Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Автомобили: сколько стоит марка?

Top Toaster и ее конкуренты – плод нашего воображения. Но сам процесс уравнивания стоимости фирмы и стоимости активов в долгосрочном периоде при отсутствии входных барьеров – не вымышлен. Уравнивание происходит даже в ситуациях, когда компании и продукты выигрывают от сильного имиджа бренда. Эту теорию подтверждает один пример из недавней истории.

Во всем мире найдется немного торговых марок, столь же широко известных, как Mercedes-Benz. Она повсеместно ассоциируется с превосходным продуктом, высоким качеством и престижем. Сами автомобили можно сразу отличить от прочих по звезде Mercedes-Benz, которая служит одновременно украшением капота и символом корпоративного стремления к совершенству. Согласно всем правилам дифференциации продукции, у Mercedes-Benz должны быть надежно защищенная позиция на рынке и, как следствие, высокая рентабельность. Тем не менее в течение трех лет, с 1995 по 1997 год, до того как компания приобрела Chrysler, рентабельность активов автомобильного производства Daimler (до уплаты налогов) составляла в среднем 7,2 %. Если здесь и есть привилегия, по генерируемой отдаче ее не видно. Доходность равна или меньше приемлемой стоимости капитала для автомобильной промышленности[83]83
  Инвестиционный банк Goldman Sachs в своем заключении о справедливости сделки при слиянии Daimler и Chrysler оценил стоимость капитала сопоставимых компаний в 10–12 %. См. Daimler Chrysler AG, Initial Tender Offer Statement, Form SC 14D1, September 24, 1998. За пятилетний период, предшествовавший 2018 году, средняя рентабельность собственного капитала Daimler составила почти 15 %. Но, учитывая сумму, потраченную на развитие бренда и другие нематериальные активы, ее собственный капитал недооценен. Кроме того, среднее отношение активов к собственному капиталу компании составило более 4. За тот же период средняя рентабельность собственного капитала Apple превышала 40 % при меньшем кредитном рычаге (отношение активов к собственному капиталу 2,6).


[Закрыть].

Мы также можем проанализировать эту ситуацию, исходя из стоимостной перспективы. Предположим, что стоимость капитала для Daimler-Benz составляет 10 %. В 1997 году автомобильное подразделение заработало 3,5 миллиарда немецких марок до уплаты налогов. Исходя из этих цифр, его EPV составит 35 миллиардов немецких марок, опять же до вычета налогов. Воспроизводственная стоимость активов по меньшей мере равна этой сумме. Балансовая стоимость капитала составляла на конец 1997 года около 30 миллиардов немецких марок. Сюда не входят затраты на воспроизведение инженерных знаний, изображений, дилерской сети и организационного опыта корпорации. Как минимум все это будет стоить дополнительные 10 миллиардов немецких марок, что соответствует 3 годам НИОКР. Выйдя на рынок Mercedes-Benz, новый участник выиграет очень мало сверх стоимости активов в 40 миллиардов немецких марок.

Mercedes-Benz не уникальна. О подобных же закономерностях свидетельствует история автомобильного рынка в Соединенных Штатах. General Motors была мастером дифференциации продуктов. Ассортимент ее брендов, от бюджетных Chevrolet до Pontiac, Oldsmobile, Buick и Cadillac, был предназначен для сегментирования рынка по демографическим группам и уровням доходов. В 1960-х годах эта стратегия обеспечивала годовую рентабельность капитала в среднем на уровне 46 %, то есть EPV значительно превышала стоимость активов. Европейские производители автомобилей считали, что такая рентабельность отображает возможности получения прибыли на американском автомобильном рынке. Они рассудили, что GM не обладала ни передовыми технологиями, ни фундаментальными преимуществами в привлечении клиентов, ни преимуществами от масштаба на рынке, который становился все более глобальным. В течение 1960-х и 1970-х годов Volkswagen, Mercedes, BMW, Jaguar, Rover, Citroën, Renault, Peugeot, Volvo и Saab активно продвигались на рынок Соединенных Штатов.

В 1970-е годы средняя рентабельность капитала General Motors упала до 28 %. Но нашествие не прекратилось. В 1970-х годах на рынок США ворвались японцы. К 1980-м годам японские производители планировали выход на рынок роскошных автомобилей. Начала Honda, представив линейку Acura, за ней последовала Toyota с Lexus и, наконец, Nissan с Infiniti. К 1990-м годам рентабельность капитала GM упала до 6–7 %, а в 2009 году, во время великой рецессии, компания обанкротилась. На конкурентном рынке она перестала быть эффективным производителем.

