса[142]142
  Аналогичные рассуждения применимы и к монопольному бизнесу, где больше возможностей для разрушения стоимости.


[Закрыть].

В заключение следует сказать несколько слов о «стоимостных ловушках» и катализаторах. Среди некоторых стоимостных инвесторов бытует устойчивое мнение, что если нет катализатора, который приведет рыночную цену в соответствие с внутренней стоимостью, то стоимость, соответствующая запасу прочности, окажется в «ловушке» и никогда не будет реализована. Такие инвесторы никогда не инвестируют без катализаторов. Для них выявление и изучение катализаторов – центральная часть исследовательского процесса. С учетом вышеприведенного анализа по методу Грэма и Додда, такая точка зрения ошибочна. При инвестициях в компании с хорошим управлением стоимость не попадает в «ловушку», даже если движение цены к полной стоимости занимает много времени. Настоящие «стоимостные ловушки» связаны с плохим управлением. В этом случае, с учетом способности плохих менеджеров разрушать стоимость, инвестиции будут ошибкой, если нет четкой ближайшей перспективы смены руководства. Если с управлением проблем нет, пристальное внимание к катализаторам отвлекает от других, более важных направлений исследований.