Глобализация автомобильного рынка, коснувшаяся даже самых роскошных и высокодифференцированных брендов рынка люксовых автомобилей, создала непреодолимое конкурентное давление. На практике, как и в теории, отсутствие входных барьеров означало, что одна только дифференциация продукта не могла быть основой хорошего бизнеса.

Природа привилегий

Важнейшим элементом как в притче о Top Toaster, так и в истории рынка роскошных автомобилей является процесс входа на рынок и способность новичков конкурировать с устоявшимися фирмами. До тех пор, пока начинающие могут разрабатывать и распространять новые продукты на равных условиях со старыми участниками рынка – например, у них такие же возможности для дифференциации, – все продукты фактически похожи на первичные продукты, торгуемые по биржевым ценам.

Компании, которые в течение длительных периодов времени получают прибыль выше средней, выигрывают от неспособности конкурентов, как реальных, так и потенциальных, делать то же, что и они, и обычно высоко оцениваются на фондовом рынке. Это не означает, что бренды ничего не стоят.

Сильный бренд – такой же актив, как и любой другой; его стоимость равна стоимости его воспроизводства. Однако если стоимость бренда равна затратам на его создание, то сам по себе бренд не является источником стоимости.

Стоимость создается только тогда, когда у действующей компании есть способности, которых нет у новых участников. Когда потенциальный участник видит, что Top Toaster зарабатывает 20 миллионов долларов в год со стоимостью активов в 80 миллионов долларов, он должен признать, что не сможет сделать то же самое. Тогда Top Toaster будет иметь конкурентное преимущество перед потенциальными соперниками.

Новичок останется вне рынка, если увидит, что не может конкурировать на равных. Конкурентное преимущество Top Toaster действует как барьер для входа и тормозит процесс размывания прибыли, который происходит в условиях потенциально равной конкуренции. Иными словами, дальнейшее существование Top Toaster в привилегированном положении зависит от наличия у нее конкурентных преимуществ: они действуют как барьеры для входа и сдерживают конкурентов. В современной рыночной экономике барьеры для входа на рынок являются основными источниками любой стоимости, превышающей стоимость воспроизводства активов фирмы.

Конкурентные преимущества

Вопреки популярным концепциям менеджмента, существует всего несколько типов конкурентных преимуществ. Примеры устойчивых конкурентных преимуществ в мире бизнеса являются скорее исключением, чем правилом. Самая простая форма – это преимущество, создаваемое государством, когда оно предоставляет лицензию на какой-либо вид бизнеса одной или нескольким фирмам. Кабельное телевидение, вещательные телевизионные станции, телефонные и электроэнергетические компании пользовались эксклюзивными местными привилегиями. Потенциальных конкурентов сдерживало законодательство. По мере того как менялись технологии, менялись и режимы регулирования и лицензирования, в соответствии с которыми работают эти фирмы, и некоторым ранее защищенным предприятиям пришлось учиться конкурировать. Но маловероятно, что все формы эксклюзивных, созданных государством привилегий исчезнут.

Однако правительства современных конституционных демократий, как правило, не стремятся обогатить владельцев бизнеса. Эксклюзивные государственные привилегии, как правило, ограничиваются несколькими отраслями – электроэнергетикой, кабельным телевидением и местной телефонной связью – где базовая структура затрат означает, что наиболее эффективной конфигурацией является наличие одного поставщика, а дублирование базовой инфраструктуры по своей сути расточительно. Экономисты называют эти отрасли «естественными монополиями». В обмен на предоставление эксклюзивных привилегий правительства обычно получают возможность контролировать цены и прибыль, чтобы компании не получили чрезмерную доходность. Если государственный контроль будет эффективен, фирмы заработают только свою стоимость капитала как на будущих, так и на прошлых инвестициях. В результате подобные регулируемые монополии должны иметь стоимость активов, равную EPV, и не могут создавать долгосрочную стоимость за счет роста. Таким образом, с точки зрения стоимости нас будут гораздо больше интересовать привилегии, возникающие вне защиты государственного регулирования, чем те, которые подпадают под его действие.

Преимущества по затратам и доходам

Список негосударственных конкурентных преимуществ следует из основного уравнения прибыли любого бизнеса: доходы за вычетом затрат равны прибыли. Одним из ключевых членов уравнения являются затраты. Если потенциальные конкуренты Top Toaster или Mercedes-Benz не смогут добиться такого же низкого уровня затрат, как у этих фирм, они не войдут на рынок. Единственный путь для действующих игроков достичь такого устойчивого преимущества по затратам – это обладать производственными технологиями или уникальными продуктами, которые новички повторить не смогут.

Например, один из видов конкурентного преимущества на основе затрат достигается за счет патентов либо на сами продукты, либо на процесс их производства. Еще одно важное преимущество – секреты производства (ноу-хау), иногда описываемые с помощью нисходящей кривой обучения. Даже по мере накопления опыта новичок всегда будет отставать от действующего лидера в профессиональных умениях, необходимых для эффективной работы. Вопрос здесь заключается в том, доступна ли требуемая технология, включая навыки работников, новичку на тех же условиях, что и действующему игроку. Ни Top Toaster, ни Mercedes-Benz не имеют доступа к таким технологиям или другим знаниям, которых нет в той же степени у их потенциальных конкурентов.

Еще одно возможное преимущество по затратам – доступ к дешевым ресурсам: труду и капиталу. Это преимущество практически никогда не встречается на практике. Большинство ресурсов мобильны и в изобилии доступны по всему миру, и ничто не мешает новичкам приобретать их на тех же условиях, что и действующие фирмы. У некоторых фирм стоимость трудовых ресурсов может быть повышена из-за профсоюзов или иных ограничений, но участника рынка должен беспокоить его сильнейший конкурент, а не слабейший. Часто считается, что фирмы, работающие в странах с низкими затратами на заработную плату, например, в Китае, имеют конкурентное преимущество, основанное на легком доступе к дешевой рабочей силе. Но это преимущество иллюзорно. Их сильные конкуренты находятся в Китае и других странах с низкой заработной платой, и все они имеют доступ к аналогичным трудовым ресурсам.

Некоторые компании утверждают, что их преимуществом является доступ к дешевому капиталу. Этот аргумент имеет две формы. Крупные компании часто ссылаются на преимущества, связанные с «глубокими карманами», подразумевая доступ к большим объемам капитала по более низким ставкам, которые недоступны для конкурентов. При этом, говоря о своих конкурентах, они имеют в виду малые семейные предприятия, которые играют столь большую роль в американском экономическом фольклоре. Но мелкие фирмы – это их самые слабые конкуренты, а сильными конкурентами для них будут крупные фирмы с такими же глубокими карманами. Компании с конкурентным преимуществом подобного рода в конечном итоге гораздо чаще опустошают, а не наполняют свои карманы.

Второй распространенный вариант аргумента о дешевом капитале возникает, когда компании продают ценные бумаги при благоприятных условиях рынка капитала, а их конкуренты сталкиваются с необходимостью привлечения капитала на менее привлекательных условиях. Рассмотрим фирму, которая выпустила долгосрочный долг с процентной ставкой 2 %. Предположим, что доходность сопоставимого долгосрочного долга, то есть сегодняшняя цена за привлечение средств для конкурентов, выросла до 7 %. Наверное, компания, которой повезло, чувствует, что при стоимости капитала в 2 % она имеет конкурентное преимущество перед компаниями, платящими 7 %. Но это предполагаемое преимущество тоже иллюзорно.

Направлять поступления от выпуска облигаций под 2 % на проекты с доходностью 2 %, когда эти фонды могут надежно заработать 7 % в другом месте, например, на покупке облигаций конкурента, – большая глупость, а глупость никогда не является конкурентным преимуществом.

Внутренняя стоимость этих средств – это сегодняшние 7 % альтернативных издержек, а не первоначальные 2 % стоимости долга.

Подлинные преимущества, основанные на затратах, обычно связаны со специализированными ресурсами, например, шахта с особенно богатой рудой, магазин в первоклассном месте или звезда вроде Бейонсе с хорошим гонораром. Но даже в отношении этих ресурсных преимуществ необходимо сделать три замечания. Во-первых, шахта, магазин или звезда часто контролируются кем-то за пределами компании: правительством, агентством недвижимости или продюсером. В какой-то момент условия будут пересмотрены, и конкурентное преимущество сойдет на нет. Преимущества специализированных ресурсов часто краткосрочны. Во-вторых, такие специализированные ресурсы взаимозаменяемы. Нет особой причины, по которой с ними работает именно эта компания. Следовательно, их можно рассматривать как особые активы, а не как конкурентные преимущества. В-третьих, эти особые ресурсы не являются препятствием для выхода на рынок, если только они не являются действительно незаменимыми и не занимают рынок полностью. Если высокоэффективная медная шахта не способна обеспечить такое большое предложение, что места для других участников с более высокими затратами не остается, она не будет барьером для входа.

То же самое относится и к местоположению магазинов. Либо рядом с выгодной локацией, либо в конкурирующих районах возникнут новые магазины. Эти магазины будут привлекать клиентов, и, несмотря на выгодное расположение компании-старожила, некоторые ее клиенты станут делать покупки в другом месте. Столкнется с конкуренцией и Бейонсе, ведь новые музыкальные таланты появляются постоянно. Об особых ресурсах имеет смысл думать как об активах, а не как о конкурентных преимуществах. Важным различием между ними является то, что такие активы редко создают стоимость, связанную с ростом.

Более распространенным источником преимущества в затратах является запатентованная технология. Но ей также свойственны ограничения как по отраслям, для которых она имеет значение, так и по вкладу в создание барьеров для входа. В отраслях, подверженных быстрым изменениям, патентная защита и проприетарные технологии обычно недолговечны. Технологические преимущества – это преимущества в конкретных технологиях. Когда на смену технологии приходит ее более совершенная альтернатива, преимущества исчезают. В высокотехнологичных отраслях подобная смена поколений происходит часто, и преимущества нужно постоянно обновлять, чтобы они были долговечными. Лидерство компании на протяжении поколений, как у Intel, никоим образом не гарантировано. Как следствие, технологические преимущества в секторе высоких технологий, как правило, недолговечны.

С другой стороны, в низкотехнологичных компаниях, например, в розничной торговле, изменения в технологиях происходят черепашьими темпами. Через некоторое время большинство инноваций, которые когда-то были передовыми, внедряются в общеотраслевую практику, распространяясь от разработчиков или первых пользователей на все эффективно работающие фирмы. Именно в таких отраслях со средними темпами технологических изменений проприетарные технологии представляют собой значительное конкурентное преимущество.

Преимущества потребительского спроса

Другой ключевой термин в уравнении прибыли – это выручка (доходы), которая зависит от потребительского спроса. Если действующая компания хочет получить здесь конкурентное преимущество, она должна обеспечить доступ к клиентам, которые являются источником спроса. Чтобы сохранить преимущество в спросе, компании нужно каким-то образом удерживать потребителей. В открытой и конкурентной экономике существует лишь ограниченное количество путей, которыми можно захватить клиента. Самым действенным из них, вероятно, является формирование привычки часто покупать тот или иной товар. Чтобы конкурировать с Coca-Cola, компании по производству газированных напитков нужно заставить потребителей Coca-Cola бросить пить любимый напиток. Это непростая задача. Опросы потребителей и исторический опыт показывают, что любители колы очень к ней привязаны. Например, привязанность к Budweiser, другому ведущему бренду напитков, слабее. Когда посетители приходят в китайские, японские или мексиканские рестораны, они охотно заказывают местное пиво, но вот шансы, что они попросят местную колу, невелики.

Если товара нет в списке покупок на неделю, есть другие средства сделать клиента зависимым от определенных продуктов или услуг. При высоких затратах на поиск альтернативы существующему поставщику новым участникам рынка будет трудно привлечь клиентов, которых вполне устраивают их текущие условия. Возьмем случай рынка страхования жилья. Помимо цены, у полиса много характеристик: покрытие, вычеты, уровни обслуживания, исключения, кредитоспособность агентства и другие. Без сильной мотивации немногие домовладельцы возьмут на себя труд искать альтернативу. Нежелание перемен тем сильнее, чем более болезненны последствия неправильного выбора: когда придет беда – плохо, если страховая компания или страховой полис вас подведут.

Учитывая эти трудности и опасности, новому игроку на этом рынке будет трудно убедить клиентов, довольных своими страховыми компаниями, даже начать думать о замене. Практически единственный способ, которым новичок может добиться хоть какого-то успеха, – предложить страховку со значительно меньшей премией, чем у действующих участников рынка. Но если политика ценообразования у старых компаний адекватно реагирует на конкуренцию и не является чрезмерно агрессивной, это почти всегда проигрышная стратегия. Вход в подобных ситуациях прекращается задолго до полного уничтожения высоких прибылей действующих компаний. В предложенной нами здесь модели высокие затраты на поиск сдерживают появление новых участников, и таким образом разрыв между стоимостью активов и стоимостью устойчивой прибыли действующих компаний сохраняется.

Высокие затраты на переход к другому поставщику – третий и, вероятно, самый распространенный источник клиентской приверженности. Если переход клиента от одного поставщика к другому стоит денег, времени и усилий, то действующие игроки имеют преимущество перед новичками. Например, когда компания меняет программное обеспечение для расчета заработной платы, управления льготами, внутренних коммуникаций, перевода средств или других важных функций, ей приходится тратить деньги не только на само программное обеспечение, но и на переподготовку персонала. Это уже достаточно плохо само по себе. Что еще хуже, частота ошибок с новым программным обеспечением возрастает. Неудивительно, что существует сильная предрасположенность в пользу сохранения существующей системы. И если это верно для таких функций, как начисление заработной платы, то это в 10 раз вернее для «критически важных» систем, с помощью которых происходит управление вводом заказов, закупками, производством, запасами, доставкой, выставлением счетов и расчетами с клиентами. Корпоративное кладбище заполнено фирмами, которые сделали ставку на внедрение новой, улучшенной, интегрированной и полнофункциональной системы – и проиграли.

Затраты на переключение – мощный источник конкурентного преимущества для таких компаний, как Microsoft, а в предыдущую компьютерную эру – IBM. Новичок, входящий в этот бизнес, не будет играть на равных. Поскольку большинство пользователей уже знакомы с системами Microsoft, новый участник, чтобы добиться успеха, должен компенсировать издержки клиентов, связанные с переходом на незнакомую альтернативу. Кроме того, учитывая, что пользователи компьютеров все чаще общаются друг с другом, любой отдельный пользователь несет дополнительные расходы на переход к новому поставщику программного обеспечения, если только все остальные не сделают это одновременно. Не имеет смысла устанавливать лучшую в мире программу для общения, если к ней больше никто не подключен. Что менее драматично, к затратам на переключение добавляется тот аспект, что новому поставщику предстоит еще вникнуть в особенности покупателя, клиента или пациента. То же самое относится к новым юристам, банкам и сервисным компаниям, например, механическим сервисам, которые знакомы с уже существующими системами, к планам медицинского страхования и лекарствам, если врач должен изучить риски и возможности нового лекарства. Это также относится к конкурентам Google, которые должны научиться обрабатывать поисковые запросы пользователей так же эффективно, как сама Google, у которой есть многолетний индивидуальный опыт адаптации своих поисковых механизмов к потребностям каждого клиента.

Ни вымышленная Top Toaster, ни реально существующая Mercedes-Benz и ее конкуренты в сегменте роскошных автомобилей вряд ли выиграют от приверженности клиентов. Покупки совершаются нечасто и не обусловлены привычкой[84]84
  Автомобильные компании активно пытаются повысить частоту покупок, побуждая клиентов приобретать автомобили по краткосрочной аренде. До сих пор эта тактика относительно слабо способствовала формированию привычного поведения, которое мы наблюдаем при повторных покупках безалкогольных напитков.


[Закрыть]. Затраты на поиск у Top Toaster низкие. При выборе роскошного авто они могут быть даже отрицательными, ведь поиск включает в себя посещение привлекательных выставочных залов, обслуживание внимательным персоналом по продажам и тест-драйв новых роскошных автомобилей, что вряд ли слишком обременительно. Наконец, когда принято решение о замене существующего тостера или автомобиля, затраты на эту замену обычно одинаковы для любой альтернативы. Говоря языком маркетинга, решающее значение имеет лояльность к бренду, а не его имидж. Ни Top Toaster, ни Mercedes-Benz, скорее всего, не будут брендами с высокой лояльностью и повторными покупками.

Как мы утверждали ранее, термин «барьеры для входа» часто используется инвестиционными аналитиками, как правило, для оправдания высокой цены той или иной ценной бумаги, но в мире жесткой конкуренции настоящие барьеры встречаются очень редко. Самый ясный путь – это государственные привилегии: лицензии, патенты, авторские права или другие меры защиты, которые держат потенциальных конкурентов на безопасном расстоянии. Другие барьеры, которые мы описали, связаны либо с затратными (предложение), либо с потребительскими (спрос) преимуществами. Они сводятся в основном к проприетарным технологиям или клиентской приверженности. Учитывая, что они затрагивают обе части уравнения прибыли, естественно думать, что ими исчерпываются полезные категории конкурентных преимуществ. Но это не так. Существует третья, особенно значимая для устойчивости конкурентного преимущества, категория, которую необходимо выявить и подробно обсудить.